历史沿革
中航重机股份有限公司的前身是贵州力源液压股份有限公司。力源液压系由贵阳航空液压件厂（2000 年改制为贵州金江航空液压有限责任公司）作为独家发起人募集设立。1996 年 11 月 6 日，公司在上海证券交易所挂牌上市。2008 年，公司向贵航集团、盖克机电、中航投资、金江公司共计发行0.71亿股普通股，用于购买贵州安大 100%股权、贵州永红 100%股权、中航世新57%股权等原中国一航系统内与重机业务相关的优质资产，本次交易构成重大资产重组。本次交易完成后，本公司控股股东变更为贵航集团。2009 年，公司更名为中航重机股份有限公司，并设立子公司中航力源承接液压业务，同年收购主营锻铸业务的陕西宏远及主营液压环控业务的江西景航等公司。2011 年，公司向实际控制人航空工业集团、贵航集团等定向增发，募资用于购买主营锻铸业务的安吉精铸 100%股权等项目。 近年来，中航重机在航空工业发展战略的指引下，按照国资委的要求，先后剥离了新能源、燃机等非主业资产，聚焦高端航空锻铸造、高端液压环控主营业务。
股权结构
截至 2024 年 3 月 31 日，贵航集团为公司控股股东，合计持有公司29.05%的股份，其直接持有公司 6.10%的股份，并通过金江公司、盖克公司分别间接持有公司21.67%、1.28%的股份；航空工业集团为公司的实际控制人，通过中航产融、航空工业通飞、贵航集团和中航科工间接控制公司 36.92%的股份。
公司业务
公司主营业务包括：锻铸业务、液压环控业务及其他业务，其中液压环控业务包括液压业务和散热器业务。 2023 年公司实现营业收入 105.8 亿元，同比增长 0.1%；实现归母净利润13.3亿元，同比增长 11%。受益于锻铸产品需求增长，公司收入及利润快速提升。2019-2023 年公司营业收入 CAGR 约为 15%，归母净利润CAGR 约为48%。2024 年一季度公司实现营业收入 26.5 亿元，同比增长13%，环比增长1%；实现归母净利润3.2 亿元，同比增长 19%，环比增长 7%。
分业务类型来看，锻铸产品收入占比最大。其中 2023 年1）锻铸产品业务实现收入 83 亿元，占比 78%；2）散热器业务实现收入 15 亿元，占比14%；3）液压产品业务收入 5 亿元，占比 5%；4）其他业务实现收入3 亿元，占比3%。2023 年公司毛利率为 31%，同比增长 2pcts；净利率为13%，同比增长0.6pcts；ROE 为 12%，同比持平。2021 年起公司收入增速放缓，但盈利能力逐步提升，主要原因如下：1)2021 年主营液压环控业务，毛利率较低的民用产品的力源液压（苏州）有限公司出表；2)2022 年底主营锻铸产品业务，毛利率较低的中小型非航空产品的中航卓越锻造（无锡）有限公司出表。
全球民用航空需求恢复，国内航空航天产业加速发展
全球民用航空旅行需求持续恢复，对于民用飞机需求有望稳中有升。疫情以后全球民用航空旅行需求持续恢复。根据 IATA 数据，2023 年全球航空客运总量同比增长 36.9%，恢复至 2019 年的 94.1%。根据中国商飞预测，2021-2041 年全球航空旅客周转量将保持 3.9%的增速，到 2041 年达到19.9 万亿客公里。
考虑飞机退役以及民航需求提升等因素，全球民用飞机交付量有望维持增长态势。根据 GAMA 数据，2023 年全球民用喷气式固定翼飞机交付量为1682 架，同比+10%；交付量 2020-2023 年均复合增速达到 9%左右。波音/空客2023 年分别交付飞机 735/528 架，同比+11%/+10%；在手储备订单达到8598/5626 架。展望后续，民航旅行需求稳步增长、老旧飞机或相继退役，新民用飞机交付量有望保持稳定提升态势。根据波音公司预测，2023-2042 年全球民用飞机交付量约达到 42595 架，价值约为 8 万亿美元。
