多次重组打造龙头，引领能源电力生态
公司背靠国网，定位国网电科院研究成果产业化平台。1973 年国网电科院前身南京自动化 研究所成立，后并入原国家电力公司，并于 2001 年转型成为企业组织，系国家电网公司直 属科研产业单位。1993 年国网电科院成立全资子公司南瑞集团，作为国家电网公司直属单 位，南瑞集团负责对国网电科院研究成果进行商业化运作。2001 年南瑞集团发起设立国电 南瑞，主体包括电网控制、系统控制、工业控制三大分公司，2003 年公司于上交所上市。 截止 2023 年底，国网电科院通过南瑞集团与自身持股合计持有公司 56.9%股份，为公司实 际控制人。
公司上市后不断进行资产并购与重组，积极落实国企改革与国企上市战略，随国家电网建 设拓展业务与产业链资源，同时解决同业竞争与关联交易问题，2017 年基本完成整合集团 资产完整上市： （1）2004 年，公司收购中德保护控制公司（原南瑞集团与西门子合资公司），拓展轨道交 通业务；2005 年，公司设立南瑞北京控制公司，进一步发展轨道交通控制业务。 （2）2007 年，公司收购南瑞集团下农电自动化业务资产及其负债，整合农村调度自动化 业务。 （3）2009 年，公司收购南瑞集团下城乡电网自动化、电气控制及成套设备加工业务相关 资产及其负债，整合电气控制自动化业务。 （4）2011 年收购国网电科院下属子公司继远电网与南瑞中天，进一步解决同业竞争与关 联交易问题。 （5）2013 年，公司收购三能电表，拓展智能用电业务市场；同年，公司进行了第一次重 大资产重组，作价共 25.87 亿元收购南瑞集团所持的北京科东 100%股权、电研华源 100% 股权、国电富通 100%股权、南瑞太阳能 75%股权和稳定分公司整体资产及负债。重组完 成后，公司主要业务板块重新划分为：电网自动化、发电及新能源、节能环保、工业控制 （含轨道交通）四大产业板块。（6）2017 年，公司进行第二次重大资产重组，作价共 243.56 亿元收购国网电科院所持 普瑞特高压 100%股权等资产、南瑞集团所持有的信通公司 100%股权、普瑞工程 100% 股权、普瑞设计 100%股权等资产、南瑞集团持有的主要经营性资产及负债以及其他集团下 持有的国内及外海分公司股权。重组完成后，公司主要业务板块重新划分为：电网自动化 及工业控制、继电保护及柔性输电、电力自动化信息通信、发电及水利环保四大业务板块。
股价受到电新板块整体的贝塔影响，同时龙头阿尔法属性明显。我们选取国电南瑞完成第 二次重组以来的股价数据进行复盘，可以发现当公司股价出现比较大幅的波动时，其走势 和新能源指数呈现出较强相关性，其原因在于电力设备可以看作风光的后市场，尤其是国 电南瑞的业务十分契合能源转型的方向，故其股价走势受到电新板块整体贝塔的影响。但 是从 22 年 Q4 开始，两者走势出现明显分化，不同于新能源指数大幅下跌，国电南瑞股价 在区间内波动并呈现出一定的上涨态势。主要系国网投资存在支撑，国电南瑞强大的股东 背景为业绩稳健发展提供支撑，叠加其业务、研发方向均契合未来电网转型的方向，中长 期发展具备较强持续性，故股价表现坚挺。截至 24 年 5 月，国电南瑞股价涨幅显著跑赢电 网设备主题指数和新能源指数，彰显龙头阿尔法属性。
公司股权激励计划持续推进，业绩考核目标彰显公司信心。为了进一步建立、健全公司长 效激励机制，充分调动核心骨干员工的积极性，公司 2021 年推出股权激励计划，面向公司 董事、公司及下属单位高级管理人员，研发、工程、营销等不同层级核心骨干，以达到业 绩考核目标作为激励对象的主要解除限售条件，在 ROE、净利润增长、研发费用增长与 ΔEVA 均有考核标准，四个解除限售期分别要求 2022-2025 年各年的净资产收益率均不低 于 14%，较 2020 年净利润的复合增长率不低于 10%，较 2020 年研发费用复合增长率 不低于 5%；彰显公司发展信心和对研发的重视。
