1、途虎养车：从单一网络零售到头部线上线下一体化汽车 服务平台
途虎养车成立于 2011 年，以线上轮胎销售平台“途虎养车网”起步，现为国内 最大的汽车独立售后渠道。途虎养车是一个将车主、供应商、汽车服务门店和 其他参与者紧密相联的一站式汽车服务平台。途虎初期从单一网络零售起步， 后续以轻资产加盟模式进行门店网络的快速扩张，线上拥有国内规模最大的汽 车服务平台，线下拥有全国店数最多、覆盖最广的连锁汽车服务门店网络，截 至 2023 年底，公司已在全国拥有 5909 家途虎工场店，覆盖全国所有省级行政 区和超过 300 个城市，同时线上注册用户已达 1.15 亿人，有逾 1930 万人在平 台上下单产品和服务。
2、业务构成：汽车产品及服务贡献核心收入
业务结构：途虎深耕汽车产品和服务领域，轮胎和底盘零部件、汽车保养两大 业务贡献主要收入。公司业务主要包括销售轮胎、底盘零部件等产品，以及提 供汽车保养、汽车维修、汽车美容、汽车配件以及其他相关的安装服务，公司 同时为平台中的所有参与者提供广告、加盟及其他服务，其中包括广告服务和针对不同业务的 SaaS 解决方案。2023 年途虎全年收入中轮胎和底盘零部件业务 收入占比 40.8%，汽车保养业务收入占比 36.3%，是公司两大核心收入贡献业务； 此外汽车配件、汽车美容、自动化汽车清洁以及维修等业务占比 5.7%，通过公 司汽配龙平台销售汽车零配件收入占比 10.2%，广告、加盟及其他服务收入占比 7.0%。
业务模式：公司将线上界面与线下服务网络相结合，直接与汽车零配件供应商 合作，为客户车主高效提供高品质的产品及服务。1）车主端：客户可选择通过 线上平台预约或线下直接到店，均可获得标准化、价格实惠、有正品保障的产 品和服务。2）门店端：途虎门店分为自营/加盟途虎工场和第三方合作门店三 类，其中对加盟途虎工场店与自营途虎工场店采用专有技术系统运营管理，确 保服务达到相同高标准，而合作门店主要作为工场店的补充，其运营不受公司 控制。3）供应商端：公司大多数产品直接向品牌制造商下达采购需求,与多样 化供应渠道合作以确保供应链的全面性和可靠性，截至 2023 年 3 月 31 日公司 与逾 3000 家供应商达成合作。
3、股权结构：“同股不同权”架构下创始人把控决策权
公司股本结构为“同股不同权”，创始人把控决策权。公司股本由 A 类及 B 类 股份组成，B 类股份持有人享有每股 10 票投票权，A 类股份持有人享有每股 1 票投票权。截至 2023 年 9 月 26 日全球发售后，公司创始人兼控股股东陈敏持 股 10.00%（其中 A 类股份 1.51%，B 类股份 8.49%），享有公司投票权 48.89%， 公司联合创始人胡晓东持股 3.11%，公司第一大股东为腾讯，持股 18.70%，其 他主要股东为愉悦资本、红杉中国、FountainVest、君联资本等。截至 2023 年 底腾讯持股比例达 21.2%。
公司核心管理团队拥有丰富的软件工程及汽车服务行业经验。公司联合创始人 陈敏、胡晓东均曾就职于汽车服务领域的信息技术公司及多家网络科技公司， 在软件编程及汽车服务行业具有深厚的业务经验。另一联合创始人朱炎具备管 理学背景，擅长商业分析，王玲洁、张志嵩等高管均具有丰富的管理经验，负 责人力资源管理及财务管理。
4、财务分析：收入稳健增长，2023 年首次实现全年盈利
