公司在国内电商快递企业中创立较晚，后来者居上站稳领先地位。中通快递成立于 2002 年 5 月 8 日，晚于申通（成立于 1993 年）、韵达（成立于 1999 年）、圆通（成立于 2000 年）。 公司成立后，通过率先开启跨省际网络班车等业务拓展、率先推动有偿派费机制和全网一体 化发展战略等机制变革、率先布局转运中心直营化及分拣设备自动化等多维举措，后来居上 站上行业龙头地位。
融资先行，完成两地上市且已纳入港股通标的，资本助力公司发展。公司上市前分别于 2013 年、2015 年进行了 A、B 两轮融资，引入包括红杉中国、高瓴资本等多家头部机构在内的 投资者，率先发力投融资储备。2016 年赴美 IPO，成为继阿里巴巴 2014 年赴美上市以来 最大规模的中国企业赴美 IPO，募资用于土地收购、设施建设、设备购买等分拣能力提升项 目以及卡车购买等干线运力提升项目等。2020 年赴港 IPO，募资用于基础设施及产能开发、 网络合作伙伴的能力及网络稳定性增强以及物流生态系统投资等。2023 年 4 月 26 日，公 司自愿将在香港联交所第二上市地位转为主要上市地位，成为于香港联交所及纽交所双重主 要上市的公司。2024 年 3 月 1 日，上交所发布公告，根据《上海证券交易所沪港通业务实 施办法》的有关规定，将中通快递-W(02057)纳入沪港通下的港股通股票名单，自 3 月 4 日 起正式生效，股票标的流动性及估值有望改善。
同股不同权，有利于实现总部与加盟商的利益协同。公司通过发行 A、B 股的方式实行双重 股权架构，对于所有需要股东投票的事项，每类 A 股普通股赋予持有人行使一票投票权， 而每股 B 类普通股赋予持有人行使十票投票权。截止 2023 年 3 月 31 日，公司创始人赖梅 松先生持有公司 25.9%股权，同时拥有 77.6%的投票权，在持股比例较低的同时又对公司 重大事项决策具有重大影响力。实控人及第一大股东持股比例相对较低的情况赋予了加盟商 入股的空间，有助于总部与加盟商的利益协同。
高度聚焦国内电商快递业务，适度拓展综合物流生态圈。电商快递业务贡献公司主要的业 绩，2023 年收入占比为 92.4%。该业务主要由 2 个部分组成，一是向网络合作伙伴提供快 递服务，主要包括包裹分拣及干线运输服务；二是向若干企业客户（垂直电商客户和传统商 户）直接提供快递服务，以将其产品递送予终端消费者。此外，公司兼营少部分货运代理服 务及物料销售业务，在核心的快递业务基础上，不断拓展提供的服务种类，目标是打造快递、 零担、跨境、仓储、航空、冷链及商业解决方案等的生态系统。
快递件量份额自 2016 年起位居行业第一，驱动规模效应提升及单票成本下行。通过全网利 益机制梳理、转运中心直营化、分拣设备自动化等举措，公司稳步提升自身快递业务件量规 模，自 2016 年起份额跃居行业第一，2023 年份额达到 22.9%（2013 年仅 11.6%）。规模效应的提升带动单票核心成本下行，公司单票干线运输成本由2014年的0.90元下降至2023 年的 0.45 元，年均下降 0.05 元；单票分拣中心运营成本由 2014 年的 0.37 元下降至 2023 年的 0.27 元，年均下降 0.01 元。
资产布局及管理能力双向赋能，公司盈利及现金领先行业，相应提升分红及回购力度。通 达系公司横向对比看，中通的主业快递业务单票盈利能力优于同行，同时叠加规模份额的优 势，带来归母净利润及归母净利率领先行业，账上资金情况良好。根据公司公告，2023 年 每股分配现金股利 0.62 美金，以及 2024 年股息支付率不低于 40%，此外董事会还授权批 准在原有的 14 亿美金回购计划基础上追加 5 亿美金。受益于中国经济和快递物流行业的长 期增长前景，叠加公司的竞争优势和自由现金流积累，中通已经做好稳步提升投资者回报的 准备。
