从代工到自建品牌拓展海外市场，从百亿 SIP 话机市场到面向覆盖桌面、会议室办公、商 务耳麦在内的千亿企业通信市场，亿联网络紧随市场需求，稳步发展成全球领先的企业通 信解决方案提供商。公司成立于 2001 年，以代工 Skype USB 话机起家，2005 年凭借回音 消除算法建立优势，逐步发展成为全球第一 USB 话机供应商。随后，亿联紧跟海外网络电 话趋势，转型生产 SIP 话机，同时舍弃代工业务并建立自主品牌求取品牌附加值，转向产 业链中最具话语权的品牌端及系统集成商环节。2015 年起，亿联面对多元场景办公机遇， 先后开拓“云+端”音视频会议、云办公终端（以商用耳麦为主）产品线，与已有的桌面通 信终端业务共同打造统一通信解决方案，成功与 Verizon 等海外龙头电信运营商达成合作， 目标客户从中小企业逐步定位至中大企业，稳步发展成为全球领先的企业通信解决方案提 供商。
国内的高效制造业供应链、工程师红利助力公司在欧美市场形成比较优势，成为出海优等 生。从业绩的角度来看，公司营业收入从 2012 年的 2.9 亿元增长至 2023 年的 43.5 亿元， 完成十五倍的规模扩张，营收 CAGR 达 31%，是当之无愧的出海“优等生”代表。从地域 来看，2023 年公司 80%以上的营收来自海外市场，其中，欧洲/美洲营收占比分别为 39.7%/40.4%，是主要收入来源；市占率方面，自 2017 年起，公司 SIP 话机市占率位居全 球第一，并在 2021 年提升至 38%。据 IDC，2021 年公司视频会议系统出货量位居全球第 五，并成为国内唯一一家拥有微软 Teams、Zoom、腾讯会议三大平台全部认证的终端厂商。
复盘公司上市以来的股价表现，我们发现公司由于业绩表现优异，股价相对于沪深 300 有 明显超额收益，大致可分为以下几个阶段：1）2018 年，公司业绩延续高增长态势（2018 年归母净利润同比增长 44%），但受中美贸易摩擦对市场情绪的影响，出口收入占比较高的 企业估值承压，公司股价表现较为平淡；2）2019 年起，公司陆续开辟视频会议终端、云 办公终端等第二增长曲线业务，缓解了市场对于 SIP 话机市场需求放缓的顾虑，迎来了业 绩与估值的双重提升，股价表现亮眼；3）2020-2021 年间，疫情带动远程办公及混合办公 的模式兴起，带动视频会议行业高景气，公司再次迎来业绩与估值的双重提升；4）2023 年以来，受下游去库存及欧美地区需求的影响，公司业绩有所承压（2023 年公司收入/归母 净利润同比下降 9.6%/7.7%），估值也相应降至历史较低水平，截止 2024 年 4 月 29 日， 亿联网络 PE-TTM 仅 20.6 倍。
针对企业通信市场，我们认为：1）市场总量方面，企业通信工具作为数字化办公的刚需产 品，未来成长空间仍然广阔，据 IDC 预计，未来 UC&C 市场规模将由 2023 年的 643 亿美 元逐步增长至 2028 年的 850 亿美元；2）细分市场结构方面，视频会议系统、商务耳麦两大 市场具备较强的增长潜力，一方面，据 Frost & Sullivan 统计，2021 年全球 9000 万间会议 室中，专业化视频会议系统的渗透率较低，产业仍有广阔发展空间；另一方面，移动办公、 共享办公的比例日益提升，商务耳麦作为满足这一趋势的企业通信产品，未来发展空间广 阔；3）市场景气度方面，虽然 2023 年在欧美市场需求下行，渠道商去库存的影响下，企 业通信市场参与者业绩普遍承压，但混合办公及企业数字化大趋势依旧，随着渠道商库存 去化接近尾声，2024 企业通信行业或将迎来景气复苏之年。
概览：UC&C 市场稳步扩容，“云+端”成为企业通信行业主流发展模式