公司营业收入与净利润保持良好增长态势，2023 年首次实现扭亏为盈。2019-2022 年，公司营收由 70.4 亿元增长至 115.5 亿元，CAGR 约为 17.9%，2023 年 公司疫后门店经营明显恢复，叠加工场店网络扩张及客户基础不断扩大，实现 全年总收入 136.01 亿元，同比增长 17.8%。利润层面，公司 2022 年净亏损收窄 至 21.4 亿元，2023 年首次实现全年盈利，Non-gaap 净利润达 4.81 亿元，主要 由于自有产品占比提升驱动下毛利率同比提升 5pct，以及经营提效下费用率同 比下降 3pct；净利润达 67.01 亿元，主要由于公司全球发售后一次性公允价值 调整带来可转换可赎回优先股公允价值变动收益 65 亿元。
公司各业务线毛利率逐年攀升，盈利能力显著提升。2019-2023 年公司毛利由 5.23 亿快速增长至 33.59 亿，CAGR 达 59.19%。2023 年公司毛利率提升显著， 达 24.7%，主要原因系公司汽车保养业务收入贡献升高、公司业务增长导致采购 成本降低、以及公司专供及自有产品收入提高所致。具体来看，各业务条线毛 利率整体提升趋势明显，其中汽车保养业务利润率始终维持在相对较高水平， 由 2019 年 21.2%增长至 2023 年 32.45%；加盟服务及广告业务毛利率水平稳定 在 80%左右。
降本增效措施行之有效，公司账面现金流持续增加。费用端，随着公司规模化 效应增强及管理效率的持续提升，各项运营费用持续摊薄，2023 年公司的营运 及支持开支费用率、研发开支费用率、销售及营销开支费用率、一般及行政开 支费用率分别为 4.41%、4.26%、12.50%、3.09%，同比降低 1.02pct、1.12 pct、 0.86pct、0.37pct，反映出公司营运效率有效提升，费用支出得到改善。从公司现金流来看，2020-2023 年公司账面现金及现金等价物余额逐年增加，截至 2023 年底，公司期末现金及现金等价物余额达 27.15 亿元，现金流周转良好， 余额充足。
1、中国汽车服务行业产业链及参与者
汽车服务行业上游对接汽车零配件及配件制造商，下游服务车主，可分为 DIFM （为我服务）及 DIY（自助服务)两种模式。目前中国车主更倾向于使用一站式 DIFM 服务，即到汽车服务供应商的网点购买汽车零配件及专业服务，来满足自 身的汽车服务需求。 独立服务供应商渠道（IAM）门店及获授权经销商是中国汽车服务市场两类主要 的 DIFM 服务供应商。IAM 独立于 OEM 的汽车服务供应商，提供各种汽车服务， 包括汽车维修及保养、汽车清洁及美容服务，以及配件安装，整体服务标准化 程度相对较低，但价格较合理；获授权经销商即经 OEM 授权，为车主/买家提供 新车及二手车相关的 4S 服务（即销售、服务、配件及反馈），服务体验相对较 优，但由于分销链路长且门店投入成本更高，导致价格通常较高。
2、行业规模：汽车服务市场广阔，IAM 增速领先
我国是目前全球增长最快的汽车服务市场之一，近 4 年 CAGR 10%+。受到持续 增长的汽车保有量及日渐增长的车龄推动，中国汽车服务市场在 2018 年至 2022 年的复合年增长率为 10.1%，快于全球市场规模增速。据灼识咨询，2022 年中 国汽车服务市场规模达 12398 亿元，预计到 2027 年将达到人民币 19319 亿元， 2023 年至 2027 年的复合年增长率为 9.0%；相比之下，据 ReportLinker，全球 汽车服务市场 2023 年至 2030 年 CAGR 为 5.8%，中国市场具有更大发展空间。
