日本寿险行业始于 1881 年明治生命保险公司成立，从历史沿革上看，由于金融泡沫 破灭、地产与利率快速下行，20 世纪末日本保险业曾面临严峻的利差损风险，期间有多家 保险公司破产。参考日本保险行业的利差损经验，尽管我国保险业也面临外部环境的不确 定性，但考虑到①目前我国存量保单预定利率不高，仅为 2.5%~3.5%、②保险密度和保险 深度不高，保险公司可通过发行低成本保单拉低负债端成本、③资产负债久期缺口仅在 5 年左右，久期错配风险可控、④保险资产配置以固收债券为主、⑤利率不具备快速下行基 础等方面，我国保险业面临的利差损压力不可简单与日本经验相比对。 日本保险业发展历程大致可分为三个阶段。①1990 年以前：GDP 增速基本稳定在 5% 的中高水平，10Y 国债利率中枢在 5%左右，保险公司数量稳步增长；②1991 年-2000 年： 长端利率快速下行，寿险行业低迷，1997-2001 年共 9 家保险公司破产；③2001 年至今： 调整恢复阶段，《金融再生计划》出台，2000-2005 年出现行业大规模并购重组。
1.1 1990 年以前：日本经济增长转为中高速，保险业崛起
20 世纪 80 年代日本开启金融自由化和国际化。国内因素来看，70 年代以后日本经 济由 12%左右的高速增长转为 6%左右的中高速，低汇率支持出口贸易，贸易顺差扩大， 1980 年《科技白皮书》中“科技立国”战略下，制造业优势凸显。1985 年日本与美国签 订《广场协议》，日元开始新一轮升值，经济增长转为内需驱动、出口承压，扩大内需、 调整产业结构、开放市场是核心思路。 金融改革方面，金融自由化+分业管制放开。1985 年日本利率管制范围缩小，1994 年实现除活期存款利率以外的利率自由化，1996 年存贷款利率完全自由化。政策方面， 1967 年日本分阶段放开外国投资限制，1971 年制定《外资证券公司法》允许外资券商在 日本设立分支机构；1984 年达成《日元/美元协议》，允许外资金融机构进入日本展业、放松外国直接投资限制并承诺推进利率市场化，国际资本加速涌入日本。
经济与流动性方面，日本央行一直维持宽松政策以缓解日元升值对经济的影响，基准 利率自 1980 年的 9%连续 5 次下调至 1983 年的 5%，后为补贴出口企业，1987 年进一 步将基准利率降至 2.5%。1987 年《卢浮宫协议》下日元汇率稳定，但超低利率仍存在。 日元升值与超低利率并存下出口受阻而企业投资意愿薄弱，资金流向股市和房地产。 对于保险行业，1946 年后政策扶持意图明显。按组织形式划分，日本保险公司可分 为相互制公司和股份制公司，相互制保险公司为由保单持有人所有的保险公司，无资本股 份或股东，旨在实现参加保险的成员之间相互扶助，而不以赢利为目的。1946 年日本出 台《金融机构再建整备法》，对 14 家寿险公司进行清算，最终赤字由政府补偿，并将其 中 13 家以相互制公司的形式进行重建。 负债端，日本处于中高利率水平时期，保险行业依赖高收益率竞争，行业多次上调产 品预定利率，由 1976 年的 4%提升至 1985 年的 6.25%，1985 年同期 10 年国债收益率 在 5%左右，较高的预定利率及保障投资属性使得保险产品吸引力提升，至 1989 年日本 寿险公司总资产突破 100 万亿日元，大量的高成本保单在为利差损风险埋下隐患。
投保主体上，团体保险在新单保额的比重由 1953 年的 8.8%提升至 1969 年的 27.6%， 团体年金保费占比由 1979 年的 7.6%提升至 1989 年的 23.8%；险种结构上，70 年代至 80 年代，险种由附加定期生死两全保险向终身寿险、医疗保险推进；销售渠道上，1975 年，日本政府发布《关于寿险销售体制的完善改进计划》，1976-1987 年陆续开展了 4 次 3 年规划提高营销员专业素质和存续率；投保率方面，日本家庭投保率 1965 年仅为 71%， 至 1979 年提升至 90.5%。