沟通、协作是企业办公场景中的基础需求之一，以 Outlook、Skype、Teams 等为代表的 企业通信及协作工具也相应成为数字化办公市场的重要组成部分。PC 互联网时代，电子邮 件和即时通信工具是企业主流的通信方式，初步实现了基于 WEB 的点对点式离线沟通， Outlook、Skype 等沟通工具实现普及；移动互联网时代，云视频会议和无缝共享促使沟通 协作由非实时向实时转变，提高了人们快速响应新数据和信息的能力，保障了业务的持续 性，Teams、钉钉、Zoom 等沟通与协作工具持续演进，起到了助力工作效率提升、工作模 式转变的重要作用。
UC&C（企业统一通信与协作）市场作为企业办公的刚需，未来五年市场规模有望持续扩 容，其需求景气度与宏观经济景气度呈现出一定正相关关系。从需求总量的角度看，企业 统一通信市场需求量会随着企业雇员数量、会议室数量而自然增长，也将受益于企业数字 化转型、混合办公、以及全球产业链融合度加深的大趋势。从景气度的角度看，企业 IT 支 出是企业通信市场的资金来源，而参考历史经验，企业 IT 支出与实际 GDP 增速呈现出正 相关关系，面对全球经济增长放缓，企业或将针对性的精简包括IT及云支出在内的运营成本， 放缓对办公通信终端等数字化设备的采购步伐，而在经济上行期，企业会加速规模扩张，也 会规划更多的数字化领域投入以增强竞争力。
据 IDC 统计，2023 年包含 SIP 电话系统、视频通信、协作软件及应用在内的全球企业统一 通信及协作市场（UC&C）规模达 643 亿美元，同比增长 8%。拆分来看，托管语音/UC 公共 云(UCaaS)、UC 协作、SIP 话机、视频会议室终端各子市场规模分别达到 244 亿美元、326 亿美元、43 亿美元、30 亿美元，分别占比 38%、51%、7%和 4%，分别同比增长 10%、11%、 -11%及-10%。随着混合办公模式成为新常态，便捷的通信及协作基础设施需求有望持续扩容， IDC 预计未来 UC&C 市场规模将稳步增长，由 2023 年的 643 亿美元逐步增长至 2028 年的 850 亿美元。
“云+端”成为企业通信市场的主流发展模式。产业链方面，随着云化趋势的不断加深，“云 +端”成为企业通信及协作市场的主要模式，相应衍生出“软件”及“硬件”两个领域的市 场参与方，云及软件服务侧，按照通信需求及通信模式又分为邮件系统、协作系统、视频 会议系统、语音会议系统等多个子领域，由微软、Zoom、Cisco 等厂商主导；终端侧包含 SIP 话机、商务耳麦、视频会议终端等子领域，亿联网络、罗技、思科、Jabra、Poly 等厂 商为主要的市场参与方。
竞争格局方面，UC 云侧，微软凭借其在办公领域的积累以及在 AI 智能化方面的先发优势 持续扩大市场份额，据 IDC 统计，4Q23 微软在全球 UCaaS/UC 协作两个细分市场市占率 分别提升至 23%/70%，成为主导者。UC 终端侧，利基市场特征明显，各厂商凭借其优势 占据一定市场份额，据 IDC，4Q23 全球视频会议硬件市场中 Cisco/华为/罗技/Poly/亿联网 络为主要参与者，市占率分别为 29%/27%/14%/8.5%/6%；SIP 话机领域，据 Frost&Sullivan， 2021 年亿联网络在全球 SIP 话机领域的市场份额已提升至 38.4%，位居市场第一；商务耳 麦领域，Jabra、GN 为两大龙头，呈现出寡头垄断的竞争格局。
展望：Teams 引领云办公市场，移动化趋势催生商务耳麦需求
Teams 产业链份额或将持续扩大，视频会议/云办公终端市场仍有广阔发展空间
