公司为我国西部地区矿产龙头，业务布局广泛，涵盖矿山采选、有色金属冶炼、金融贸 易、盐湖化工等板块。公司主要从事铜、铅、锌、铁等基本有色金属、黑色金属的采选、 冶炼、贸易等业务，以及钼、镍、钒、黄金、白银等稀贵金属和硫精矿等产品的生产及 销售，同时公司涉足盐湖化工产业。截至 2024 年 3 月，公司在全国 11 个省、市、自治 区拥有 30 余家（分）子公司和控股公司。
近年来，公司经营指标改善态势明显，营收保持增长趋势。2015-2023 年公司营收维持 增长态势，即使在 2022 年面对经济下行压力和严峻的安全生产形势时，公司仍坚持攻坚 克难、稳中求进，生产经营稳中向好，全年实现营收 397.62 亿元，同比+3.3%；实现归 母净利润 34.46 亿元，同比+17.5%。23 年公司克服矿产品价格下跌等因素影响，积极降 本增效，保持了高水平盈利，实现营收 427.48 亿元，同比+6.24%，实现归母净利润 27.89 亿元，同比-18.38%。此外 24Q1 公司单季度实现营收 109.74 亿元，同比-5.2%、 环比+4.4%；归母净利润 7.37 亿元，同比+8.4%、环比+24.6%；扣非归母净利润 7.15 亿元，同比+6.7%、环比+243%。
从营收占比来看，铜、锌等产品为主要收入来源，二者合计占整体营收比例为 78.21%。 其中，铜产品是公司第一大营收来源，2023 年公司实现铜产品营收 284.66 亿元，营收 占比约 66.59%；实现锌产品营收 49.68 亿元，营收占比约 11.62%。此外，铅类产品贡 献营收 18.68 亿元，营收占比约 4.37%，银锭贡献营收 7.25 亿元，占比约为 1.70%。 从毛利占比来看，铜、锌、铅产品贡献大部分毛利，铜产品毛利贡献超半。2023 年公司 实现铜产品毛利润 43.35 亿元，占比约 56.21%；实现锌产品毛利润 7.65 亿元，占比约 9.92%；铅类产品毛利润 5.33 亿元，占比约 6.91%，三者合计占整体毛利比例为 73.03%。此外，受益于钼价上涨，钼精矿贡献毛利 10.71 亿元，毛利率达到 92.29%。
分子公司来看，玉龙铜业盈利能力突出，是公司主要利润来源。2023 年，玉龙铜业实现 营业收入 73.93 亿元，实现净利润 33.04 亿元，公司持股比例 58%，贡献利润 19.16 亿 元。随着玉龙铜矿改扩建的完成，公司逐步完成从主营铅锌产业到铜产业的转型。此外 西部铜业实现营业收入 11.16 亿元，实现净利润 3.25 亿元，公司持股比例 100%，二者 合计贡献归母净利润 22.41 亿元，是公司主要利润来源。
2019 年以来公司销售费用率等整体呈下行趋势，但研发投入及费用率持续提高。公司 2023 年销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为 0.07%、2.13%、1.92%，三费合 计占比营收 4.12%，同比分别变动 0pct、+0.21pct、-0.21pct，合计变动 0pct。公司一向重视技术研发，2018 年以来研发投入不断增加，2023 年研发费用为 5.74 亿元，同比 增长 43.4%；研发费用率为 1.34%，同比增加 0.35pct。2023 年全年完成 3 项国家重点 研发计划课题和 6 项省级专项课题，玉龙铜业钼回收率较去年提升 4.51%，哈密博伦铁 矿全铁回收率提高 1.33%，新疆瑞伦钴品位达到计价标准。截至 2023 年底，公司累计登 记科技成果 8 项，其中 2 项成果水平达国际领先，1 项成果水平达国际先进。
