公司成立于 1999 年，已成长为国内最大的印制电路板（PCB）样板、小批量板制造商， 为了避免可预见的 PCB 样板行业的成长瓶颈，公司在不断扩增 PCB 产能并在以色列、英国 多地投资的同时，围绕先进电子电路硬件产业链不断深化布局，先后自主投资建设 IC 载板 项目，收购美国 Harbor 切入半导体测试领域，当下已成功完成往高端精细线路制程领域的 延伸进阶，精细化制备能力领先国内同行。
公司当前主营业务主要包括 PCB 和半导体业务：（1）PCB 业务聚焦样板快件，并布 局中小批量、FPC 和 SMT 表面贴装，下游较为分散，涉及通信、服务器、安防、工控、医 疗等各个领域，较低的下游行业和客户集中度，使得 PCB 业务受大客户和单一行业周期影 响较小，为了提升生产效率和竞争力，公司当前正着手于高端智能工厂的建设和使用，且 数字化转型已初显成效，未来势必将继续推行；（2）半导体业务包括 IC 载板和半导体测 试板，其中 IC 载板产品包括以 BT 材料为主的 BT 载板和以 ABF 材料为主的 FCBGA 封装 基板，整体产品阵列正逐步完善，半导体测试板则包括 Load Board、Probe Card、BIB 和 Interposer，覆盖晶圆检测、芯片测试和老化测试等完整半导体测试流程。
公司下属各子公司主营业务划分清晰，相互协作，共同赋能公司的发展：全资子公司 广州科技（广州兴森快捷电路科技有限公司，下同）下设工厂主要负责中高端刚性样板、 BT 载板、半导体测试板的研发、设计、生产和销售；全资子公司兴森电子下设中低端样板 工厂；控股子公司宜兴硅谷主要负责 PCB 中高端批量板的生产；控股子公司广州兴科全资 控股珠海兴科，负责 BT载板业务的投资扩产；控股子公司广州兴森半导体及其全资子公司 珠海兴森半导体，运营 ABF 载板业务的投资扩产；收购的兴斐电子工厂负责高阶 HDI、类 载板的生产。
自上市以来，随着广州科技和宜兴硅谷产能的不断释放，公司 PCB 业务收入不断增长， 从 2010 年的 7.92 亿元，增长至 2022 年的 40.30 亿元，年复合增长 14.52%。公司 2012 年开 始布局 IC 载板业务，2016 年，随着 IC 载板产能的投产，以 IC 载板为主的半导体业务开始 贡献收入，随着良率的不断提升，半导体业务收入及占比同步提升，2022 年，公司半导体 收入达到 11.49 亿元，占整体收入的 21.46%。
公司 PCB 业务以样板为主，具备较佳的盈利能力，2016-2022 年期间，PCB 业务毛利 率均维持在 30%以上，因此，对于公司而言，PCB 业务是最为稳定的利润和现金流来源， 是支撑公司往 IC 载板、半导体测试板等高端产品领域拓展的基石。2016 年开始，半导体业 务依托产线良率的提高，盈利能力不断提升，2018 年 9 月，IC 载板通过三星认证，成为三 星国内唯一本土 IC 载板供应商，助推半导体业务毛利率突破 20%，顺利进入稳定盈利阶段， 公司整体净利润迎来阶跃式成长。
2020 年前后，广州兴森电子、兴森科技一期、宜兴硅谷一期小批量板产能均接近满产， 而且兴森电子和兴森科技一期 PCB产能投产超过 10年，前者部分设备自动化程度较低，后 者多品类订单并行影响交付能力，为了进一步打破产能瓶颈，为长期稳定发展夯实基础， 公司进一步加码传统主业 PCB 的产能扩张和数字化转型，2020 年通过发行可转债募集资金 建设“广州兴森科技刚性电路板二期项目”，规划产能 12.36 万平米/年，2021 年通过定增 募集资金建设“宜兴硅谷印刷线路板二期项目”，规划产能 96万平米/年，后续变更部分募 集资金用途至收购北京揖斐电（现更名为兴斐电子），实现公司对高阶 HDI 板、类载板 （SLP）业务的布局。 至此，公司产品涵盖传统 PCB、软硬结合板、高密度互连 HDI 板、类载板（SLP）、 ATE 半导体测试板、封装基板（含 CSP 封装基板和 FCBGA 封装基板）等全类别先进电子 电路产品，已实现减成法（Tenting）、改良半加成法（mSAP）、半加成法（SAP）等全技 术领域的全覆盖，具备从 50 微米至 8 微米高端精细路线产品的稳定量产能力，产品布局覆 盖了电子硬件晶圆级、封装级、板级等三级封装领域，构建电子电路设计制造的数字化新 模式，为客户提供了从设计到测试交付的高价值整体解决方案。
公司是国内 PCB 样板及小批量板龙头，与竞争对手相比，具备更全面的多品种生产能 力、更优异的工艺制程能力、更稳定的交货质量及交期，因此与华为、中兴通讯、烽火通 信、中际旭创等近 5000 家全球科技企业之间建立了良好的合作关系。较强的产品技术实力 和市场竞争力，有助于公司新增产能的消化，从当前产能情况及扩产规划分析，随着新增 产能的逐步释放，如果未来能够如期顺利达产，在行业不出现竞争或者供给环境变化的前 提条件下，当下尚待达产的 PCB 样板及小批量板的增量产能，便已足够支撑公司营业收入 及利润实现不错的成长，加之 IC 载板、类载板等高阶制程业务可贡献的增量弹性，公司新 的成长期已蓄势待发。