国内民用航空自主化水平有望持续提升，未来增长空间巨大。“十四五”规划明确将重点推动国产 C919 大型客机示范运营和 ARJ21 支线客机系列化发展。截至2023 年底 C919 客机已获得订单超 1200 架，2023 年已经交付5 架。ARJ21支线客机在国内民航机队中占比正持续提升，截至 2023 年底已成功交付128 架。在国内民航市场需求强劲的背景下，国内民用航空制造业将迎来蓬勃发展的机遇。根据中国商飞预测，2022-2041 年中国客机交付量有望达到9284 架。
全球航空发动机市场发展前景广阔。疫情后全球民用飞机交付量持续回升，发动机出货开始稳步增长。根据 Flight Global 数据，截至2023 年第二季度的一年内，全球民用发动机交付量达到 2376 台，显著回暖。根据英国罗罗预测，2024年其新发动机交付量有望达到 500-550 台，同比增长 9%-20%，航空发动机行业将呈现持续增长态势。
今年航天科技集团发布《中国航天科技活动蓝皮书（2023 年）》（简称《蓝皮书》）显示，2024年中国航天全年预计实施100次左右发射任务，发射次数同比增长49%，有望创造新的纪录。 在这 100 次左右发射任务中，航天科技集团计划安排近70 次，将发射290余个航天器，实施一系列重大工程任务：完成长征六号丙运载火箭和长征十二号运载火箭首飞任务，推进探月四期工程，发射鹊桥二号中继星、嫦娥六号探测器，实现世界首次月球背面南极艾特肯盆地采样返回；发射海洋盐度探测卫星、电磁监测卫星 02 星、中法天文卫星、实践十九号等多颗民用卫星，满足各行业用户应用需求；加速推进建设航天科技集团“新一代商业遥感卫星系统”。
公司主营业务包括：锻铸业务、液压业务、散热器业务及其他业务。公司锻铸业务主要由陕西宏远、贵州安大、江西景航、宏山锻造等子公司开展；液压业务主要由力源液压等子公司开展；散热器业务主要由贵州永红等子公司开展。
锻铸产品
公司的锻铸业务在粉末合金锻件、等温精锻件、特大型钛合金锻件、难变形高温合金锻件、整体模锻件、环形锻件精密轧制、理化检测以及新材料成型工艺研发及产业化等方面的技术居国内领先水平，材料涉及钛合金、高温合金（铁基、镍基、钴基）、耐热不锈钢、碳钢、合金钢、铝合金、镁合金、铜合金等，拥有多项专利，部分技术已达国际先进水平。公司锻铸产品业务主要由陕西宏远、贵州安大、江西景航、宏山锻造等子公司开展。
2023 年，公司锻铸产品实现收入 82.6 亿元，同比下滑2%；若剔除卓越公司出表影响，收入同比增长 6%；2019-2023 年 CAGR 约为 18%。2023 年液压产品业务毛利率为 30%，同比增长 2pcts，收入下滑但毛利率提升主要由于2022 年底卓越公司出表所致。
2023 年，公司锻铸产品销量 3.4 万吨，同比下滑 54%；若剔除卓越公司出表影响，销量同比增长 22%。单吨售价 24.6 万元，同比增长13.1 万元；单吨成本17.2万元，同比增长 9.0 万元；单吨毛利 7.4 万元，同比增长4.2 万元。2023 年公司锻铸产品销量大幅下滑，单位售价、成本及毛利显著提升，主要由于2022 年底主营锻铸产品业务，毛利率较低的中小型非航空产品的卓越公司出表所致。
2023 年公司国际转包形势持续向好，国际航空巨头生产交付速率快速提升，公司配套锻件市场需求旺盛。2023 年公司国外市场收入7.4 亿元，同比增长48%；毛利率 21.9%，同比增长 7.8pcts。
公司锻铸产品是航空发动机的重要部件，飞机及航空发动机的市场需求对航空锻件产品的影响较大。航空发动机可分为活塞式发动机和燃气涡轮发动机两大类，其中活塞式发动机只适用于低速飞行，目前仅有少量小型飞机采用。目前主流的燃气涡轮发动机可分为涡轮喷气发动机、涡轮风扇发动机（以下简称“涡扇发动机”）、涡轮桨扇发动机、涡轮轴发动机四大类。
