1.1.金刚线龙头实力强劲，生产规模持续扩张
深耕金刚线领域，专注于技术研发。杨凌美畅新材料股份有限公司成立于 2015 年 7 月， 于 2020 年 8 月在创业板上市，主要从事电镀金刚线及其他金刚石超硬工具的研发、生产及 销售。公司始终坚持以技术研发为核心，全球首创单机多线切割技术，大幅提高生产效率， 助力公司在较短时间内实现了产能快速扩张，占据了市场领先地位。
公司股权结构稳定，多家子公司布局产业链一体化。截至 2024 年一季度，公司实际控 制人为公司董事长吴英，持有公司 49.6%的股份，为公司第一大股东。公司第二大股东张迎 九和第三大股东贾海波分别持股 12.56%和 6.12%，均为公司创始人与核心技术人员。公司 股权结构稳定，管理层产业经验丰富，可助力公司长期发展。公司投资设立了六家全资子公 司和一家控股子公司，向上游延伸布局金刚线母线、金刚石微粉等多个环节，配套金刚线主 业发展，构建起了良好的产业链生态体系。
1.2.金刚线销量持续增长，盈利能力短期承压
金刚线销量持续增长，市场份额有望增加。在光伏行业高速发展的 2019-2023 年，公司 营收规模 CAGR 高达 139.45%。2023 年，公司金刚线销售量为 12866.43 万公里，同比增长 33.81%，营业收入为 45.12 亿元，同比增长 23.34%。公司充分把握行业高增期，提前规 划布局产能建设，实现了产销量的快速提升，并依靠规模优势稳定产出高品质的金刚石线产 品，实现了收入的稳健增长。2024 年一季度，公司金刚线销量 3861.17 万公里，同比增长 43.49%，营业收入 8.57 亿元，同比减少 13.83%，主要系当期金刚线价格大幅下调导致营 收有所下滑，但公司市场份额和销量均实现增长。
金刚线行业竞争加剧，公司盈利能力短期承压。得益于成本优势及工艺领先，公司盈利 能力强劲。2023 年，公司实现归母净利润 15.89 亿元，同比增长 7.86%，扣非归母净利 15.33 亿元，同比增长 10.44%，毛利率和净利率分别为 52.53%和 35.34%。2024 年一季度，公 司实现归母净利润 1.95亿元，同比下降48.46%，扣非归母净利1.84 亿元，同比下降 48.98%， 毛利率和净利率分别为 33.79%和 23.56%。金刚石线行业产能过剩导致加剧行业竞争，同 时受硅切片环节去库存带来的降本压力影响，2023 年四季度金刚线销售价格开始下调，金 刚线行业利润空间收窄。
公司成本管控能力强，期间费用率逐年下降。2019-2023 年，公司期间费用占营业收入 的比例分别为 13.86%、13.56%、10.51%、5.56%、7.72%，整体呈现下降趋势，主要系公 司经营规模持续扩张，规模效应摊薄了管理费用和销售费用，而研发费用下降主要系不同研 发项目及不同阶段投入经费的差异，以及报告期实现对外销售的研发品的研发投入结转入营 业成本所致。
2.1.光伏装机量快速增长，金刚线需求日益旺盛
金刚石线是制造光伏硅片必需的核心耗材。金刚线是将金刚石微粉颗粒以一定的分布密 度均匀地固结在高强度钢线基体上制成的，通过金刚线切割机，金刚线与物件间进行高速磨 削运动，从而实现切割的目的。金刚线主要用于硅棒截断、硅锭开方、硅片切割等领域，其 切割性能直接影响硅片的质量以及光伏组件的光电转换性能。
金刚线生产工艺主要包括金刚石微粉处理、母线拉拔以及金刚线制线。金刚石微粉处理 主要涉及颗粒形态筛选、金属化处理等，核心工艺为镍包覆层制备工艺，主要目的是实现金 刚石表面镍镀层致密、包覆均匀、物理化学性质稳定。母线拉拔主要是通过穿模、拉拔、排 线和绕线等工序将黄丝拉拔成母线。而金刚石线制线最重要的工序是上砂，实现金刚石微粉 在母线表面紧固、均匀附着，以保证成品在实际应用中的高效切割能力，根据技术原理的不 同，可分为干法上砂和复合镀上砂，干法上砂是通过特定装置将上砂剂涂附在母线表面，再 将附有上砂剂的母线通过特定上砂装置使金刚石颗粒附着到母线表面；复合镀上砂是将母线 沉浸在电镀液中，通过金属电沉积作用将金刚石颗粒固结在母线实现上砂。
