（一）全球制造业 PMI 在去年下半年筑底企稳，今年以来表现更强
受疫情冲击，全球主要经济体加息，能源价格上涨等诸多影响，2022 年 9 月，全球制造业 PMI 降至 50 荣 枯线下方，此后近一年里 PMI 环比延续了下降走势。 2023 年 8 月，全球制造业 PMI 环比止跌，并在随后几个月里筑底企稳。 今年 1 月，全球制造业 PMI 时隔 16 个月后回升至 50%荣枯线，较 12 月增长 1 个百分点。2 月和 3 月 PMI 继续环比改善，连续三个月处于扩张区间，今年 3 月以来制造业 PMI 达到 2022 年 7 月以来最高点。
（二）各国制造业 PMI 的景气状况截然不同
考虑全球制造业 PMI 指数是根据各国制造业增加值加权计算而得，其权重为各国制造业增加值占全球制 造业增加值的比重。我们根据世界银行数据，计算出全球制造业 PMI 中的各国权重，据此判断本轮全球制造 业 PMI 走强由谁推动。 前 23 个国家权重和为 87%。中国占比最大，权重为 31.9%；美国次之，权重为 16.2%，越南和马来西亚 占比最小，为 0.6%。开年以来，主要经济体中的各国制造业 PMI 的景气状况截然不同。 美国制造业 PMI 上涨势头明显。2023 年 11 月制造业 PMI 环比止跌，今年 1 月美国制造业 PMI 较 12 月明 显改善，环比增长 2 个百分点。到 3 月回到荣枯线上方，实现了自 2022 年 10 月以来的首次扩张。 欧元区整体制造业继续收缩，但内部差异日益明显。意大利和西班牙制造业 PMI 已经重返荣枯线以上， 德国、法国制造业 PMI 则在荣枯线以下始终表现低迷，环比未有止跌企稳的迹象。 以印度、墨西哥等为代表的部分新兴国家表现持续亮眼。印度制造业 PMI 已经连续 33 个月处于扩张区 间，3 月制造业 PMI 更是跃至 59.1，为 2008 年 2 月以来的最高水平。墨西哥从 2022 年 8 月以来制造业步入了 扩张区间，增长动能持续。
中国贡献年初以来全球制造业 PMI 反弹。去年 10 月中国制造业 PMI 再度回落至荣枯线下方，11 月和 12 月环比继续走弱，今年 1 月和 2 月环比企稳，3 月新出口订单指数自去年 4 月以来首次重返扩张区间，外需反 弹带动制造业 PMI 重回扩张区间。
（一）美国制造业景气度边际改善，或因运输设备业建造支出提速
从制造业 PMI 走势来看，去年下半年以来美国制造业景气度便开始改善。 无论是供应管理协会(ISM)，还是标普全球（marikt），数据显示美国制造业景气度走势趋同。2023 年下半 年以来，美国制造业 PMI 环比停止下跌。今年 1 月，制造业 PMI 环比改善幅度明显扩大。 标普 marikt 制造业 PMI 在今年 1 月跃升至荣枯线上方，ISM 制造业 PMI 则稍晚，在 3 月重返扩张区间。 这或与两份 PMI 的调查对象有区别，标普 Markit 要求企业必须回答美国国内情况，而 ISM 调查侧重于大型跨 国企业，并无这一限制。 去年下半年至今美国电子行业建造支出延续增长势头，但增速有所回落；运输设备业建造支出明显提速。 随着 2022 年 8 月签署的芯片与科学法案（CHIPS）和通胀削减法案（IRA）正式生效，美国在半导体、新 能源等制造业领域的投资迈入实质性推进阶段。因此我们看到本轮加息中，美国制造业建设支出逆风增长。
受供应链压力和芯片法案的影响，电子行业建造支出的同比增速从 2021 年 11 月开始就超过了 100%，当 月规模为 211 亿美元，此后月份增速最高时还突破 300%。后期受到高基数影响，2023 年下半年以来同比增幅 明显收敛，到 12 月支出规模突破 1200 亿美元，同比增幅收敛至 50%左右。 相对于电子行业建造支出在高基数下同比增幅收敛，运输设备业建造支出同比增幅则自 2023 年 8 月以来 明显增长，2024 年 1 月和 2 月同比增幅达到 35%附近，创通胀削减法案落地以来新高。