2.1 电商快递仍有成长性
2.1.0 总量的增长，叠加份额提升，带来电商快递头部企业单量相对高增长
快递行业整体的成长性，从 2010 年之后与线上消费的相关性逐步走强。2010 年为我国电 商以及电商物流发展的重要时间节点，当年阿里开始重视物流配送环节，正式对外宣布 “淘 宝大物流计划”，其中淘宝物流平台由淘宝联合仓储、快递、软件等企业组成服务联盟，提 供一站式电子商务物流配送外包服务，解决商家货物配备（集货、加工、分货、拣选、配货、 包装）和递送的难题。2013 年，阿里牵头银泰集团、复星集团、富春集团、顺丰、申通、 圆通、中通、韵达以及资本金融机构组建菜鸟网络科技有限公司。我们分析，自 2010 年后， 快递包裹中电商包裹的业务量占比逐步提升，当前或已占据主要的份额。
对于总业务量的增长，主要得益于线上消费增长及单包裹货值下行。一方面线上消费构成 原始驱动，其中社会零售总额的增长是基础，网购渗透率的提升带来线上消费的驱动；另一 方面单包裹货值下行构成增量，而单包裹货值的下行由网购订单碎片化趋势驱动。 对于快递头部企业的份额提升，主要得益于品牌服务能力及低成本带来的价格策略优势。 一方面快递需求的变化已经逐步由完全的价格敏感转向服务敏感，快递网络链路稳定性及完 善程度是快递品牌服务的重要基础之一；另一方面，龙头资产储备具备先发优势，较强的规 模效应能够带来较为灵活的价格杠杆调节能力。此外，我们认为电商快递企业份额驱动因素 的关键边际增量在于上游电商平台的商流赋能。
2.1.1 网购渗透率提升叠加单包裹货值下行，有望驱动电商快递业务总量增长
实物商品网购增长仍有驱动。2023 年，我国实物商品网上零售额 13.02 万亿元，同比增长 8.4%，实物商品网上零售额占社会消费品零售总额的比重 27.6%，同比提升 0.4pcts（2017 年实物商品网上零售额占社会消费品零售总额的比重仅 15.0%）。我们认为，未来直播电商 或将成为整体实物商品网购的重要增长驱动，根据艾瑞咨询《2023 年中国直播电商行业研 究报告》预计，我国直播电商行业市场规模 2023-2026E 年复合增速 18.4%，渗透率由 2019 年 4.9%提升至 2023 年 37.8%，其中 2023E 市场规模同比增长 35.2%至 4.92 万亿元。北 京市经济和信息化局、北京市商务局也于 2022 年联合发布《北京市数字消费能级提升工作 方案》，提出到 2025 年北京市直播电商成交额达 2 万亿元（为 2023 年全国直播电商市场规 模的 40.7%）。
单个快递包裹承接的实物商品网购货值逐步下行。受到社交电商无购物车模式带动结算频次 提升以及直播电商发展共同带来的电商平台订单碎片化影响，我们以累计实体网购零售额除 以累计快递单量测算，2017 年快递单包裹货值 136.82 元，2023 年单包裹货值 98.56 元。 2017 年，快递单量同比增速与实体网购同比增速都为 28%左右，而后至 2021 年快递单量 YOY 为 29.9%、实体网购 YOY 为 12.0%，增速差逐步扩大；2022 年疫情暂时性影响快递 履约能力，实体网购 YOY 高出快递单量 YOY4.1 个百分点；2023 年疫情影响减弱后，快递 行业件量相对实体网购增速差恢复走扩，23 年 YOY 增速差达 11.0pcts；2024 年前 3 月， 快递单包裹货值同比下降 27.0%至 75.59 元。我们预计，后续直播电商进一步崛起背景下， 一方面网购消费进一步下沉化，另一方面网购消费进一步冲动化（根据电商报，直播电商平 均退货率为 30%-50%，高于传统电商退货率的 10%-15%），快递单包裹货值仍有持续下降空间。
