胶膜行业磨底企稳，距离23年初下跌约60%
胶膜行业股价进入磨底期，需求有望在组件价格下跌刺激下提升，从而股价企稳。光伏胶膜行业自2021年高点以来 股价持续下行。主要胶膜公司距离2021年高点平均下跌71%，距离2023年初平均下跌60%。根据Wind一致预期测 算，2024、2025年平均PB分别为2、1.6倍。
全球光伏新增装机高增速，组件降价刺激需求释放
全球光伏新增装机需求保持高增速，预计2024-2026年全球光伏新增装机容量分别为530、630和730GW，CAGR约17%。 组件降价刺激海外需求释放。2022Q4以来，组件价格持续下跌刺激光伏装机需求释放。2023全年组件出口约为208W，同 比增长34%。2024年Q1组件累积出口为67.6GW，同比2023年Q1增长33%。 巴基斯坦、沙特等国家需求有望爆发。从出口结构来看，2024年Q1全球三大进口中国光伏组件的市场是欧洲、印度与巴西， 三者进口总量占全球市场57%。从今年一季度数据看，亚太（巴基斯坦、印度等）累积拉货量同比上升160%；美洲（巴西 等）累积拉货量同比上升18%；中东（沙特等）累计拉货量同比上升204%。中国与这些国家的紧密经济合作，特别是“一 带一路”倡议下的能源项目合作，将进一步促进技术和资金的流动，加速光伏项目的开发和实施。
2025年全球光伏胶膜市场空间约700亿，2023-2025年CAGR 约19%
我们测算2025年全球光伏胶膜需求量达 70亿平方米，2023-2025年复合增速达 19%。若售价10元/平，则预计2025年市 场空间约700亿元。 假设： 1）全球装机：2023-2025年全球光伏新 增装机量分别为446、530和630GW，同 比增长93%、19%、19%。 2）根据公司公告，光伏容配比1.2：1。 3）2023-2025年单GW组件消耗胶膜 920万平方米。
光伏胶膜是封装的关键辅材，主要起到保护电池片的作用
光伏封装胶膜应用于光伏组件封装的层压环节，主要起到保护电池片的作用。光伏胶覆盖于电池片的上下面，与玻璃、背 板等通过真空层压技术合为一体，构成电池封装组件。 光伏胶膜具有透光率、收缩率、剥离强度、抗黄变性等性能要求。此外，由于光伏组件工作环境都处于露天环境，因此光 伏封装胶膜需要具有多种环境下的良好耐侵蚀性、耐热性、耐氧化性、耐紫外线老化性等特点。
光伏胶膜是封装的关键辅材，成本占比约5％-7%
光伏产业上游包括单多晶硅的冶炼、铸锭、拉棒、切片等环节，中游包括太阳能电池生产制造、光伏发电组件封装等环节， 下游包括集中式/分布式光伏电站等光伏发电系统建造与运营环节。 光伏胶膜是光伏组件封装的关键辅材，在组件中的绝对成本占比约为5％-7%。通常光伏组件在光伏电站中的使用寿命长达 25至40年，其性能与稳定性是光伏组件的发电效率及寿命的重要影响因素。
光伏胶膜位于产业链中游，上游为石油化工，下游为组件厂商
产业链上游包括EVA树脂、POE树脂等原材料，由乙烯和醋酸乙烯酯/辛烯在催化条件下通过聚合反应形成。国内代表企业 有斯尔邦、联泓新科等。POE粒子仍目前仍由海外厂商主导生产，主要企业包括陶氏化学、三井化学、LG化学等。 产业链中游为胶膜产品的生产制造过程，代表企业有福斯特、海优新材等。厂商通过添加交联剂、硅烷偶联剂、光稳定剂、 抗氧剂、紫外吸收剂等多种助剂改性，经熔融加工制成胶膜产品。
行业集中度高，一、二线厂商加速扩产提升份额
国内光伏胶膜企业呈现“一超多强”的竞争格局。2021年光伏胶膜CR4占据85%以上的市场份额，第一梯队为福斯特，占据光 伏胶膜50%左右的市场份额；第二梯队为斯威克和海优新材；第三梯队为赛伍技术、鹿山新材、天洋新材、百佳年代、祥邦科 技等厂商。 组件厂为加强供应链稳定性，引入多家胶膜供应商体系。由于胶膜规模优势明显，且组件厂商倾向于选择质量优、规模大的企 业作为供货商，业内头部企业为把握产业机遇，积极扩产。光伏组件厂集中化，下游客户需要至少两家供应商以保障原材料供 应的安全性和稳定性。
2025年国内光伏级EVA粒子供需比约为110%-131%
2021年EVA粒子国产化率约60%。斯尔邦石化、 联泓新科、宁波台塑等国产树脂供应商2017年 起切入市场，陆续产出光伏级EVA树脂；2021 年下半年起，随着浙石化、中化泉州、榆林能 化等国产树脂供应商加入光伏级EVA的生产， EVA国产化率约60%。 新产能装置从开车成功到连续规模化稳质稳产 生产出光伏级EVA粒子仍需至少一年甚至数年 时间，因此新增产能在当年生产光伏级EVA粒 子存在极大不确定性： 我们保守估计：2025年国内EVA粒子产能预计 约209万吨，可供应582GW组件； 乐观估计：2025年国内EVA粒子产能预计约 249万吨，可供应694GW组件。 供需比预计约为：110%—131%。
技术迭代加快：双面双玻，N型占比提升
双面双玻组件市场占比提升。光伏电池和组件技术迭代较快，电池发电效率不断提升。双面双玻组件具有发电量更高、生命周 期更长、耐候性、耐磨性、耐腐蚀性更强等优势，目前市场占比正在快速提升。相较于单玻组件，双玻组件的背面发电增益在 10~30%不等。根据CPIA相关数据统计及预测，2022年双面双玻组件市场占比达到40.4%，到2030年有望超过60%。