2.1 IC 封装升级推升载板线路集成度需求，ABF 载板有望重现高成长态势
半导体封装最基本的功能是保护电路芯片免受周围环境的影响，包括物理和化学影响， 同时，需要在芯片和外界电路之间建立低噪声、低延迟的信号回路，实现两者之间的信息 交互。一般而言，引线框架和 IC 载板是用于承载 Die，并实现其与 PCB 之间电气连接的载体，而具体选用引线框架、BT 载板或 ABF 载板，则主要由芯片电路复杂度以及封装工艺 所决定。
半导体封装技术的发展可划分为以下几个阶段：
第一阶段：通孔插装型封装。该阶段的封装方式主要为 OT（Transistor Out-line）、 SOT（Small Out-line Trnasistor）和 DIP（Dual in-line Package），其中，前两者主要用 于晶体管等分立器件的封装，DIP 虽然受限于管脚数量，但凭借低成本、高可靠性优 势，目前仍被广泛应用于逻辑 IC、存储器 LSI 和微机电路等。
第二阶段：表面贴装型封装。随着 Die 电路复杂度的提升以及 I/O 数量的增加，为了 不过多增加封装后芯片的尺寸，插装型封装升级至贴装型，最为典型的便是 SOP （Small Outline Package）,但 SOP 仅仅是 DIP 的进阶形式，管脚数量仍较为有限，为 了增加管脚数量，半导体封装工艺从平面两边引线型，进阶至平面四边形型，代表的 封装工艺为 QFP（Quad Flat Package）和 QFN（Quad Flat No-lead Package），该封装 工艺已可用于大规模集成电路，适用于笔记本电脑、数码相机等便携式消费电子产品。
第三阶段：面阵列封装。随着半导体行业进入超大规模集成电路时代，晶体管特征尺 寸微缩至 0.18-0.25um 以下，芯片 I/O 数量大幅增加，传统封装方式的管脚数量无法进 一步增加，因此，封装引线方式从平米四边引线方式，向平面球栅阵列形式发展， CPU、主板南、北桥芯片等高密度、高性能、多引脚的芯片，皆转为使用球栅阵列封 装（BGA，Ball Grid Array Package）.
第四阶段：先进封装。为了适应手机、笔记本电脑等便携式电子产品小、轻、薄、低 成本等特点，在 BGA 的基础上衍生出芯片级封装（CSP，Chip Size Package），该封 装方式极大的缩小了芯片封装尺寸，智能手机 AP 芯片、内存芯片、摄像芯片、射频 模块等多采用该封装形式；而为了进行进一步缩小，多芯片组件（MultiChip Module,MCM）和系统级封装（System in Package,SIP）等先进封装形式孕育而生，服 务器 GPU、CPU 芯片尺寸的增大以及晶圆制造良率的诉求，则很大程度助推 2.5D/3D 多芯片异构集成封装的发展，诸如台积电的 CoWoS、英特尔的 Foveros 和三星的 X Cube 等。 一般而言，半导体芯片集成规模的提升，自然带来 I/O 数量以及引脚数量的增多，而 引脚数量超过 160-240 pin的复杂 BGA、CSP，以及其所衍生的先进封装往往使用 IC载板。
IC 载板是由有树脂层与铜电路层组合而成，当前最为主流的树脂材料是 BT （Bismaleimide Triazine）和 ABF（Ajinomoto Buildup Film）: BT 树脂是较为早期被使用的 IC 载板绝缘层材料，最初的研制配方和制造技术专利由 三菱瓦斯掌握，该材料具备高 Tg、高耐热性、抗湿性、低介电常熟等优点，但 BT 树 脂属于玻纤布预浸树脂，内部含有玻纤层，无法较好地用“沉铜+电镀”的方式制备铜线 路层，而是必须使用压合铜箔，制备工艺被限定在减成法和改良型半加成法之间，由 于蚀刻时侧蚀现象的存在，线路精细度存在明确的天花板，线宽线距很难微缩至 20um 以下。此外，由于玻纤束经纬交织，盲孔的成孔直径一般在 65um 以上。 面向 CPU、GPU 等多 I/O 数量的芯片时，为了不过度放大封装后芯片成品的尺寸，IC 载板线宽线距的进一步微缩显得较为重要，因此需要从有机树脂角度考虑，引入适配 加成法工艺的增层材料， ABF 材料便是 Intel 和日本味之素共同研发的增层材料，可直 接用“沉铜+电镀”的方式制备铜线路，无需“先压合铜箔后蚀刻”的过程，所制备的载板 线宽线距可以微缩至 10um甚至以下，此外，由于填料采用均匀分布的微小硅微粉，可 实现 25-30um 孔径的高密度盲孔。