金属矿山开发是长期支撑公司稳定发展的主业，公司全资持有或控股 15 座矿山。其中， 有色金属矿山 6 座、铁及铁多金属矿山 8 座、盐湖矿山 1 座。公司主要拥有锡铁山铅锌 矿、玉龙铜矿、呷村银多金属矿、获各琦铜矿、会东铅锌矿、拉陵高里河下游铁多金属 矿、哈密黄山南铜镍矿、肃北七角井钒及铁矿、团结湖镁盐矿等，公司主要矿山主要分 布在柴北缘成矿带、天山-阴山成矿带、三江成矿带、狼山-渣尔泰山成矿带等，这些地区 具有良好的成矿地质条件和巨大的找矿前景。 公司铜铅锌铁储量丰富，资源优势明显。截至 2023 年 12 月 31 日，共有探矿权 8 个， 面积 77.74km2；采矿权 13 个，面积 62.82 km2，资源拥有量居国内金属矿业企业前列。 根据 2023 年报，截至报告期末，公司总计拥有保有资源储量铜金属 605 万吨、铅金属 155.14 万吨、锌金属 270.34 万吨、钼金属 36.9 万吨、五氧化二钒 64.15 万吨、铁（矿 石量）30,010.9 万吨、镍金属 27.12 万吨、金金属 12.8 吨、银金属 2,095.37 吨、氯化 镁 3,046.25 万吨。
2.1 铜板块：玉龙铜矿技改完成，矿山产能有效提升
公司拥有四川呷村银多金属矿、玉龙铜矿、新疆瑞伦铜镍矿、内蒙古获各琦铜矿、青海 拉陵高里河下游铁多金属矿 5 座含铜矿山，主力矿山为西藏玉龙铜矿和内蒙古获各琦铜 矿，截至 2023 年末铜金属保有资源储量 605 万吨。21 年以来，随着玉龙铜矿改扩建工 程的推动，公司铜精矿产量迅速增长。2022 年，公司生产铜精矿 14.40 万吨，同比增长 15.26%，计划完成率 97%。2023 年，公司生产铜精矿 13.13 万吨，计划完成率 99%。
玉龙铜矿是国内第二大单体铜矿，铜资源禀赋优异，盈利能力凸显。玉龙铜矿由控股子 公司玉龙铜业负责运营，西部矿业持有玉龙铜矿 58%股权，另有紫金矿业持有 22%股权。 玉龙铜矿位于西藏自治区昌都市，是一座超大型斑岩型矿床，矿区海拔高度 4560-5118 米，具有铜品位高、装备先进等优势。截至 2023 年底，玉龙铜矿拥有铜矿石资源量 8.55 亿吨，铜金属保有储量 558.28 万吨，铜资源量居国内第二，仅次于紫金矿业旗下巨 龙铜矿，铜平均品位为 0.66%。玉龙铜矿是公司盈利能力最强的铜矿。2021 年实现改扩 建达产目标后，年产能迅速扩大，盈利能力迅速提升。2023 年实现营业收入 73.93 亿元， 同比增长 1.01%，实现净利润 33.04 亿元，同比下降 7.09%，主要系 2023 年铜市场价 格下降和矿山技术改造因素所致。
玉龙铜业一、二选厂优化升级改造项目已顺利投产，玉龙三期工程前期手续办理也正在 推进，产量有望进一步提升。据公司披露。玉龙铜矿一二选厂技术改造提升项目于 2023 年 4 月正式启动，并于 2023 年 11 月 8 日顺利投产，投产后一二选厂矿石处理能力提升 至 450 万吨/年，玉龙铜业矿石处理能力由 1989 万吨/年提升至 2280 万吨/年。2022 年 玉龙铜矿生产矿产铜 13.15 万吨，，2023 年因玉龙一二选厂技术提升改造项目实施，计 划生产铜精矿 11.90 万吨，待一二选厂技改项目达产后，预计玉龙铜矿年矿产铜产量达 15 万吨左右。此外公司也正在推进玉龙铜矿三期工程前期手续办理工作，玉龙铜矿三期 改扩建项目建成后，开采规模将达到 3000 万吨/年。
内蒙古获各琦铜矿由公司 100%控股子公司西部铜业负责运营。截至 2023 年底，获各琦 铜矿拥有铜资源量 2995.14 万吨、铅锌资源量 4309.63 万吨，保有铜金属储量 2572.8 万 吨、铅锌金属储量 3581.95 万吨，设计年产量 450 万吨/年。