展望未来，我们认为企业通信市场拥有三个值得关注的趋势：1）混合办公成为新常态，远 程+现场相结合的现代化办公模式使得视频会议系统需求旺盛，据 Frost & Sullivan 统计， 2021 年全球 9000 万间会议室中，专业化视频会议系统的渗透率较低，产业仍有广阔发展 空间；2）AI 与办公场景进一步融合，微软在办公领域领军者地位稳固，Copilot 更将 GPT 模型能力嵌入微软办公产品当中，近年来微软在 UC 协作市场份额持续提升，已经由 2020 年的 65%提升至 2023 年的 70%，Teams 产业链相关合作方有望受益；3）移动办公、共 享办公的比例日益提升，商务耳麦作为满足这一趋势的企业通信产品，未来发展空间广阔。 趋势#1：混合办公成为新常态，当前全球会议室中专业视频会议系统配置比例仍然较低， 会议产品市场潜力广阔。新冠疫情期间，全球远程工作的比例明显提升，而后疫情时代， 混合办公也已经逐步成为新常态，据 IDC 统计，2023 年西欧日均办公室的出勤率约为 61%， 这种模式被认为能够提高个体工作效率，提高员工的工作满意度及生产力，并为公司带来 运营上的灵活性。Alludo 数据显示，2022 年 84%的受访者将视频会议作为远程工作的关键 协作和沟通工具，于企业而言，完善的远程沟通、协作工具及解决方案是探索混合办公常 态化的第一步也是关键保障。据 Frost & Sullivan 统计，2021 年全球总共有 9000 万间会议 室，可以开视频会议的仅有 7.8%，能开一场高清、稳定视频会议的会议室更不到 1%，我 们认为在混合办公逐步成为新常态的大趋势下，视频会议市场仍有较大增长空间，据 Precedence 测算，全球视频会议市场规模将从 2022 年 70 亿美元增长至 2030 年的 175 亿 美元，CAGR 达 12%。
趋势#2：AI与办公场景进一步融合，微软在 AI及办公两大领域均处于领军地位，未来 Teams 产业链市场份额有望进一步扩大。2023 年 9 月，微软宣布推出 Copilot，定位为“日常 AI 伴侣”，微软系列的办公软件、操作系统、浏览器都得到 GPT-4 能力的加成，在沟通、协作 领域，融合 GPT 能力的 Teams 已具备会议要点总结、流程跟进、纪要生成、智能回顾、 智能翻译等一系列功能，相较竞争对手而言，产品竞争力及用户体验感大大提升，据 IDC， 4Q23 微软 Teams 在 UC 协作领域市占率已经提升至 70%，成为主导者，据 Statista，2023 年微软 Teams 日活人数提升至 3 亿，而在办公室场景中，Teams 的使用离不开视频会议硬 件系统的配套，例如，亿联网络在微软 iginite 大会上推出的 SmartVision 60 产品，即是一 款配合微软 Teams Rooms 系统使用的人工智能摄像头，于 2023 年正式推向市场，随着微 软 Teams 市场份额持续扩大，Teams 产业链合作方有望受益。
趋势#3：移动办公、共享办公的比例日益提升，商务耳麦作为满足这一趋势的企业通信产 品，未来发展空间广阔。据 UCtoday，在新冠疫情突发的两年，各公司匆忙为员工配备远 程工作所需的设备，而后疫情时代，人口流动速度提升，远程协作的习惯被保留，企业则 将逐步为员工提供在任何地方工作的能力。此前企业内部的“点对点语音通信”需求主要 以安装桌面话机的方式来满足，随着移动办公场景的日益丰富，商务耳麦将作为桌面话机 的补充和延伸，用以满足企业点对点语音通信场景产生的硬件需求，全球商务耳麦市场有 望逐步增长，据 Frost & Sullivan 估算，到 2027 年全球商务耳麦的市场规模将逐步增长至 44.4 亿美元，企业为员工配备商务耳麦的比例将进一步提升。
从海外 UC 产业链看市场需求景气度变化
UC 云侧，微软 Teams 对 2024 年需求展望乐观，Zoom 预计其 2024 年营收将保持温和增 长。根据 Statista，2021 年 Microsoft Teams Meetings、Zoom Meetings 以 55%和 52%的 提名比例分列全球最受欢迎会议提供商前两名。作为微软远程办公协作核心产品，Teams 2023 年日活人数达到 3 亿人次，较 2022 年同比增长 11%，展望 2024 年，据微软 FY24Q2 业绩发布会，Copilot 生态带来的效果正逐步显现，随着日常协作、视频会议、语音呼叫等 功能都向同一个平台集成，Teams 使用量持续创历史新高，超过 2/3 的企业客户会购买高 级版，这表明 AI 在办公场景对生产力的提升效果明显，用户的付费意愿也持续加强。Zoom 方面，FY24Q4 季度公司总体营收同比增长 2.56%，企业用户营收同比增长 5%，Zoom 预 计其 2024 年（FY25 财年）营收将保持 2%左右的温和增长，其中下半年增速较上半年将 有所提升。
