华润置地有限公司成立于 1994 年，于 1996 年在香港交易所上市，是世界 500 强企 业华润集团旗下的地产业务旗舰，国内最早布局商业地产的房企之一，主营业务包含房 地产开发、商业地产开发、运营等。
1.1. 领先的综合地产开发商，3+1 业务模式引领增长
自 1994 年改组成立，华润置地有限公司从一家区域性住宅开发商，发展转型成为 行业领先的城市投资开发运营商，发展 20 余年，背靠央企的优质资源，成为目前内地 最具实力的综合型地产发展商之一。目前确立了“开发销售型业务+经营性不动产业务 +轻资产管理业务+生态圈要素型业务”的“3+1”业务模式，即以“城市投资开发运营” 的战略定位为指引，构建开发销售型业务、经营性不动产业务、轻资产管理业务三大主 营业务与生态圈要素型业务有机联动。回顾公司发展历程，主要经历三个阶段：
（1）起步阶段，抓住改革开放中房地产市场红利，率先上市于港交所（1994 年-2001 年）：1994 年，紧握 90 年代房改、城镇化机遇，通过入股北京华远地产进军房地产行 业；1996 年，公司改组为华润北京置地有限公司，随后在港交所上市；2000 年，启动深 圳万象城开发，进入商业地产开发领域；2001 年，更名为华润置地有限公司。 （2）业务拓展阶段，加快扩张步伐，打造差异化竞争优势（2002 年-2013 年）：2002 年，业务版图进一步向全国扩张；2005 年，华润置地在集团重组地产业务的背景下，成 为地产业务旗舰，由住宅发展商转向综合性发展商；2008 年，进一步确立“住宅开发+ 投资物业+增值服务”的差异化商业模式，打造差异化竞争优势；2010 年，入选香港恒 生指数成份股，在中国内地布局城市超 20 个；2011 年，全国布局城市超 39 个，业务版 图加速扩张。 （3）战略升级阶段，多元业务发展，提出“3+1”战略规划（2014 年-至今）： 2014 年，发布商业地产战略，致力成为“中国商业地产领导者”；2016 年，战略规划升级， 确定“销售物业+投资物业+X”的商业模式；2017 年，商业地产业务进军海外，获得英 国伦敦写字楼项目；2018 年，华润深圳湾综合体项目全面落地；2020 年，公司旗下物 业平台万象生活业务分拆，华润万象生活于港交所上市；2021 年，面向“十四五”发展， 确立了“开发销售型业务+经营性不动产业务+轻资产管理业务+生态圈要素型业务”的 “3+1”一体化的商业模式。2022 年公司旗下华润有巢 REIT 在上海证券交易所成功挂 牌上市。2023 年全年，实现综合营业额人民币 2511.4 亿元，同比高增 21.3%，核心净利 润达人民币 277.7 亿元，同比上升 2.9%，公司利润增长的主要原因，一方面来自于在一 二线高能级城市的投资布局以及对拿地成本的控制, 另一方面得益于其非开发业务的增 长。
1.2. 背靠央企母公司，股权结构稳定
华润置地背靠央企母公司，拥有华润集团优质的资源禀赋，可与丰富的产业资源协 同。华润集团业务涵盖大消费、综合能源、城市建设运营、大健康、产业金融、科技及 新兴产业 6 大领域。2023 年，华润集团以营业收入额 1216.4 亿美元位列《财富》世界 500 强第 74 位。所属企业中，有 8 家在香港上市，9 家在内地上市，其中华润置地、华 润啤酒、华润华润万象生活被列为香港恒生指数成份股。我们认为，实力雄厚的大股东 背景为华润置地的发展提供了有力支持，极强的业务可持续性和优质的资源禀赋为华润 置地公司后续多元化业务拓展创造了有利条件。 公司股权结构保持长期稳定。2015、2019 年，华润置地通过两次配股，使华润集团 的持股比例由此前的 65.03%降至 61.27%再降至 59.55%。截至 2023 年 12 月 31 日，华 润集团通过 CRH (Land) Limited 和 Commotra Company Limited 间接持有公司 59.55% 的股份，是 2011 年底至今唯一持股 5%以上的大股东，股权结构长期稳定。