光伏新增装机保持高速增长，硅片扩产推动金刚线需求提升。碳中和目标下，发展光伏 等可再生能源已成为全球共识，推动全球光伏市场高速成长。2023 年，全球光伏新增装机 规模达到 390GW，同比增长 69.6％，我国新增光伏装机 217GW，同比增长 148.1%。光伏 制造端规模亦呈现扩大态势，2023 年，我国硅片产量约为 622GW，同比增长 67.5%，随着 头部企业产能的逐步落地，预计 2024 年我国硅片产量将超过 935GW，其核心耗材金刚线 的需求也将随之提升。
晶硅切割用金刚线需求快速增长，预计 2026 年可达 47033 万公里。随着全球光伏装机 量持续增长，硅片企业相继扩产，考虑 1.25 的容配比以及硅片到组件 5%的折损，我们预计 2022-2026 年全球新增硅片需求为 302/512/567/672/753GW。金刚线细线化趋势带来单耗 增加，考虑金刚线厂商积极推进工艺升级，可有效提升产品耐用性，假设 2022-2026 年单 GW 硅片的金刚线耗量为 58.82/60.00/61.20/61.81/62.43 万公里，我们预计 2022-2026 年 金刚线需求可达 17757/30713/34700/41538/47033 万公里，GARG 达 27.57%。
2.2.公司产能持续扩充，大客户战略成效显著
产能持续扩张，龙头地位稳固。受下游市场需求的持续驱动，公司快速扩充产能，出货 量常年位居行业榜首，生产规模及市场份额均保持领先地位。截止 2023 年底，公司金刚线 月产能超 1800 万公里，当年累计出货量达 12866.43 万公里，大规模、高质量的稳定生产 能力是公司稳定供应光伏行业核心客户的重要优势。
定制化生产增强客户粘性，背靠大客户实现共赢。公司配合不同客户的切割设备、切割 工艺，定制化生产匹配度更高的金刚线，在金刚石粉的形态、排布、密度等方面进行有针对 性地调整优化，以满足不同的切割需求，进而不断提升与下游客户的粘性。此外，公司凭借 产能优势和产品性能优势，与隆基股份、晶科能源、晶澳科技、保利协鑫等硅切片客户保持 了良好的合作关系，2023 年公司前五大客户销售额占比达 78.48%，大客户战略成效显著。 公司更是隆基绿能的第一大金刚线供应商，双方保持着紧密的合作关系，使得公司出货量获 得保障的同时，还可通过客户反馈持续改善产品性能。
3.1.硅片成本占比较低，行业龙头主导定价
金刚线在硅片成本中比重较小，下游客户价格敏感度较低。以 182mm 硅片为例，其成 本主要由硅料和非硅两部分构成，其中金刚线在硅片总成本中占比约 2%，价值量较小，因 此硅片企业对金刚线价格的敏感度相对较低。而金刚线的细线化程度、性能和质量的稳定性、 与客户切割工艺体系的适配程度又会直接影响硅片产出及质量，因而客户公司会着重考量金 刚线的品质及切割表现来选择供应商。
金刚线价格呈现下降趋势，龙头企业掌握行业定价权。公司金刚线细线化及断线率均行 业领先，具有明显的产品竞争优势，同时市场份额稳居龙头，规模效应显著。公司毛利率长 期高于同行，拥有较强的行业定价权。作为金刚线龙头，公司对于市场价格和行业格局有较 强影响力及竞争主动权，金刚线价格下行可促使行业逐步实现出清，推动行业供需格局回归 平衡。
3.2.一体化战略稳步推进，技术与成本优势共振
公司积极向上游延伸布局原材料，保证核心原材料供应安全的同时构筑成本优势。公司 近年来凭借自身规模体量，积极向上游产业链延伸布局黄丝、母线、金刚石微粉、工字轮等 原材料，逐步推行集中招标的采购模式，一方面保障了核心原材料的安全供应，另一方面降 低了原材料的成本，公司单位材料成本整体呈现下降趋势。