IAM 门店市场份额持续增长。按 GMV 计，2022 年中国约有 3.4 万家获授权经销 商及 86.2 万家 IAM 门店，分别占中国汽车服务市场的 53.6%及 46.4%。OEM 提供 的保修期一般为新乘用车出售后三年，而后车主更有可能选择 IAM 门店。根据 灼识咨询，截至 2022 年年底中国保修期满的乘用车占总汽车保有量的 73.6%， 预计到 2027 年年底将达到 79.1%。因此，IAM 门店的 GMV 预计将以高于获授权 经销商的速度增长，到 2027 年预计将占汽车服务市场的 58.1%。
从细分市场来看，轮胎及机油市场规模分别约占汽车后市场的 17%及 10%。1） 轮胎：据 Researchand Markets 数据，2022 年国内轮胎市场规模约 2117 亿元， 2023 年预计为 2272 亿元，约占整体汽车服务市场规模的 17%；2）机油：据 F6 大数据研究院，2021 年乘用车机油市场规模约为 1100 亿元，约占整体汽车服务 市场的 10%。
3、IAM 市场增长驱动：乘用车保有量及车龄增长，新能源 车发展带来新机遇
1）乘用车保有量稳定增长，二线及以下城市市场潜力巨大。按乘用车保有量计， 中国已成为世界第一大汽车市场，截至 2022 年 12 月 31 日，中国乘用车保有量 已达 273.6 百万辆，且预计将继续保持增长势头，到 2027 年达到 373.8 百万辆， 2023-2027 年 CAGR 为 6.3%。二线及以下城市乘用车保有量渗透率为每千人 179 辆，一线及新一线城市每千人分别为 217 辆及 279 辆，而中国大部分乘用车位 于二线及以下城市。
2）存量乘用车车龄增长，对汽车服务需求提升。中国乘用车的平均车龄由 2018 年的 4.9 年增至 2022 年的 6.2 年，到 2027 年预计将达到 8.0 年。汽车是 否处于保修期是影响车主选择获授权经销商或 IAM 门店的关键因素之一，OEM 提 供的保修期一般为新乘用车出售后三年，此后车主为获得位置便捷且经济实惠 的服务更有可能选择 IAM 门店。预计中国车主在 IAM 门店购买汽车服务的单车 年度开支将由 2022 年的 2,102.3 元增至 2027 年的 3,001.0 元，复合年增长率 为 7.4%。
3）消费者对平价非原厂件需求提升。获授权经销商自汽车 OEM 售后部门采购的 汽车零配件有着更高的出厂价，且就汽车零配件及相关安装服务收取较高价格。 IAM 分销链路更短，能够以更具吸引力的价格提供正品及高质量的汽车产品及服 务。在当前消费环境下消费者更倾向于寻求更有性价比的汽车服务，对平价非 原厂件需求提升，IAM 符合当前市场需求。
4）新能源汽车的发展带来新机遇。据灼识咨询，2022 年中国新能源乘用车保 有量达到 1260 万辆，占乘用车总保有量的 4.6%；到 2027 年新能源乘用车保有 量渗透率预计将达到 20.5%。新能源汽车可分为纯电动汽车(BEV)及插电式混合 动力汽车(PHEV)，插电式混合动力汽车因需要额外的电池动力系统保养服务， 定期保养及维修的年度开支较燃油汽车大约高 13%；纯电动汽车由于电池组占物 料清单成本的 30-40%，预计也将产生额外的服务开支。同时，由于获授权经销 商模式不足以满足新能源汽车服务市场的需求，新能源汽车品牌的传统 OEM 倾 向与拥有全国性网络及高水平服务标准的领先 IAM 门店合作，新兴新能源汽车 品牌也可能与领先的 IAM 门店合作。