龙头借力时势成长，窥见电网发展缩影
公司紧随行业建设步伐，借时势之风成长为行业龙头。电力设备企业主要通过市场招投标 方式获取订单，国家电力发展政策的方向会决定市场需求的变化，投资结构与规模决定了 行业内需求的总量。从“十五”到“十四五”的二十余年中，我国电力行业获得了长足的 发展，公司实现营业收入长期稳定增长，加之并购重组整合后优秀的运营管理予以助力， 2017 年完成集团整合上市后至 2023 年公司营收 CAGR 为 13.44%，2023 年实现营收 515.73 亿元，同比+10.13%。
国电南瑞定位国网科研产业化平台，其发展方向亦是国家电网发展方向的一个缩影。国电 南瑞定位国网科研产业化平台，是国内最早提供电力自动化产品与服务的厂商之一，洞悉 国网技术发展方向。当前随着发电、用电两端波动加剧，传统“源随荷动”的电网模式已 不再适用，构建“源网荷储协同互动”的新型电力系统是大势所趋。公司当前主业密切契 合当前电网发展方向，其电网自动化、信息通信业务对应电网在新型智能电网方向的投资， 有望伴随新型系统对于信息化、智能化程度需求的量级跃升而显著受益。公司过去几年在 新一代调度系统、新一代集控系统、新型电力负荷管理、电力交易系统等多款产品上持续 引领行业，多款新产品已经开始进入加速推广落地阶段。国电南瑞的技术发展方向亦是国 家电网发展方向的一个缩影。 公司获取订单能力稳定，归母净利持续增长。得益于强大的股东背景、全面的产品布局、 行业龙头的地位与领先的技术能力，公司获取订单能力稳定，2023 年新签合同 582.87 亿 元，同比增长 12.64%；为收入的稳健增长提供了基础，在公司近年营收持续稳定增长的情 况下，归母净利润保持同步稳健增长，2023 年实现归母净利润 71.84 亿元，同比+11.44%。
公司营收目标达成率高，费用使用率较低。公司每年年报会发布下一财年的经营计划，我 们通过复盘公司历史年度的营收目标达成情况以及费用规划使用情况，发现在近 5 年中， 除了 2021 年营收目标达成率为 99.8%外，其余年度均较好的完成了营收目标。而期间费用 的使用率则较低，以 2023 年为例，期间费用的使用率仅为 53.3%，表明公司在费用管理 方面成效显著。
公司盈利能力良好，费用管控稳定。公司领先的技术与市场地位助力公司毛净利率水平良 好，2023 年实现毛利率/净利率为 26.80%/14.83%，同比-0.25/+0.09pct；公司费用管控能 力优秀，近年费用水平维持稳定，2023 年实现销售/管理/财务/研发费用率分别为 4.04%/2.46%/-0.92%/5.26%，同比变化+0.29/+0.01/+0.07/+0.17pct，研发投入持续增长。
拥有产品线高齐全度，向国际巨头看齐
二次设备承担着确保电力设备正常运行的关键角色，也是电力实现自动化的灵魂。电力系 统是由发、变、输、配、用五大环节组成的电能生产与消费系统，保障电力系统平衡稳定 运行需要在各个环节和不同层次设置相应的信息与控制系统，对电能的生产和输运过程进 行测量、调节、控制、保护、通信和调度。基于功能分类，电力设备可划分成一次设备与 二次设备，其中：（1）一次设备是指直接用于生产、输送和分配电能的高压电气设备，包 括发电机、变压器、断路器、隔离开关、自动开关、接触器、刀开关、母线、输电线路、 电力电缆、电抗器、电动机等；（2）二次设备指对一次设备的工作进行监测、控制、调节、 保护的低压电器设备，包括如熔断器、 控制开关、继电器、控制电缆等。
公司是国内二次设备供应商龙头企业，拥有较为完善的产品布局。公司作为以能源电力智 能化为核心的能源互联网整体解决方案提供商，历经数十年发展，形成电网自动化及工业 控制、继电保护及柔性输电、电力自动化信息通信、发电及水利环保四大业务板块：