黄丝：规划 6000 吨年产能，实现黄丝完全自供
为保障主要原材料母线的稳定供应，提升母线品质以及金刚石线细线化的研发效率，公 司从 2018 年起与奥钢联特种线材联合研发黄丝，并于 2019 年实现产品独家批量供货。新 研制的黄丝具有更高的通条稳定性，使母线拉丝良率提高了 30%以上，降低了单位产出分摊 的黄丝成本。2021 年 7 月公司公告拟自建 6000 吨黄丝产能，其中，一期年产 2000 吨黄丝 产线已于 2022 年 12 月完成设备安装验收。目前公司已实现黄丝的完全自供，在降低生产 成本的同时，为公司金刚线细线化提供了独有的优势。
母线：子公司宝美升自供母线，大幅降低原材料成本
公司于 2016 年与宝钢集团合资成立子公司宝美升，2019 年实现控股宝美升，2020 年 完成全资收购。公司与奥钢联合作成功研发出黄丝后，母线供应模式逐步由原先直接外购母 线的模式转换为将奥钢联研制的黄丝委托宝美升进行母线拉制。参考业内母线厂商强芯科技 的盈利情况，母线产品的毛利率在 40%左右，自制母线可显著降低公司原材料成本。截止 2024 年一季度末，公司碳钢母线自供率达到 80%。公司布局母线环节，一方面能促进生产 端成本的管控，另一方面掌控母线拉制的核心过程后，可有效提升产品品质从而构筑坚实的 竞争壁垒。
金刚石微粉：自制高品质金刚石微粉，显著提升金刚线切割力
金刚石微粉直接影响着电镀工艺和线锯产品的质量，其需要均匀附着在母线上，在高速 移动时形成切割能力，以达到切割的目的。为实现更好的上砂效果，2017 年公司设立全资 子公司沣京美畅，进行金刚石微粉的预镀镍处理。2018 年公司开始自主研发金刚石微粉破 碎技术，后于 2021 年投资设立子公司美畅金刚石材料科技，生产单一粒度产率较高、更适 合高效切割要求的金刚石微粉，有力提升了公司金刚石线产品竞争力。
工字轮：推行往复型及大轮径工字轮，耗用成本大幅下降
工字轮是金刚石线的绕线载体，也是下游客户安装在切割机的载体。2017 年公司开始 逐步推行往复型工字轮的使用，往复型工字轮可重复使用 10-15 次，叠加下游客户需求向大 轮径工字轮转变的趋势，工字轮耗用数量降低。同时，公司将部分单价较高的工字轮由外购 转为机加车间自产，促进工字轮生产耗用成本进一步下降。
公司自主研发设备，可降低产线投资成本，实现全面快速扩产。公司的生产设备是自主 研发并委托深圳超晋达生产，解决了由于同时生产多根金刚石线所需电流过大所导致的槽电 压过高问题以及各根线之间协调问题，保证了所生产的多根金刚石线具有相同的特性，实现 了生产的顺利进行和质量的稳定可靠。公司设备造价大幅低于同行其他公司购置的进口设备， 同时设备生产及安装调试周期大幅缩短，降低设备投资成本的同时可以全面快速扩产。
生产工艺持续优化，“单机十五线”大幅提升生产效率。公司成立之初便自主研发“单 机六线”生产线，较当时行业普遍采用的“单机双线”生产效率高 2-3 倍，大大加快了金刚 线国产化进程。2020 年 7 月，公司在原“单机六线”生产线的基础上改造为“单机九线”， 生产效率提升 50%。2022 年 2 月，公司继续升级生产线至“单机十二线”，技改资金约为原 九线机购建成本的 15%，而生产效率可提升 33%。同年公司再次实施“单机十五线”技改，生产效率较原十二线机提升 25%。生产线改造使公司能够以较少资金投入实现产能快速扩 张，单位时间内产出更多金刚石线。
原材料自供叠加生产线技改，助力公司持续降本。一方面，公司布局产业链一体化，降 低原材料成本，另一方面，公司优化生产工序，摊薄单位人工和制造费用，双管齐下实现生 产成本持续下降，有效强化公司盈利能力。公司金刚线单位生产成本一直保持在行业最低水 平，2023 年金刚线单位生产成本为 15.85 元/公里，同比下降 4.66%，未来仍有降本空间。