参考欧美发达国家，中国汽车服务市场规模及门店渗透水平存在较大提升空间。 2022 年，中国每千人乘用车保有量仅为 194 辆，低于美国（每千人 769 辆）及 欧盟成员国（每千人 563 辆）等发达国家；同时，中国车主在汽车服务上的年 平均开支约为每辆车 650.6 美元，低于美国及欧盟成员国的 1,349.1 美元和 875.1 美元，中国的汽车服务市场未来发展潜力巨大。从汽车服务门店渗透水平 来看，2021 年中国的汽车服务门店平均每家仅服务 336 辆乘用车，远低于美国 及欧盟成员国同行的 1,205 辆和 726 辆乘用，IAM 门店渗透率存在较大提升空间。
4、竞争格局：格局分散、途虎份额领先，未来集中度有望 提升
IAM 市场参与者集中度分散，途虎份额最高。尽管我国 IAM 门店众多，但由于 产品 sku 繁杂、分销链路多级低效、从业人员统一管理难度大等原因，仅 4.8% 为连锁门店，行业集中度较为分散。截至 2022 年 12 月 31 日，在中国的 IAM 门 店中，途虎门店数量及汽车服务收入方面均排名第一。 从细分市场来看，途虎核心业务轮胎和机油市占率更高，稳居行业第一。截至 2023Q1，途虎的轮胎业务在汽车产品及服务收入中占比约 47%，机油业务占比约 22%，两大核心业务的市场份额分别约为 2.5%和 2%，成为我国最大的轮胎和机 油零售商。
格局展望：头部服务商加大低线城市门店铺设，有望持续扩张市场份额。头部 连锁服务商产品正品保障更强、规模效应下议价空间更大，相比 4S 店及个人汽 车修理门店优势明显。当前低线城市对标准化及优质的汽车服务的需求不断增 加，同时由于获授权经销商门店在低线城市分布比较分散，以及当地小型 IAM 面临某些厂商提供假冒产品和劣质服务的情况，低线城市的优质汽车服务供应 明显不足，头部 IAM 服务商存在较大市场渗透率空间。参考美国市场 2022 年汽 车服务市场 CR4（营收口径）为 18%，我国集中度仍有较大提升空间，头部公司 有望持续获取市场份额。
1、业务模式：线上线下一体化的汽车服务商
途虎最初是一个汽车服务类线上零售平台，后逐渐建立起线下门店网络，形成 线上线下一体化平台模式，即用户可以通过线上 App 或者微信小程序订购预约 或直接到店消费，由线下门店提供高质量的汽车产品和店内服务。
线下：多种模式门店并存，加盟工场店贡献核心收入。途虎门店分为自营 工场店、加盟工场店和第三方合作门店三种类型，截至 2023 年末加盟和自 营工场店分别有 5757 家和 152 家，此外还有 19624 家合作门店作为工场店 的补充，进一步扩大其地域覆盖面。加盟途虎工场店是公司的战略重点， 也是公司大部分产品及服务收入的来源，截至 2023Q1 加盟途虎工场店收入 占比达到总收入的 80.7%。
线上：途虎的线上平台主要包括“途虎养车”APP 和微信小程序两个入口， 截至 2023 年末，途虎线上注册用户达到 1.15 亿人，2023 年有超过 1,930 万用户下单，APP 活跃用户平均每个月超过 1,000 万。同时途虎也不断挖掘 直播带货等线上新渠道，长期位列抖音电商车后行业品牌 GMV 榜首。此外， 从用户质量看，途虎优质产品及服务实现较高客户满意度，2023 年客户满 意度达 94.2%，进而带来较强的用户粘性及复购，2023 年用户复购率近 60%， 全年总收入的一半收入由复购用户带来。
2、途虎收入及分润模式
途虎收入模式：公司在用户线上购买产品/服务、直接到店购买产品/服务、利 用汽配龙即时采购的产品/服务等不同下单路径下，采用不同的收入及分润模式。
线上下单：对于客户在线上下单并在途虎工场店获得产品和服务的，途虎 将产品和服务均按总额确认为收入并承担产品存货风险，其中产品部分收 入及利润全部由途虎获得，赚取供销差价；服务部分收入通过平台向门店 支付服务费的形式由门店获得。