2.1.2 电商快递格局分化或并非快变量，重视商流的赋能
上游驱动电商行业经历三次变革，直播电商有望最新接棒： 1）2005-2017 年：通讯科技（智能手机、支付技术等）完善，淘系、京东网购的崛起驱动 快递行业的发展。此阶段，网购的基本盘形成，拓宽了我国居民的消费渠道，网民数量由 1.11 亿人提升至 7.72 亿人。 2）2018-2020 年：网购普及度进一步提升，拼多多社交拼团的崛起驱动快递行业的发展。 此阶段，社交拼团带动了网购的下沉，实物商品网购渗透率由 18.4%提升至 24.9%。 3）2021 年至今：网购营销创新，抖音快手等直播电商的崛起驱动了快递行业的发展。此 阶段，直播带货作为一种重要的网购营销新形式崛起，通过立体化的营销策略进一步带动了 网购下沉及冲动消费。
直播电商在电商平台中的话语权稳步提升。2022 年，直播电商 GMV 占整体电商市场 GMV 比重达 20%，同比提升 6 个百分点；其中，抖音及快手合计 GMV 份额达 14.8%（2019 年 合计仅为 1.0%）。抖音直播电商 2022 年 GMV 高达 1.5 万亿元，2018-2022 年复合增速高 达 250.0%。
对应下游电商快递行业包裹量结构，直播电商有望贡献显著增量。根据招商银行研究院统 计，通达系快递企业包裹件量中，阿里系（淘宝+天猫）占比 37%，拼多多占比 30%，抖音 快手及其他占比 28%。从结构趋势的变动上看，我们分析阿里系包裹量占比较此前有一定 下降，与此同时抖音快手等直播电商包裹量占比较此前有一定提升。展望未来，伴随着直播 电商相对高增速的持续，抖音、快手等直播电商对电商快递包裹量的贡献程度有望进一步提 升。
2.2 政策、龙头、新进入者三因素综合研判，预计行业价格竞争的边际变化偏中 性
我国快递价格竞争经历“中小主导-头部主导-新进资本主导”阶段，而后监管介入形成规制， 价格竞争的秩序边际有所改善。 1）2017 年之前：中小快递主导阶段。价格竞争主要由中小快递发起，行业集中度下降。 2）2018-20Q1：头部快递主导阶段。价格竞争主要由头部快递主导，行业集中度提升。 3）20Q2-21Q2：新进资本主导阶段。极兔进入中国市场，行业集中度下降，龙头盈利及现 金流受损。 4）21Q3 及之后：监管政策“托底”之下恶性竞争结束，23 年以来局部区域在局部时间段 仍有一定程度的偏温和的价格竞争。
基于对政策、龙头意向及产能情况、新进入者三因素的综合研判，我们分析，从相对 2023 年的边际变化角度，未来行业价格竞争激烈程度或偏稳定：
1、政策监管
政策监管的工作重点是提升快递行业的发展质量。我国 2023 年快递行业单量 1320.72 亿件， 2018-2023 年复合增速超过 20%。2023 年 12 月，新《快递市场管理办法》正式公布，修 订后的《快递市场管理办法》主要内容包括：明确促进快递发展的保障措施，建立绿色低碳 发展的制度导向，优化快递市场秩序的规制方式，加强消费者使用快递服务的权益保护，体 现快递安全发展的制度要求，完善快递行业治理的制度手段等。2024 年 1 月，市场监管总 局（国家标准委）发布《快递包装重金属与特定物质限量》《快递服务》《快递循环包装箱》 等五项国家标准，进一步规范邮政行业发展，提升快递服务质量水平。