（1）电网自动化及工业控制
电网自动化包括对电力系统各个环节的监测、控制、保护、调度和管理，以提升电力系统 的可靠性、稳定性和效率。公司是国内电力系统及其自动化领域唯一能够提供全产业链产 品和一体化整体解决方案的供应商，综合实力国际领先，处于市场龙头地位。公司全力支 撑并有效推动新一代调度系统的全面推广，23 年支撑国家电网公司新一代调度系统首批所 有 6 个试点工程完成切主运行。同时，公司将同源技术拓展应用至轨道交通、工业控制、 工业互联网等领域，提供轨道交通、铁路、工矿场景电力自动化产品、服务与系统建设。
（2）继电保护及柔性输电
继电保护与柔性输电面向电网全流程提供支撑与保护，继电保护是在电力系统事故或异常 运行情况下动作以保证电力系统和电气设备安全运行的自动装置。柔性输电则能够灵活和 精准地调节电网潮流、电压等，对输电网按照设定的控制目标和策略进行调节。公司面向 电厂、电网和工商业电力用户，提供电力控制保护、特高压/高压直流输电、柔性直流输电、 柔性交流输电核心技术、产品、系统集成和服务，实现电力系统故障的快速隔离和供电的 及时恢复、高效率大容量远距离灵活输电。在继电保护领域，公司拥有从中低压到特高压 的全系列继电保护产品；在柔性输电领域，公司的高压大容量换流阀、控制保护系统和电 流电压高速测量装置等关键设备整体达到国际领先水平。
（3）电力自动化信息通信
电力通信指保证电力系统安全稳定运行的通讯网络，是电网调度自动化、网络运营市场化 和管理现代化的基础、确保电网安全、稳定、经济运行的重要手段。公司主要从事电力系 统信息通信与安全的产品研发、设备制造、系统集成、工程安装和服务咨询等服务。
（4）发电及水利环保
公司面向能源、发电、节能环保、水利水务、市政交通等行业，专业从事上述行业相关领 域的自动化和信息化产品制造、工程服务与设计咨询、系统集成及工程管理，拥有火电、 水电、核电、风电、光伏、抽水蓄能、分布式能源等各种发电类型的机组控制保护及并网 解决方案。
公司历经数十年发展沉淀，形成了电力从生产到应用全流程的产品线布局。公司产品线涵 盖发、输、变、配、用领域，从电力生产、传输到分配全过程，从传统水电、火电到风电、 光伏等新能源发电，从大型发电站并网到分布式电源接入，从特高压、超高压、高压到中 低压，从特大型交直流一体化输电网到微型配电网的采集监测、调度控制、继电保护等全 系列电力二次技术、产品和服务，具备了全面支撑电网建设、参与国际市场竞争和引领电 力自动化技术发展方向的能力。此外公司不断完善节能环保、工业、轨道交通、市政公用 等领域产业，打造更加完整的产业链。
国电南瑞拥有国内二次设备最全产品线，逐步向国际巨头看齐。国电南瑞更加专注于二次 设备，同时对于一次设备也有少量布局，产品线具备较高齐全度。与国内其他的大型电力 设备供应商相比，国电南瑞产品线覆盖领域最多，同时也在向国际巨头西门子、GE、ABB 等逐步看齐。
电网传统业务营收额稳步上涨，发电及水利业务高增带动营收占比提升。从各业务收入占 比来看，电网自动化及工业控制业务、电力自动化信息通信业务、继电保护及柔性输电业 务为公司贡献主要的营业收入，营收额亦保持稳步上涨。发电及水利环保业务于 22 年以来 营收占比有明显提升，主要得益于储能和水电业务的快速增长。
公司主营业务毛利率水平相对稳定。从毛利率来看，公司继电保护与柔性输电、集成及其 他业务毛利率水平最高，基本位于 34%-40%之间；23H1 集成及其他业务毛利率上涨到 48.0%，主要系业务结构调整，高毛利率业务占比提升。占比最大的电网自动化与工控业务 次之，维持在 25%-29%区间；电力自动化信息通信业务毛利率位于 20%-28%区间；发电 及水利环保业务毛利率水平最低，近年来位于 13%左右。