1.3. 管理团队均为行业老兵，经验丰富
华润置地公司管理层经验丰富，公司核心管理层人员中多数曾任职于华润集团及其 附属子公司并担任重要职位，平均从业经验超 20 年，对华润集团整体业务布局和经营 管理熟悉，在企业管理、地产开发管理领域有着丰富的经验。强大的管理团队有助于华 润置地公司进一步明确业务发展方向。 公司总裁、执行董事李欣先生 1994 年加入华润（集团）有限公司，于 2001 年加入 华润置地公司，2017 年获委任为华润置地公司执行董事，2018 年获委任为公司总裁。 公司首席运营官、执行董事张大为先生 1994 年加入华润（集团）有限公司，2016 年获 委任为公司联席总裁，2017 年获委任为公司执行董事，2018 年获委任为公司董事会副 主席，2021 年获委任为公司首席运营官，是华润置地多间附属公司的董事。公司首席战 略官谢骥先生于 1993 年加入华润（集团）有限公司，2013 年获委任为公司高级副总裁， 2017 年获委任为公司执行董事，2021 年获委任为公司首席战略官，负责本公司战略及 投资，曾任职于华润营造有限公司，同时担任公司多间附属公司董事。公司首席财务官 郭世清先生、公司非执行董事窦健先生、公司非执行董事黄挺先生均在早年进入华润集 团工作，拥有丰富的企业管理经验。
2.1. 销售：销售规模 2022 年起跻身前五，一二线销售占比九成
公司 2013-2023 年销售金额年均复合增速 16.6%，行业销售排名从 TOP10 提升至 TOP5，实现穿越周期上升。2013-2023 年，公司销售金额从 663.1 亿元增至 3070.3 亿 元，整体经营风格稳健，行业排名稳中有进。行业高速增长阶段，公司销售排名稳定在 8-11 名；行业下行周期，公司穿越周期实现逆势增长，2022、2023 年公司销售排名提升 至行业第 4 名。
公司抓住楼市 2023 年上半年回暖窗口期，2023 年全年销售逆势增长。凭借央企背 书以及城市布局等优势，公司销售实现市场下行周期下的逆势增长。2023 年，公司全口 径销售额 3070.3 亿元，同比增长 1.9%，较 2021 年高点仅下降 2.8%。权益口径销售金 额 2179.2 亿元，同比增长 3.2%，创近五年新高。
公司 2023 年超额完成销售目标，市占率迅速攀升。根据中房网数据，2023 年公司 销售目标完成率 102.3%，高于典型房企平均 89.5%的销售目标完成率。以全口径销售金 额/全国商品房销售金额粗略计算市占率，近年公司市占率快速提高，由 2020 年的 1.8% 增至 2023 年的 2.6%。
公司 2023 年全口径销售均价提高 11.1%。2023 年，公司实现全口径销售面积 1294.6 万平，同比下降 9.2%，权益销售面积 948.1 万平，同比下降 6.5%。尽管销售建面有所下 滑，但销售均价不降反升，2023 年，公司全口径销售均价 23486 元/平，同比增长 11.1%； 权益口径销售均价 22984.9 元/平，同比增长 10.3%。
公司一二线高能级城市销售占比持续提升至 9 成。公司销售均价显著提升主因销售 聚焦于一二线高能级城市，如北京、深圳、杭州等，这些城市经济基础好、人口持续流 入，住房需求韧性高，公司一二线城市销售占比从 2019 年的 84%提升至 2023 年的 91%， 其中 TOP10 城市贡献了 58%的销售金额。
2.2. 投资：布局头部城市群和高能级城市，逆周期密集拿地