涡扇发动机是目前应用数量最多的航空发动机型。民用涡扇发动机市场，民用发动机主要由美国 GE、英国罗罗、美国普惠三大发动机巨头及其参与的合资公司主导。根据英国罗罗的预测，民用航空发动机市场需求为1.9 万亿美元，而随着国际航空发动机制造商的锻件采购逐步向中国转移，国内航空发动机锻件生产企业将迎来更大的发展机遇。 航空锻件产品主要用于航空发动机机匣、燃烧室、密封环、支撑环、承力环等重要部位。机匣是航空发动机的重要零部件之一，它是发动机的基座和主要承力部件。
合金类是航空器的常用材料，高强度合金钢具有比强度高、工艺简单、性能稳定、价格低廉等特点，适合制造承受大载荷的接头、起落架和机翼大梁等构件。钛合金的密度不到钢的 2/3，但强度却近于合金钢，因此具有较高的比强度。钛合金具有较好的耐热性，工作温度可达 400～550℃，在耐高温的结构上广泛使用。但钛合金也存在其缺点，就是加工成型较困难，价格比较昂贵。钛合金常被选为机翼主要结构受力部位的材料。 不锈钢具有良好的耐腐蚀性和耐低温性，可以制造存放液氢、液氧的容器。耐高温的不锈钢还是制造发动机的主要材料。此外，飞机的接头部位往往会选用钢材料以减少所占用的结构空间。 由于飞机大小的不同，飞机空载重量区间大致分布在40 吨-280 吨。以双发宽体机波音 787 为例，飞机空载重量约 109 吨，其中机体结构约97 吨，发动机单机重量约 6 吨。
航空发动机被喻为飞机的“心脏”，是航空工业“皇冠上的明珠”，其性能好坏直接影响飞机的飞行性能、可靠性和经济性。航空发动机需要在高温、高压、高转速和高负载的特殊环境中长期反复工作，其对设计、加工及制造能力都有极高的要求，因此航空发动机研制具有周期长、技术难度大、耗费资金高等特点。航空发动机除在航空领域应用外，在航空发动机基础上改型发展的轻型燃气轮机还可为舰船、坦克、车辆、电站、泵站等提供动力，并为重型燃气轮机的发展提供技术支持。 航天装备包括了运载火箭、卫星、飞船、空间站、深空探测器等空间飞行器，需求与我国卫星、空间站、载人航天与探月工程等重大航天工程的推进速度有关。航天产业是我国少数几个水平先进、可在国际市场上与发达国家竞争的产业之一。截至目前，我国具有自主知识产权和较强国际竞争力的“长征”系列运载火箭已成为我国运载火箭的主力，长征系列拥有现役 15 种型号，另有多个型号在研。我国航天工业已经由最初的单纯仿制逐步发展到目前自行研制为主，而且正向低成本、快速反应制造的方向发展。火箭用锻件产品主要用于运载火箭发动机机匣、安装边、支座、法兰，运载火箭整流罩、运载火箭外壳、卫星支架等。
未来中国运载火箭产业仍将呈现快速发展的趋势：一方面，国家级重大工程任务，例如中国载人航天工程、深空探测工程等，均需要通过运载火箭执行空间运输任务；另一方面，国际商业发射市场需求日渐旺盛，进一步拉动了运载火箭的市场需求。根据国家制造强国建设战略咨询委员会《2025 重点领域技术路线图》，建成高效、安全、适应性强的航天运输体系，布局合理、全球覆盖、高效运行的国家民用空间基础设施，形成长期稳定高效的空间应用服务体系具备行星际探测能力，空间信息应用自主保障率达到 80%，产业化发展达到国际先进水平。
公司拥有一批成长性良好、实力雄厚、发展潜力大、涵盖下游多个行业的强大知名客户群体，与国内几乎所有的航空发动机、飞机、直升机主机制造企业及研究院所均有合作；国际上公司是波音、空客、赛峰、罗罗、GE、ITP、IHI、Mettis等知名航空制造企业的锻件供应商。
公司锻造业务的主要产品包括飞机机身机翼结构锻件、中小型锻件，航空发动机盘类和环形锻件、中小型锻件，航天发动机环锻件、中小型锻件，汽轮机大叶片，核电叶片，高铁配件，矿山刮板，汽车曲轴等；铸造业务主要产品包括液压铸件、叉车零部件、管道阀门及航空铸件等。