公司 23 年分红比例提升达 60.25%，且公司预计 24 年仍将保持 60%以上。公司 2023 年 现金分红总额 43.28 亿元，分红率达 60.25%，股息率达到 2.42%，23 年均有明显提升。 根据公司 23 年报及 24 一季度报业绩会，公司 24 年分红比例将继续保持在 60%以上。
国内：新能源+逆周期调节需求，电网投资有望稳步增长
新能源+逆周期调节需求下我国电网总投资规模有望实现稳步增长。新基建是稳增长的重点 方向，新能源建设及电网投资将是拉动增长的主要发力点，在拉动经济、风光消纳、构建 新型电力系统等多重因素的影响下，电网总投资规模有望实现稳步增长。2023 年电网基本 建设投资额为 5275 亿元，同比+5.4%。从历史数据来看，国家电网的电网建设实际投资额 相比于承诺投资额达成度较高。根据国网的规划，2023 及 2024 年电网建设投资总规模将 分别超过 5200/5000 亿元。
电网投资的本质是稳定性与投资强度的权衡。电网是能源支撑设施，考虑能源转型背景下 不稳定因素大幅引入，电网需要满足在各种多变情况下的稳定供应，新型电力系统构建需 求迫切，电网投资需求攀升。电网投资的本质是稳定性和投资强度之间的权衡，通过置办 较多待命冗余机组以满足高峰用电需求的电网是极其昂贵的。此外，电网投资还能有逆周 期作用。调节电网投资是稳定经济的重要手段之一，投资体量大，产业链带动效果显著。
特高压协助跨区运输，配电网高质量发展
我们认为新型电力系统转型背景下，电网投资的主要方向在于两个方面：一是以特高压直 流为主的输电网建设，二是配电网建设。
消纳刚需+基建属性，特高压投资有支撑
资源分布与负荷中心存在地理错配。我国大部分风光资源富集于西部、北部地区，地广人 稀，适于建设大型风光基地，但负荷中心位于经济发达的东中部地区。据 GEIDCO（全球 能源互联网发展合作组织）数据显示，2025 年我国将有 64.7%的用电需求集中于东中部地 区，规划中的 58.8%/55.9%的风电/光伏装机位于国内西部、北部地区，地理上的能源供需 错配，使得输变电设施必须同步建设。 特高压能够有效解决我国能源与负荷分配不匹配的问题，是坚强智能电网的重要组成部分。 特高压线路缓解了输送线路损耗、系统不稳定、电流易短路等问题，能将新能源电力从西 部安全、快速地输送至东中部等电能需求高的地区，平衡能源与负荷分布，成为 “西电东 送、北电南供、水火互济、风光互补”的能源运输“主动脉”，破解能源电力发展的深层次 矛盾，实现能源从就地平衡到大范围配置的根本性转变。
特高压建设具有强周期性，我国特高压项目试点与建设开启于 21 世纪初，可分四个阶段。 1）2006-2010 年：试验阶段，2006 年 8 月发改委批复了中国第一条特高压交流项目； 2）2011-2013 年：第一轮建设高峰，“三横三纵”特高压骨干网架和 13 项直流输电工程是 规划建设重点，大规模“西电东送”“北电南送”格局雏形显现，“两交三直”项目得到核 准并建设开工； 3）2014-2016 年：第二轮建设高峰，2014 年 5 月，国家能源局提出加快推进大气污染防 治行动计划 12 条重点输电通道的建设。期间，9 条特高压线路建设加速推进，核准并建设 “八交八直”； 4）2018 年至今：第三轮建设高峰，2018 年 9 月，国家能源局印发《关于加快推进一批输 变电重点工程规划建设工作的通知》，共规划了 12 条特高压工程（5 直 7 交）。2020 年， 特高压建设项目被纳入“新基建”，旨在逆势承担调节经济周期的重任。截至目前，国家电 网累计建成“19 交 16 直”35 项特高压工程，成为世界上输电能力最强、规模最大的电网， 跨区跨省输电能力超过 3 亿千瓦。