直接到店下单：对于客户直接进入途虎工场店消费的，对于自营工场店收 入确认方法与线上下单途径相同；对于加盟工场店，途虎首先按照总额法 确认产品及服务收入，对于产品部分，由于线下门店产生的自然到店客流 及店内销售人员的服务对交易促成有所帮助，因而途虎在产品销售上需与 门店进行利润分配，通过而服务收入则全部由门店获得。
直接到店并使用汽配龙即时采购服务：当途虎工场店及公司库存系统无法 提供产品时，公司通过汽配龙采购并将收入计入途虎“汽配龙”项目收入 中，在工场店收到产品之前公司承担存货风险，门店收到产品并向终端客 户销售时库存风险转移至门店。 目前途虎 90%以上产品通过直采获得，只 有少数特殊/长尾配件需经过第三方采购。 综合来看，对于不同的下单模式，途虎均对门店收入资金流具有绝对掌控权； 在收入及利润确认上，途虎主要针对产品销售赚取供销差价，加盟门店则主要 赚取服务收入以及直接到店订单的部分产品收入。
3、加盟模式：投资回收期 2-3 年，盈利保障强
加盟模式为主导，途虎轻资产强管控下不断拓店。途虎商业模式以加盟为主，自营店仅占工场店总数的 3%。途虎采用轻资产加盟模式扩建加盟工场店网络， 截至 2023 年 3 月共招募 2298 名加盟商建立和运营途虎工场店，并为他们提供 全面的门店管理和信息系统以及完整的供应链支持和物流能力。同时，途虎对 加盟商在采购、交易结算等方面实施强管控，无论线上线下订单客户均直接向 途虎付款，所有交易均在公司系统中记录，并由途虎向加盟商结算，从而保证 信息流、资金流和物流的统一。
途虎加盟店收益：门店投资回收期 2-3 年，且能够为加盟商提供较好的收益保 障。
前期投入：途虎加盟商开设一家加盟店的前期投入成本主要包括加盟费、 固定装置、设备及装修成本以及其他杂项成本，不同城市层级的门店间存 在一定差异。其中加盟费额度视门店城市等级、区域、汽车保有量及规模 而定，初期加盟费普遍 10 万-20 万元（高线城市少数大店可达 40 万）；此 外设备+硬装约 30-40 万元，保证金 10 万元（预付可退还），以及门店装修 投入期的预付租金/水电等费用，整体前期投入在 60-100 万不等，相比餐 饮/零售/酒店等连锁业态投资门槛相对适中。
收入：加盟店收入主要来自门店提供的汽车服务收入和部分产品收入分成， 由途虎系统记录订单、确认收入并定期向加盟商付款，据我们测算，平均 来看单店月毛收入（即门店获得的来自途虎总部的收入，扣除门店承担的 部分来自直接到店订单的产品成本）12-16 万，高线市场成熟门店收入更高。
费用：加盟店承担的费用主要包括固定月度管理费（4000-8000 元/月）、 门店利润分成（经营利润的 10%），以及门店租金、员工工资、水电杂费等。
利润：不同城市及门店等级的门店利润水平有所差异，平均来看，途虎加 盟店单店经营利润扣除公司 10%利润分成，门店净利润约为 2-4 万元/月， 约占门店毛收入的 20-25%。
投资回收期：途虎加盟店投资回收期约为 2-3 年。 综合来看，途虎加盟店盈利能力较好，截至 2023 年末所有开业 6 月以上的途虎 门店中盈利门店比例达到 93%，同比提升 12pct，众多加盟商与途虎保持长期稳定合作，截至 2023 年 3 月共有约 40%的加盟商开设 2 家及以上途虎工场店，这 也为途虎持续拓店打下稳固基础。
1、供应链：直采凸显价格优势，自有/专供品牌构建差异 化