4.1.碳钢线径瓶颈已现，钨丝细线化潜力巨大
硅片向大尺寸、薄片化方向迭代的趋势明确。鉴于硅料成本在硅片成本结构中占 80%以 上，在光伏行业持续推进降本增效的背景下，硅片生产企业不断向薄片化、大尺寸方向迭代 产品。大尺寸有助于摊薄光伏产业链中各环节的加工成本，2022 年 182mm 和 210mm 尺寸 合计占比由 2021 年的 45%迅速增长至 82.8%，未来其占比仍将快速扩大。薄片化有利于降 低硅耗和硅片成本，2023 年，P 型单晶硅片平均厚度在 150μm 左右，较 2022 年下降 5μm； 为保持 N 型产品竞争力，用于 TOPCon 电池片和异质结电池片的 N 型硅片产品片厚减薄动 力更强，用于 TOPCon 电池的 N 型硅片平均厚度为 125μm，用于 HJT 电池的硅片厚度约 120μm，分别较 2022 年下降 15μm 和 5μm。
产业链降本驱动下，金刚石线细线化发展成为行业长期趋势。金刚石线越细，越有利于 降低切割锯缝损失、减少硅料的损耗，提高硅片的出片率。此外，较细线锯所需金刚石微粉 的粒径也相应减小，在相同的切割工艺下，能够降低切割时对硅片表面的损伤，优化硅片 TTV、 线痕等质量指标，提高硅片薄片化下的良品率。2023 年，用于单晶硅片的高碳钢丝母线直 径为 36μm，用于单晶硅片的钨丝母线直径为 35μm，线径降幅明显且仍呈现出不断下降的 趋势。
碳钢线线径瓶颈已现，钨丝细线化潜力巨大。传统碳钢线线径逐渐接近材料的物理极限， 而钨丝受益于较好的延展性及抗拉强度，相较于碳钢更易实现细线径的加工，从而具备持续 细线化的潜力。钨丝线径整体小于碳钢线，每根硅棒上的布线更为密集，可产出更多硅片量和更薄的硅片，节约硅料成本。此外，钨丝具备较好的抗磨、抗腐蚀能力，其最小破断力大 于相同线径的碳钢线，故在切片过程中更耐用，可大幅节省金刚线损耗。钨丝替代碳钢线地 趋势明确，伴随细线化持续推进，钨丝的渗透率有望快速提升。
4.2.公司技术积淀深厚，积极布局钨丝及母线
公司专注于金刚线技术研发，率先提出“五化”技术路线，持续推动产品细线化发展。 作为国内金刚石线的领先企业，公司率先提出了金刚石线的“五化”技术路线，即“细线化、 省线化、快切化、低 TTV（薄片）化、切割高稳定化”。在“五化”技术路线的指引下，公 司生产金刚线的金刚石颗粒把持力强、分散性好、一致性高，在客户端切割匹配性好、表现 稳定、成品率高，产品表现一直处于行业领先水平。凭借产品的质量及性能优势，公司迅速 占领了较高的市场份额，带动公司整体经营业绩稳健发展。
公司积极布局钨丝金刚线，技术水平行业领先。钨丝与碳钢线生产流程的差异主要在于 前端母线的拉拔工序，钨丝替代对后端工艺冲击较小，金刚线生产设备适配度高，转换成本 低。公司于 2023 年 8 月成立子公司陕西美畅钨材料科技，从事钨丝材料研发和生产，致力 于实现钨丝全流程的技术掌握和质量管理，不断提升钨丝金刚线的产品品质并配合新产品的 开发。2023 年公司钨丝金刚线销量约 1400-1450 万公里。钨丝物理性能优势配合自制的高 切割力金刚石微粉，使公司钨丝金刚线在切割断线率、耗线量等方面表现优异，产品正逐渐 被下游客户所认可。
钨丝母线技术壁垒较高，公司上游延伸布局钨丝母线产能。厦门钨业、中钨高新、翔鹭 钨业等传统钨制品生产企业均布局了钨丝母线产能，而美畅股份、岱勒新材等金刚线企业受 制于原材料供应及价格因素亦向上游延伸布局钨丝母线。由于钨丝母线技术难度较高，目前 仅厦门钨业实现大规模供应，2023 年其钨丝母线产能约 1 亿公里，出货量约 7600 万公里， 是公司钨丝母线的核心供应商。公司为保证原材料的供应安全，已建设钨丝母线 100 万公里 /月的产能，大力投入钨丝母线研发。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