公司 2023 年逆周期密集拿地，新获取项目 68 个，拿地金额与拿地建面同比增速创 2019-2023 年新高。公司坚持战略引领投资，行业下行阶段实施精准稳健投资策略。2023 年，公司全口径拿地金额 1783.2 亿元，同比增长 23.6%，全口径拿地面积 1325 万方， 同比增长 21.0%，拿地金额、拿地建面同比增速较 2022 年由负转正。
公司 2023 年拿地强度较过去三年显著提升，在样本房企中遥遥领先。以拿地金额/ 销售金额作为拿地强度计算公式，2023 年，公司拿地强度高达 58%，较 2020、2021、 2022 年大幅提高，远超其他头部房企，在样本房企中排名第一。
由于投资物业合作比例高，公司 2023 年拿地权益比较往年略有下降。2023 年，公 司权益拿地金额 1118 亿元，同比增长 1.5%，拿地权益比 62.7%，为 2019-2023 年最低 水平，主因公司 2023 年新获取的商业用地项目权益比例较低。
公司持续布局核心城市优质土地，一二线城市投资占比连续三年超 90%。2023 年， 公司拿地金额中，一线、二线、三四线城市投资占比分别为 46%、47%、7%，一二线占 比达 93%，较 2022 年增长 1 个百分点。在北京、上海、广州、武汉、南京等一二线城 市获取优质商业综合体项目 8 个。
公司实施多元化拿地策略，其中 TOD 综合体拿地优势巨大。公司拿地方式多元， 包括收并购、城市更新、TOD 综合体勾地模式，其中，公司凭借与地方政府战略合作关 系、多年 TOD 项目顶层设计经验、华润集团低资金成本、成熟的开发建设能力，构建 了 TOD 综合体拿地模式的巨大优势。2023 年，公司通过 TOD 综合体勾地方式成功获 得上海宝山区大场镇地块、广州荔湾区白鹅潭地块、北京朝阳站地块等 8 个自持商业面 积超 10 万方的地块。
2.3. 土储：土储充裕，结构合理，聚焦核心城市
公司土储总量充足，开发销售型业务土储占比略降。2019-2023 年，公司土储总量 充裕，持续保持在 6000 万平以上。截至 2023 年年末，公司总土储面积 6249.7 万平方米，其中开发销售型业务土储面积 5245.3 万平，占总土储的 83.9%，占比为近五年最低， 约 68%土储货值由 2021 年及之后新获取的项目构成。充足的土地储备为公司业绩未来 持续增长提供了基础。
公司土储结构持续优化，一线城市土储占比显著提升。公司在保证财务稳健前提下， 以“调结构、调节奏、调布局”作为投资策略主基调，聚焦高能级城市，布局长三角、 粤港澳、京津冀、成渝等国家战略区域，持续优化土储结构。截至 2023 年年末，开发销 售型业务土储中，一线城市占比 16%，较 2022 年增长 4 个百分点；一二线城市占比增 至 73%；投资物业土储中，一线城市占比 21%，较 2022 年增长 3 个百分点；一二线城 市占比 78%，与 2022 年持平。
3.1. 经营性不动产：深耕 20 年厚积薄发，购物中心为核心业态
得益于布局时间早、运营能力强，公司经营性不动产资产营收、利润规模领先行业。 公司 2004 年起明确住宅+商业地产发展模式，率先布局经营性不动产业务（购物中心、 写字楼、酒店）并深耕 20 年时间，先发优势与极强的运营能力助力公司经营性不动产 业务规模、增长长期领先行业，其中购物中心为核心业态。收入上，2023 年，公司经营 性不动产收入 222.3 亿元，同比增速高达 30.6%，占公司营收比重 8.9%，较 2022 年提 升 0.7 个百分点。其中，购物中心营收 179 亿元，为经营性不动产业务贡献 80%的收入。 核心净利润上，2023 年，公司经营性不动产核心净利润 78.5 亿元，同比高增 47.6%，占 公司核心净利润的 28.2%，较 2022 年大幅提升 8.5 个百分点。