美国运输设备业建造支出明显提速，或受产业政策加快影响。 2023 年 8 月 31 日，美国能源部（DOE）宣布将提供 155 亿美元的一揽子资金和贷款，主要用于改造现有 工厂，以便向电动汽车过渡。美国能源部同时也宣布一项意向通知，提供 35 亿美元的资金，用于扩大电动汽 车和国家电网电池的国内生产，有助于促进先进电池和电池材料的生产。 今年 1 月以来，美国能源部频繁出资，支持本土电动汽车产业链发展。
（二）意、西、英三国制造业景气复苏或因经济支持政策落地
2023 年下半年，意大利《国家复苏和韧性计划》资金拨付进程有所加快。
2021 年 5 月，意大利从欧盟获得 820 亿欧元的无偿赠款和 1270 亿欧元的低息贷款，共 2090 亿欧元，其中 743 亿用于绿色革命和生态转型、487 亿用于实现数字化、创新、增强竞争力和文化领域、277 亿用于改善交通 基础设施。 这笔巨额资金款项正逐步拨付，2023 年下半年，欧盟连续向意大利支付了第三批和第四批累计 350 亿欧元 的复苏资金，12 月 29 日，意大利政府已向欧委会发送第五笔资金 106 亿欧元的支付请求。 意大利工业联合会研究中心的最新报告，基于欧洲央行降息预期和国家复兴计划的具体实施，上调了未来 增长预期，将 2024 年 GDP 增长预估值上调了 0.4 个百分点，达到 0.9%，对 2025 年 GDP 增长的预测是 1.1%。
2023 年 11 月 26 日，英国商务贸易部首次发布《先进制造业计划》。英国政府宣布制造业的支持政策无疑 是一个明确信号，旨在应对英国制造业持续收缩的状态，提振制造业企业投资信心。财政大臣亨特指出，政府 的这一政策将引发私人资本的跟进。 英国为《先进制造业计划》提供 45 亿英镑资金，其中 20 亿英镑资金将用于汽车行业，为汽车加速向零排 放转型提供资助；9.75 亿英镑用于航空航天；9.6 亿英镑用于资助清洁能源行业；5.2 亿英镑用于生命科学领 域。 从 2023 年下半年以来，英国制造业生产指数同比增速在转正后增幅继续改善。今年 3 月制造业 PMI 升至 50.3%，自 2022 年 7 月以来首次高于 50 荣枯线。
2023 年 11 月，桑切斯连任西班牙首相。自 2018 年六月当选，桑切斯已执政 6 年，国内政坛稳定，经济 支持政策有望延续，对西班牙制造业发展是一种利好。 2022 年 11 月，桑切斯重申了政府对电动车的支持，表示政府将倾尽所能支持西班牙发展电动车。2023 年 7 月 1 日起，西班牙开始担任欧盟轮值主席国。西班牙首相桑切斯指出该国任期内的优先事项是将重振欧洲工 业、推动欧洲“再工业化”作为重要目标之一。今年 4 月 19 日，桑切斯出席中国奇瑞落户巴塞罗那的签字仪 式。 2024 年 3 月西班牙制造业 PMI 为 51.4，连续第二个月扩张，不受欧元区整体下滑的影响。
（一）印度：2022 年以来，工业生产指数一直维持正增态势
2020 年，印度推出生产挂钩激励计划（PLI），现金激励企业在国内生产销售，已累计补贴 2 万亿印度卢 比，重点涉及电子制造、汽车、光伏、制药等行业。2021 年印度政府出资 100 亿美元，激励半导体企业来印 投资。 得益于激励政策和印度国内庞大市场，2022 年以来，印度制造业工业生产指数同比增速一直维持正增， 其中汽车及其他运输设备的工业生产指数同比快速扩张，机械和电气设备次之。 印度制造业 PMI 自 2020 年 8 月回升至荣枯线上方后，一直处于扩张区间。今年 3 月制造业 PMI 更是上 升至 59.2，是自 2008 年 2 月以来的最高水平。
（二）墨西哥：去年下半年以来电子、汽车和机械行业景气有所改善
随着全球供应链重构加速，墨西哥正在成为新的制造业聚集地。2022 年下半年以来，墨西哥制造业 PMI 就一直处于扩张区间。