UC 终端侧，2023 年在欧美宏观经济环境及下游去库存影响下，各厂商收入普遍承压，但 混合办公趋势不变，企业通信产品长期空间仍然广阔，2024 年随着库存去化接近尾声，行 业景气度或将逐步改善：
1）Poly 对企业通信市场长期增长空间及需求展望乐观，据公司 FY22Q3 业绩说明会，未 来整体市场有望保持双位数 CAGR 增长率。2022 财年第三季度，Poly 实现收入 4.1 亿美 元，同比增速-16%，主要系供应链影响所致，其中专业耳麦、语音、视频产品分别同比下 降 18%、 21%、7%。据 Poly FY22Q3 业绩说明会，展望未来五年，混合办公趋势将带来 充足的视频会议终端、商务耳麦领域需求增长，随着供应链问题的逐步缓解，整体市场有 望保持双位数 CAGR 增长率。随后，Poly 被惠普公司收购退市，在 M&A 公告电话会上， 惠普集团总裁表示，2021 年 9000 万协作空间中，只有不到 10%配备了视频功能，会议室 设备行业市场规模预计未来几年内还将增长三倍，惠普集团预计收购后，两公司的协同效 应将助力 Poly 在 23-25 年实现 15%的收入年复合增长率。
2）思科协作产品业务具备先进的技术沉淀基础，2023 年在下游需求及去库存影响下增长 放缓，FY24Q2 单季度来看，协作产品收入恢复正增长，一定程度上印证了企业 IT 支出正 逐步复苏。思科产品业务中，协作产品 23 财年实现营收超 40 亿美元，占产品总收入的 9%。 协作产品分为统一通信、联络中心、会议及协作终端，核心产品为 Webex 系列，具备先进 的技术沉淀基础。Webex 是网络视频会议鼻祖，主要提供视频会议、云客服、远程办公、 即时通讯等企业服务，思科 2007 年收购 Webex 以来，持续建设庞大的全球化专用网络。 2023 年受下游消费需求、库存积压影响，思科协作产品营收同比下降 9%，据思科 FY24Q2 业绩电话会，公司下游积累的库存已恢复至正常水平，FY24Q2 单季度来看，协作产品收 入同比增长 3%至 9.89 亿美元，其中协作设备、通话设备增长态势较好，协作产品收入恢 复正增长一定程度上印证了企业 IT 支出正逐步复苏。
3）受益于疫情带来的远程办公需求，罗技会议产品及云办公终端业务在 2021 年营收增长 较快，2023 年收入增速则有所承压。罗技云办公终端产品包括耳机麦克风、网络摄像头、 会议摄像头、鼠标键盘等，针对不同类型的会议室及办公桌提供全套的视频会议解决方案， 与 Microsoft Teams、Zoom、腾讯会议等会议提供商长期合作。受益于疫情带来的远程办 公需求，罗技云办公终端在 2021 年快速增长，视频协作、音频与可穿戴设备 2021 年收入 增速分别达到 185.8%和 71.24%。据公司 FY24Q3 业绩会，2023 年，受到全球企业/消费 者支出下降的影响，视频协作业务收入同比下降 11%，音频与可穿戴设备收入同比下降 31.69%，但混合办公、视频会议的长周期趋势不改，公司正在逐步恢复增长的过程中。