购物中心项目持续落地推动经营性不动产业务在营面积提升，购物中心储备面积占 三大业态总储备面积比重 5 年增长 13.8 个百分点。2019-2023 年，公司购物中心、写字 楼、酒店三大业态在营面积稳步提升至 1172 万平，年均复合增速 13.5%，主要得益于购 物中心在营面积由 2019 年 547 万平到 2023 年 963 万平的快速扩张。截至 2023 年年末， 公司经营性不动产业务土储面积 953 万平，同比增长 5.9%，其中，购物中心土储面积占 比 75.3%，较 2019 年 61.5%的占比大幅提升。
购物中心业态构建三条差异化产品线，深耕不同层级和商圈，有助于公司拓展商业 版图。经历 20 年深耕，公司购物中心业务形成了万象城、万象汇、万象天地三条差异 化产业线。其中，万象城定位为高端商业，一般布局在一二线城市核心区域，以体量大、 品质高、时尚标杆为主要特征，由城市级购物中心、重奢购物中心构成。万象汇则是区 域购物中心，位置一般在一二线城市区域中心、三线城市核心地段。万象天地定位为街 区式商业综合体，布局在高能级城市核心地段，以更大的户外空间面积为特征。截至 2023 年末，公司在营万象城、万象汇、万象天地数量分别为 34、30、4 座。
购物中心精益化运营能力助力经营质量与效率持续提升。公司多年深耕购物中心， 具备极强的精益化运营能力，在营购物中心表现远超其他头部房企，2019-2023 年，购 物中心租金收入从 94 亿元增至 179 亿元；毛利率及经营利润率分别增至近年高位的 76%、 58.5%；零售额从 645.9 亿元增至 1639.0 亿元，2023 年零售额增速 44.2%，远高于中国 社零 31.2%的增速；出租率从 94.8%提高至 96.5%，居行业高位。
在营购物中心位列当地零售额前三的数量从 2019 年 27 家增至 2023 年的 61 家， 2024-2027 年计划新开业 41 个购物中心。公司持续聚焦重点城市，实施“一城多汇”、 “多城多汇”策略。截至 2023 年年末，公司在营购物中心 76 座，已有 25 城实现 2 个 及以上购物中心布局，购物中心数量前五城市分别为北京、杭州、深圳、南京、上海。 在营购物中心位列当地零售额前三的数量从 2019 年 27 家增至 2023 年的 61 家。2024- 2027 年，公司计划新开业 16、7、12、6 个购物中心。
先发优势、品牌合作构建公司重奢项目竞争壁垒，重奢数量全国第一，重奢零售额 占比 40%。公司通过瞄准潜力巨大但市场空白的核心城市，打造城市或区域首个重奢商 场，形成先发优势。如深圳万象城是深圳第一个重奢商场，南宁万象城是华南西部首家 重奢商场。此外，公司坚持重奢商场中高端品牌定位，与奢侈品建立良好合作关系。截 至 2023 年年末，公司重奢项目 12 个、居全国第一，重奢零售额占购物中心零售额的 40.0%。
受疫情后时代线下办公恢复、文旅消费强劲影响，公司写字楼业务出租率创历史新 高，酒店业务营收与入住率大幅反弹。写字楼业务方面，2019-2023 年，公司写字楼租 金收入从 13.9 亿元增至 20.6 亿元，年均复合增速 10.3%。2023 年，写字楼出租率 81.8%， 创历史新高，较 2022 年末增加 2.6 个百分点，主要得益于线下办公恢复。酒店业务方 面，由于文旅消费后疫情时代迅速恢复，酒店营业收入和入住率大幅反弹，2023 年实现 营收 23.2 亿元，同比增长 66.3%，入住率 63%，较 2022 年大幅增长 22.2 个百分点。
3.2. 物管业务：业务贡献增长极，在管面积持续高增