考虑到快递行业特性，我们认为监管的“托底”或具备持续性，护航行业相对健康的发展步 调。快递行业具备明显的劳动密集属性，拥有大量的末端揽派从业人员，从业人员的稳定关 系到社会的稳定。因此，党中央、国务院就保障快递员、外卖配送员权益多次作出重要指示， 要求完善多渠道灵活就业的社会保障制度，维护好快递员、外卖配送员等的合法权益。2021 年 6 月，经国务院同意，交通运输部、国家邮政局、国家发展改革委、人力资源社会保障部、 商务部、市场监管总局、全国总工会联合印发《关于做好快递员群体合法权益保障工作的意 见》。我们分析，监管的“托底”或具备持续性，2023 年监管价格竞争秩 序的手段相对灵活，主要是在局部时间、局部区域定点消除“跑冒滴漏”现象，预计 2024 年从边际的角度，价格仍有望维持稳定。
2、龙头意向
份额（件量增速）与盈利都是重要的考量因素，我们判断龙头或将有所兼顾。以中通快递为 例，公司在 2022 年第四季度及 2022 财政年未经审计财务业绩公告中提出，2023 年要在保 持服务质量和客户体验的同时，继续领跑行业，目标市场份额提升至少 1.5 个百分点，但在 实际经营的过程当中价格策略的权衡调整效果不及预期，基于对质、量、利平衡发展的要求， 公司在 2023 年第三季度未经审计财务业绩公告中指出“原本全年增长 1.5 个百分点的市场 份额目标已经不合理”。展望未来 1-2 年的时间维度，考虑行业规模增速中枢边际上的放缓 以及头部电商快递公司的表态及经营举措，我们认为龙头或会对份额及盈利的增长目标有所 兼顾。
3、新进入者
极兔战略重心转移，其余潜在新进入者未来或难有契机再度发起恶性竞争。2020 年极兔通 过收购中国龙邦快递，获得国内快递运营资质牌照，在国内正式起网运营，日均单量由 2020 年的 569 万件高增至 2021 年的 2283 万件。2021 年 4 月，由于"低价倾销“且整改未达要求， 极兔义乌的部分分拨中心被整治停运。从单量的增长节奏看，2021 年极兔国内快递件量同比增速达 300.0%，2022 年及 2023 年同比增速分别放缓至 44.3%、27.6%；从单票盈利的 减亏节奏看，2020-2023 年极兔中国单票毛利分别为-0.28 美元、-0.15 美元、-0.06 美元、 +0.004 美元。事实上，2022 年 6 月极兔武汉大客户交流会上，高管披露极兔的未来，是希 望在各国运营最后一公里，成为集合快递、快运、冷链、高端商务件和各国相互跨境的综合 物流服务商，我们认为未来极兔国内电商快递业务或会更加重视提质增效。此外，在行业高 质量发展成为重点的大背景下，其余潜在新进入者通过过去的“低价-份额扩张-融资-低价” 传统路径实现规模增长的逻辑链路已经不被允许，未来或难有契机再度发起恶性竞争。
3.1 运输环节：直营及大型车辆赋能降本
快递业务在国内的揽收区位结构趋于集中，推动车辆直营化及大型化的必要性提升，且直 营车辆在运输成本、稳定性、时效性等方面相较外协车辆具备优势。广东省、浙江省快递 业务量占全国比重由 2001 年的 11.8%、6.5%提升至 2023 年的 26.2%、19.9%，快递揽收 区位结构的集中化，一方面提升对大型快递运输车辆的需求，另一方面考虑需求刚性化背景 下专线车队议价力的提升，快递公司车辆直营化的必要性也有望提升。在运价方面，外协车 辆需要考虑运输淡旺季的季节性条款，价格波动幅度相对较大；在稳定性方面，如属于单边 外协车辆，司机需要自行寻找回程货，因此不同的线路履约的意愿有所差异，稳定性相对较 弱；在时效方面，外协车辆可能同时携带其他货品，装卸及运输时效较难以把握；在利润率 方面，外协车队或需要保障一定的利润率，报价可能相对较高，大型车辆的自有化，能够较 好地缓解上述外协车辆的痛点。