高利率导致墨西哥各行业 PPI 同比增速持续下行。墨西哥央行从 2021 年 6 月开始加息，应对持续上涨的 通胀，到 2023 年 3 月，墨西哥央行共加息 15 次，将基准利率从 4.0%上调至 11.25%，累计加息幅度为 725 个 基点。 2023 年 8 月至今，墨西哥电子、汽车和机械行业 PPI 同比跌幅收敛，行业景气度有所改善。 2023 年 7 月，墨西哥电子、汽车和机械行业 PPI 同比创下自 2022 年以来新低，此后降幅收敛。 到今年 3 月，计算机、通信等电子行业 PPI 同比为-1.16%，较去年 7 月增长 5.46 个百分点；机械设备行业 和运输设备业 PPI 同比分别为-2.49%、-0.99%，分别较去年 7 月低点增长 3.66、2.52 个百分点。 从墨西哥出口数据来看，运输设备和电子设备出口同比增速韧性较强，是其电子和汽车行业景气改善的因 素之一。 即使受高基数影响，2023 年墨西哥运输设备出口同比增速维持高增态势，月度均值为 17.8%，电子设备出 口则略逊一筹，同比增速的月度均值为 6.8%。 今年 3 月，墨西哥央行开启降息，基准利率下调 25 个基点至 11%。
（三）印尼：疫情后电子、机械设备和汽车行业表现一直偏强
2021 年 9 月，在克服第二波疫情影响后，印尼制造业 PMI 再度回升至 50 的荣枯线上方，扩张势头延续 至今，长达 31 个月。 这一期间，印尼大中型制造业中电子、机械设备和汽车行业的工业生产指数表现一直偏强。 从 2021 年 9 月至 2023 年 9 月的 2 年间，印尼大中型制造业的工业生产指数增长 8.0%，其中机械设备增长 幅度最大，达到 36%；电脑、电子及光学产品增长 27.8%，机动车辆和电子产品分别增长 17.5%和 7%，而家 具的工业生产指数下降 43.6%。 印尼政府给予大力度优惠政策，推动“国产化”进程。据印尼国际日报 2024 年 3 月 22 日报道，印尼财政 部长条例颁布，只要电动汽车国产化率超 40％，则企业增值税可以从 11％降至 1％。 2019 年，印尼公布《工业 4.0 路线图》，确立汽车、电子、化工、制药等为优先发展产业。以汽车为例， 2023 年印尼共生产 139.5 万辆汽车，较 2021 年的 121 万辆，增长 24.4%。
作为东南亚汽车保有量第一大国，印尼市场潜力巨大，吸引奇瑞、比亚迪、韩国现代、日本丰田、美国福 特等车企入驻，也带动电机、电控等产业链的核心供应商落地。 2023 年 6 月，印尼启动《2025－2045 年国家长期发展规划》，将纺织及服装、汽车、电子等定为重点支持 行业。
（四）巴西：去年下半年以来汽车、机械和电机设备工业生产指数明显上行
巴西央行于 2023 年 8 月启动降息，基准利率降低 50 个基点至 13.25%。次月，制造业工业生产指数同比 转正。 本轮巴西央行加息周期截止到 2022 年 8 月，高利率压制了制造业工业生产表现，同比增速转负后一路下 行，制造业 PMI 也跌至荣枯线下方。 巴西央行首次降息后，制造业 PMI 筑底企稳，工业生产指数同比增速转正，运输设备、机械设备、电机 设备工业生产指数同比增速明显改善。
同时，巴西电动车恢复关税征收，促使车企加大在巴西投资。 2023 年 11 月 20 日，巴西宣布终止自 2015 年实施的针对电动车辆海关进口关税减免的法规政策，自 2024 年 1 月开始，逐步恢复、增加对各类电动车辆的进口海关关税，最终到 2026 年 7 月都将逐步恢复到 35%的进 口关税税率。 巴西是南美第一、全球第六大汽车市场，市场潜力巨大。为降低关税影响，今年以来，众多汽车制造商宣 布投资超过 720 亿雷亚尔（约合 145 亿美元），其中通用汽车、大众、现代、丰田、比亚迪分别投资约 14 亿、 18 亿、11 亿、22 和 11 亿美元 此外，巴西正式颁布税改制度改革法案，帮助制造业和贸易企业减轻税负，显著降低企业经营成本。 2023 年 12 月 20 日，巴西国会颁布关于税收改革的 2023 年第 132 号宪法修正案，将工业产品税、收入 税、社会一体化税、商品和服务流通税、服务税等五个税种整合为增值税，大幅简化巴西税收制度，提高了税 收透明度。