2.2 铅锌板块：铅锌资源储量丰富，精矿产品产量稳定
公司铅锌资源量丰富，截至 2023 年末，拥有铅金属保有资源储量 155 万吨、锌金属保 有资源储量 270 万吨。公司主要矿山为锡铁山铅锌矿、大柴旦镇中间沟－断层沟铅锌矿、 内蒙古获各琦铜矿、呷村银铅锌多金属矿和会东大梁铅锌矿五座。2023 年公司生产铅精 矿 60339 金属吨，同比增长 17.24%，计划完成率 107%。生产锌精矿 12.03 万吨金属吨， 同比增长 7.39%，计划完成率 103%。
锡铁山铅锌矿是公司的主力铅锌矿山，是中国第二大单体铅锌矿。矿山位于青藏高原柴 达木盆地北缘构造带的西段，是我国西部重要成矿带之一，贡献公司铅锌精矿产量超 50%。公司拥有矿山 100%权益，由西部矿业锡铁山分公司负责运营。截至 2023 年底， 锡铁山铅锌矿拥有矿石资源量 1839 万吨，铅锌金属保有储量 146 万吨，铅锌平均品位 为 7.96%。截至 2023 年底，青海锡铁山中间沟－断层沟铅锌矿铅锌资源量 203.19 万吨， 铅锌保有储量 137.45 万吨，年产量 20 万吨/年。 四川呷村银多金属矿证载生产规模由 30 万吨/年扩至 80 万吨/年。四川呷村银多金属矿 位于四川甘孜州白玉县境内昌台区麻邛乡境内，以银铅锌铜富集一体而著称，由公司控 股 76％的子公司四川鑫源矿业负责运营。截至 2023 年底，四川呷村银多金属矿拥有铅 锌资源量 647.14 万吨，铅锌保有储量 577.37 万吨，铅锌品味 7.78%。2023 年四川呷村 银多金属矿证载生产规模由 30 万吨/年扩至 80 万吨/年，根据公司投资者关系平台答复， 2024 年四川呷村银多金属矿预计能达到 60 万吨矿石处理能力。
2.3 铁及其他金属板块：铁矿资源禀赋优异， 镍钼金银品种丰富
铁矿改扩建积极推进，储备矿山资源丰厚。公司铁矿资源量丰富，截至 2023 年底，拥有 铁矿石资源量 3 亿吨，主要运营矿山包括内蒙古双利铁矿、新疆哈密白山泉铁矿、肃北 七角井钒及铁矿、青海格尔木拉陵高里河铁多金属矿。除以上运营矿山外，公司还拥有 青海格尔木它温查汉西、它温查汉铁多金属矿等储备矿山。2023 年公司生产铁精粉 119.4 万吨，同比下降 34%，计划完成率 77%，或为主力矿山双利铁矿因改建工程于 2023 年 7 月停产所致；生产球团 13.8 万吨，同比下降 61%，计划完成率 111%。 肃北七角井钒及铁矿于 2023 年办理了采矿证扩能手续，证载规模由 250 万吨/年扩至 380 万吨/年；双利铁矿于 2023 年 4 月启动露转地项目，该项目设计矿石采选能力 340 万吨/年；公司全资子公司格尔木西矿资源公司它温查汉西铁多金属矿 C5、C6-C11 两个 探矿权正在办理“探转采”手续，下属鸿丰伟业拥有拉陵高里河铁多金属矿，处理能力 75 万吨；公司于 2023 年 10 月收购青海淦鑫矿业开发有限公司 100%股权，青海淦鑫矿 业开发有限公司拥有“青海格尔木市它温查汉铁多金属矿勘探”探矿权，它温查汉矿区 拥有铁矿石储量 4560.92 万吨，TFe 平均品位为 34.28%。