收购宏山锻造 80%股权： 2023 年 6 月 2 日，公司与山东南山铝业股份有限公司、山东宏山航空锻造有限责任公司签署了《关于山东宏山航空锻造有限责任公司80%股权的转让协议》。2023 年 7 月 31 日，公司与南山铝业签署了《股权转让协议之补充协议》，约定宏山锻造 80%股权最终转让价格为 13.2 亿元，完成并购交易。2023 年8 月起，宏山锻造并入公司合并报表。 2024 年 3 月 30 日，公司发布《2023 年度向特定对象发行A 股股票募集说明书（修订稿）》，拟定增募集 22.1 亿元用于收购宏山锻造80%股权、技术研究院建设及补充流动资金，其中拟投入宏山锻造 80%股权收购资金13.2 亿元。截至目前，公司已对第二轮审核问询函进行了回复。 根据北京天健兴业资产评估有限公司对宏山锻造出具的资产评估结果（以2022年 12 月 31 日为评估基准日），宏山锻造模拟净资产评估价值为16.47 亿元，评估增值 0.61 亿元，增值率 3.85%。宏山锻造 80%股权最终的转让价格为13.18亿元，并购 P/B 为 1 倍，具有合理性。
通过收购宏山锻造 80%股权项目获得 500MN 大型模锻液压设备，公司可在较短时间内投入高附加值锻件订单的生产。 宏山锻造主营锻造产品的研发、生产、加工和销售，核心资产包括建设有以美国铝业、法国奥布杜瓦锻造布局为样本的 500MN 超大型模锻件生产线，125MN大型模锻件生产线，配套有 25MN、60MN 大型自由锻件生产线。目前，全球范围内 400MN 以上锻压机仅有 12 台，其中中国仅有4 台，宏山锻造拥有国内唯一一台进口且采用三梁四柱技术建造而成的500MN 锻压机，具有精度高、成新率高、寿命长、工作台空间大等特点，适合大尺寸锻件加工，可填补公司大型锻件生产能力的不足。同时，宏山锻造围绕 500MN 锻压机建造而成的主要配套设备均为进口先进设备，生产线体系完整，该生产线亦是国内唯一的成体系、整建制的先进的进口生产线。 收购宏山锻造 80%股权后，公司将快速形成一整套以500MN 锻压机为核心的整建制、全体系、覆盖“大中小”的锻件研发、生产设备，补足公司大型锻件生产能力，承接订单并缩短相关锻件后续批产时间，满足下游高端装备市场快速增长需求，尽快顺应新一代航空锻件“大型化、整体化、精密化”的发展趋势。目前航空锻造市场景气度高涨，下游主机客户对大型、高端航空锻件的订单需求处于供不应求的状态。航空航天锻件行业需要通过相关资质认证等严格的条件要求，对新进入者有较高的资质认证壁垒。由于宏山锻造暂未获得相关资质，因此目前仅承接少量民品或外贸订单。公司作为锻造行业的龙头企业，在市场、技术、人才及管理方面具有一定积累，具备整合及管理宏山锻造的能力，待宏山锻造取得资质后，公司将重点协同开拓航空、航天、燃机等领域高端锻件市场订单。
卓越公司出表：公司原控股公司中航卓越锻造（无锡）有限公司主要产品为环形及轴类锻件等中小型非航空产品，下游集中于风电、工程机械、石化等非航空、航天领域。自 2009 年公司对卓越公司收购完成后，双方的业务协同未达到预期效果，在双方业务的实际经营、市场客户、应用场景、产业地理布局、技术能力和生产设备等方面均存在较大差异，与公司主营业务的关联性、协同性较弱。
业务聚焦：公司锻铸业务主要集中以国内外航空、航天领域为主，主要产品为飞机机身及机翼结构锻件、起落架锻件、发动机盘类和环形锻件、大中型结构锻件等产品。卓越公司经营方向主要集中于风电、工程机械、石化等非航空、航天领域为主，主要产品为环形及轴类锻件等中小型非航空产品。
区域布局：公司锻铸业务目前主要深耕于中西部地区，卓越公司主要布局长三角地区，远离公司核心业务经营区域，公司较难对卓越公司的业务进行高效管理及有效资源配置。
技术能力：卓越公司现有φ7000mm 和φ9000mm 两台辗环机，主要生产工程机械、港口机械、压力容器、风电等民用产品，设备特点为径向轧制力相对小，产品直径大，不适合公司所配套的航空发动机用环锻件的生产。同时，卓越公司在高温合金、钛合金等航空特种材料热工艺成形方面技术基础不足，对公司聚焦航空主业专业化发展支撑作用有限。