途虎供应链直采缩短流通链路，叠加规模优势，采购价格显著优于获授权经销 商。我国传统汽车服务市场存在分销层级多、供应链交货和库存周转效率低等 问题，造成额外成本较高、市场价格不透明。区别于获授权经销商的购买链路 （OEM 体系，品牌商→主机厂→授权经销商，链路更长且拿货价更高），途虎通 常直接向汽车零配件制造商或品牌商进行采购，叠加途虎基于规模优势向供应 商取得有利条款，进而实现突出的价格优势。据灼识咨询，以机油高端品牌为 例，途虎的拿货价格通常比获授权经销商平均采购价格便宜 30%左右。
途虎与众多国内外品牌制造商建立长期且牢固的合作关系，直采资源丰富、sku 全面。途虎基于先发及规模优势逐步成为国内及国际畅销品牌的首选和最大业 务合作伙伴，与众多供应商（包括汽配零件和设备的品牌制造商和批发商）建 立了稳定的合作关系，尤其在轮胎、机油等细分市场，途虎作为全国最大的零 售商，成为诸多头部品牌制造商难以替代的销售渠道以及新品首发平台。以轮 胎为例，途虎深耕轮胎市场 12 年，市场份额位居行业第一，并因此逐渐吸引更 多规模大、品牌影响力大的头部品牌进行合作，其官方合作伙伴集齐米其林、 普利司通、马牌、倍耐力等全球轮胎排名前十的所有品牌，实现近 6000 轮胎品 牌 SKU 的全覆盖。 除供应关系外，途虎也与知名品牌商开展产品创新，设立专供品以及推出自有 品牌，逐步打造产品差异化优势。途虎基于大量用户洞察及反馈数据，能够为 品牌商在提供零售渠道的基础上进一步反向推动其改进产品设计及性能，叠加 强大的销量保障，包括马牌、邓禄普、朝阳轮胎在内的诸多知名品牌合作途虎 推出专供品。以德国马牌为例，途虎作为马牌在中国的首个网络品牌授权，于 2020 年起开展协同产品研发，推出马牌 MC5、TC6 等途虎专供轮胎产品线，此外 马牌旗下品牌 Gislaved 熊牌于 2021 年正式进入中国市场并由途虎线上首发专 供。截至 23 年 3 月途虎共针对轮胎、底盘零部件、汽车保养产品等推出 54 个 专供品牌和 51 个自有品牌，逐渐在汽车后市场产品领域打造差异化壁垒并持续 改善利润水平。
品质方面，途虎严控供应商品质量标准，“金牌质保”获轮胎行业头部品牌官方 质保授权，为用户提供强品质保证。途虎严格审查供应商资质，确保正品，供 给端，固特异、东风轮胎等众多品牌供应商均为途虎销售的轮胎出具主机厂原 装标准的最高品质标准证明；消费者端，途虎养车联合德国马牌、邓禄普、固 特异等多个国内外知名轮胎品牌，全网独家上线“金牌质保”，用户在途虎养车 平台购买并安装轮胎后可享受为期 3 年的“金牌质保”，如遇撞击损伤导致的鼓 包或爆胎问题补贴金额最高可达 80%，为用户带来正品+质保双保险。
2、管理：一站式智能化管理系统提升运营及周转效率
途虎全套汽车服务技术支持系统支持门店、库存、技师等集中决策。汽车服务 行业产品服务类型繁杂且零配件高度专业化，产品及从业人员统一管理难度较 大，这也成为汽车服务企业实现连锁化管理、做精做重的阻碍之一。途虎致力 于实现全流程统一数字化管理，建立了中国最大的汽车服务门店及技师管理系统——蓝虎系统，其围绕汽车服务产业链开发出包括零部件匹配大数据平台、 仓储运输管理系统、门店/订单管理系统、技师支持管理系统等在内的全面技术 支持系统，从而实现门店管理、存货规划、供应链网络优化等众多领域的集中 决策。 蓝虎系统功能及效果：1）门店管理流程数字化：公司将所有加盟门店纳入蓝虎 系统，门店经理可以基于该应用管理服务预约、客户反馈和即时运营数据等， 同时公司通过系统输出一套标准化作业流程，确保门店提供高质量高效率的服 务。2）技师培训与管理：公司基于蓝虎系统建立了一个全面的在线培训及绩效 评估系统，截至 2023 年 3 月蓝虎系统已接入超过 9.8 万名技师，通过学习门户 网站提供 1500 节线上课程及学习资料，并建立自有专业知识数据库，为技师提 供各类汽车品牌及车型修理及服务的详细解决方案，并通过绩效评估增强门店 管理透明度和效率。综合来看，途虎凭借自动化的管理系统实现卓越的门店运 营效率及技师利用率。据灼识咨询，截至 2023 年 3 月途虎养车的每个汽车工位 每天的服务周转率为 2.2，远高于行业平均水平（约为每个汽车工位 1.1/天）。