4）2023 年 GN Audio 业绩承压，据公司 2023 年年报业绩会，GN 预计市场或将在 24 年 某个时点恢复正增长，带动其相关产品收入增速恢复。2023 年 GN 集团财报显示，GN Audio 全年收入同比增长-8%。尽管年内市场有所企稳，但宏观不确定性和客户延迟投资计划导致 市场条件较为严峻，叠加 2022 年高基数，业绩有所承压。分地区来看，美国的需求较为强 劲，但法国、德国需求有所下滑，但这两个国家在年底时已出现需求改善的趋势。展望 2024 年，市场格局方面，GN 表示商务耳麦市场格局尚未稳固，市占率较低企业存在赶超机遇； 市场需求方面，当前 GN Audio 产品销量趋于稳定，GN 预计市场或将在 24 年某个时点恢 复正增长，带动其相关产品收入增速恢复。
产品力：极致品质，优良性价比驱动市场份额提升
桌面通信终端（SIP 话机）、会议产品、云办公终端三大产品线赋能统一通信（UC），桌面 通信终端是第一大主营业务。公司自桌面通信终端起家，逐步拓展会议产品、云办公终端 两大新增长曲线，实现良好的技术及能力复用。2023 年，桌面通信终端（以 SIP 话机为主、 DECT 话机、Teams 话机）、会议产品（“云+端+平台”）、云办公终端（以商务耳麦为主、 便携式会议电话、个人移动办公摄像头）分别占公司总营收 58.52%、33.71%、7.44%。三 大产品线所构成的产品矩阵能够为专业会议、语音通话、高效协作、智慧办公四大模块一 体化赋能，也可灵活构建、按需组合，满足多元通信需求。
SIP 话机反超 Polycom 成全球第一：自中小企业市场切入，高端产品比例持续提升
SIP 产品线领域，亿联起初差异化定位中小企业，以高性价比产品充分捕捉市场机会。因 通信系统硬件设备昂贵，统一通信伊始定位于中大型企业，Cisco、Avaya、Polycom 等公 司均服务于高端市场。随着市场下沉，亿联这一独特定位优势尽显，其高性价比产品在中 小企业迅速推广，逐步替代竞争对手 Polycom 的市场份额，据 Frost&Sullivan，2021 年亿 联 SIP 话机全球市占率升至 38.2%，蝉联第一。产品质量方面，据中国公信产业网，不良 返修率 1%是业内的高标准，而亿联 SIP 话机的不良返修率低于 0.3%，远高于国际标准； 产品价格方面，此前亿联各机型价格均低于 Polycom 对应竞品，随着公司市占率提升及品 牌知名度打开，高端产品线导入，公司总体产品价格逐步提升。 高端系列产品通过海外认证，产品结构优化提升盈利能力。公司 SIP 销量主力由高性价比 的中低端系列 T2、T3 转向 T4、T5 等高端系列，T5 系列中的 VP59 是公司旗舰机型，高 分辨大尺寸视频及智能屏蔽下的高清音质体验与 Cisco 等海外企业的高端系列相当。此外， 公司产品通过微软及 Zoom 认证，2019 年上线基于 T5 系列相同硬件的 Teams 话机，进一 步渗入高端市场和海外市场。据公司公告，公司 2019 年 T4/T5/Teams 话机等出厂价较高 的高端产品已贡献超过一半的该业务收入，产品结构改善推动毛利上升。 展望未来，我们认为虽然 SIP 话机渗透率已达到较高的水平，但公司凭借卓越的产品性能， 已在 SIP 话机这一利基市场中建立广泛的品牌影响力，未来公司将进一步夯实在该业务线 的行业竞争力，一定程度上弥补市场增量需求的不足，实现收入稳健增长。
视频会议产品+云办公终端：两大新增长曲线接力，有望复刻 SIP 话机成功之路
在 SIP 话机业务发展的经验基础上，亿联沿用差异化定位策略及已建立起的技术、渠道优 势，云通信+商用耳麦第二业务曲线迅速增长。2020-2023 年，亿联会议产品收入达 5.28/ 9.13/12.99/14.66 亿元，同比增长 60.37%/72.77%/42.34%/12.81%，占总营收 19.18% /24.78%/27.01%/33.71%；2021-2023 年云办公终端产品收入为 2.21/3.61/3.23 亿元，同 比增长 54.08%/58.50%/-10.33%，占总营收 4.44%/5.99%/7.50%/7.44%。会议产品+云办 公终端两大新业务线持续拓展，2023 年第二业务曲线占比已超过总营收的 40%，并有望在 未来成为公司下一阶段营收贡献主力。