公司积极开发钼、镍、钒等小金属以及金、银等贵金属优化公司产业结构和产品结构， 拓宽发展赛道，不断增强盈利能力和抗风险能力。截至 2023 年底，保有钼金属 36.9 万 吨，五氧化二钒 64.15 万吨，镍金属 27.12 万吨，金金属 12.8 吨，银金属 2,095.37 吨。 2023 年生产钼精矿 3,401 金属吨，同比增长 1.9%，生产偏钒酸铵 1,425 吨，同比增长 24.5%。 公司钼精矿产量逐年提升，毛利率高达 92.29%。公司钼精矿主要为玉龙铜矿伴生矿种， 通过鼓励技术攻关，钼精矿产量逐年提升，2023 年玉龙铜业钼回收率较去年提升 4.51%。2022 年，公司钼精矿产量 3,373 金属吨，毛利率高达 89.07%；2023 年，公司钼精矿产 量 3,401 金属吨，毛利率高达 92.29%。随着玉龙铜矿一、二选厂改扩建项目完成，钼精 矿产量有望进一步提升。
2.4 盐湖端：布局盐湖提镁、盐湖提锂领域，打造新利润增长点
公司积极融入世界级盐湖产业基地建设，投身盐湖资源有效开发利用。公司已通过股权 投资等方式进入盐湖提镁、盐湖提锂等相关领域，盐湖化工主要产品有高纯氢氧化镁、 高纯氧化镁、无水氟化氢等。公司子公司西部镁业持有青海团结湖镁盐矿，拥有镁盐资 源量 3,046 万吨，氯化镁品位 36%，是国内第一家也是唯一一家生产规模达到 10 万吨 以上的盐湖镁资源开发高新技术企业，入选国务院国资委“科改示范企业”及“创建世 界一流专业领军示范企业”。同鑫化工以萤石资源开发为起点，以生产氟化工产业链中上 游产品氢氟酸为主业，同时消化冶炼单位的副产品硫酸。
1）收购西部镁业股权，布局盐湖提镁业务。2021 年 3 月，公司以 5.63 亿元收购了原西 矿集团所持有的西部镁业 91.4%股权，西部镁业成为本公司的控股子公司。2023 年 8 月， 公司以人民币 6.61 亿元完成对控股子公司西部镁业的债转股，持股比例由 91.40%增至 95.94%。西部镁业拥有青海省格尔木市察尔汗团结湖地区镁盐矿采矿权，截至 2023 年底， 公司保有氯化镁资源储量 3,046.25 万吨，氯化镁品位 36%。西部镁业通过技术改造升级， 2019 年 7 月全面建成 15.5 万吨/年高纯氢氧化镁、13 万吨/年高纯氧化镁、2 万吨/年高纯 超细氢氧化镁、4 万吨/年高纯电熔镁砂，2020 年 6 月全面建成 5 万吨/年高纯烧结镁砂生 产线。 西部镁业主要从事盐湖提镁和化工镁产品加工业务，是国内第一家也是唯一一家生产规 模达到 10 万吨以上的盐湖镁资源开发高新技术企业，2020 年 2 月入选国务院国有企业改 革领导小组办公室“全国科改示范行动”试点企业。西部镁业主要产品有高纯氢氧化镁、 高纯超细氢氧化镁、高纯氧化镁及高纯烧结镁砂和高纯电熔镁砂等，各类产品纯度达 99% 以上，广泛应用于化工、电子、陶瓷、阻燃、医药、食品、钢铁、有色、玻璃、水泥、 军工、航天航空、通讯（5G）等领域，多数产品销往国际市场。 西部镁业拥有自主知识产权的盐湖卤水-氨-石灰联合法生产高纯氢氧化镁、高纯氧化镁 及高纯镁砂等多项专利技术成果，其制取的氢氧化镁平均粒径达到 50~60μm，彻底解决了过去很长一段时期以来，化学合成法制备氢氧化镁难过滤、难洗涤这一世界性难题， 并首次实现了高纯氢氧化镁的规模化、连续化、自动化生产。
2）抓住市场机遇，收购东台锂资源 27%股份。2022 年 3 月，公司成功抓住锂行情市场 机遇，收购西矿集团所持东台锂资源公司 27%股权。 2023 年 3 月，公司将所持东台锂资 源 27%股权以 35.19 亿元转让给格尔木西矿，转让价款用于认缴格尔木西矿新增注册资 本。锂资源公司目前主要从事东台吉乃尔盐湖锂资源开发，加工生产碳酸锂产品。 东台锂资源拥有东台吉乃尔湖采矿权，锂资源储量达到超大型规模。锂资源公司拥有东 台吉乃尔湖采矿权，锂资源储量达到超大型规模，其生产碳酸锂（包括扩产到年产 3 万 吨规模后）所需的“锂”全部“自给自足”，无需高额成本向外采购，从而使其生产成本 低、市场竞争能力强。