2022 年 11 月 18 日，卓越公司的其他五个合计持股70%的股东于签订了《一致行动人协议》并建立一致行动关系，公司丧失对卓越公司的控制权，自2022年12月起卓越公司出表。 2021 年及 2022 年上半年，卓越公司净利率分别为3%及4%，显著低于公司的10%及 11%。2023 年起卓越公司出表后，公司锻铸产品盈利能力有所提升。
液压产品
公司是国内高压柱塞泵/马达主要研制生产企业之一，产品广泛应用于航空航天、工程机械、农业机械等领域。公司的液压业务在军品上逐步实现了从航空航天逐步向兵器、舰船等大国防配套领域的拓展，在民品上正逐步实现从单一产品向液压系统解决方案和成套系统服务转变。公司液压产品业务主要由力源液压等子公司开展。 2023 年，公司液压产品业务实现收入 5.1 亿元，同比下滑13%，2019-2023年CAGR约为-8%。2023 年液压产品业务毛利率为 38%，同比下降2pcts，主要由于公司液压产品销量下滑，单位产品的折旧、摊销等固定成本的分摊增加导致毛利率下降。2021 年，公司出售原全资子公司力源液压（苏州）有限公司57.55%的股权，苏州公司不再并表。苏州公司主营液压环控业务，主要产品为毛利率较低的民用产品，因此 2022 年起公司液压产品售价及毛利率均有所上升。
2023 年，公司液压产品销量 1.15 万台/套，同比下滑7%；单台售价4.4 万元，同比下滑 0.4 万元；单台成本 2.8 万元，同比下滑 0.1 万元；单台毛利1.7万元，同比下滑 0.2 万元。2022 年公司液压产品销量大幅下滑，主要由于苏州公司出表所致。
散热器
公司是国内航空散热器制造的专业化厂家，为国内各种军用/民用飞机、发动机配套，市场占有率高。公司在飞机环控系统附件，尤其高温散热器领域、特种介质散热器、滑油箱、燃滑油附件、滑油冷却装置、隔热附件的技术开发上与国内同行相比技术优势明显。公司散热器业务主要由贵州永红等子公司开展。2023 年，公司散热器业务实现收入 14.7 亿元，同比增长10%，2019-2023年CAGR约为 16%。2023 年公司散热器业务毛利率为 35%，同比增长6pcts，主要由于主营散热器的子公司永红公司在 2023 年优化了产品设计，未出现主型产品质量换装问题，产品质量成本下降，毛利率显著提升。
2023 年，公司散热器销售 46.1 万台，同比下滑 1%；单台售价0.32 万元，同比增长 0.03 万元；单台成本 0.21 万元，同比增长 0.01 万元；单台毛利0.11万元，同比增长 0.03 万元。
公司散热器主要产品包括列管式、板翅式、环形散热器、胀接装配式、套管式散热器及铜质、铝质、不锈钢等多种材质、多种形式的散热器。
航空锻造行业具有高技术、高投入、高风险的行业特点，进入门槛高，行业集中度较高，目前行业参与者主要为中航重机、二重万航、三角防务、派克新材和航宇科技等公司。材料工艺：航空锻造行业对原材料、生产工艺技术的要求很高，在研发新材料、新工艺、新产品方面面临着较大压力，行业的技术壁垒也将越来越高。资质认证：锻造行业从事的航空业务需要通过相关资质认证等严格的条件要求，因此对新进入者有较高的资质认证壁垒。 人才储备：锻造行业对锻造产品技术、工艺要求处于不断提高的阶段，使得企业需要大量专业研发人员及熟练技术员工以保障企业产品的先进性和可靠性，对新进入者有一定的人才壁垒。 运营资金：锻造行业原材料采购及生产经营周转需占用大量的流动资金，企业必须具备强大的资金实力或筹资能力，存在较高的资金壁垒。