1）会议产品：凭借更高性价比、更快新品迭代速度逐步打开市场知名度
我们认为相较竞争对手而言，公司的会议产品线具备以下优势：1）更高性价比；2）与 Teams、 Zoom、腾讯等云平台厂商建立紧密合作生态；3）新品更新迭代速度更快。 性价比方面，公司推出多款中高端硬件产品，相较海外竞争对手而言产品性能更强、定价 更合理。以Teams Room 产品为例，亿联 Meeting Bar 系列、Poly Studio X 系列、Cisco Room Bar 构成竞品，在性能相匹敌的前提下，亿联面向各会议场合产品的价格基本均在$3000 以下，而 Poly、Cisico 面向中大型会议室的产品价格基本高于$3000。公司打造性价比产 品优势时，定价温和合理，亿联 MVC 三代标准系列的定价与竞品差距不大，面向超大型会 议室的高端智能系列价格近万美金，对成本进行合理的加成定价而非低价竞争策略。
合作生态及产品更新迭代方面，2018 年起，亿联陆续通过微软 Teams、Zoom、腾讯云等 云视频巨头高门槛认证，形成稳定合作关系，为其提供能够提升用户体验感的智能会议终 端，联手打造多款“云+端”会议新品。达成良好的合作生态后，公司敏锐洞察市场最新趋 势，持续推出多款适配主流云平台，具备较强竞争力的新产品。例如，公司推出的会议平 板MeetingBoard集音视频能力、远程协作及无线投屏显示功能于一体，并支持腾讯、Teams、 Zoom 等多主流平台；公司携手微软，为中型 Teams 会议设计推出全球首款 AI360°全景 视讯产品 SmartVision 60，该相机已与 Copilot 集成，基于 AI 人像分割提供的视觉识别及 语音识别应对各种混合会议挑战，包括提供特写镜头、即刻生成翻译字幕及会议摘要等。 目前包含该产品的 MVC S60 套装为微软 Teams Room 的精选系列，据 888VoIP 官网， SmartVision 60 的建议售价为$3199。
办公是微软 AI 能力的重要落地场景之一，自 GPT 模型发布以来，微软 Teams 升级了包括 自动生成会议要点、AI 语音助手、发言人识别与智能翻译等多项助力企业生产力提升的智 能化功能，而这些功能的使用离不开智能硬件升级的配合，亿联自 2018 年起即成为微软 Teams 的战略合作伙伴，2023 年以来，针对 AIGC 的大产业趋势进行产品升级，具体而言： 1）视频方面，亿联的 MeetingBar A10 系列支持发言人自动追踪功能，通过 AI 能力可以自 动识别发言人并令其处于画面 C 位，当会议室有新加入者或有人离席时，AI 会自动判定并 调整取景范围，让所有参与者都能够显示在画面中；2）音频方面，支持语音转写，能够将 语音信号实时转变为文本轻松实现会议内容沉淀；此外，通过智能技术增益人声，实现消 噪消混响，远距离拾音，这使得发言人的每句话都能被清晰转达。在此背景下，我们认为 亿联有望受益于“AI+办公”趋势下视频硬件升级的需求，实现产品高端化及产品价值提升。
鉴于公司会议产品的竞争力及会议产品市场的未来广阔成长空间，我们认为该产品线有望 复制 SIP 话机领域的成功路径，成为公司的第二增长曲线：
1）从市场的角度而言，据 Precedence 测算，全球视频会议（包含软硬件在内，针对企业 会议室场景）的市场规模将从 2022 年 70 亿美元增长至 2030 年的 175 亿美元，CAGR 达 12%，据 Frost & Sullivan 统计，2021 年全球总共有 9000 万间会议室，可以开视频会议的 仅有 7.8%。我们预计，至 2030 年视频会议系统在全球会议室中的渗透率将逐步提升至 16.7%，单会议室 ASP 在 AI 及智能化升级的带动下保持个位数的增长态势，带动相关市场 规模增长至 175 亿美元。2）从公司的角度而言，2023 年公司在全球视频会议（包含软硬 件在内，针对企业会议室场景）的市场份额仅 2.6%，我们预计公司有望凭借其出色的产品 竞争力、在渠道、技术方面的积累的优势逐步实现市场份额的提升，带动会议室产品营收 保持快速增长，构筑第二增长曲线。