东台吉乃尔湖矿区面积 314.2417km2，截至 2021 年 12 月，保有卤 水量 66,748.87 万方；LiCl 孔隙度储量 202.28 万吨，品位 3,030.48mg/L；B2O3 孔隙度储 量 123.35 万吨，品位 1,848.05mg/L；KCl 孔隙度储量 1,213.89 万吨，品位 1.47%，是中国 锂、硼、钾等矿产资源综合性超大型卤水矿床。2023 年，东台吉乃尔盐湖锂硼钾矿采矿 权顺利完成延续，采矿权有效期限自 2022 年 11 月 16 日至 2041 年 11 月 15 日。
东台锂资源碳酸锂产能居全国前列。锂资源公司项目规模为锂 3 万吨/年、硼 3 万吨/年、 钾 30 万吨/年。截至 2022 年，锂资源公司及其控股子公司青海锂业已经运营年产 2 万吨 碳酸锂生产线，且其年产 3 万吨碳酸锂已经政府有关部门备案，其配套设施齐全。根据 公司投资者问答，锂资源公司 2023 年碳酸锂预计产量为 1.2 万吨。 东台锂资源公司拥有多项专利，技术优势明显。东台锂资源公司的盐湖卤水离子选择迁 移合成碳酸锂技术，突破性的解决了高镁锂比盐湖提取锂盐这一技术难题，并成功利用 东台盐湖资源生产出高品质碳酸锂产品，产品广泛用于锂电下游行业。以此技术突破为 核心，围绕盐田富集锂硼钾、老卤硼锂分离、镁锂联产过程中固液分离和关键设备大型 化方面，开展了系统的工程化研究，形成了盐湖资源开发利用集成技术，实现了万吨级 碳酸锂生产装置达产达标。锂资源公司控股子公司青海锂业已经拥有十余年碳酸锂产品 的生产经验，且锂资源公司及其控股子公司青海锂业已拥有 50 余项碳酸锂生产相关专利 技术，特别是青海锂业是国内最早攻克盐湖提锂“镁锂分离”技术难题的企业之一，其 所生产的碳酸锂产品品质稳定且达到电池级标准。 收购泰丰先行 6.29%股权，布局碳酸锂下游磷酸铁锂行业。2023 年公司以挂牌底价 79,061.57289 万元公开竞买控股股东西矿集团持有青海泰丰先行锂能科技有限公司 6.29% 的股权，泰丰先行对东台锂资源的直接持股比例为 49.5%，另外泰丰先行全资子公司联 宇钾肥持有东台锂资源 20.34%，合计 69.84%。收购完成后，公司对东台锂资源的权益占 比将上升至 31.4%。
泰丰先行产业链完备，产能不断提高。泰丰先行为锂电池材料生产企业，已形成磷酸铁 锂材料、三元正极材料、电池隔膜、盐湖锂资源开发、碳酸锂生产等锂电池产业链；同 时泰丰先行通过子公司青海东台吉乃尔锂资源股份有限公司（下称“东台锂资源”）间接 持有格尔木市东台吉乃尔盐湖锂硼钾矿。
3.1 金融属性：降息重启或为铜价上行提供支撑
从基本面来看，铜价波动受多层因素影响，除了供需关系外，宏观环境、全球经济状况、 地缘政治等因素都会对铜价走势造成一定影响。从属性来看，铜兼具商品属性与金融属 性。 其中商品属性是铜作为大宗商品所具备的基本属性，其用途广泛、下游产品广泛应用于 电力、建筑、工业品、消费品和新能源等领域，需求可作为宏观经济的良好反映。价格 也长期受到供需和库存因素影响。 此外铜由于其稀缺性，也具有较强的金融属性，具备相对更高的单位价值和保值属性。 回顾历史来看，铜价与美元指数和美债实际收益率之间存在长期的负相关性。这表明， 美元计价和持有成本对铜价有显著影响，流动性的变化则是影响铜价的重要因素。在流 动性充裕的环境中，铜价往往表现强势。