集成电路行业发展至今，已经诞生相当多芯片封装形式，每类形式所选用的封装材料 不尽相同，而具体选择何种封装模式，则主要需要考虑其应用场景，因此，终端应用产市 场的发展，很大程度上决定特定非常材料的需求，举例而言：过去智能手机出货量快速增 长阶段，FCCSP（覆晶芯片级尺寸封装）工艺成为主流，用于封装AP芯片、基带芯片、内 存、摄像芯片和射频模块的 BT 载板需求量大幅增长。从这一层面分析，未来随着人工智 能、物联网等新技术持续发展，CUP、GPU 等高阶运算芯片的需求有望快速增长，FCBGA （覆晶球栅阵列封装）的需求有望重新呈现成长态势，进而带动 ABF 载板需求的明确提升。
2.2 AI 与高速资料运算需求，带动 IC 载板市场规模快速进阶
IC 载板主要应用于半导体封装环节，其需求与半导体市场规模息息相关，自 2005 年以 来，伴随着全球信息技术的高速发展和智能终端的迭代升级，IC 载板出货量基本保持逐年 增长态势，当然，由于产品结构（ABF和 BT）以及供需格局的变化，产值和市场规模有所 波动，据 Prismark 统计，2022 年，全球 IC 载板产值高达 174.15 亿美元。
复盘近 20 年全球 IC 载板产值成长因素： （1）2005-2008年，笔记本电脑出货快速成长，带动 CPU需求的提升，于此同时，智能手机 行业开始起步，对 AP 芯片、RF 射频芯片、存储芯片等需求的提升亦有正向带动，IC 载板市 场规模及产值同步提升，当然这一阶段，笔电 CPU 是 IC 载板主要应用下游，因此，ABF 载 板产值高于 BT 载板； （2）2009-2016 年间，初期，智能手机的爆发，掩盖了笔电出货停滞不前和载板行业供需格 局恶化的负面影响，2009-2011 年载板产值继续提升，但随着智能手机出货增速减缓，2012 年 IC 载板产值开始逐年下滑，2016 年仅 64.27 亿美元；而且由于用于智能手机芯片封装以 BT 载板为主，这一阶段 ABF 载板产值占比逐渐下滑； （3）2017 年之后，AI 与高速资料运算需求的成长、以及载板供需格局的改善，IC 载板产值 止住下滑颓势，开始回暖，2019年新冠疫情催生的笔电需求突增，更是一定程度使得全球 IC 载板供给出现短缺情况。这一阶段，CPU、GPU 等高复杂度逻辑芯片是载板需求提升的助推 器，ABF 载板产值占比逐渐回升。
当前，全球经济的疲软，导致智能终端需求承压，各类芯片及相关 IC 载板的市场规模 均有不同程度的下滑，据 Prismark 预测，2023 年全球 IC 载板产值将下滑 28.2%至 124.98 亿 美元。但展望未来，5G 通信、人工智能、物联网、自动驾驶、云服务等高新技术的成长， 将带动各类芯片需求的回暖及持续成长，进而带动 IC 载板市场规模再上台阶，据 Prismark 预测，2028 年全球 IC 载板规模有望增长至 190.65 亿美元，2023-2028 年期间年复合增长 8.8%。其中，AI 与高速资料运算计算需求的提升，将有效带动逻辑芯片、以及相关 2.5D/3D、HD-FO（High-density Fan-out）等先进封装的需求，将对 FCBGA 封装载板（高 阶覆晶球闸阵列载板，最主要的高层数 ABF 载板应用）市场规模形成有力带动。
2.3 全球载板市场格局变迁：内资企业初登舞台
与传统 PCB行业相对分散的格局不同，当前全球 IC载板的市场占有率非常集中，作为 集成电路产业链中关键的配套材料，IC 载板产业格局呈现日、韩、台三足鼎立的局势，据 Prismark 统计，产值前十名的企业主要来自日韩台地区，占据全球 80%以上市场份额。
当然，全球 IC 载板的格局并不是一成不变的，而是随着半导体产业的迁移而变化，复 盘过去产业格局的变化，对理解国内未来产业的成长具备一定程度的借鉴意义：
日本绝对主导：有机封装载板技术起源于日本，20 世纪 90 年代中期，随着 BGA、CSP 等封装形式的问世，IC 载板成为新的用于半导体封装的载体，且以 BT 树脂和玻璃布为 主流材料，彼时，日本存储企业正好在 DRAM 领域实现了对美企的反超（市场份额一 度高达 80%），凭借在产品开发、市场应用方面的优势，日本载板企业获得了 BT 封装 基板市场的绝对主导权，1999 年，日本生产刚性有机封装载板的厂家数量高达 28 家， 包括诸如 Ibiden、Shinko、Kyocera 和 Eastern 等大型企业，并形成了上游设备、材料的 完整产业链。