资产端，承保规模扩大下日本寿险公司总资产增长迅速，1970-1990 年复合总资产增 速达 16.8%，从资产配置结构上看，贷款与证券先后成为主要的配置资产，50-70 年代日 本制造业发展较好，保险公司以贷款形式增加对工业的投资，至 1970年贷款占比达 67%， 而有价证券仅为 22%，1970 年以后日本直融渠道不断拓展，政府开始大量发行国债，保 险业贷款投资萎缩，证券配置占比提升至 1990 年的 44%。
从保险深度与保险密度，1980 年日本寿险密度与深度就已远高于发达市场与全球平 均水平。根据瑞士再保险的数据，1980 年日本人均保费达 469 美元，同期发达国家与全 球仅分别为 233 美元、43 美元，至 1995 年日本寿险人均保费已达 4042 美元，寿险密度 来看，1980 年日本保费占 GPD 比重达 4.7%，1995 年提升至 9.5%。
1.2 1990-2001：利率快速下行，保险业面临利差损风险
1985 年《广场协议》与 1987 年《卢浮宫协议》后日元升值，日元兑美元比例由 1985 年初的 251 降至 1990 年初的 144，而日本政府实施扩张性货币政策与积极财政政策，过 剩资本流入股票、房地产等领域，土地价格与日经指数均有较大涨幅。1989 年，美联储 加息周期下日本资本流出压力加大，1987 年至 1990 年基准利率由 2.5%提升至 6%，明 确释放紧缩信号。1990 年 3 月，大藏省出台《金融机构不动产融资总量限制》，对金融 机构提出①房地产融资的增长率不得超过总贷款增长率、②金融机构必须报告对房地产、 建筑、非银的贷款情况等要求，该文件成为刺破泡沫的导火索。1991 年日本发布《地价 税法》开征地价税，此后地价处于长周期下行通道，同年日本货币政策转为放松，1991- 1995 年连续 9 次下调贴现率至 0.5%。
泡沐破裂之后日本金融-经济恶性循环加剧风险扩散，而在风险处置上日本仍坚持“护 卫船团模式”，对陷入经营困境的中小金融机构，通过指导关联金融机构采取并购或控股 方式降低金融机构破产的影响，但反而使得不良资产问题蔓延。 1996 年日本政府开启“金融大爆炸”改革。推动混业经营、混业监管，将直接融资 工具纳入统一法律体系，抬升直接融资比率，其中《金融再生法案》和《金融健全化法案》 是日本金融体系重塑最重要的法案。而 1997 年日本国内提高消费税、国外东南亚金融危 机爆发，日本重新陷入通货紧缩、经济萧条的困境。
日本保险业维持繁荣，1994 年日本保费收入占全球保费收入的 30%以上，寿险占全 球比例的 42%，人身险普及率接近 97%，直至 1997 年日本保险保费收入增速转负。日本 保险企业普遍面临严重的利差损风险，1991 年起保险行业投资收益率低于新单预定利率， 预定利率也与 1986 年的 6%同步降至 1999 年的 2%。由于预定利率下调导致保费增速下 滑，1997 年增速达-3.74%，1999 年起连续 5 年负增长。
投资端来看，固收类投资占比提升、权益配置下降。保险公司固收类资产占比由 1990 年的 46%提升至 1996 年的 58%，其后占比基本稳定，权益资产至 1999 年占比下滑 7pct 至 15%，而不动产投资由于地价下跌与流动性下降，占比仍维持在 5%左右。 营销渠道方面，营销员渠道下滑、代理人渠道提升。营销员渠道占比由 1994 年的 90% 下降至 2000 年的 80%，代理店渠道则提升至 10%。家庭投保率由 1994 年的 95%降至 2003 年的 89.6%。产品结构方面，终身寿险和医疗保险更受青睐。 保险公司方面，共 9 家保险公司宣告破产。1997 年 4 月，日本大藏省对日产生命做 出停止经营通知，日产生命保险相互公司成为首家破产的保险公司，随后 1997-2001 年， 日本共有 9 家保险公司破产，按类型来看包含 7 家寿险公司与 2 家财险公司，按属性来看 包含 7 家相互保险公司与 2 家股份制保险公司。