风光大基地建设如火如荼，特高压输变电线路是建设新能源供给消纳体系的重要载体。22 年 2 月，国家发改委、国家能源局印发《以戈壁、沙漠、荒漠为重点地区的大型风电光伏 基地规划布局方案》。方案提出，到 2030 年，规划建设风光电基地总装机约 4.55 亿千瓦， 其中十四五规划 2 亿千瓦，本地自用 0.5 亿千瓦，外送 1.5 亿千瓦，占比 75%；十五五规 划 2.55 亿千瓦，本地自用 0.9 亿千瓦，外送 1.65 亿千瓦，占比 64.7%。十四五、十五五期 间风光大基地以外送为主，特高压是跨区输送电力的重要通道，建设需求随之增加。 “十四五”期间国网特高压计划投资 3800 亿元，24-25 年产业有望迎来建设高峰。“十四 五”期间，国家电网规划建设特高压工程“24 交 14 直”，涉及线路 3 万余公里，变电换流 容量 3.4 亿千伏安，总投资 3800 亿元。截至目前，明确规划的线路中仍有“一交四直”尚 未开工，我们认为五条线路有望在 24 年加速开工并在“十四五”期间实现投运，24-25 年 产业有望迎来建设高峰，特高压行业有望进入投资兑现期。
用电需求与波动加大，配电网投资有望加强
我国用电量增长，波动加大，配网投资需求较大。随着我国各级产业及居民生活用电量持 续增长，对电网容量需求随之不断提升，尤其是在负荷曲线尖峰化和高可靠连续供电要求 方面。配网的建设投资需求增长，需要提高设备冗余，以确保电网的稳定运行。据《南方 电网“十四五”电网发展规划》，“十四五”期间南方电网将投资约 6700 亿元，其中 3200 亿元投向配电网，占比 48%。我国配电网整体发展稳定，在城市电网经历了大规模网架完 善、自动化建设阶段以后，“十三五”以来我国配电网投资建设逐渐向农村电网倾斜。农村 电网建设加快的同时，各地电网公司陆续提出建设世界一流城市配电网，即在能源互联网 连接之下，满足分布式可再生能源和市场化灵活负荷接入需求的、设备高度互联互通的智 能配电网。
国家发布配电网高质量发展指导意见，国内配网投资有望提速。2024 年 3 月，国家发展改 革委与国家能源局印发了《关于新形势下配电网高质量发展的指导意见》，从政策层面支持 配网发展，提出了我国配网高质量发展的目标：1）到 2025 年，建设安全高效、清洁低碳、 柔性灵活、智慧融合的新型配电系统，实现配电网承载能力和灵活性显著提升，分布式新 能源接入能力达到约 5 亿千瓦，充电桩接入能力约为 1200 万台，推动数字化转型和新技术 应用。2）到 2030 年，完成配电网柔性化、智能化、数字化转型，实现主配微网多级协同、 资源聚合互动，为分布式智能电网与大电网融合发展提供支撑，推动实现高质量充电基础 设施体系建设，以促进非化石能源消费目标的实现。我们认为在政策支持驱动下，国内配 网投资占比与增速有望提升。
全球：新能源接入拉动电网投资，电气化、AI 发展放大用电需求
新能源大量装机并网，全球电网改造迫在眉睫
新能源大量装机并网，对电网消纳能力提出挑战。以风光为代表的高波动性电源的接入对 电网的承载力和消纳能力提出了挑战。欧洲方面，以荷兰为例，根据 Netbeheer Nederland 的统计，荷兰并网堵塞现象极其严重，大部分地区处于暂时没有可用的运输能力的状态。 美国方面，根据 Berkeley Lab 的统计，2022 年美国新能源项目并网周期已接近五年。中国 方面，近年来各地陆续出台政策规范分布式光伏市场，根据 2024 年 4 月国际能源网和光伏 头条对 28 地政策的统计，其中 9 地明确分布式光伏禁止安装，15 地明确分布式光伏不得 开工、不予并网，5 地暂缓分布式光伏备案。