韩台逐渐兴起：中国台湾地区和韩国 IC 载板产业起步于 20 世纪九十年代末，在 21 世纪 初快速发展，与日本逐渐形成三足鼎立的局面： （1）台资企业通过引入美国、日本技术迅速切入，包含两类企业，一类是日月光材料、全 懋精密等封装厂商投建的生产厂，另一个类是从 PCB 横向切入，如欣兴电子、南亚电路、 景硕科技等，随着台积电在半导体晶圆代工领域的崛起，中国台湾地区封测及相关的载板 产业快速成长，尤其是日资载板企业转向至更高价值量的 FCBGA 后，一度造成 PBGA 载 板的供给紧张，台资企业较好的承接了这部分市场：至 2004 年，台资企业已占据全球载板 市场 37%的份额，以及 PBGA 封装载板市场产值的 70%，日月光材料成为全球最大供应商。 （2）三星电机是韩国首家生产 T-BGA、P-BGA 封装载板的企业，而后 LG 电子、大德电 子、韩国电路相继切入，韩资载板企业的成长更多依托三星、海力士等企业在存储领域的 建树，图 20 显示，彼时的 DRAM 领域，韩国实现了对日本的反超，于此同时，CSP 封装 形式成为彼时内存芯片新的封装技术，借此，至 2004 年三星电机已攫取刚性 CSP 封装载板 约 20%市场份额，是彼时全球此类载板市场占有率最高的企业。
日企战略退出低端市场，继续垄断高端市场：21 世纪初，由于全球半导体产业从日本 迁移至中国台湾地区及韩国（尤其是 DRAM 市场份额被韩企赶超），出于市场、价格 策略等方面考虑，日本企业逐渐退出中低端载板市场。 彼时，FCBGA 逐渐成为 CPU 芯片的主流封装形式，FCBGA 载板成为全球 IC 载板市占率 最高的品类（图 21，FCBGA/FCPGA 市场占比超过 50%）。在这类高端载板市场中，日本 企业凭借技术实力的领先和明确的先发优势（如味之素与英特尔之间的技术绑定），仍占 据主导位置，2004 年，日本企业占据倒装式封装载板（FC-BGA、FC-PGA）市场的半壁江 山（占有率为 54%），并以此继续雄踞全球载板市场“霸主”位置。
台资企业在高端市场逐渐赶超：2009-2016 年间，由于核心下游（笔记本电脑）市场成 长性减弱，FCBGA 市场供过于求，日企的扩产相对谨慎，因此在 2019 年前后，由于笔 电需求在疫情催化下的突然升温，FCBGA 供给格局改善，2022 年一度陷入供不应求的 状态，出于对高端载板市场的看重，大量台资传统载板企业相继宣布大幅扩产计划， 2021 年欣兴电子已成为全球 FCBGA 载板市场占有率最高的企业，南亚电路、景硕科技 亦攫取了不错的市场份额。
可以看出，半导体市场和产业的迁移、以及封装工艺技术的升级迭代，是推动 IC载板市 场格局变化的核心因素，当前我国已有 4 家封测厂产值跻身全球前十，IC 载板的需求已增长 至 200 亿元以上，但本土供应仍以日本、韩国、中国台湾 IC 载板厂商所设立的生产基地为 主，如昆山南亚、苏州欣兴、苏州景硕、秦皇岛臻鼎、重庆奥特斯、上海美维、安捷利电子 等，真正内资属性的具备载板量产能力的只有兴森科技、珠海越亚和深南电路，初登舞台， 要实现供应链国产配套仍任重道远。 近两年，终端市场的疲软导致载板需求出现下滑，随着韩台企业的扩产或终止或延缓， 后续全球载板供给端的扩增速度逐渐减缓，随着市场的回暖，已经实现了新产能投产的内 资企业有望率先感受到寒冬后的第一缕暖阳。
3.1 存储芯片产业链逐渐完善，BT 载板国产化势在必行
存储芯片是 BT 载板最为核心的应用领域，当前全球存储芯片市场主要为三星、SK 海 力士、美光等企业所垄断，韩系载板企业主要由三星、SK 海力士站台，台资载板企业则与 美光保持非常深度的合作关系，因此在存储载板领域，无论是出货量亦或是技术能力，韩 厂和台资企业之所以具备明显的领先优势，与全球存储龙头的支持是密不可分的。对于内 资载板企业而言，本土存储供应链的稳固及国产化程度，将是其技术稳步发展和产品持续 出货的核心支撑。
2014-2016 年期间开始，合肥长鑫、长江存储为代表的内资 IDM 企业开启了对三星、海力士 和美光等国际巨头的追赶：
长江存储：NAND Flash 制程已接近极限，厂商另辟蹊径转向 3D 发展，通过增加芯片堆 叠层数提升存储容量。长存是内资 NAND 芯片 IDM 代表企业，2014 年启动 3D NAND 闪存项目，2016 年完成第一代 3D NAND 闪存测试芯片设计，并于 2018 年实现量产， 同年推出 XTacking 架构，基于此架构 2019 年成功量产第二代 3D NAND 闪存芯片，并 完成第三代 TLC 3D NAND设计，2020年，长存跳过 96层，直奔 128层，成功研发 QLC 3D NAND，并于 2021 年实现量产，抹平了与三星等国际巨头之间的产品代差。
合肥长鑫：与 NAND 通过 3D 化推动发展不同，DRAM 领域仍在进行制程竞争，通过微 缩制程提高存储密度，目前国际巨头应用较为广泛的是 1Xnm 以及 2Xnm 制程。合肥长 鑫于 2016 年成立，已成为内资 DRAM 芯片 IDM 代表，2018 年投产第一座 12 英寸晶圆 厂，2019 年量产标准型 DRAM 芯片，技术节点达到 19nm，成为全球第四家量产 20nm 以下 DRAM 的厂商，2021 年将技术节点推升至 17nm 工艺。2021 年公司产能 8.5 万片/ 月，未来规划提升至 30 万片/月。