2）商用耳麦：选取差异化定位切入市场，产品矩阵日益完善
亿联选取差异化定位切入商务耳麦市场，自低端向高端逐步完善产品矩阵。由于商务耳麦 市场已有 Jabra、GN 等竞争对手，2019 年亿联切入商务耳麦业务时所面临的市场情况与 其切入 SIP 话机时有一定相像之处，公司参照 SIP 话机业务上积攒的经验，采取自中小企 业客户切入，逐步拓展高端产品的发展策略。公司起初以性价比颇高的 YHS 和 UH 系列连 线耳机攻占中小企业用户；2021、2022 年，公司先后推出 WH6X、BH7X 系列布局高端产 品，完善蓝牙和无线耳机产品线。BH7X 系列提供四级智能 ANC 降噪，搭载 Hifi 级 aptX 音频算法还原细腻原声，在降噪功能、通话音质及续航方面都达到高端水准。
渠道力：经销网络遍布全球，建立起良好的合作共赢机制
亿联经销渠道收入占比 100%，建立起全球的稳定经销商网络。公司基于战略选择通信行业 内普遍采用的经销模式，与授权经销商形成长期稳定合作，并充分发挥该模式的销售费用 规模效应。2021 年起，公司经销渠道收入占比由 2019 年的 92.5%升至 100%。伴随着公 司 SIP 产品迈向成熟，云通信业务壮大成长，公司逐步扩张销售渠道，经销商数量成逐年 增长态势。目前，亿联的经销网络已覆盖全球 100 多个国家的百余家经销商，并与主要经 销商合作长达 10 年，愈加成熟的渠道互动增进经销商粘性。
基于稳定的全球经销网络，公司营收主要以海外客户尤其是高毛利的欧美市场为主。公司 自主品牌 Yealink 畅销美国、英国、澳大利亚等 140 多个国家和地区。2023 年公司 80%以 上营收来自海外市场，欧洲与美洲是对公司营收贡献最大的两大市场，各占总营收 40%左 右。得益于公司本土制造的成本优势以及海外市场客户的消费力，欧美市场毛利率高于其 他地区水平，拉高公司整体盈利能力。2023 年，公司美洲/欧洲/其他地区/整体市场毛利率 分别为 65.33%/68.26%/61.45%/65.72%。高毛利市场占优的市场结构为亿联突出的盈利能 力奠定基础。
我们认为公司之所以能够建立坚实的渠道壁垒，主因一直以来，公司以清晰的产品定位策 略和较高的品牌力保障了产品的较高利润率，能够以稳定丰厚的让利实现与渠道商的合作 共赢。 1）竞争策略及市场拓展不走低价路线，保障产品生产、销售全链条的盈利能力。在 SIP 话 机、会议产品、商务耳麦这三大市场的拓展初期，亿联作为行业的新进入者，并没有盲目 以超低价寻求竞争优势，而是一方面采取差异化定位策略，将中小企业作为切入新市场的 起点，另一方面打造极致的产品竞争力，产品性价比及迭代能力优于海外竞争对手，品牌 赞誉逐渐在业内消费者中积攒，这样的策略保障了生产、销售该产品的全渠道环节的盈利 能力。 2）就产品特性而言，公司 ToB 产品标准化程度更高、且市场中产品同质化竞争现象不严 重，这使得公司拥有较高的盈利能力及现金流水平，能够让利给渠道商。公司所切入的 SIP 话机、视频会议终端、商用耳麦等市场中，产品同质化带来恶性价格竞争的现象并不明显， 各厂商主要依靠其品牌认知度、产品竞争力逐步打开市场，获得终端客户认同。此外，该 类产品的标准化程度较高，易于在推广后凭借规模化效应形成较高的盈利能力及现金流水 平，公司发展话机业务的历程中便受益于此，人均创利由 2012 年的 28.17 万元提升至 2023 年的 92.51 万元，优秀的盈利能力有助于公司给予渠道一定的让利空间，吸引优质渠道商 稳定合作。
成本优势：材料、制造、人力成本优势下的高盈利能力