1998 年 12 月《保险业法》再度修订，增加“早期预警措施”，金融监管当局对偿付 能力的比率有比较严格的规定：①比率在 100%至 200%，要求立即提出改善计划并迅速 实施；②比率在 0%至 100%以，要求停止分红、禁止给公司的高层管理人员发放奖金、 控制事务费的开支等；③比率在 0%以下，要求停止公司的全部或一部分业务。日本监管 当局允许下调有效保险合同的预定利率，但除了 8 家陷入经营失败的公司在重组时使用下 调措施外，其余保险公司未使用下调预定利率的方法来缓解“利差损”风险。
1.3 2001 年至今：低利率时期，寿险平稳发展
2001 年日本颁布《今后经济财政运作以及经济社会体制改革基本方针》，提出由“三 大支柱”和“七项计划”组成的经济结构改革计划，主要内容包括解决不良贷款问题、民 营改革、中央与地方税收分配改革等。并于 2002 年 10 月推出《金融再生计划》，以期恢 复金融的功能。 对于保险公司，负债端，日本保险市场步入存量竞争阶段，2000 年-2001 年年均复 合增速仅为 1.8%，终身寿险、医疗险成为主要险种。利率方面，日本寿险行业平均预定 利率由 2002 年的 3.55%下降至 2022 年的 1.82%，根据日本金融厅和日生基础研究所数 据，2013 年日本寿险行业利差益危机后首次转正，行业利差损风险缓解。销售渠道方面， 传统营销员渠道（公司直销代表、个人代理）人数下降，银保渠道保费销售占比提升。资 产配置结构方面，贷款占比下降至 2019 年的 7.7%，海外投资占比则提升至 25%，资产 增配 10Y 以上债券投资来配合资产负债久期的匹配。 另外，部分相互保险公司转制成为股份制公司。
根据 sigma 报告，2022 年全球保险保费总额达 6.78 万亿美元，同比增速达 0.3%， 其中日本下滑至全球第四大保险市场，保费总额为 3380 亿美元，占全球份额的 4.98%， 前五大保险市场还包括美国、中国、英国、法国。
根据日本损保协会统计，日本共有 29 家本土非寿险公司和 22 家非寿险海外保险公 司，其中三井住友、爱和谊保险、东京海上日动、日本财险占据了市场的 87%份额。截至 2022 年，日本生命保险和财产保险保费收入分别为 29.82 万亿日元、9.12 万亿日元。
1997 至 2001 年期间，日本共有 7 家寿险公司和 2 家财险公司破产。破产原因可能 有 4 类：①过于依赖储蓄型保险保单、追求资产的快速扩张，未考虑保单高预定利率带来 的负债端成本负担（日产生命、东京生命、协荣生命、第一火灾）；②股票、地产敞口较大，泡沫经济破灭后资产质量与投资收益大幅下滑（东邦生命、第百生命）；③保单集中 度过高，资金空转、资产端贷款与负债端保单同步恶化（千代田生命）；④大额理赔造成 的赔付风险（大成火灾）。
日本破产保险公司以中型规模企业为主。根据保险公司的规模类型划分，一般将日本 生命、第一生命、住友生命、明治生命、朝日保险、三井住友和安田生命称为大型寿险公 司，将千代田生命、太阳生命、东邦生命、协荣生命、日本团体生命、大同生命、第百生 命、富国生命、日产生命和东京生命称为中型寿险公司，10 家中型寿险公司中，6 家于 1997-2001 五年间破产。
2.1 日产生命：个人保单占比远高同业，股票浮亏明显
日产生命成立于 1909 年，是日本第 16 大寿险公司，隶属于日产集团。日产生命 1997 年 4 月破产清算，是战后以来第一家破产的日本寿险公司，破产时资产总额为 2.06 万亿 日元，净资产为-3000 亿日元，公司由于负利率差的负担和投资不善倒闭，由青叶生命接手。 资产端：规模迅速增长，四年规模翻四倍。1985 年，日产生命总资产规模仅为 3680 亿日元，至 1989 年底规模达到 1.63 万亿日元，规模翻四倍，平均资产增速达 45%。