万象生活业绩表现强劲，毛利率增至 31.8%高位。万象生活 2019 年 11 月分拆上 市，成为公司核心轻资产运营平台。得益于商管经营规模效应加强，万象生活业绩增长 强劲。2020-2023 年，华润万象生活营收从 67.8 亿元增至 147.7 亿元，同比增长 22.9%； 核心净利润从 8.2 亿元大幅增长至 29.2 亿元；毛利率由 27.0%提至 31.8%。
万象生活业态版图加速扩张，在管面积持续扩大，升至行业第九，商管业务为独特 优势。物管业务上，万象生活通过母公司资源、第三方外拓、积极收并购等方式，不断 提高物管在管面积。截至 2023 年年末，万象生活物管在管面积 3.7 亿方，较 2020 年增 长 2.3 倍，居行业第九，较 2022 年上升 1 名。商管业务上，购物中心是万象生活核心业 态，购物中心项目获取依赖于母公司交付、第三方外拓。截至 2023 年年末，万象生活 在营购物中心数增至 101 个，其中重奢购物中心 12 座，20 座为向第三方的管理输出项 目，反映出公司强劲的品牌竞争力。
3.3. 地产生态圈：新发展模式下，转型发展加速器
以建筑施工、代建代运营、长租公寓、产业地产为代表的生态圈业务稳健增长。公 司围绕“自主经营、自负盈亏、自建能力、自建品牌”原则，不断推进生态圈要素型业 务，提高城市投资开发运营能力。2023 年，公司生态圈要素型业务营收 61.9 亿元，同 比增长 11.6%，其中代建代运营、长租公寓贡献占比分别为 18.4%、11.4%。核心净利润 7.4 亿元，同比增长 92.5%，实现有质量的规模增长。
4.1. 优质底层资产背书，首发首批消费 REITs
青岛万象城区位优势明显，营收增长迅速、出租率维持高位。青岛万象城位于青岛 核心商圈，双地铁上盖，交通便利。2016-2022 年客流量年均复合增速 7.6%，近 3 年营 收复合增速 15%；截至 2023 年上半年，出租率 98.19%。青岛万象城运管方万象生活精 益运营为其积累了深厚会员基础，庞大的会员规模和精益会员运营保障了其后续的稳健 运营和增长潜力。
公司以青岛万象城为底层资产，首发消费 REITs 募资 69.2 亿元，规模最大。2024 年 3 月，公司首发华润商业 REITS 上市，是国内首批 4 只消费基础设施 REITs 之一， 募资规模 69.2 亿元，底层资产估值 82 亿元，在首批消费 REITs 中规模最大、底层资产 估值最高。根据招募说明书，预计 2024 年华润商业 REIT 营收 6.9 亿元，可供分配 3.4 亿元，净现金流分派率 4.94%。
4.2. 底层资产运管方稳中求进，华润有巢 REIT 领跑保租房REITs
华润有巢为管理规模最大的央企长租品牌，专业化、市场化运营能力助力项目提质 增效。有巢品牌由公司于 2018 年创立，依托华润集团、华润置地资源于经验，有巢聚 焦核心一二线城市、规模迅速扩张、形成“4+N”多产品矩阵。根据克而瑞数据，截至 2023 年年末，有巢进驻 15 个城市，在管项目 60 个，管理房源规模 5.6 万间，管理规模 为列央企品牌第一，形成有巢国际公寓社区、有巢公邸、有巢公馆、有巢公寓四大产品 线。
首单市场化机构运营的保租房 REIT，2023 年收入、派息率超预期。2022 年底，华 润有巢 REIT 上市，募资规模 12.1 亿元，底层资产由有巢泗泾项目公寓和有巢东部经开区项目公寓组成，总建面 12.1 万平，房源 2612 套。底层资产运管方有巢运营管理能力 一流，2023 年，项目提价换组背景下，两大底层资产出租率超 92%，租金收缴率超 98%， 保证了华润有巢 REIT 持续盈利和稳定的现金流。2023 年，华润有巢 REIT 收入实现每 季度持续增长，可供分配金额 6076.1 万元，全年经营净现金流 5301.1 万元，现金分派 率 5.03%，同比增 1.02 个百分点，高于美国公寓 REITs 平均 2.5%-3.5%的派息率。
