1.1 聚焦光伏玻璃 18 年，产能稳步扩张
光伏玻璃头部企业，深耕光伏玻璃 18 年。福莱特玻璃集团股份有限公司（下称“福莱特”）成立于 1998 年，2006 年正式进军光伏玻璃领域；2015 年于香港联交所上市，2019年于上交所上市。公司是目前全球最大的光伏玻璃生产商之一，全面覆盖玻璃的研发、制造、加工和销售。
公司主要从事各种玻璃产品的生产和销售，包含太阳能光伏玻璃、优质浮法玻璃、工程玻璃、家居玻璃，并涉及太阳能光伏电站的建设和石英岩矿开采；其中，光伏玻璃为公司最主要的产品。截至 2023 年底，公司总产能为 2.06 万吨/d。今年新增8 条线，今年底产能预期到 3.02 万吨/d，今年预期出货量同比增长 20-30%。
公司股权结构集中，实际控制人为董事长阮洪良先生。截至2023 年底，阮洪良、阮泽云、姜瑾华、赵晓非分别持有公司 18.7%、14.9%、13.8%及 0.2%的股份，四人为一致行动人，合计持股 47.7%，股权比例较为稳定且集中。
公司管理层资历深厚，董事长有逾 38 年玻璃行业经验。公司创办人阮洪良先生为公司执行董事、董事长，统筹负责公司的战略制定、业务管理及运营，是公司的总舵手。公司副董事长姜瑾华女士在行业有超 30 年经验；副总裁魏叶忠先生主要负责发展规划以及物流运输，在玻璃行业有超 28 年经历；副总裁韦志明、赵长海主要负责发展规划以及技术研发，且韦先生在玻璃行业有超 31 年积累。此外，公司其他核心管理层也在公司任职多年，在各自负责方向拥有深厚积淀，共同助力公司稳健发展。
公司建立了健全有效的股东回报机制，2023 年现金分红比例超50%。为进一步增强公司现金分红的透明度，强化回报股东的意识，保护投资者合法权益，2022 年公司董事会制定了《福莱特玻璃集团股份有限公司未来三年（2022-2024 年）股东分红回报规划》。根据公司年报，2023 年度，公司拟向全体股东每 10 股派发现金红利人民币3.80 元（含税），现金分红（包括中期已分配的现金红利）比例为 52.57%。
1.2 营收稳健增长，费用管控能力强
光伏行业快速发展带动公司营收高增长。2023 年，公司实现营收215.2 亿元，同比+39.2%；2019-2023 年公司营收 CAGR 为 35.0%。公司利润稳步提升，2023 年公司实现归母净利润 27.6 亿元，同比+30.0%；2019-2023 年公司归母净利润CAGR 为30.9%。
公司聚焦光伏玻璃主业，营收占比逐年提升，从 2019 年的78.0%提升至2023 年的91.4%。2023 年，公司其他产品工程玻璃、采矿玻璃、浮法玻璃和家具玻璃，营收占比分别为2.7%、2.0%、1.6%和 1.5%。
盈利能力阶段性承压触底，费用管控能力强。受光伏玻璃价格低位运行及原料燃料涨价等因素影响，公司 2023 年毛利率和归母净利润率分别为 21.8%、12.8%，较去年同期分别下降 0.3pct 和 0.9pct。公司费用管控能力良好，费用率持续下降，2023 年公司销售、管理、研发、财务费用率分别为 0.6%、1.4%、2.8%、2.2%，合计较去年同期下降0.5pct。
2.1 光伏玻璃阶段性供需偏紧，价格拐头向上
根据隆众资讯，截至 2023 年底，光伏玻璃的产能约为 9.98 万吨/d，截至2024年4月底，产能为 11.4 万吨/d。全年来看，预计 2024 年新点火产能超过4 万吨/d，主要增量来自信义光能、福莱特、旗滨集团等。但实际点火和落地节奏要受供需和价格等因素影响，预计投产可能性较高的产能 2 万吨+。
