1、基本情况
许继电气股份有限公司前身为 1970 年成立的许昌继电器厂（前身为更早的阿城 继电器厂），1996 年改组设立为许继电气股份有限公司。2012 年许继电气与大 股东许继集团被整理划转给国家电网公司，2021 年许继集团、平高集团从国家 电网剥离，与西电集团战略性重组成立中国电气装备集团有限公司。 公司历史积淀深厚，围绕核心的继电保护等产品不断拓展/延伸，形成了目前丰 富立体的产品构架，主力业务涵盖输变电、配电、直流、新能源配套、电表、充 换电等板块，致力于提供“双新”（新能源大规模接入、新型电力系统）整体解 决方案能力。 截止 2023 年底，公司实际控制人为国务院国资委，持股 37.91%，其中中国电 气装备集团有限公司持有许继电气 37.91%的股份。公司有 20 多家子公司，电 表、配电、变压器等等业务，都主要在子公司层面。
2、管理层分析
公司管理人员大部分技术背景深厚，专业性强。子公司分管智能电表、软件开发、 城网改造、配电设备等业务，分工清晰。
3、业绩分析
公司 2023 年实现收入、归上净利润、扣非净利润 170.6、10.05、8.69 亿元，同 比+13.51%、+28.03%、+21.9%，其中 Q4 单季度收入、归上净利润、扣非净利 润 63.97、2.33、1.5 亿元，同比+8.17%、+70.2%、68.58%。24 年 Q1 公司收 入、归上净利润、扣非净利润 28.1、2.37、2.26 亿元，同比下降 15%、增长 47.4%、 57.1%。 分产品情况：2023 年公司实现智能变配电系统收入45.77亿元，同比减少 0.89%。 实现智能中压供用电设备收入 31.41 亿元，同比增加 14.26%。实现智能电表收 入 34.83 亿元，同比增加 14.26%。 盈利情况：公司 2023 年综合毛利率 18.00%，同比下降 1.04pcts，净利率 6.95% 同比增长 0.45pcts。Q4 单季度毛利率达 16.78%，同比下降 0.84pcts，环比下 降 2.73pcts。
费用率情况：2023 年公司销售、管理、研发及财务费用率合计 6.49%，较 2022 年基本持平。其中财务费用为-0.55 亿，较上年减少 242.97%，主要是利息费用 减少及存款利息收入增加影响。 在建工程：报告期内公司在建工程数量为 1.01 亿，较上年增加 116.03%。根据 2023 年初以及年末在建工程对比，该变化主要系协同控制研发仿真中心建设项 目以及珠海相关项目增加所致。 负债情况：2023 年公司大量一年期内流动负债到期，截至 2023 年末，公司一年 期流动负债仅 0.54 亿元，较年初减少 83.28%，在手现金 50.16 亿元，现金充足、 偿债保障能力较强。 现金流：2023 年公司经营性现金流净额为 27.48 亿元，同比增长 56.53%，主要 系公司销售回款能力同比变好。销售商品、劳务收到现金达 154.05 亿元，同比 增长 18.93%；销售商品、劳务收到现金/营收达 90%。
业绩拆分： 智能变配电业务：营收 45.77 亿元，同比持平，毛利率 22.66%，同比-1.55 pcts。 新能源及系统集成（含储能 PCS，SVG）: 营收 39.41 亿元，同比+42.03%，毛 利率 5.42%，同比+0.32 pcts。
智能电表：营收 34.83 亿元，同比+12.55%，毛利率 25.24%，同比-0.36 pcts。 智能中压供用电设备：营收 31.41 亿元，同比+14.25%，毛利率 16.26%，同比 +1.32 pcts。 充换电设备及其它制造服务（包括 EMS 加工，电动车充换电）：营收 12.01 亿元， 同比+9.42%，毛利率 10.57%，同比-0.68 pcts。 直流输电系统：营收 7.16 亿元，同比+3.12%，毛利率 42.29%，同比-4.05 pcts。 2023 年公司调整业务板块划分。“直流输电系统”、“智能电表”、“智能中压供用 电设备”未做调整。新增“新能源及系统集成”，公司将储能 PCS、SVG 等产品 从“智能变配电系统”、将新能源工程总包及系统集成类业务从“EMS 加工服务 及其它”调整至“新能源及系统集成”。新增“充换电设备及其它制造服务”，公 司将原“EMS 加工服务及其它”中的加工制造服务等业务及“电动汽车智能充 换电系统”业务，合并为“充换电设备及其它制造服务”列示。