大型车辆替代小型车辆能够在提升装载率的同时减少发车频次，降低干线运输环节的单票 成本。根据交通运输部，甩挂运输与传统运输相比，成本更低，效率更高，车辆周转更快， 节能减排效果更好，采用甩挂运输可提高效率 30%至 50%，降低成本 30%至 40%，减少油 耗 20%至 30%。头部电商快递企业具备明显领先的网络管理经验及能力，推广大运力甩挂 车辆同时借力智慧车辆运行监控系统、智慧路由系统等一系列数字化管控工具，可以优化路 由规划和线路拉直率，在干线运输环节推动降本增效。
公司车辆直营化比例达到 100%，有望实现高度自主的干线运输掌控能力。2020 年及之前， 公司将部分干线运输需求外包给桐庐通泽（专门为中通工作的运输运营商），2017 年自有干 线车辆占比 75.0%。2021 年起，公司向桐庐通泽购买卡车，实现干线车辆的完全直营化， 2021 年自有干线车辆占比 100%。
公司高运力卡车占直营车辆比例达 90%以上，为线路拉直、路由优化提供了运输资产条件。 为进一步提升运营效率，公司系统性地提升自有车队内 15-17 米长的高运力挂车车型比例， 由 2017 年的 50.0%提升至 2023 年的 92.0%。此外，公司还开发改进车辆部件和专利拖车 设计，例如公司专利设计的弧形铝制拖车与传统的方型钢制集装箱相比，不仅更轻而且更符 合空气动力学，容量更大（145 立方米而不是 127 立方米）、重量更轻（6700 公斤/辆而不 是 9000 公斤/辆）。同时，公司还将嵌入 RFID 芯片的米其林轮胎作为干线车辆的标准配置， 通过评估车速和估计油耗等实时运行情况评估正常磨损情况，从而更好地管理运输设备。
单票运输成本稳步下降，未来随线路拉直或还有进一步下行空间。受益于规模效应提升、 路由规划优化及车辆大型化自有化率提升等综合影响，公司单车日均运输快递票数由 2017 年 3550 件增长至 2023 年 8275 件，复合增速 15.1%；单票干线运输成本由 2016 年 0.83元下降至 2023 年 0.45 元，我们认为未来随干线直链的推进还有进一步下降的空间。
3.2 分拣环节：积极布局自营转运中心，同时把握设备自动化大潮
公司自营转运中心数量领先，减轻加盟商的支线运输压力，且为线路拉直、路由优化提供 了节点资产条件。2010 年起公司启动“全网一体化”发展战略，在行业率先成功完成全国 网络股份制改革，2013-2015 年期间采取“现金+股权”形式收购区域网络合作伙伴及其资 产，逐步完成对分拣中心的直营化改造，截止 2023 年末中通的自营分拣中心数量 91 个、 占比 91.9%，其余少数由业务合作伙伴运营的分拣中心位于国内偏远地区。此外，为增强业 务的稳定性，公司计划对自有场所的土地和设施进行长期投资，自营转运中心当中位于自有 场地的中心数量占比由 2017 年 46.1%提升至 2022 年 74.7%。整体看，公司单个分拣中心 辐射的揽派件网点数波动下行，有助于提升加盟商分拣触达度、降低网点的支线运输成本压 力。
公司分拣自动化程度稳步提升。中通自 2015 年起发力分拣中心的分拣设备自动化，当年机 器设备净额同比大幅增长 143.8%至 2.03 亿元，并经历了 2015-2019 年的高速增长期，每 年同比增速都在 50%以上。相应地，公司投入使用的自动化分拣设备由 2017 年的 58 套高 增至 2023 年的 464 套，转运中心的设备自动化程度逐步提升。
单票分拣成本稳步下降，未来随分拣频次下降或还有进一步下行空间。受益于规模效应提 升、分拣设备自动化率提升、场地自有化程度提升等综合影响，公司单分拣中心日均分拣快 递票数由 2017 年 20.78 万件增长至 2023 年 83.58 万件，复合增速 26.1%；单票分拣成本 由 2016 年 0.43 元下降至 2023 年 0.27 元，我们认为未来随分拣频次的下降还有进一步下 降的空间。