公司是航空工业集团唯一的锻铸业务平台型公司，依托于航空工业集团的股东及产业背景优势大力发展航空航天锻铸造主业，成为我国航空锻造领域龙头、高端装备锻件的核心供应商。公司通过多年生产管理和工艺技术经验的积累，将工艺技术与设备通过工装模具有效结合，设计了种类齐全、结构复杂的各种工装模具，为新材料研究应用、新产品研制生产提供了坚实的技术与设备优势。公司拥有一批成长性良好、实力雄厚、发展潜力大、涵盖下游多个行业的强大知名客户群体，经过多年积累并不断强化与下游行业设备制造商客户的战略合作关系，建立起公司在本行业良好的客户优势。 尽管公司具备上述诸多竞争优势，但公司目前暂无建设完成的大型锻件生产设备，同行业可比公司二重万航及三角防务分别拥有 800MN 和400MN 大型模锻液压机以进行大锻件批量生产，因此定增募投收购 500MN 大型模锻液压设备可有效补足公司航空大锻件生产能力的短板。 国际市场竞争情况：发达国家由于工业化起步早，技术水平也较高，目前拥有一批技术工艺、生产规模及装备水平均居世界一流水平的大型锻铸件企业。
国内市场竞争情况：我国锻造行业中的国有大型企业主要提供航空、航天、船舶、核电站、兵器等所需大型锻件，并且接受国家战略性任务开发航空产品和研发尖端技术，占据了主要的市场份额，同时，随着市场经济建设的稳步推进，国内较多有实力的中小企业凭借着灵活的机制、敏锐的市场洞察力、在细分市场上的良好专注度、快速提升的研发实力，在细分领域也逐渐形成了较强的竞争优势，与国有大型企业优势互补、相辅相成。
我们选取同样主营铸锻造业务的派克新材、三角防务、航宇科技为可比公司进行对比，其航空锻件营收增长趋势基本一致。公司锻铸业务涉及国内外航空、航天、电力、船舶、铁路、工程机械、石油、汽车等诸多行业，产品类别覆盖较广，整体基数较大，因此增长率较为平滑，但仍可以看出公司2021-2022 年航空锻件收入明显增长，具体原因如下： 宏远公司所供应的国产大飞机 C919 配套产品需求上升，并成功开发波音737max 机型 3 项新产品； 安大公司成功开发商发某型低压涡轮机匣及前后安装节平台产品，打破传统营销壁垒，抓紧了市场复苏的机遇，实现了订单的增长； 景航公司在航天、兵器及高端民品市场均取得突破，实现多元化市场结构支撑业绩的稳定增长。
分业务盈利能力来看，公司航空锻件毛利率与航宇科技相近，低于三角防务及派克新材的航空锻件业务，主要由于公司产品类别覆盖较广，而三角防务专注生产附加值较高中大型锻件，及派克新材高盈利军品客户出货占比高所致。随着2022年底主营毛利率较低的中小型非航空产品的卓越公司出表，以及对宏山锻造股权的收购，公司锻铸产品业务盈利能力有望进一步提升。
公司期间费用呈现稳中有降趋势。随着营业收入的快速增长，公司费用率持续优化，期间费用率从 2018 年的 19.2%下降至 2023 年前三季度的12.9%。与同行业公司相比，公司销售费用率、财务费用率处于行业平均水平；公司前期管理费用率较高，伴随着国企改革的深入，近年来降低至与航宇科技相近的水平；2022年及之前公司研发费用率处于行业平均水平，2023 年前三季度研发费用率较高，主要由于研制项目增加，研发材料费、试验费等支出增幅较大。
公司资产负债率处于行业中游水平，并且常年保持在49%-62%的稳定区间，高于三角防务与派克新材，略低于航宇科技。公司净资产收益率低于同板块企业，随着 2021 年后毛利率相对较低的部分锻铸及液压环控资产剥离出表，公司净资产收益率与同业公司差距逐步缩小。
海外铸锻件龙头企业包括美国 Precision Castparts（PCC）、俄罗斯VSMPO-AVISMA、法国 Aubert&Duval、美国 Howmet Aerospace 等。从两家可对标海外上市公司数据可以看出，近年来环形锻件企业的营收及净利润基本呈现上升趋势，主要受益于国际航空需求的恢复以及商业航天产业的发展。
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