资金投向：贷款、股票合计占比 47.5%。1986 年日产生命资产配置中贷款占比 37.1%， 其次为股票与外国债券，分别占比 17.5%与 13.1%，至 1989 年贷款下降至 26.0%，对应 股票于外国债券配置占比提升。
投资收益：浮亏扩大，部分投资亏损。日产生命海外债券配置占比提升，而日元大幅 升值使得海外债券亏损，国内房地产投资因泡沫破灭、地价下跌遭受重创，股指下行，1997 年 3 月底浮亏达 1853 亿日元。
负债端：过于依赖年金保险，渠道端与金融机构合作销售规模偏高。1989 年，日产 生命保险端个人年金保单占比 56%，而行业平均水平为 7%。
收益与利润端：1990 年以来费差转负，1995 年利差损金额达到-280 亿日元。 处置手段：日产生命于 1997 年 4 月 25 日宣告破产，成为日本第一家破产的寿险公 司。1997 年 10 月，日本大藏省设立“青叶生命股份保险公司”，临时性地全部接受日产 生命的保险合同，投保人保护基金对青叶生命的资金援助额达 2000 亿日元，其后，青叶 生命被美国保德信保险公司吸收合并。根据日本生命保险协会理事会的决定，为防止突发 性成批退保和确保投资效益，采取措施如：①减少退保金支付，第一年削减率为 15%，第 二年以后削减率每年降低 2%、②将个人和团体年金利率下调至 2.75%、③对死亡保险金 的保险责任修改为不分红利。
2.2 东邦生命：退保率提升，证券投资占比超 70%
东邦生命成立于 1898 年，历经了明治、大正、昭和三个时代，1999 年 6 月破产清 算，破产时资产达 2.80 万亿日元，破产后净资产-6500 亿日元。由于保单退保率上升被要 求部分停业，公司受困于较高保证利率与较低投资收益率产生的利差损风险，破产后由爱 迪生生命人寿接手。 资产端：证券投资主要投向国外证券、股票、政府和企业债。1999 年东邦生命投资中，国外证券占比 46%，股票占比 26%，政府和企业债贷款占比 12%，权益端净资产为 -2986 亿日元。
负债端：退保率增加、储蓄型产品占比提升。东邦生命总资产从 1998 年的 4.5 万亿 降至 1999 年的 3 万亿。产品结构来看，东邦生命加快储蓄类产品的销售，积极销售高利 率的互助养老金、癌症加倍医疗保险（1982 年）、终身寿险“明朗”（1985 年）、变额 保险（1987 年）。 收益情况：融资成本高，投资收益受损，利差损明显。东邦生命增加了股票和各种结 构性债券的投资，为储蓄产品创造收益。1993 年和 1994 年连续出现外国证券巨额亏损， 1999 年东邦生命国内外股票投资占证券投资约 72%。 处置手段：GE 爱迪生生命收购东邦生命。东邦生命和 GE 基金合资设立 GE 爱迪生生 命，由东邦生命对新公司转让资产、销售网络以及员工，对价为 700 亿日元的转让金，但 在 1 年后东邦生命仍然资不抵债宣告破产。在其后的破产处理中，2000 年 3 月 1 日 GE 爱 迪生生命作为救助保险公司，接受了东邦生命全部保险合同转让。投保人保护基金对 GE 爱迪今生命的资金援助额为 3663 亿日元。其后，GE 爱迪生生命被美国著名保险公司 AIG 并购，成为 AIG 爱迪生生命保险股份公司。
2.3 第百生命：负债端储蓄保险为主，资产端股票占比高于同业
第百生命成立于 1915 年，隶属于前川崎集团，主要经营储蓄保险，居日本寿险行业 第 15 位。2000 年 5 月破产清算，破产前资产总额为 2.19 万亿日元，破产后净资产额为 -3200 亿日元。因公司的偿付能力跌至-190%，低于官方最低要求 200%而被要求停业， 由中宏接手。 资产端：股票投资依赖度高于同业。1980 年以来第百生命通过销售单一保费储蓄型 产品以扩大资产规模，由于储蓄型产品预定利率高于其他保障型产品，第百生命更依赖增 配股票满足盈利要求。1990 年，第百生命持有的股份占总资产的 23%，高于寿险行业均 值，1990 及以后的日本股市调整对该公司的资产价值影响明显。