4.3. 资管平台初步建成，持有优质资产众多，REITs 扩募空间大
公司资管规模稳健增长，购物中心占比 63%。公司搭建完成万象生活、华夏华润商 业 REIT 和有巢公募 REIT 在内的一个轻资产管理平台和两个公募 REITs 平台，初步建 成资产证券化平台，期间资管规模稳定增长，为后续转型大资管业务奠定基础。截至 2023 年年末，公司资管规模 4275 亿元，同比增长 19.2%，主要增长来自购物中心。
公司满足 REITs 发行标准的准资产超 20 个，未来扩募空间大。随公募 REITs 市场 进入常态化发行阶段，后续“首发+扩募”发展格局将逐渐形成。公司深耕经营性不动产20 余年，持有大量优质商业资产，未来均可作为底层资产入池，具备较高的“扩募”可 能性。截至 2023 年年末，公司在营购物中心 76 个，符合现行消费 REITs 发行标准的准 资产超 20 个，且主要聚焦一二线及省会城市，有望在 3-5 年启动扩募计划。
5.1. 债务结构稳定，三道红线稳居绿档
在房地产市场整体下行调整的大背景下，行业资产负债呈总体收缩趋势，华润置地 公司仍实现资产总额稳步提升，资产负债率稳定保持在较低水平。截至 2023 年 12 月 31 日，公司总资产规模达 1.2 万亿元，提升 10.2%；剔除预收款资产负债率 58.48%，较 2022 年末微降 0.6 个百分点。 近年来，公司致力于降低负债，总体财务状况稳健，净有息负债率常年保持在 30% 水平。截至 2023 年 12 月 31 日，公司综合借贷额折合人民币 2395.3 亿元，现金及银行 结存折合人民币 1143.4 亿元；总有息负债率 38.4%，较 2022 年末下降 1.8 个百分点；净 有息负债率 32.6%，较 2022 年底下降 6.2 个百分点，近三年净有息负债率始终保持在 30%上下水平。
从结构看，近三年来公司有息负债呈现出以境内债、中短期债务为主的趋势，2023 年整体债务规模持续下降。2011-2022 年间公司中长期债券发行规模占比均为 100%， 2023、2024 年公司中期债券、短期债券发行规模明显提升。其中 2023 年中期、短期债 券发行规模占比为 59.4%、38.6%。2011、2014、2019 年间公司债券发行规模中美元债 占比超 70%，2020-2024 年间公司境内债发行持续占比 100%。
公司整体财务结构稳健，债务到期结构分布合理，债务结构优化，平均债务期限长， 偿债能力提升。截至 2023 年 12 月 31 日，华润置地有息负债总额中，约 29%的有息负 债在 2024-2025 年间到期，其余为长期有息负债。公司现金流安全，现金使用效率提升， 财务弹性保持充足。截至 2023 年 12 月 31 日，公司现金及现金等价物达 1126.8 亿元， 较 2022 年末增加 17.9%，现金短债比 1.78，较 2022 年有所提升，另有融资储备短债比 1.42 倍。
5.2. 优质股东信用背书，融资成本不断走低
全球三大评级机构给予较高投资信用评级，央企背景下公司融资成本低廉优势凸显， 融资成本持续走低。截至 2023 年 12 月 31 日，全球三大评级机构标普、穆迪、惠誉维 持“BBB+/稳定展望”、“Baa1/稳定展望”、“BBB+/稳定展望”的信用评级，均进入投资 级。央企背景结合华润置地自身稳健的财务状况，公司融资成本保持在行业最低水平。2023 年，公司加权平均融资成本下降 19 个基点，降至 3.56%，创近十年新低。据统计， 2023 年披露融资成本的 37 家内房股平均水平为 5.51%，财务成本在行业内具备领先优 势。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