3.3 路由直链推动中转履约运营模式创新
基于自身规模优势，公司自 2022 年起提出三网叠加的干线直链模式。2022 年 3 月，中通 快递创始人赖梅松先生在 2021 年四季度业绩电话会中提出“三网叠加”战略。我们认为中 通的“三网叠加”战略本质是基于大件量规模基础的路由规划能力再升级，有望基于公司自 身的规模效应和经营效率优势，通过干线直链减少分拣及运输频次，从而对单票分拣及干线 运输成本实现进一步的优化，在干线履约方面引领行业运营模式的创新。 1）第一张网：始发地分拣中心-目的地分拣中心直链。此为最为基础的干线运输网络。 2）第二张网：始发地网点-目的地分拣中心直链。此张网络绕过了始发地分拣中心，未来公 司预计在 100 个左右的总部直营分拣中心之外，还帮助县级城市的加盟商购置土地建立 200-300 个网点能够直达的小型分拣中心。 3）第三张网：始发地网点-目的地网点直链。 公司预计未来 3-5 年内将有 15%-20%的件量会通过第二和第三张网运行，单票成本可以下 降约 0.30 元，总成本降幅在 30-40 亿元。
在加盟制快递行业中，末端加盟商作为独立经营的主体，在总部的宏观政策调控下直接参与 市场竞争，因此两者之间同时存在博弈与协作的关系，全网利益的协同具备很大的战略意义。 中通的同建共享理念，既体现在总部和加盟商、快递员的同建共享，又体现在总部内部的同 建共享。
4.1 通过股份置换及“有偿派送+二级中转补贴+派费直连”，实现总部和加盟商、 快递员的同建共享
通过总部和加盟商的股份置换实现对加盟商收购，且让核心加盟商成为总部股东，提升全 网凝聚力。2010 年，中通启动“全网一体化”发展战略，在行业率先实施全国网络股份制改 革，公司开创性地以股份置换实现加盟转直营，较为平稳顺利地完成变革转换。2013-2015 年公司通过定价公允透明的换股交易整合部分网络合作伙伴，将主要的网络合作伙伴转化为 公司的股东，实现利益协同。在这一过程中，创始人赖梅松先生出让自己 20%的管理股， 并压缩创始人的股份，共计拿出 45%股份，用于平稳收编华南、华北、华中等大区的加盟 商。
业内首推有偿派费，此外实施派费直达，增强快递员稳定性。2008 年之前，快递网点仅靠 揽件费运营，揽派加盟商之间实行派费互免，在此情况下派件量大于揽件量（如由于地域差 异和经济发展不平衡）的网点盈利能力差甚至亏损，会对网点服务质量和稳定性造成影响； 2008 年之后，公司推出共享机制，基于我国东西部经济发展不均衡的现状将全网划分成 A、 B、C 三个等级，各等级的派费金额不等，对不同区域业务员的派件费用进行合理划分，揽 件网点按事先确定的计算方式支付给派件网点末端派费。此外，2020 年起公司开始实施派 费直达，通过快递员工作应用软件直接结算派费，也就是当日派费当日直达快递员，中间环 节不会截留。
4.2 通过员工持股平台实现总部内部的同建共享
设置员工持股平台，建设长效激励机制。2016 年 6 月，公司发行 1600 万股普通股建立员 工持股平台 ZTO ES，对价 1200 万美元，用于激励公司的高级职员及员工。截止 2023 年 3 月 31 日，公司已通过该平台授出与 1025 万股 A 类普通股相关的若干权利作为股份奖励， 其中除了董事及高级职员之外的其他雇员获授 814 万股，占比 79.4%。
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