仓配管理方面，途虎建立全国性仓储及物流体系，保障客户履约体验的同时增 加存储容量、提高运营效率。途虎搭建仓储物流系统（联结仓储管理系统 WMS、 运输管理系统 TMS、订单管理系统 OMS 等），对产品的及时交付进行准确监控， 并在全国范围内运营 39 个 RDC（区域配送中心）和 267 个 FDC（前端配送中心）， 分别用于覆盖高品和低频 SKU 补货需求，通过大数据系统实时跟踪保证各类仓 库维持最优库存，同时确保路线的最优规划保证商品快速送达。截至 2023 年 3 月，途虎 50%以上的线上轮胎订单以及 75%的线上保养产品可当日或次日送达。 门店管理方面，公司对加盟商掌握强管理控制权，确保标准化持续扩张。途虎 对所有加盟工场店均采用公司专有系统进行标准化的财务和交易管理，并建立 了标准的门店运营、培训相关运作流程，相比传统加盟门店，途虎在供应链、 服务、交易结算方面掌握更强控制权，进而确保标准化高质量的门店扩张。
3、渠道：门店数量最多覆盖最广，规模优势强化品牌效应
途虎门店数量多范围广，加码中低线市场门店铺设。途虎拥有全国店数最多、 覆盖最广的连锁汽车服务门店网络，截至 2023 年底在全国已开设 5,909 家工场 店，同比增加 27.0%，覆盖 300 个城市以及全国所有的省级行政区，其中全国所 有一线城市和新一线城市的工场店平均门店数超过 100 家，同时公司加速中低 线城市门店铺设，2023 年二线及以下城市工场店同比增长 34.7%，快于大盘增 速。
规模优势强化品牌效应，吸引并留存复购用户。途虎门店以城市为单位高密度 布局，在多个核心城市门店超过百家，统一的门店形象和标准化的运作模式也使其形成较强的品牌效应，逐步吸引更多线上线下用户实现购买转化，同时途 虎也通过在轮胎等品类上 sku 齐全的优势以及品牌化的优质服务引导更多用户 成为复购用户，实现拓店→拓用户→加大品牌知名度进一步拓店下沉的增长正 循环。
4、途虎 VS 互联网大厂：途虎模式更重、供应链及管理经 验更强，壁垒坚实
近年阿里、京东、字节跳动等互联网大厂也纷纷布局养车市场，从各平台经营 模式来看，京东、天猫均设立线上独立 APP，线下采用加盟模式进行门店扩张。 互联网平台的入局带动行业在终端价格及加盟政策上的竞争有所加剧，相比途 虎，大厂在线上流量和资金储备方面存在一定优势，但区别于电商等纯线上生 意，养车赛道大部分产品安装及服务发生在线下、依赖于人，叠加汽车服务市 场上游车源异质性导致的零配件型号复杂的特点，因而汽车服务行业的竞争核 心在于供应链及渠道管理。我们认为，途虎凭借先发及规模优势构建的供应链 壁垒，以及更精细丰富的管理经验和相对更重的经营模式，能够使其在成本、 线下管理经营效率方面相比互联网平台具有更明显的优势。综合来看养车市场 以线下生意为经营核心，模式更重、相比纯线上生意壁垒更强，途虎护城河相 对稳固。