电网作为新能源的后市场，需要大量扩容以承载新能源接入。美国方面，根据美国国家可 再生能源实验室估计，为实现拜登政府 2035 年 100%清洁发电的目标，美国电网输电容量 需要在十五年内增加一倍以上。中国方面，根据 DNV 的估计，由于大量可再生能源并网， 中国的电网容量从2022年的540TW-km增长到本世纪中叶的1200TW-km，增幅达120%。
电气化、AI 发展等新技术或带动用电量高增
电气化转型正当时，支撑全球用电量增长。全球处于电气化转型的关键阶段，以中国为例， 根据中电联数据，2023 年全国电能占终端能源消费比重约 28%，四大用能部门电气化率均 呈提升趋势，2023 年工业/建筑/交通的电气化率分别达到 27.6%/48.1%/4.3%，同比 +1.4/+2.2/+0.4pct，新能源汽车渗透率已经超过 35%。根据中电联《中国电气化年度报告 2022》估计，2025 年基础情景下四大用能部门电气化率将达 29.6% /54.3%/5.2%/46.4%， 相比 22 年分别增加 3.4/9.4/1.3/11.2pct。我们认为，全球电气化的推进将成为用电量增加 的有力驱动之一。
全球 AI 高速发展，数据量高增拉动电力需求。根据 IEA 估计，2022 年数据中心、加密货 币、人工智能用电量高达 460TWh，约占全球用电量的 2%，预计 2026 年用电量将达 620-1050TWh，中性预测值略高于 800TWh。从数据中心结构上看，根据伊顿估计， AI 数据中心的用能密度将远高于传统数据中心（单卡能耗显著提升），单数据中心用能将是传 统数据中心的近 3 倍，同时用能质量要求也显著提升。数据中心数量高增叠加 AI 数据中心 崛起，全球数据中心用电量有望持续高增。
中欧美数据中心电力需求快速增长，在各地区总用电量中占比提升。根据 IEA 预计，美国 数据中心的用电量预计将在未来几年快速增长，从 2022 年的 200TWh(约占美国电力需求 的 4%)增加到 2026 年的近 260 TWh，占总电力需求的 6%。欧盟 2022 年数据中心运营数 达 1240 个，用电量略低于 100TWh，占欧盟总电力需求约 4%，IEA 预测到 2026 年欧盟 数据中心部门的用电量将达到近 150TWh。根据国网能源研究院估计，2030 年中国数据中 心行业的电力需求将比 2020 年翻一番，达到 400TWh；根据 IEA 估计，2026 年中国数据 中心行业电力需求将达 300TWh。对应到电力投资上，根据伊顿公司 24Q1 业绩交流会， 公司将 2022-2025 年数据中心板块营收复合增速预测上修至 25%，高于前值 16%。
全球电网投资有望加速，信息化设备需求提升
全球电网投资有望加速。当前全球新能源大规模并网带来电网扩容需求提升、新型负荷接 入带动用电端电气化程度提升、部分地区电网老化带来替换需求增加、基建投资与制造业 发展带来电网投资需求提升、数据中心发展带来电力质量与需求跃升，多方因素拉动下， 全球电网投资有望加速。根据 IEA 数据，海外电网投资在 2015-2019 年间持续下行， CAGR 为-2%，于 2020 年开始逐步复苏，2020-2022 CAGR 达到 7%，IEA 预计海外电 网在 2023-2030 年间的平均年投资规模需要达到 4700 亿美元，对应 CAGR 达到 14%。
随着电网内不稳定因素大幅加入，电网智能化要求提升。随着新能源发电占比持续提升， 充电桩等新型负荷加速接入，电网的调节压力随之增大，智能化升级的要求提升。智能电 网的特点主要有自愈性、可靠性、兼容性、高效性、交互性。相较于传统电网，智能电网 可以提供可靠、高效的电力保障，通过合理削峰填谷，促进源网荷储资源灵活互动，兼容 各类设备的接入，动态优化电力资源配置，为提升电网效率和接纳新能源发挥着关键作用。