近几年，国内存储芯片的发展其实相当快，长存、长鑫等企业取得了不错的成绩，而这 使得两者成为美国限制我国半导体产业发展的针对对象，2022年12月，长江存储被列入“实 体清单”，对长存的发展节奏以及产能达产进度造成负面的影响；长鑫当前虽还未被明确 “限制”，但考虑到之前美光被踢出中国市场，美政府对长鑫存在“针对”心理是显而易见 的。美国对我国存储芯片的限制，显然会对上游 IC载板的发展产生短期的负面影响，但也坚 定了长存、长鑫等企业扶持国产上游供应链的决心，IC 载板显然是其中的重要环节。 通过 2.3 节的复盘可以看出，全球 BT 载板产业格局变化与存储芯片行业格局变迁在时间 点上相当吻合：21 世纪初，日本存储行业没落，韩国三星、SK 海力士和美国美光接力，BT 载板市场从日企传递至韩、台企业，这意味着，随着国内存储芯片企业的发力，内资 BT 载 板企业供应商有望迎来追赶韩、台企业的机会。
此外，存储行业正在进行从上游原材料到下游模组、产品端的全产业链国产替代进程， 江波龙自有品牌 FORESEE 已推出多款国产化内存产品，核心 DRAM 采用长鑫的颗粒，江 波龙与京造合作推出的麒麟系列 SSD 亦是纯国产产品：NAND 颗粒来自长江存储、控制芯 片由联芸科技等供应、封装由沛顿科技、震坤科技完成、江波龙负责模组制造生产。而在 存储芯片全产业链国产化的情况下，上游 BT 载板实现国产化显然已势在必行。
PA 等射频芯片是 BT 载板另一个重要的应用场景，但在过去，射频芯片市场主要被美、 日企业垄断，以 PA 为例，据前瞻产业研究院统计，全球绝大部分 PA 市场被 Skyworks、 Broadcom、Murata、Qorvo 四家企业占据，而随着近两年中美贸易摩擦下，智能手机上游 产业链不断进行国产化，国内企业如设计端的唯捷创芯、制造端的三安光电，出货量稳步 攀升，相同的，滤波器环节之前主要被 Murata、TDK、太阳诱电等日本企业垄断，近两年 好达、德清华莹、旷达科技等亦在奋起直追，随着射频芯片供应国产化程度的不断提升， 上游 BT 载板的国产化进程有望逐渐开启。
至于技术日新月异的手机应用芯片（AP）方面，本应该成为国产 BT 载板走向高端化 的主要应用，但在海思没落之后，迟迟未有其它 AP 自主开发业者崛起，OPPO 库哲更是在 2023 年面临倒闭危机，在此背景下，全球 AP 市场仍被高通和联发科两大龙头所占据，国 产 AP 以及相关如 BT 载板等产业，依然任重道远。
3.2 AI 芯片、先进封装推升 ABF 载板需求，内资迎弯道超车良机
第二章中已经提及，FCBGA 是当前 CPU、GPU 等高阶运算芯片的主流封装形式，这 意味着，FCBGA封装、ABF载板的需求，主要与手机、电脑、服务器、人工智能等行业的 发展相关。当前，国内在传统电脑、智能终端的 CPU、GPU 等芯片 2C 应用领域有所建树 的企业寥寥，所以某种程度上而言，“传统”ABF 载板下游应用是有所缺失的；所幸在服 务器领域，内资诸如华为、寒武纪等芯片设计企业已崭露头角，浪潮信息、工业富联等 ODM 企业则逐步成为全球组装龙头，这对于当下正布局 ABF 载板业务的国内企业而言， 是难能可贵的机遇。
人工智能技术驱动的自然语言测试处理工具 ChatGPT 的推出，大幅推动了人工智能技 术的发展，此类技术是基于深度学习模型，通过不断地模拟训练和知识存储进行升级，因 此需要大量的算力支持，进而推动高算力芯片的需求，据 Gartner 预测，2023 年全球 AI 芯 片市场规模有望同比增长 20.9%至 534 亿美元，2024 年有望同比增长 25.6%至 671 亿美元， 2027 年有望达到 1194 亿美元。目前 AI 芯片的封装主要应用 ABF 载板，AI 芯片市场规模的 快速增长，将成为 ABF 载板市场成长的重要增量推力。
在当前晶圆制程微缩难度加大的背景下，AI 芯片的快速发展，推动了集成电路先进封 装需求的爆发，当前台积电的 CoWoS、三星的 I-Cube 和英特尔的 Foveros 都是 2.5D（3D） 封装形式，核心目的是将存储芯片（HBM）、CPU、GPU通过 interposer“拼接”在一起， 而后封装至 ABF 载板之上，如仅从面积考虑，由于 2.5D、3D 封装涉及晶片堆叠，载板面 积变化情况难有绝对定论，但考虑到芯片 I/O 数量增长带来的载板线路复杂度，先进封装 的导入将较大概率推动芯片中载板价值量的提升。
AI 技术的高速发展，使得当前台积电、英特尔和三星先进封装的产能供给无法满足行 业需求，三家企业相继被迫紧急增加产能，台积电 2023 年 CoWoS 产能相较 2022 年已经翻 番，2024 年将继续翻倍，英特尔规划 2025 年 Foveros 达当前水平的四倍。一定程度而言，当前欧美企业在先进封装领域，不管是技术或是产能，其实都处于起步阶段，内资企业在 核心终端客户的扶持下，亦已开始布局，与欧美企业的起点差距其实并不算太大，从集成 电路行业的维度考虑，先进封装或将为中国企业提供弯道超车的机遇，在此背景下，同步 实现 ABF 载板等核心原材料本土配套的重要性显而易见。