1）规模优势：线上+线下模式下途虎双边网络效应更强。途虎作为全国门店数 量第一的养车平台，拥有超过 5000 家工场店，而截至 2023 年，京东养车全国 门店数达到 1500 家，天猫养车门店约 2000 家，字节跳动旗下“懂懂养车”于 2023 年底开出首店，仍处于发展初期。途虎基于门店规模优势在全国线下市场 实现了更广泛的覆盖，进而收获更多忠实用户，同时也凭借更大的业务体量成 为许多知名品牌的重点出货渠道和新品首发平台，构建了更强的双边网络效应。 门店扩张方面，2024 年各平台均加大加盟政策优惠力度，京东养车、天猫养车 在加盟费、技术服务费抽成方面也均开放进一步优惠，而途虎近 90%加盟工场店 为盈利门店，加盟商粘性较强，今年重点加大了对下沉市场开设新加盟店的招 商优惠，整体加盟端竞争力较强，预计有望保持行业内规模及份额优势。
2）供应链优势：途虎在保证利润情况下比价优势及产品差异化能力强于友商。 途虎基于多年积累的供应链资源及规模效应，在议价能力和产品 sku 丰富度上 均相比互联网平台存在一定优势，价格方面，根据知名品牌产品同款比价来看 途虎终端售价具有一定优势，从利润端来看 2023 年各平台价格竞争有所加剧的 背景下途虎毛利率依然保持提升趋势；商品丰富度方面，途虎在轮胎、机油等优势领域的品牌专供、自有品牌开发上保持领先优势，构建了一定的供应链产 品差异化。
3）管理优势：途虎管理模式更重、经验更丰富。途虎先发优势强，基于在汽车 服务市场多年的探索，出于产品品质管理、加盟商标准化管理等经验摸索逐渐 由纯线上轻量经营转向管理模式更重、商流资金流掌控力更强的线下加盟模式， 在加盟商管理条款把控、公司一体化管理系统建设等方面相比友商更具优势， 进而在管理经营效率方面构建更强竞争力。
1、开店空间:低线城市渗透空间广,远期有望突破 1.5 万店
目前途虎门店战略性聚集在一线、新一线及二线城市，截至 2023 年三类高线城 市门店数量合计占比 66.3%，同时公司也在持续向二线以下区域渗透，其他市县 门店数占比由 19 年的 13.2%提升至 23 年的 33.7%。 高线加密+低线渗透，远期 1.5 万店可期。结合各城市的经济情况、汽车保有量 来看，截至 2023 年 3 月底，二线及以下城市每百万辆汽车的途虎工场店数仅 13 家，相比一线城市的 48 家和新一线城市的 27 家仍有较大的渗透空间，未来公 司将保持一线及新一线城市的稳定加密，同时加大二线及以下城市的持续渗透， 根据招股书，2024、2025 年公司每年将保持 1000+开店速度，其中一线城市每 年新开约 60 家，新一线城市每年新开 240-250 家，二线及以下城市每年新开 1000+家；远期来看，预计低线城市千人汽车保有量以及途虎工场店密度具备较 大增长空间，假设未来一线城市每 2 万汽车保有量可支撑一家途虎门店，新一 线和二线及以下市场分别为 2.2 和 2.5 万辆，则远期途虎门店数量有望突破 1.5 万家。
2、利润增长：自有及专供品牌占比提升+规模效应有望持 续拉升利润率
自有及专供品牌有望持续拉升利润率。利润方面，自有及专供品牌毛利率高于 知名品牌商品，近年伴随途虎独有产品占比逐步提升，毛利水平也不断增长， 2023 年自有品牌收入占比由 2019 年的 4.7%提升至 30.1%，专供品牌的收入贡献 由 17.5%提升至 36.5%，目前公司持续开展自有品牌开发及合作专供品牌拓展， 采用 C2M 模式重新涉及本地化产品，后续独有产品占比的进一步提升有望带动 利润率维持快速增长。
此外，规模增长提高对专供产品议价权，进一步驱动毛利提升。伴随公司销售 规模持续增长以及专供产品占比提升，公司对品牌商专供产品的议价能力也进 一步提升，规模效应有望持续带动利润公司改善。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