现阶段，我们认为金融属性或为铜价主导因素。通常来看，在全球流动性的宽松和紧缩 周期，金融属性影响权重往往会明显上升。尤其是在 2022 年美联储实施激进加息的背景 下，金融属性对铜价的影响变得更加显著，铜价与美元指数的相关关系在 2022 年后得到 了明显强化。流动性的预期变化，如加息周期的结束和可能的降息预期都可能对铜价产 生重要影响。此外全球流动性的变化也会对全球经济造成一定影响，从而使得供需预期 发生变化，铜的商品属性部分也须依托金融属性来实现。
展望未来，我们认为降息重启或为铜价上行提供支撑。鉴于现阶段金融属性或为铜价主 导因素，因此如需预测后续铜价走势，也需先了解金融属性后续变化情况，研究铜的金 融属性，我们认为也即研究美元指数。复盘历史来看，美元指数持续下跌多在联邦目标 基金利率到顶之后。从目前来看，我们认为虽然美国经济仍显现一定韧性，实现软着陆 的概率较大，但若考虑到居民端超额储蓄存在耗尽的隐忧，同时在高利率的背景下，企 业投资意愿受抑制，随着企业债务集中到期，或将面临较高的债务置换成本，加杠杆意 愿不足。此外美国的超额流动性预计也要接近尾声，从 23 年开始，这部分超额流动性就 在支持美国经济，等这部分超额流动性结束，预计美国的经济预期也会有所减弱。
此外参考美联储 3 月 FOMC 会议，鲍威尔重申了美联储的政策利率可能已达到峰值，我 们预计美联储加息周期或已基本结束，同时其也申明在今年某个时候开始放松货币政策 是合适的，我们预计降息周期或也将逐步趋近。
3.2 商品属性：供应干扰频发，铜供需格局持续向好
3.2.1供给端：供应干扰频发，铜矿供给或预期转紧
中长期来看，资本开支周期趋弱或对铜供给形成长期约束。通常来看，铜矿企业从资本 开支到资源产出，大概需要 3-5 年，自 2015 年以来，全球主要铜企的资本开支多年维持 低位，虽然 2019-2022 年铜价明显上涨后，铜企资本开支有所提升。但整体来看依然维 持在较低水平。究其原因，我们认为主要系在当前资源民族主义持续抬头，ESG 要求显 著提升，资源开发所面临的复杂度不断提升的不断扰动的背景下，铜矿等资源开发难度 不断增加，因此虽然金、铜价格居高不下，但相应高资本开支、高资源供应并未显现。 此外，由于存在政策、气候等干扰因素影响，近年来矿产产能利用率明显下降。品位下 滑和缺水问题导致近年产量下降。据 ICSG 数据显示，虽然 2023 年全球铜矿产能继续维 持增长，但产能利用率较 2022 年明显下降。政策、气候以及品位等干扰因素持续影响铜 矿产能释放。
鉴于供应干扰频发，铜矿供给或预期转紧，多家铜业巨头下调产量预期，我们预计 24- 26 年全球原生精炼铜中枢产量同比增速或分别为 1.1%、2.2%、2.0%。我们通过梳理全 球主流铜矿企业矿产铜产量及其产量指引来看，预计 24-26 年 24-26 年全球原生精炼铜 中枢产量同比增速或分别为 1.1%、2.2%、2.0%。主要系供应干扰频发所致，多家铜业 巨头先后下调产量预期，如 2023 年 11 月 28 日，巴拿马法院裁定第一量子与科布雷铜矿 签订的巨型铜矿运营合同违宪，并要求第一量子关闭 Cobre Panama， Cobre 是全世界 最大的铜矿之一，于 2019 年投产，年产量达 35 万吨，占全球铜产量的 1%以上。英美 资源集团也表示，由于削减成本的需要，要下调 2024 年和 2025 年的铜产量目标。其中 2024 年的铜产量目标将从原定的 100 万吨降低至约 73 万至 79 万吨。此外嘉能可等多家 铜业巨头也下调 2024 年铜产量预期。 此外考虑到再生铜往往能对矿端供应形成一定对冲，且铜价高位使得再生铜供应增长动 力较强，我们预计 24-26 年再生精炼铜产量将有所增加。整体来看，我们预计 24-26 年 全球精炼铜中枢产量同比增速或分别为 1.8%、2.7%、2.6%，铜供给或预期转紧。