从供给端来看，我们认为，盈利承压、重资产投资及政策限制等三方面因素制约了玻璃的有效供给。 1）盈利承压：对比主产业链多晶硅价格与 3.2mm 光伏玻璃价格走势，玻璃价格在2021底率先高位回落，而多晶硅价格约在 2022 年底触顶下滑。对应到盈利能力，光伏玻璃毛利率由 2021 年的 30%左右降至 2022 年和 2023 年的 20%+。 盈利能力下滑或影响部分企业的投资扩产意愿。与头部企业相比，二、三线企业的经营压力相对更高，毛利率显著下降削弱了部分企业的扩意愿，投资节奏在一定程度上有所放缓。
2）重资产投入大：从资产结构看，光伏玻璃的流动资产占比在40%左右，显著低于产业链其他企业，体现了其重资产的特性。此外，根据福莱特、旗滨集团、凯盛新能等公司公告，建设一座 1200 吨及以上规模的窑炉，所需投资金额基本在 10 亿元以上。考虑玻璃企业在手货币资金体量及当下融资相对较难的市场环境，新投产线压力较大。
3）政策限制：2017 年底，工信部发布了《关于印发钢铁水泥玻璃行业产能置换实施办法的通知》，要求新建产能必须实施减量或等量置换。2021 年 7 月，《水泥玻璃行业产能置换实施办法》出台，规定光伏玻璃项目可不制定产能置换方案，但要建立产能风险预警机制，且新建项目需由省级工信部组织召开听证会。2023 年 5 月，工信部、发改委发布《关于进一步做好光伏压延玻璃产能风险预警的有关通知》，系列政策调控了光伏玻璃产能释放节奏，抑制了具有技术落后、能耗高等特点的项目的落地。
我们统计了 2022 年至今的听证会产能公示情况，据不完全统计，第一批、第二批分别公示了 7 个、11 个项目，公示产能分别为 2.1、2.5 万吨/天；第三批目前统计到12 个项目，公示产能约为 3.4 万吨。受前述因素影响，从第一批获得批复项目的落地情况看，仅合盛硅业投产了 1000 吨产线，其余项目目前均未实现点火，因此尽管听证会公示项目规模逐批次增加，但实际整体投产进度或不及预期。
需求端来看，在各国家和地区政策的支持下，随着光伏行业持续降本增效，光伏装机量持续创新高。根据 CPIA 数据，2023 年全球装机 390GW，同比增长69.6%；根据国家能源局数据，2024 年 1-3 月，我国光伏新增装机 45.7GW，同比增长35.9%。我们预期2024年、2025 年全球光伏装机需求分别为 525GW，641GW，假设双面组件渗透率分别为72%、80%，2.0mm 玻璃占比分别提升至 81%、87%，测算得玻璃需求分别为2564 及3115 万吨。根据前文统计，我们预计至 2024 年底光伏玻璃名义产能在12wt/d 左右，但考虑点火多位于下半年且有产能爬坡等因素影响，我们预计 2024 年全年有效产能在10.5wt/d左右，对应供给为 3022 万吨，全年供需比为 118%，与 2023 年相比供需更为紧张。
从库存数据来看，春节后我国光伏玻璃企业库存周转天数开始快速下降，由2月底的22天下降至 3 月底的 15 天左右。二、三季度为组件需求旺季，预计库存周转天数有望持续下行，阶段性供需紧平衡，带动价格阶段性上涨。
2.2 行业整体成本下降，头部企业更显优势
原材料和燃料是光伏玻璃成本的主要构成。根据中商产业研究院，原材料、燃料、制造费用和人工费用在成本中分别占比 41%、41%、14%和 4%。原材料细分来看，纯碱、石英砂、白云石、石灰石等分别占比 45%、26%、5%、2%。燃料方面光伏玻璃主要使用天然气，因而天然气价格和纯碱价格是影响光伏玻璃成本的重要因素。