1、公司业务面宽，布局立体
公司在过去的历史发展中，围绕早期核心的继电保护等产品不断拓展/延伸，早 期就前瞻、坚定的发展电力电子业务，从超高压直流到柔性直流再到充电换设备， 再到储能 PCS 业务，也很早开始谋划和持续培育配电领域业务。 至今，公司形成了目前丰富立体的产品构架，业务涵盖输变电、配电、直流、新 能源配套、电表、充换电等板块，致力于提供“双新”（新能源大规模接入、新 型电力系统）整体解决方案能力。 国内电网业主主导解决方案，供应商主要根据其规范与要求提供相应产品，但在 网外工业与商业用户，以及多数海外市场，解决方案往往体现在供应商层面。未 来，公司的网外与海外业务，可能会逐步体现其解决方案优势。
2、核心业务有竞争力
自动化与变电业务处于第一梯队。继电保护与监控自动化是公司的起家业务，稳 居第一梯队。围绕保护自动化产品，针对变电站场景持续做产品拓展，形成了变 电站保护与自动化系统、电力变压器、GIS 组合电器、电力电源、智慧消防等成 套产品体系。公司变配电产品广泛应用于交流 1000kV 及以下各电压等级变电站 中，为 2000 余座智能变电站提供了继电保护及监控系统；预装式变电站已在国 内 400 余座变电站中使用，并成功运用于新能源发电、工矿企业、轨道交通等领 域。公司 2022/2023 年在国家电网输变电项目市集中招标中，继电保护器市占率 为 8%/8%，市占率居前。
公司特高压直流输电与柔性直流业务处于行业领先地位。直流与柔性直流为公司 特色业务，公司从早期葛洲坝-南桥直流开始，公司战略性培育直流产业，目前 已经形成了特高压/超高压直流/柔性直流的换流阀、水冷、阀控与继电保护系统， 以及各类直流场设备的直流解决方案能力。公司在特高压领域所承担项目先后荣 获“中国工业大奖表彰奖”、“国家科技进步特等奖”、“国家科技进步一等奖” 等奖励，为我国 40 余条特高压直流输电工程和 1000kV 特高压交流输电工程建 设提供了成套设备供货及服务。 2023 年国网集中招标，公司换流阀市占率 19.3%，柔直换流阀市占率 17.7%。 其余的电表、充换电业务、新能源配套产业，业务规模也业内居前。
公司在配电领域解有决方案优势。公司很早开始培育配电业务，除了设立珠海许 继发展配网自动化业务，公司核心产品还包括开关、变压器、环网柜、柱上开关 等产品。配网自动化领域，主站和子站环节为头部公司主导，子公司珠海许继一 直是主要参与者，终端环节，公司可提供产品门类也比较齐备。
智能电表领域布局较深，海外业务或带来弹性。智能电表是许继电气核心主业之 一，主要由河南许继仪表、中电装备山东电子、哈表所等业务单位承担。公司是 国际电工委员会第 85 技术委员会（IEC/TC85）和全国电工仪器仪表标准化技术 委员会（SAC/TC104）、IEEE PES 中国区标准委员会等 5 个标准化组织秘书处 承担单位。2023 年河南许继仪表国网智能表及用电信息采集中标金额 7.68 亿元， 同比-18.07%，中电装中标 5.80 亿元，同比-2.24%，哈表所中标 2.80 亿元，同 比+47.58。三者中标金额加总在国网招标中份额持续处于头部位置，具有显著的 竞争优势。 海外方面，公司布局南美、意大利、安哥拉电表项目，签订智利 AMI 二期、意 大利中压计量。2023 年公司收购哈表所 100%股权，对公司电表标准制定和获 得海外客户有一定价值。哈表所是我国电工仪器仪表技术及产业的发源地，承担 国际电工委员会 IEC/TC85 秘书处职能，在国际标准制定上具有话语权。
智能充换电方面，公司针对不同车型和各类充电应用场景，自主研发交流充电桩、 直流充电机等九大类 40 余款产品，为客户提供网络规划、方案设计、设备集成、 EPC 总包及运维一站式服务的全方位智慧充换电解决方案。具备年产 40000 台 交直流充电桩，220 套充换电站成套设备的生产能力。2023 年，公司欧标充电 桩进入泰国、新加坡市场，后续有望实现快速增长。 人力资源丰富，完成了激励。2023 年 7 月，公司完成对激励对象限制性股票授 予，此次激励共向 459 人授予 1068.2 万股（占公司股本的 1.06%），授予价格 为11.95元。此外，公司还对子公司珠海许继推出超额业绩激励等创新激励制度。
1、电网投资稳中有升