产品结构：20 世纪 70 年代前第百生命主要销售养老保险（储蓄保险），其后逐步并 重储蓄保险与保障保险，1980 年，储蓄保险占个人保险保费收入的 73%，1985 年该比例 降至 60%。 收益情况：第百生命盈利结构问题在 1990 年之后逐步暴露，1993 年公司开始出现 利差损，费用利润和死亡率利润的总和不足以弥补 1993 财政年度内和以后的利息损失， 1994 年出现了首次业绩亏损，最终以破产告终。
处置手段：第百生命和加拿大宏利人寿合资设立宏利世纪生命保险股份公司。2001 年 4 月，第百生命将存续保单转让至宏利生命，投资人保护机构支付给宏利生命 1450 亿 日元的资金援助。第百生命调整后 1 年仍因资不抵债破产。
2.4 千代田生命：依赖贷款投资，负债集中于集团年金产品
千代田生命成立于 1904 年，2000 年 10 月破产清算，破产前资产总额为 35,019 亿 日元，破产后净资产额为-5,950 亿日元。80 年代千代田生命规模发展迅速，但由于地产 及贷款敞口过大导致财务状况恶化，退保率增加。千代田生命保险公司一方面向东海银行 需求资金援助，一边与德国保险业巨人联盟保险股份公司（AllianzAG）的合作，但最总仍 于 2000 年 10 月破产。 资产端：1991-1993 年千代田生命通过销售高收益、高股息储蓄的产品（特别是集团 年金）快速扩张资产，1991 年其资产增速达 9.1%，1996 年后资产增速转负。资产投向 来看，千代田较为依赖房地产、非银投资等高风险资产获取高收益，1989 年股票投资金 额较 1986 年翻倍，在经济泡沫破灭后资产价格大幅下降，1997 年开始，千代田生命承担 超过 1000 亿美元的潜在股票损失。
负债端：过于依赖投资贷款换取合同签订。在 1980 年底，千代田生命增加投资和贷 款，以获取公司客户签订的合同。至 1993 年 3 月底，这类不良贷款增至 5500 亿美元， 约占应收贷款总额的 20%。从产品结构上可以发现，千代田生命个人养老保险占比低于行 业均值，而集团年金保险高于行业水平。
处置手段：与其他失败的寿险公司不同，千代田客户基础较好，在 1993 年之前仍能 用费差益与死差益来弥补利差损造成的缺口。千代田生命风险与借贷投资及地产泡沫有关， 美国保险公司 AIG 支持千代田生命重建，新公司为 AIG-STAR 生命保险股份公司，2001 年 4 月 20 日重启业务。
2.5 协荣生命：险资互救失败，资产端依赖地产与股票
协荣生命成立于 1935 年，前身为再保险公司，1947 年更改为协荣生命。2000 年 10 月破产清算，破产前资产总额为 46,099 亿日元，破产后净资产额为-6,895 亿日元。 资产端：未及时调整保单销售，总资产增速高于同业。资产增速方面，寿险行业总资 产增速 1990 年起回落至个位数，而协荣生命总资产仍维持两位数增长趋势。资金投向方 面，风险资产占比攀高。1994 年，由于潜在的利差损风险，协荣生命被动投资高风险资 产来满足负债端高预定利率产品的付息要求，陷入恶性循环。
负债端：销售渠道上，协荣生命与日本行业协会合作，在相互制下为协会会员提供独 特的产品，扩大业务基础，如针对教师团体成员的名为“日本教育促进与教师互惠”的团 体定期保险、针对国防局互助协会的成员的名为“Jieitai Hoken”的团体定期保险。产品 结构上，协荣生命主要销售团体定期保险与个人年金保险，1963 年成为第一家出售个人 年金保险的公司、1965 年开设了“协荣年金之家”、1971 年成为第一家销售成人疾病保 险的公司。 投资收益端：1994 年，协荣生命证券估值损失超 1000 亿日元，1995 年，利差损拖 累当年盈利转负，盈利结构更加依赖于股票和其他资产。 处置方式：协荣生命为日本破产规模最大的保险公司，负债超过 4.4 万亿日元。协荣 生命曾与第一火灾相互注资，而由于第一火灾于 2000 年 5 月破产，对外投资亦随之亏损。 其后，保德信保险公司支持协荣生命重建，保德信保险支出约 1480 亿日元并购协荣生命， 新公司命名为直布罗陀生命保险服份公司，2001 年 4 月 3 日重新开始业务。