3.2.2需求端： 能源转型驱动+全球产业链转移对需求形成了有效提振
能源转型促使铜需求旺盛，对中国部分传统需求下滑形成了有效对冲。随着全球能源供 应形态从燃料供能转向材料聚能，新能源产业对金属材料需求体量越来越大，铜在新能源领域需求快速提升。参考上海有色网《“风电+光伏”需求共振 对铜铝锌市场影响几何》 一文介绍，预计海上风电每 GW 装机需要消耗 12650 吨铜，陆上风电每 GW 装机需要消 耗 4700 吨铜，光伏系统每 GW 装机需要消耗 5250 吨铜。此外据 IDTechEX 测算，混动 汽车整车用铜量大约 40kg，纯电动汽车用铜量 83kg，相较于传统燃油汽车 22kg 单位用 量明显提升。我们预计 2023 年全球新能源需求用铜量（光伏+风电+新能源）已达到 382 万吨，占铜整体需求量已超过 10%。 此外东南亚、南亚等新兴经济体快速发展，其拥有 1.5 倍于中国的总人口规模，但工业 品需求强度远低于全球均值，近年来其原材料需求大幅增长对冲了中国部分传统需求下 滑，参考紫金矿业 2023 年年报，预估到 2030 年全球至少一半以上基本金属需求增量将 来自上述区域。发达经济体诉诸再工业化，以寻求“去风险化”，努力推动全球制造业转 移，局部制造能力提升，也有望拉升全球原料需求。
3.2.3全球供需平衡表：我们预计2024-2026年铜供需缺口或将逐步扩大
由于供应干扰频发，铜矿供给或预期转紧，我们预计 2024 年精炼铜或供不应求，且 2024-2026 年铜供需缺口或将逐步扩大，供需缺口（供给-需求）分别为 -31/-57/-71 万 吨，铜价或持续位于高位。
如何看待目前的铜价？从绝对值来看，我们认为目前铜价无论是以美元计价或是人民币 计价均位于高位，市场也存在一定“恐高”情绪，但若我们以黄金作为基础货币，通过 铜金比来看（铜金比价剔除了铜的金融属性，仅体现铜的商品属性），目前铜价已充分体 现了全球制造业 PMI 持续下行的影响，鉴于现阶段全球制造业 PMI 多位于枯荣线附近， 回顾历史来看，除衰退超预期外，持续大幅下行空间相对有限。因此若仅从商品属性来 看，我们认为铜价下行空间相对有限，且随着全球制造业逐步修复，铜金比有望逐步修 复。
4.1 资源端：坐拥优质矿山，玉龙铜矿为国内品位最高露天铜矿
玉龙铜矿为国内品位最高露天铜矿，山坡露天开采，预计开采成本较同行业公司或也有 明显优势。据公司 2023 年年报披露，玉龙铜矿为大型斑岩和接触交代混合型铜矿床，截 至 2023 年底，玉龙铜矿拥有铜矿石资源量 8.55 亿吨，铜金属保有储量 558.28 万吨，铜 平均品位为 0.66%，整体资源量非常可观，从开采方式来看，公司为山坡露天开采。据 2023 年 11 月青海新闻网《高原之巅，以奋斗诠释责任担当——玉龙铜业矿山改扩建项 目综述》一文介绍，玉龙铜矿也是国内品位最高露天铜矿。我们预计开采成本较同行业 公司或也有明显优势。
此外我国西部地区矿产资源丰富，预计未来公司也有望优先获得西部优质矿产资源。参 考自然资源部 2022 年数据统计，中国铜、铅锌以及锂等资源都相对集中在西北和西南地 区。具体来看，铜资源中西藏、江西、云南合计占比将近 70%，其中仅西藏地区占比就 接近了 41%。除此之外，新疆、内蒙古也具有相对丰富的铜矿资源；铅资源中内蒙古、 云南、西藏合计约 51%，其中内蒙古占比约 23%，云南占比约 20%、西藏占比约 8%， 甘肃、新疆等其他西部省份也占有一定比重。