电费池不断增长，电网投资能力有支撑。过去一个时期，全国总体用电量保持稳 健增长，2016 至 2023 年复合增速维持在 6.5%，2023 年全社会用电量 9.22 万 亿千瓦时，同比+6.7%。 同时，2023 年 6 月输配电价调整后（全国省级电网第三监管周期），输配电价大 多有所提升，因此电费池整体在增长，这个为电网公司的长期投资能力提供了有 力的支撑。 风电光伏等波动性能源的占比提升给电网消纳带来了新的压力。以光伏为主的太 阳能、风电成为新增电源投资的主力，2023 年，新增光伏、风电装机 217、76GW， 累计并网的风电、光伏装机达 609GW、441GW，合计占比占比达 36%。波动 性可再生能源与电力系统的并网会导致多方面的影响，这些影响随着波动性可再 生能源在系统中的渗透逐渐增加而逐步显现，未来很长时期，中国电力系统的核 心挑战，可能就是解决新能源消纳的问题。
电动车、AI 新型用电需求或对电网设施带来挑战。电动车行业飞速发展，2018 年至 2023 年中国电动车市场当年销售量增长 656%，2023 年大幅增长 80%达 到 949.5 万台，24 年近几个月，电动车渗透率持续走高逼近 50%。电动车的快 速发展，特别是未来快充/超快充的推广，可能给电网带来巨大的挑战。 此外，AI 产业技术不断突破，海外与国内都已经开始大力度的资产开支，未来可 能会带来体量不小的用电量增长。 总之，各个领域终端电气化的快速发展，都会给电力设施带来各种新的挑战。
2、特高压与柔直建设有望有所加快
特高压或迎来加速建设。为应对大规模能源外送问题，国家电网规划“十四五” 期间建设“24 交 14 直”共计 38 条/段（单条交流项目可能包括多段）特高压输 电工程，总投资 3800 亿元。截至 2023 年底，直流已投运 4 条并有 4 条在建， 交流已投运 5 条并有 3 条在建。2024 年以来，新核准的阿坝－成都东 1000kV 交流与陕北－安徽±800kV 直流分别已于 1 月 11 日、3 月 15 日开工，核准后开 工进度显著加速。据目前统计，至少还有 4 条直流和 1 条交流待开工。考虑“十 四五”规划完成情况与特高压建设周期，预计 2024-2025 年将在“4+4”（年均 在建 4 个特高压项目、核准 4 个新项目）的基础上迎来密集建设期。 2024 年 1 月，国家发改委、能源局发布《关于加强电网调峰储能和智能化调度 能力建设的指导意见》，明确提升大电网跨省跨区协调调度能力。特高压是实现 跨区、跨省大容量远距离电力输送的关键技术，对提升大电网协调调度能力有着 重要作用。
柔性直流开始商业化规模应用。与常规特高压直流相比，柔性直流器件有过 0 关 断等能力，可控性更好。在海上风电、孤岛供电、背靠背联网，以及多端直流系 统方面，都有突出的优势。 过去受限于造价高、输送容量有限等，柔直技术商业化应用仍不广泛。随着可关断器件、直流电缆制造水平的不断提高，经过十多年的发展，主要技术与工程、 供应链问题得以解决，目前已经开始商业化规模应用，未来在海上风电、背靠背 连接等市场，可能有比较好的应用前景。 当前待核准项目中，甘肃－浙江±800 千伏特高压直流输电工程已于 2024 年 1 月开展可研评审，其送端是柔直方案。蒙西－京津冀，藏东南－粤港澳大湾区± 800 千伏特高压直流输电工程也将全线柔直方式。
3、配网投资占比可能有所提升
2023 年电网工程建设完成投资同比增长 5.4%。电网企业进一步加强农网巩固提 升及配网投资建设，110 千伏及以下等级电网投资占电网工程完成投资总额的比 重达到 55.0%。 2024 年 2 月，国家发改委、能源局印发《关于新形势下配电网高质量发展的指 导意见》，强调有序扩大配电网投资，开展配电网升级改造。
4、 电表迎来新一轮置换周期
电能表处于新一轮置换周期上行阶段，电表规模有望达到更高峰值。2020 年国 内出台新的电能表国标，新标准下，电表除自动计量功能外，还将具备或肩负双 向计量、在线监测、负荷管理等功能，新标准的电表，可能替换大部分居民终端 电力服务所需要的人工劳动。随着对电表要求的提升，电表均价有 20%多的提高。 从长期来看，随着分布式光伏、用户侧储能、充电桩等设备的大量使用，未来电 力系统中电能表的使用规模有望持续提升并将达到更高的峰值。
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