电网智能化趋势下，信息化设备需求随之提升。智能电网的核心内涵是实现电网的信息化、 数字化、自动化和互动化，而这些特征的实现均需要电子信息技术的支持，电网中用于监 视、测量、控制、调节和保护的二次设备需求有望受到拉动，此外，新一代调度、负荷管 理、交易系统等电力系统软件新品亦有望实现加速推广。
公司具有国网背景和技术优势，市场份额高，盈利能力强。国电南瑞下游客户主要包括电 网和发电企业，形式以招标为主，客户重视投标公司的资质背景及产品技术。从背景来看， 公司是国网旗下唯一一家专注于数字化电网的子公司，母公司项目资源丰富，成就公司高 市场份额，强者恒强；从技术来看，公司重视研发，定位国网科研产业化平台，洞悉国网 技术发展方向，持续处于国内电力二次设备行业技术先锋位置，在同业中盈利能力领先。
国网嫡系，定位精准受益电网改革趋势
电网设备招标要求高，电力行业具有天然壁垒。电网是社会经济发展的“脉络”，我国目前 有三大电网公司，分别是国家电网（覆盖 26 个省（自治区、直辖市））、南方电网（覆盖南 方 5 个省）、蒙西电网（覆盖内蒙古自治区 8 个市盟）。考虑到保证电力供应稳定的重要性 以及建设电网所需的高初始投资，电网公司在进行设备招标时对企业的资质信誉、资源经 验、供应能力等均据有严格的要求。电力设备行业拥有天然垄断性质，具备资源背景的企 业更容易在招标中拿到项目，而项目经验亦是招标的重要考核因素，具备实力的企业更容 易形成正向循环，强者恒强。
国网电力设备顶梁柱，数字化转型主力军
业务有别于其他国网子公司，在新型电力系统建设中精准受益。国网旗下共 27 家省级电力 公司，8 家上市子公司。国电南瑞的市值和盈利均显著高于其他上市子公司，在国网体系内 有重要的地位，具备得天独厚的平台优势。南瑞集团与信产集团为国网当前唯二的直属产 业公司，信产集团专注于电网通信领域业务，与公司的主营业务冲突较小。南瑞专注于二 次电力设备的生产与销售，能够最直接的受益于国网新型电力系统建设投资上升。
母公司及其旗下公司销售占比超六成，国网需求为公司贡献主要业绩。从公司收入来看， 2018 年-2022 年，公司整体的销售收入中，国家电网和其旗下公司的交易占比均在 60%以 上，在 19-20 年更是达到了 70%左右。随着公司网外业务占比提升，近两年公司与国网交 易的占比略有下降，但是国网依然是公司收入的重要来源。
背靠国网好乘风，多项设备中标份额靠前
公司在特高压直流阀市场中独占鳌头，继电保护领域位居第一。在特高压板块，国电南瑞 的主要优势集中在核心设备直流换流阀。根据 2014-2023 年我国特高压线路建设规划与国 网对应的招标信息，公司直流换流阀市占率达到 45.6%，位处行业龙头。在继电保护领域， 从 2023 年国家电网招中标情况来看，继电保护年度招标规模共计 4.59 亿元，国电南瑞+ 南瑞继保合计拿到 1.43 亿元，市占率达到 31.25%。
公司在电网数字化领域处于行业龙头。根据 Data 电力，2022 年国网数字化项目设备招标 共开展 4 个批次，合计 35.36 亿元。按标段划分，数字化服务器（服务器）、调度类软件（数 字化软件、软件）、调度类硬件标段金额位列前三，分别为 12.26、6.78、6.45 亿元。在上 述细分领域，国电南瑞均位列第一。
配网领域市场相对分散，公司中标金额排名第一。在配电业务领域，壁垒较低，市场格局 较为分散。从 2023 年国网配电终端中标情况来看，国网 27 省市全年共计 48 批次招标涉 及 76 家中标企业，公司中标金额最高：在总计 16.84 亿元的配电终端标单中公司中标金额 为 1.51 亿元，占比 8.99%。
国网科研产业化平台，多年沉淀铸技术优势
公司技术底蕴深厚，研发投入行业领先