（一）并非新一轮景气开始，也并非是所有国家均在景气扩张
首先，去年下半年以来，全球制造业 PMI 开始筑底企稳。今年一季度制造业 PMI 只是这一趋势的延续。 年初以来的全球制造业 PMI 反弹，并不是一轮新的制造业景气周期开始。 其次，并且本轮全球制造业 PMI 回升也并非源于主要经济体制造业的普遍改善，各国制造业面临的景气 状况截然不同。 主要发达经济体中，美、意、西、英四国制造业景气度明显改善，而德、法两国制造业表现依旧低迷。 德、法两国制造业表现低迷，或起因能源价格波动造成支柱产业如汽车和机械制造业产值明显下滑。以德 国为例，汽车和机械制造分别占制造业总产值的 20.4%和 12.5%，都对能源需求较大。德国能源密集型工业生 产指数的一路下滑，与其制造业 PMI 低迷走势趋同。德国能源密集型工业生产指数从 2022 年 1 月的 100.4，降 至阶段性低点，2023 年 9 月的 76.8，同一时期的制造业 PMI 也从荣枯线上方一路下跌，仅有 39.1%。 主要新兴市场经济体中，印度、墨西哥、巴西和印尼制造业偏强，而泰国和马来西亚表现则相对偏弱。
泰国作为东南亚汽车制造中心和东盟最大的汽车市场，汽车制造是泰国制造业的支柱产业。2023 年 8 月， 泰国汽车出口出现负增长，汽车制造生产指数同比增速也转负，且此后跌幅持续扩大，同一时期，泰国制造业 PMI 降至荣枯线下方。
（二）本轮景气改善主要局限于汽车和电子行业，其他制造业景气偏弱
首先，本轮全球制造业 PMI 中表现最好的新兴市场国家，如印度、墨西哥、印尼和巴西。这四国制造业 的细分行业中，表现最好的都是汽车和电子，其他行业则表现略差，如巴西和印度的家具制造业表现就明显偏 弱。 其次，美国制造业景气度的边际改善，在于电子行业建造支出延续增长势头，同时运输设备业建造支出明 显提速，而其他行业，如食品、饮料等消费业、非金融矿物业和金属制品业建造支出同比增速依旧下滑，甚至 降幅还在扩大。 最后，纵观年初以来制造业 PMI 改善国家，除了汽车、电子、机械之外，其他行业景气依旧低迷。例如 新兴市场国家中泰国，发达经济体中的德国和法国，行业景气分化尤为明显。
（一）今年初以来全球制造业 PMI 跃升或有统计因素
PMI 指数是由新订单、生产、就业、供应商配送时间和库存五个分项指数按照一定权重加权得到的，不可 避免受到季节性的影响。 中国物流与采购联合会（后称中采）就回应了 3 月制造业 PMI 指数的大幅抬升存在季调方法的影响。 中采在进行时间序列调整时用到过去 5 年数据，而 2019-2023 年正好覆盖了整个疫情期间，导致季调因子 提取出现偏误。由于基于时间序列调整的原理及公式，过去 5 年的季调因子不能随便改变，导致 2024 年 1-3 月 的季调因子与疫情前的正常年份有所不同。 其他国家也存在类似情况，年初以来全球制造业或存在读数上的高估。 目前世界各国大都采用 X13-ARIMA 模型（全名为差分自回归移动平均模型）进行季节调整，季调后的 PMI 数值等于初始值 / 季调因子。但是该模型需要用到历史数据，且至少需要 5 年。而 2020 年以来制造业 PMI 受疫情冲击影响较大，使用过去 5 年的数据计算会低估季调因子，从而高估季调后的 PMI。
（二）本轮全球制造业景气或起因去年美国财政货币宽松
去年美国爆发银行业危机，美联储修改了未来加息的前瞻指引，选择了“短鸽长鹰”的方式应对。 硅谷银行风波后，美联储 3 月 FOMC 会议将 2023 年终点利率维持在 5.1%，未进一步上调；并修改了未来 加息的前瞻指引，将声明中“持续的加息合适的”改成了“一些额外的政策紧缩是合适的。这一措辞修改似乎 在传达 5 月会议将迎来最后一次加息的信号。此外，美联储通过贷款工具扩表近 3000 亿。 美债利率自 4.2%的高点快速下行至 3.5%水平附近，远低于当时 5%的基准利率。 除开 2023 年年初货币偏宽松，美国财政全年则是超预期宽松。 去年 10 月，美国公布的财政数据显示：2023 财年（2022 年 10 月至 2023 年 9 月）财政超预期扩张。预算 赤字为 1.7 万亿美元，同比增长 23.2%，较 2022 财年上升 0.3 万亿美元，比 7 月公布的基准预测（1.67 万亿美 元）还多 260 亿美元。2023 财年赤字率达到 6.3%，较 2022 财年增长 0.9 个百分点，而这一数字在 2015-2019 年的平均值仅为 3.5%，一定程度上对冲了加息带来的经济下行压力。