3.3 高阶 HDI 和类载板需求不容忽视，内资仍有追赶空间
HDI 是采用高密度设计的 PCB 板，通过微盲、埋孔技术、镭射激光、积层法等制造工 艺，实现高密度的线路分布，满足终端电子产品“轻、薄、短、小”的要求，在智能手机， 尤其是高端智能手机领域，已基本完成对常规多层板的替代。
随着 5G时代的到来，智能手机“内部空间”更是成为一种“稀缺”资源，为了进一步 释放空间，解决智能手机内部空间紧缺困境，苹果、三星在其智能手机中引入类载板主板，类载板属于用途近乎于 HDI、但使用 IC 载板的精细线路制造技术 MSAP（改进型加成法） 制备的先进 PCB 产品，国内一线品牌厂商虽未在全部机型中均使用类载板，但在旗舰机型 中，使用类载板的比例正不断提升。
可见，过往 HDI 的主要应用下游为智能手机，据 Prismark 统计，2021 年 50%以上的 HDI（包含 MSAP HDI，即 SLP）产值被智能手机所消化，今年，由于智能手机出货较为疲 软，HDI 整体需求预计有所下滑，但所幸当前 HDI/SLP 的应用正逐渐往汽车、服务器、通 讯设备和穿戴类智能终端领域延伸，形成长期维度成长的推动力，尤其是 AI 服务器中， GPU 加速卡和 400G/800G 光模块中多采用高阶 HDI，据 Prismark 预测，2021-2026 年间， 汽车、服务器、通讯设备和穿戴类智能终端领域 HDI 需求的复合增长率有望分别达到 13.1%、7.0%、38.7%和 8.2%，是所有 HDI 下游领域中增长最快的四个细分。
当前，全球 HDI 市场基本被中国台湾、日本、韩国和美国的 PCB 企业占据，奥特斯、 华通电脑、欣兴电子和 TTM占据全球前四份额，我国 HDI起步较晚，国内虽然已有不少企 业具备量产能力，如超声、方正、悦虎、Multek、博敏、景旺等，但整体规模仍较小，且 侧重于低阶 HDI，鲜有具备 anylayer HDI、类载板制造能力的企业。而兴森科技通过在载板 领域的布局，本身便已具备行业领先的技术实力，通过兴斐电子的收购协同，领先地位进 一步夯实，因此兴森有望成为国产 PCB 厂商在高端板卡领域与日韩台企业竞争的排头兵。
4.1 兴森科技的站位起点与市场认知
前文一直在讨论技术与市场，在这一章的段首，我们先对公司的领导人邱总的行业履历 做一下介绍：邱总在兴森科技的董事长、总经理的身份之外，在行业还兼任广东省电路板行 业协会（GPCA）会长，同时也是中国电子电路行业协会（CPCA）的资深副理事长。站在这 个层面，其实可以看明白兴森科技布局 BT 载板与 ABF 载板早于行业并且执行力一直非常坚 定的跟结：站位起点与市场认知。 广义而言，IC 载板和类载板是线路精细化的高端 PCB 产品，两者的制备工艺已经跳脱 传统 PCB 的减成法，通常采用改良型半加成法（MSAP）或者加成法（SAP），其中类载 板和 BT 载板较常采用 MSAP，目前可实现 20um 以内线宽线距，ABF 载板则通过加成法工 艺，将线宽线距精密度进一步微缩至 10um 以内。人工智能发展对 ABF 载板、HDI（包含 MSAP HDI， 即 SLP） 需 求 的 带 动 ， 可 以 理 解 成 对 高 密 度 互 联 （High Density Intreconnection）、改良型半加成法和加成法等工艺技术需求的带动。对于大部分内资 PCB 供应商而言，当下正处于对上述电子电路线路精细化工艺学习、理解和消化的阶段，仍需 时间进行突破。
兴森在 PCB行业深耕30载，在 BT载板领域已沉淀10年，并率先迈入ABF载板领域。 很显然，站在过往二三十年的分水岭上，大多数国内 PCB 企业都会面临是继续原有基数路 径继而扩增规模，还是跳出舒适圈，升级工艺路径的抉择。兴森依托自身的战略认知，在 2012 年左右就选择后者作为自己未来二十年的发展方向，掌握了集成电路生产制造领域核 心技术及关键产品量产能力，产品布局覆盖电子硬件三级封装领域，在 MSAP 和 SAP 工艺 的理解和掌握上本身已居于国内前卫，兴斐电子的收购和整合，则是进一步强化了高密度 互联和 MSAP 技术能力。多项核心精细线路工艺能力傍身，兴森已然是国内最具发展潜力 和落地可能的载板国产化替代厂商。
4.2 兴森科技在三大载板应用领域的竞争优势
第二、三章大篇幅介绍了 IC 载板行业的情况，以及国内集成电路发展所创造的国产替 代需求，在此基础上，复盘兴森过去十年的布局，便能更为全面、直观地理解各项布局的 重要性以及精准落子，从中长期维度看，兴森的布局的前瞻性及视野的全面性在内资同行 业中属于较为领先的：