锌资源中云南、内蒙古及甘肃资源储量均 在 500 万吨以上，其中云南约 1027 万吨，占比约 22%，内蒙古约 926 吨，占比约 20%。 甘肃约 501 吨，占比约 11%，此外新疆占比 8%，青海占比 3%；锂矿资源分布更为集中， 其中江西、青海、四川以及西藏合计占比达到了约 99.7%。 整体来看，西藏、内蒙古、青海、四川等西部省市矿产资源丰富，开发潜力较大。同时 参考前文所述，公司很早便确定了“立足青海、巩固四川、发展内蒙、挺进西藏”的发 展思路，与我国资源分布锲合度高。且公司作为青海国资委控股公司，预计未来也有望 优先获得西部优质矿产资源。 从公司自身来看，公司拥有丰富的高海拔环境下的矿山采选技术和生产管理经验，也为 后续潜在的资源开发提供了有力保证。公司大部分矿山都在高海拔地区，诸如锡铁山铅 锌矿、呷村银多金属矿、玉龙铜矿等，几十年来培养了一大批善于在高海拔环境下持续 生产经营的生产管理队伍和科研队伍，积累了丰富的高海拔环境下的矿山采选技术和生产管理经验，为公司开发高海拔地区的矿产资源积聚了雄厚的技术力量，形成了独特的 经营管理模式。我国铜资源贫矿多、富矿少，资源禀赋不佳，接替资源不足，新增资源 也多在西藏等高寒、高海拔地区，公司丰富的高海拔环境下的矿山采选技术和生产管理 经验为未来资源和产量潜在增长提供了有利保证。
4.2 管理端：专业+年轻的董事长新上任，有望焕发增长新动力
领军人物：2023 年 10 月，西部矿业股份有限公司召开了第八届董事会第四次会议，会 议决议公告改选钟永生先生为公司第八届董事会董事长，梁彦波先生不再担任第八届董 事会董事长，同时会议同意，因钟永生先生职务变动，解聘其总裁职务。根据董事长提 名，聘任蔡曙光先生为公司总裁。公司原董事长梁彦波先生之后于集团公司继续任职。 从领军人物来看，钟永生先生具有丰富的地质及矿业从业经验，其毕业于中国石油大学 （华东）地理信息系统专业，为地质高级工程师，专业度高。从工作经历来看，其 2018 年 11 月至 2020 年 8 月任鑫源矿业总经理，2020 年 4 月至 2022 年 12 月任鑫源矿业董 事长，2022 年 11 月至 2023 年 10 月任公司总裁，2023 年 1 月至 2023 年 10 月任公司 副董事长，2023 年 10 月至今任公司董事长，此外现也兼任玉龙铜业董事长。 我们以钟永生先生曾任职的鑫源矿业为例，其于 2018 年 11 月开始任总经理，2019 年 鑫源矿业营收及净利润均出现了明显增长，2019-2022 年净利润也保持着明显增长态势。钟永生先生任总经理及董事长期间，鑫源矿业净利率也出现了明显提升。此外钟永生先 生于 1984 年 9 月出生，截止目前仅 40 岁，管理层年轻化，也有望焕发增长新动力。
4.3 高分红：秉持共赢理念，高分红持续回馈股东
自 2007 年上市以来，公司始终秉持投资回报理念，持续以高分红比例回馈股东。上市 以来公司累计分红 15 次，仅 2018 年因利润亏损导致未分红，上市以来公司累计现金分 红 71.49 亿元，占累计可分配利润的 56.16%。截至 2023 年末，公司可供股东分配的利 润为 18.95 亿元，公司公告提议 2023 年度公司利润分配预案为：以 2023 年度末公司总 股本 238,300 万股为基数，向全体股东每 10 股派发现金股利 5 元（含税），共计分配 119,150 万元（占 2023 年度合并报表归属于母公司可分配利润的 43%），剩余未分配利 润结转以后年度分配。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