2.6 东京生命：三年资产翻倍，配债比例低于同业
东京生命前身是设立于 1895 年的“真宗信徒生命”，1934 年改称为“野村生命”， 1947 年改为现名，主要经营终身保险和个人养老保险。2001 年 3 月破产清算，破产前资 产总额为 10,150 亿日元，破产后净资产额为-325 亿日元。 资产端：自 1988 年起连续四年东京生命总资产增速远高同业，总资产自 1987 年的 5300 亿日元增至 1989 年的超 1 万亿日元，其预定利率达 5.5%-6.25%。
资产结构：对比东京生命与行业平均水平的资产结构，东京生命在政府和企业债配债 占比低于行业均值，在股票、外国证券端高于行业水平。
产品结构：1990 年前主要销售个人年金产品，其后逐步转为团体年金产品。1988 年 东京生命主要销售个人年金产品，要求投保金融机构贷款一次性支付保费，1990 年后由 于贷款利率上升，东京生命保费贷款合同数量下滑，东京生命逐步转向团体年金保险的销 售，该项保费收入由 1989 年的 2300 亿升至 1993 年的 5000 亿日元。 保费收入：受千代田生命和协荣生命相继破产影响，东京生命保险合同增速下滑、退 保率增加，有效保险和总资产规模下降，1993 年起面临利差损风险。
处置手段：东京生命先后向大和银行、美国 GE 资本公司和美国 AIG 保险公司等需 求合作。其后，太阳生命保险相互公司和大同生命保险相互公司支持东京生命重建，新公 司命名为 T&D 金融生命保险股份公司，2001 年 10 月重启业务。
2.7 大正生命：新设公司承接保险业务
大正生命成立于 1914 年，2000 年 8 月破产清算，破产前资产总额为 2044 亿日元， 破产后净资产额为-365 亿日元，公司的偿付能力跌至-68%被要求停业，由阿匝弥生命接 手。 处置方式：由救助保险公司软银金融股份公司和大和生命保险相互公司合资成立阿匝 弥生命保险，以承接大正生命保险业务，投保人保护机构给予阿匝弥生命 267 亿日元的资 金援助。阿匝弥生命约 1 年左右被大和生命吸收合并。
2.8 第一火灾：投保人保护机构设立子公司承接保单
2000 年 5 月 1 日，日本保险主管当局对第一火灾下达停止保险业务的命令。根据当 天金融监督厅的数据，第一火灾 1999 年 3 月期资产 1.39 万亿日元，保费等收入 1540 亿 日元，保险偿付能力-74.7%。而第一火灾自身披露的保险偿付能力为 330%。 由于销售大量的高利率保险产品，在泡沫经济破灭后的第一火灾面临高额利差损风险， 在进入破产处理程序后，由于无救助保险公司支持，2001 年 4 月投保人保护机构设立子 公司承继第一火灾保单，投保人保护机构的负担额达 400 亿日元。
2.9 大成火灾：保险大额理赔产生的风险
2001 年 11 月，大成火灾向东京地方法院申请公司更生特例程序。根据当天金融厅的 数据，2000 年 3 月大成火灾资产 4114 亿日元、保费收入 887 亿日元、保险偿付能力 815.2%。与其他保险公司不同，大成火灾主要面临再保险产生的赔付风险，大成火灾预计 保额是 8 亿日元，而实际支付 744 亿日元理赔额。 2002 年 7 月，安田火灾海上和日产火灾海上合并设立损保 JAPAN 公司。同年 12 月， 大成火灾被损保 JAPAN 公司吸收合并。
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