4.2.1 BT 载板：技术领先，客户储备优质，产能稳步扩增
2012 年，为了匹配我国半导体封装测试产业对 IC 载板的需求，子公司广州兴森科技投 资建设以 BT 材料为基础的 CSP 封装基板产线，规划年产能 12 万平米。该产线于 2015 年上 半年试量产，而后实现批量供货，2018 年 9 月，通过三星认证，顺利实现单月盈利，2019 年全年良率维持在 94%以上。 2018 年，考虑到国际知名芯片企业大批量订单较多，对封装基板供应商的生产和交付 能力具备较高要求，为了突破自身产能瓶颈，公司在广州兴森科技厂区内扩建 12万平米/年 BT 载板产能，并于 2020 年成功投产释放，并在 2021 年实现满产。 2019 年，公司批量供货 IC 载板的客户已包括三星、长存、长电、华天、WDC、 UniMOS 等，在老客户订单稳定，新客户订单快速放量、新产品导入量产的情况下，广州 兴森科技面临产能不足的情况，为了进一步提升产能规模，为国内需求释放提前布局，公 司于 6 月与广州经济技术开发区管理委员会签署协议，并协调国家集成电路产业基金出资， 总投资 30 亿元，设立广州兴科半导体有限公司，建设半导体封装产业基地项目，规划 36 万平米/年 IC 载板和 18 万平米/年类载板产能。
2021 年，为了加快 BT 载板扩增进度，“3 万平方米/月 IC 封装基板和 1.5 万平方米/月类 载板”建设项目的实施主体由广州兴科变更为其下辖全资子公司珠海兴科，实施地址由广州 市黄埔区变更为珠海高栏港，2022 年 5 月，第一条 18 万平米/年产线成功试产。
公司 BT 载板主要用于手机 PA、服务器内存条、SSD 硬盘的 NAND Flash、移动设备的 MMC 等，其中存储是收入占比最高的下游应用。珠海兴科 BT 产能于 2022 年 5 月投产后， 恰逢存储行业景气度进入下滑周期，2023 年全年产能稼动率依然较低，使得公司载板业务 的盈利能力受到压制，2023 年公司载板毛利率为-11.83%。当前，得益于各家存储企业的减 产，以及智能终端（智能手机、PC、服务器）需求的逐步复苏，存储器价格见底回升的信 号已较为明确，后续需求恢复后存储芯片产能稼动率逐步上扬，公司新增 BT载板产能有望 为公司贡献可观的收入和利润弹性。
4.2.2 HDI/类载板：收购揖斐电北京工厂，强化工艺制程能力
兴斐电子原是日本 PCB 制造商揖斐电设立的独资企业，专注于面向移动通讯用印制电 路板产品，以高性能微小导孔和微细线路的高密度互连电路板（普通 HDI 和 AnylayerHDI）为主要产品，技术来源于揖斐电独立研制开发和生产的多层高密度移动电话用印制 线路板和 CPU 用半导体封装板等产品，技术水准、加工工艺均处于世界领先地位。 兴斐电子从成立至今，所服务的客户主要为智能手机领域前五的品牌厂商，近几年通 信技术的迭代和产品技术的升级，对 PCB 的技术革命亦提出更高的要求，为实现更多器件 的集成、更小尺寸及更小体积和重量，公司 2008 年以后主要生产 4-14 层 anylayer HDI，具 备最薄 0.35mm 的薄板生产能力，近年更是开发并量产 MSAP 工艺的类载板。公司已引进 30um 细线路全自动流水线，相比传统工艺节约 25%PCB 面积，具备更稳定的信号传输能 力和更低的功耗；伴随 5G 的发展，公司还将引入 Coreless 和 ETS 工艺，实现 10um 超细线 路、0.2mm 超薄板加工能力，开发 5G 天线模组和 SIP 模组基板。 2023 年 6 月，公司完成对揖斐电北京工厂（现更名为兴斐电子）的收购，借此获得了 成熟的产能和团队，强化了 HDI 板、类载板、封装基板等高端产品领域的产能和技术优 势；整合后，兴斐电子有助于公司进入高端智能手机市场，有望打开公司 BT 封装基板和 FCBGA 封装基板业务与头部消费电子行业客户的合作空间。
4.2.3 ABF 载板：国内先行者，本土核心客户验证背书
2022 年 2 月，为了填补国内本土企业在 ABF 载板领域的空白，打破 ABF 载板基本由 日本、韩国、台湾（中国）地区少数厂商垄断的局面和“卡脖子”问题，提高国内集成电路 产业封装基板的自给率，公司设立全资子公司广州兴森半导体，共投资 60 亿元，在广州开 发区生产研发基地，开始分两期建设月产能 2000 万颗的 FCBGA 载板智能化工厂。这标志 着公司正式跨入泛 PCB 最高端环节，实现技术工艺能力的再进阶。 当下，广州 ABF载板项目已完成厂房封顶，正迎来试产阶段，为了更好地发展 ABF载 板业务，并减轻投产初期对公司业绩造成的拖累，公司于 2023 年 8 月引入国开制造业转型 升级基金、建信金融资产投资、嘉兴聚力展业拾号等战略投资者。 2022 年 6 月，为了配套国内核心大客户 CPU、GPU、FPGA 等高端芯片业务的发展， 尽快配合大客户的产品验证，公司与珠海市金湾区人民政府签订项目投资协议，规划投资 12 亿元，由珠海兴森半导体（广州兴森半导体全资子公司）在珠海高栏港已有厂区内，建 设产能 200 万颗/月的 FCBGA 载板产线，该项目已于 2022 年底顺利试产，当前正进行国内 核心大客户的认证，正迎来小批量试生产及批量供应阶段。