公司大部分原材料采购及加工费用均来自国内供应商及劳动市场。公司的营业成本由原材 料、外协加工以及制造管理费构成。2019 年，公司采购原材料占营业成本 80%以上，主要 包括芯片（系统芯片和存储、音频等芯片）、液晶显示器材（不同规模黑白及彩色显示屏）、 塑胶外壳、PCB 板、电源、包材和其他元器件，大部分材料由中国供应商供应，其中，核 心部件芯片多为普通的通用型芯片且逐渐国产化。轻资产营运模式下，公司将人力密集型 的生产环节外包给本土外协加工厂，并支出加工费用。
我们认为国内制造业供应链优势、工程师红利使得亿联网络的成本显著低于海外竞争对手， 主要体现在以下几个方面：1）本土产业集聚，规模效益下综合成本较低：公司材料端受益 于国产芯片如瑞芯微、炬芯等的使用；制造端受本土外协商如华联、万科达、威思朗的支 持。2）人力性价比：工程师红利、渠道管理成本优势。 材料端：国产原材料的使用提升成本竞争力，以及公司对供应链的管控力。芯片方面，公 司掌握底层音视频基础算法，能够采用通用型芯片，扩大核心芯片选择范围。伴随着普通 通用型芯片国产替代持续进行，亿联对原材料的掌控与议价能力提高，成本优势加强。例 如，亿联 UH34 耳机搭配炬芯 ATS2833 蓝牙音频芯片实现通话降噪、声音调节以及指示灯 控制等功能；2022 年，亿联发布的无线话机 W78H 搭载瑞芯微 RK2108。液晶显示方面， 亿联与本土液晶显示供应商建立长期稳定的供应关系，如天山电子等。
制造端：本土外协加工形成成本优势，智慧产业园落成，有助于优化供应链管理，迈向“精 品制造”。自购原材料和本土代工劳动密集型制造环节的方式利于公司对制造环节进行管控， 加之高人力性价比，过去二十年公司成本优势突出。2023 年 7 月，公司智能产业园落地于 厦门翔安，占地面积约 10 万平方米，总建筑面积约 22 万平方米，是集“研发+生产+仓储 +生活”于一体的现代工业园区。仓储库存方面，总存储面积约 4 万平方米的“智能立体仓 库”可支持百亿级产值的存储需求，能够实现高密度存储、实时自动盘存等，大大提高订 单效率和空间利用率，将原先长期租赁的仓库及相较分散的外协加工厂进行集中管理，产 能集中降本增效；设备与产线方面，公司自动化生产线等配套设施逐步落地，精细化设计 规划设备与产线，智能化水平的提升进一步增进管理效率，降低人工成本；供应链管理方 面，产业园利于智能生态圈的形成，引导上下游企业共克技术攻关与工艺创新，从而加强 供应链的集聚与服务力，优化交付周期等。
人才成本：研发端受益于中国工程师红利，销售端聘用中国员工替代海外人员形成人力成 本优势。公司员工所受教育水平逐步升高，2017 至 2023 年，本科及以上学历员工占比从 85.28%上升至 91.44%。以自主研发为主的研发端受益于工程师红利，公司过去五年 （2019-2023 年）平均研发费用率为 10%，而 Poly 的研发费用率则多数时候在 10%以上。 渠道管理方面，一方面，公司的产品影响力以及让利水平等使得其与渠道商建立起良性合 作关系，无需大量额外销售费用来维护销售体系；另一方面，公司主要通过外派中国员工 出差的方式进行渠道管理与沟通，销售人员的人力成本低于海外竞争对手，销售费用率位 于 5-8%较低水平。
前述各项产业环节的成本优势是亿联以高性价比产品成功占据海外市场的基础，也是亿联 相较竞争对手盈利能力较强的关键因素。在材料、制造成本的相对优势及逐渐温和的产品 价格下，亿联相较 Poly有更高的盈利能力。而我们观察到亿联网络的主要海外竞争对手 Poly 在被惠普收购退市前，毛利率从 2018 年的 51%逐年下滑至 2022 年的 41%，偶有勉强正 净利，而亿联网络 2016 年以来的毛利率稳定在 60%以上，净利率稳定在 45%以上，盈利 能力高于同行。
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