N型电池逐步取代P型电池。随着P型电池效率接近“天花板”，光伏走向N型化时代。2023 年，规模化生产的 p 型单晶电池 均采用 PERC 技术，平均转换效率约23.4%；TOPCon 电池片行业平均转换效率达到 25%。 2023年新投产的量产产线以n型电池片产线为主，随着n型电池片产能陆续释放，PERC电池片市场份额下滑至73%，n型电池 片占比约26.5%。
技术迭代加快：SMBB、0BB
光伏电池栅线起到汇集、导出光生载流子的作用，直接影响光电转换效率，同时栅线遮挡电池，造成发电损失。栅线的主要材 料银浆价格昂贵，其成本约占光伏电池非硅成本的50%-60%，减小细栅宽度有利于降低遮光损失并减少正银用量。 光伏电池主栅及焊带的变细将有利于光伏胶膜的克重降低。在光伏组件封装时，光伏胶膜需覆盖光伏电池片表面的主栅及焊带： 当主栅和焊带较粗、光伏胶膜较薄时，将导致覆盖主栅及焊带上的光伏胶膜过薄，影响封装的可靠性。
福斯特：光伏胶膜龙头，产品、成本优势突出
光伏高景气拉动胶膜需求，新增产能释放驱动规模增长。2021-2023年，公司实现营业收入128.58、188.78、 225.89亿 元，分别同比增长53.20%、46.82%、19.66%。在下游旺盛的光伏需求拉动下，公司新增产能持续释放，业务规模持续扩 张， 2023 年公司实现营业收入 225.89 亿元，同比增长 19.66%，归母净利润 18.50亿元，同比增长 17.21%，实现毛利 率 14.64%，同比下降 0.98pct，实现净利率8.19%，同比下降 0.18pct。 上游材料成本波动显著，盈利能力小幅下降。2021-2023年，公司毛利率分别为25.06%、15.62%、14.64%，净利率分别 为17.09%、8.37%、8.19%，由于上游原材料价格上涨等因素影响，利润水平小幅下降后再2022-2023年逐渐趋稳， 2024Q1公司毛利率、净利率分别为16.25%、7.03%。 胶膜业务为主要收入构成。2023年，公司EVA胶膜、背板、感光干膜收入占比分别为90.7%、2%、0.5%，其中胶膜业务 为公司最主要的收入来源。
海优新材：胶膜领先企业规模持续扩张，盈利能力阶段性承压
需求旺盛叠加产能释放，公司规模持续扩张。2021-2023年，公司实现营业收入31.05、53.07、48.72亿元，分别同比 +109.66%、+70.9%、-8.2%，实现归母净利润2.52、0.50、-2.29亿元，分别同比+12.97%、-80.14%、-556%，光伏需求拉 动叠加公司产能释放，由于EVA粒子价格波动显著，资产减值给公司利润端带来一定影响。 粒子波动影响公司利润水平，盈利能力阶段性承压。2021-2023年，公司毛利率分别为15.11%、7.87%、3.35%，净利率分别 为8.12%、0.94%、-4.69%，由于上游原材料价格上涨等因素影响，利润水平受到一定影响。 胶膜业务为主要收入构成。2023年公司胶膜业务收入占比为98.53%，为公司最主要的收入来源。
赛伍技术：平台型产品公司，技术研发实力突出
深耕产品研发，打造平台型公司。2021-2023年，公司实现营业收入30.17、41.15、41.66亿元，分别同比+38.25%、 +36.39%、1.22%，实现归母净利润1.70、1.71、1.04亿元，分别同比-12.36%、+0.68%、-39.5%，公司深耕技术研发， 多产品布局，2023年四季度公司实现营业收入8.25亿元，同比下降7.73%，实现归母净利润0.18亿元，同比增长132.00%， 实现毛利率 11.17%，实现净利率 2.19%。 上游材料波动盈利承压，多业务布局助力行稳致远。2021-2023年，公司毛利率分别为14.63%、13.04%、10.74%，净利率 分别为5.65%、4.15%、2.47%，上游原材料价格波动给公司盈利能力带来一定影响，2023Q4公司毛利率、净利率分别为 11.17%、2.19%。 胶膜、背板业务为主要收入构成。2023年，公司光伏材料业务收入占比约86.96%，为公司主要收入来源。
天洋新材：国内热熔粘接材料领军者，光伏胶膜打开成长空间
公司是国内热熔粘结材料领军者。借助多年技术沉淀，业务拓展至光伏材料、家装新型消费建材、电子胶黏剂材料以及热 熔环保粘接材料领域，产品广泛应用于服装、光伏、建材、电子电器等行业。 积极布局光伏胶膜业务，打开公司第二增长曲线。1)随着如东、昆山、海安三大光伏胶膜项目有序推进。光伏胶膜产能将 由年产1.6亿平拓展至6亿平（2024年底），市占率有望大幅提高，盈利能力显著提升。2023年公司光伏胶膜、热熔胶、 电子胶和热熔墙布营收占比分别为51%、31%、9%、6%。近年来公司光伏胶膜业务规模不断扩大，营收占比从2020年 的28%增长至2023年的51%。 2) 重要客户持续导入，公司光伏胶膜产品已通过天合、晶澳认证，实现小批量供货，后续供货量有望提升；产品已供货 正泰、东方日升、协鑫、一道等客户。
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