纯碱和天然气价格下行有望带动生产成本的下降。我国重质纯碱的价格从2023年10月份超过 3200 元/吨的价格降至 2000 元/吨左右，价格处于下行通道。天然气方面，当下取暖季已经结束，价格也有望季节性下降。
在行业整体成本下行、盈利修复的背景下，龙头企业在成本上优势更为显著。1）向上布局石英砂，降低原料成本：我国便于开采的优质低铁石英砂矿源较少，主要分布在广东、广西、安徽、海南等地。优质石英砂产地分布有限，叠加光伏玻璃企业外购和自供石英砂的价格有一定差异，公司最早在 2011 年开始就向上游布局石英砂矿产资源以保障供应链安全。2022 年，公司以收购的方式取得了大华矿业及三力矿业260 万吨/年、400万吨/年的资源，以竞拍的方式取得安徽省凤阳县灵山-木屐山矿区新13 号段玻璃用石英岩矿采矿权，合计 1160 万吨/年。
若按照石英砂矿按开采规模上限进行计算，每吨石英砂消耗800kg 石英砂，假设石英原矿到石英砂的转换效率为 60%，则公司现有可开采资源约能对应的2.4 万吨/d 的光伏玻璃日熔量。
2）产能规模行业领先，持续扩产强化成本管控能力：规模化经营可以有效降低经营成本，主要原因有三：1）规模化生产能够提高产品的成品率和产出效率，降低单位制造成本；2）大规模采购对上游供应商具有较强的议价能力；3）规模化生产能够保证公司在安全、环保、自动化等方面的投入，有利于提高生产流程自动化程度。 截至 2023 年底，公司总产能为 20600t/d，与信义光能形成双寡头格局。2024 年，公司安徽四期项目和南通项目合计 9600t/d 产能预计点火运营，届时产能将达到30200t/d，龙头地位进一步巩固。
3）大窑炉降低原材料、能源单耗并提升成品率：光伏玻璃生产具有刚性，窑炉结构设计对生产效率和成本有直接影响。窑炉规模提升有利于降低生产成本，一方面，大窑炉内部的燃料和温度更稳定，所需要的原材料和能耗更少；另一方面，单线规模的大幅提升能够减少需切除的废边占比、提升生产线有效面积覆盖率，而切边损失是成本品率主要的影响因素，因而大窑炉的成品率更高。 根据维科网产业研究中心，与日熔量 650 吨的窑炉相比，日熔量1000 吨的窑炉生产的玻璃产品成本要低 10%-20%。日熔量 1200 吨的窑炉主要原材料单耗比日熔量600 吨的窑炉约低 8%。
公司是目前行业内少数拥有日熔量千吨级以上生产线的光伏玻璃生产企业。根据卓创资讯数据，截至 2024 年 4 月 24 日，公司国内千吨及以上生产线条数占总数的79%，随着2024年新项目点火，公司大窑炉数量将进一步提高。
2.3 深度绑定下游客户，龙头地位稳固
公司进入光伏玻璃领域较早，享有认证和客户壁垒。光伏玻璃需要同光伏电池组件取得出口国权威机构的认证，认证耗时长、花费高，因此一旦成功进入大型光伏组件合格供应商名录（耗时 6-12 个月），合作关系较为稳定和持久。公司与隆基绿能、晶科能源、东方日升、晶澳科技、正泰新能等组件企业维持了长期、稳定的业务关系，客户覆盖中国、韩国、印度、土耳其、美国以及东南亚等国家和地区。
此外，优越的地理位置也是公司与客户能深度绑定的重要原因。从我国光伏企业的区域分布来看，企业主要集中在江苏、广东等地区，其次是浙江、山东等；其中组件厂主要分布于江浙地带。公司产能主要位于安徽与浙江，与下游客户运输距离近，能够有效减少运输成本及损耗。
听证会制度以来，工信部第二批产能公示仅有 20.8%的产能在江苏，第三批无产能在江浙地区，因而公司布局较早具有显著的区域优势。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