4.3 第三次“再创业”：道阻且长，行则将至
通过前文介绍易见，载板的工艺难度与传统 PCB而言完全不在一个维度，而 ABF 载板 对于 BT 载板而言，则又是一大进阶。如果将公司成立以及 2012 年布局 BT 载板作为兴森 的前两次创业，2020 年开始布局 ABF 载板则可视为公司的第三次“再创业”。 放眼国内市场，真正投入 IC 载板业者少之又少，目前最主要的三家就是兴森科技、深 南电路、珠海越亚，而且与韩日台的领先厂商相比，国内厂商还有不小的差距，获利表现 也不算亮眼，这是有原因的： 就成熟市场的历史来看，日本作为最早投入 IC 载板的国家，在技术上仍然具备领先优 势，不少 PCB 大厂更是逐渐减少传统 PCB 业务比重，全力冲刺 IC 载板业务。韩国和中国 台湾则有异曲同工之妙，都是透过半导体产业链带动，韩国存储器产业和中国台湾晶圆代 工产业成为两地 IC 载板发展的重要助力。IC 载板产线并没有明显地跟著 PCB 产能一起转 移，便是这个产业需要完整上下游带动最好的证明，全球 PCB 在我国本土生产的比例早在 2016 年左右就已经过半了，但 IC 载板目前在我国本土生产的比例现在仍然占比较低，台日 韩业者在国内工厂的 IC 载板产能也多以低阶产品为主。由此可见，IC 载板产业并不是只有 资本与技术的门槛，台韩的经验已经证明，作为市场后进者，需要完整的半导体产业供应 链来创造需求，进而逐步壮大，因此我国本土 IC 载板产业的成长与国内半导体产业的布局 与发展走向息息相关。
理解了以上观点，结合我们前文的阐述，不难理解兴森科技，包括国内的其他一些公 司最近三四年 BT载板能够逐渐做顺做强的根因：上游芯片大厂长江存储、合肥长鑫的不断 成长壮大，以及后端存储器模块大厂江波龙、佰维等最近几年展开的本土产业化串联确有 成效。但是，对于坚持多年实现 BT 载板从零到一，终见盈利希望的兴森来说，在这一时 点，敢于继续向前更进一步，投入大几十亿迈进高层数 ABF载板应用，布局 ABF 载板，是 非常不容易的决定：在我国的 ABF 载板上游，也即通讯、基站、伺服器、AI 等芯片终端产 业链还并不完备的基础上，在贸易战的背景下，公司又要历经一轮新的、难度也更高的 “摸着石头过河”。从过去这一年多的财务表现来看，投入初期，ABF 载板对于公司财务 的拖累，确实比当年投入 BT载板更甚，但公司依然坚持着进行生产与研发投入和关键客户 验证推进。 公司 ABF 载板项目启动于 2022 年 2 月，公司与广州开发区管理委员会签署《FCBGA 封装基板生产和研发基地项目投资合作协议》，计划投资约 60 亿元，在中新广州知识城内 设立全资子公司，占用约 120 亩地，分两期建设 FCBGA 封装基板项目，该项目一期工厂已 于 2022 年 9 月完成厂房封顶，并通过约一年时间完成设备安装、调试工作，于 2023 年四 季度完成产线建设进入试产阶段，计划于 2025 年达产，而后开启二期项目建设，计划于 2025 年完工进入试生产阶段，2027 年达产。
历经三轮布局，公司已实现减成法（Tenting）、半加成法（mSAP）、加成法（SAP） 等技术领域的全面覆盖，具备打通从 50 微米至 8 微米高端精细路线能力产品的稳定量产能 力，从技术域覆盖全面性、产能规模方面已处于国内居前的位置，正一步步接近海外同行。 等到前述两期项目全部达产后，公司 ABF 载板产能将达到 2000 万颗/月，年产值有望达到 56 亿元。届时，公司将拥有国内 ABF 载板领域最高的产能和产值规模，有望打破日韩台的 垄断地位，实现国产替代。 由于广州项目需要从土建开始，为满足特定客户在进度方面的诉求，公司在珠海既有 厂房中优先建设 200 万颗/月产能的 ABF 载板项目，从启动至进入成功试生产仅耗时 6 个 月（2022 年 6 月至 12 月），并用约一年时间通过部分大客户的技术评级和体系认证，当 前已进入批量订单阶段。 诚然，布局新领域是否技术先进、技术域覆盖是否全面，与短期盈利并不正相关，有 时甚至反而是盈利拖累。ABF 载板建设后的客户培育期，产线设备稼动率不满时的折旧摊 销、费用开支对公司整体业绩都会产生负面影响，公司当下正积极引入新客户，努力提升 产线稼动率与交付水平，随着国内核心客户订单逐步释放，ABF 载板业务将扭转成为公司 进一步成长的重要倚仗。
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