在去年初货币偏宽松、全年宽财政的局面下，美国经济维持韧性，进口需求有所增加或带动去年下半年以 来全球制造业 PMI 筑底企稳，并在今年初重返扩张区间。 《基础设施投资和就业法案》、《通胀削减法案》和《芯片法案》三大法案发力，美国财政扩张为公共及私 人部门制造业建设支出提供资金支持和税收优惠，因此在加息周期下，美国制造业建造支出逆风增长。同时， 受益于 2022 年 10 月美国国税局宣布的通胀调整，提高所得税纳税门槛、提高标准扣除额等，居民税后收入增 加放大了居民消费能力。财政的超预期扩张是 2023 年美国经济维持韧性的重要因素。 去年下半年以来，美国进口同比增速由负转正，明显改善，在剔除基数效应后，美国进口两年复合同比增 速在 2023 年 12 月触底，为 0.9%，到 2024 年 2 月为 1.6%，增长了 0.7 个百分点。
（三）美国今年货币边际收紧，全球制造业景气周期或边际降温
一是，当前美国经济存在较强的通胀粘性，今年二季度宽松概率低，全年降息时点的预期一再降温。 美国 3 月通胀再超预期，核心 CPI 延续去年 8 月以来的反弹趋势。最突出问题来自非房租核心服务通胀。 3 月季调环比增速达到 0.8%，为 2022 年 9 月以来最高。油价冲高增加能源通胀压力。 3 月能源通胀分项录得 2.1%，自 2023 年 2 月以来再度回正。核心商品分项并未延续此前回升的趋势。3 月核心商品 CPI 环比增速为0.2%，同比为 0.75。
强劲的增长和持续偏紧的就业市场证明了美国经济的韧性，美国再通胀出现端倪进一步降低年内美联储大 幅宽松的可能。4 月 19 日，美联储鹰派代表人物卡什卡利认为，2024 年底之前不宜降息。如果未来地缘政治 博弈加大，油价快速上升推高通胀预期，不排除联储转向极度鹰派甚至再加息的可能。
二是，今年美国在全年维持“宽财政”的力度或有限。 债务上限法案（FRA）或将限制 2024 财年财政支出力度，同时正值大选年，总统和众议院分属两党，党 派博弈也将加大达成统一方案的难度，美国或难进入 “宽财政”的局面。而政府部门信用收缩，将会抑制全 年美国总需求扩张的力度。
三是，最新数据显示，美国制造业 PMI 远低于预期，欧元区制造业仍在加速收缩。美欧 PMI 下行引发对 全球超级制造业周期的担忧。 4 月 23 日，标普 marikt 公布的美国制造业 PMI 初值大幅降至 49.9，跌破荣枯线，远低于预期值 52，较 3 月环比减少 2 个百分点，创今年以来最低水平。 5 月 1 号需要关注 ISM 制造业 PMI 将如何表现，若 ISM 制造业 PMI 也同步下行，则预示着全球制造业景 气度复苏存疑。 欧元区 4 月制造业 PMI 初值为 46.1，环比较 3 月走低 0.5 个百分点，为 4 个月来最低。
四是，美元走强，新兴市场经济体本币兑美元汇率明显贬值，或抑制海外投资力度，新兴市场经济体制造 业景气度延续或存忧。 中东地区地缘政治局势紧张，在避险需求上升和美联储降息预期一再降温的共振下，美元持续走强。4 月 16 日，美元指数突破 106 点，创 2023 年 11 月以来新高。 印度卢比、墨西哥比索、印尼盾、越南盾等兑美元汇率均出现不同程度下跌。4 月 16 日，印度卢比兑美元 日内一度触及 83.535，创历史新低；印尼盾兑美元一路重挫逾 2%，跌破 16000 印尼盾兑 1 美元，为四年新 低；越南盾兑美元一度跌破 25280 越南盾兑 1 美元，创历史新低。
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