定位国网科研产业化平台，洞悉发展方向，技术行业领先。发电端和用电端双重波动加剧， 对电网的冲击不断加大，新型电力系统建设需求迫切，对电力设备的技术要求随之提升。 国电南瑞定位国网科研产业化平台，洞悉国网技术发展方向，是国内最早提供电力自动化 产品与服务的厂商之一，公司技术发展积累底蕴深厚，技术发展领先行业。
研发投入行业领先，成就公司技术优势。公司2023年研发费用为27.12亿，同比增长13.92%， 研发费用率为 5.26%，同比增长 0.18pct；研发投入主要用于电网智能化、能源数字化、网 外及新型产业研发等方面。与国内行业可比公司相比，公司研发费用远高于同业的 7 家公 司。与国际巨头相比，公司的研发费用率也依然处于较高水平。高研发投入使公司技术优 势不断提升，技术护城河持续加深。
公司研发人员占比超 30%，数量远超同行。公司重视研发人员投入，2023 年研发费用中， 员工薪酬占比达到 62.7%。2023 年，国电南瑞技术/研发人员分别为 7559/3687 人，同比 +6.3%/+4.3%，占比分别达到 67.6%/32.3%。相比之下，许继电气等 7 家同业的平均技术 人员和研发人员个数为 1981/947 名，占比分别为 39.8%/19.1%。公司通过对人才积极的选 用育留，打造了一支强大的技术研发团队，是公司能够不断提升产品技术和性能的关键因 素之一。
公司核心技术持续突破，专利数量众多，研发实力雄厚。根据公司 2023 年报，公司基于国 产芯片的特高压直流控制保护系统挂网运行；提出以构网型技术为核心的源网荷储一体化 解决方案并成功示范应用；研发世界首套可控换相换流阀（CLCC）、强不确定环境下电网 安全稳定自适应紧急控制系统、基于超级电容的静止同步调相机和电网支撑型 SVG，建成 国内首套省间现货购电辅助决策系统；研制工业和水利领域首套国产 SFC 系统；高可靠性 4500V 压接式 IGBT 产品通过中电联新产品技术鉴定。2023 年，国电南瑞获专利授权 400 项，其中发明专利 324 项；登记软件著作权 303 项；发表核心期刊论文 176 篇。高研发投 入下，公司技术持续创新助力稳固龙头地位。
高技术带来高利润，盈利质量优于海内外同业
技术领先带来高壁垒下的高利润，公司净利率显著高于同业水平。与国内公司相比，公司 的毛利率处于中等偏上水平，净利率显著高于业内其他公司，且始终维持在 15%左右。与 国际巨头公司相比，公司的毛利率不及其他公司，但是净利率仍然稳定处于高位。2023 年， 公司净利率为 14.83%，高于国内可比公司均值 7.49pct，高于国际巨头均值 3.45pct。公司 的 ROE 基本稳定在 15%左右，同样处于国内外行业前列。
特高压向上周期及柔性直流渗透率提升带来业绩弹性
特高压建设周期向上，公司地位稳固显著受益
“十四五”规划持续推进， 24-25 年特高压产业有望迎来建设高峰。“十四五”期间，国网 规划建设特高压工程“24 交 14 直”，涉及线路 3 万余公里，变电换流容量 3.4 亿千伏安， 总投资 3800 亿元，年均投资 760 亿元，相较 2018-2020 年阶段年均投资额同增 7.04%。 2022 年 8 月，国家电网宣布年内将再开工建设“四交四直”特高压工程，包括金上—湖北、 陇东—山东、宁夏—湖南、哈密—重庆直流以及武汉—南昌、张北—胜利、川渝和黄石交 流共计 8 项特高压工程，总投资超过 1500 亿元；上述项目已于 2023 年全部开工。同时宣 布加快推进“一交五直”等特高压工程前期工作，包括大同—天津南交流以及陕西—安徽、 陕西—河南、蒙西—京津冀、甘肃—浙江、藏电送粤直流等共计 6 项特高压工程前期工作， 总投资约 1100 亿元，争取早核准早开工。我们认为截至目前尚未开工的“一交四直”有望 在 24 年加速开工并在“十四五”期间实现投运，24-25 年产业有望迎来建设高峰，特高压 行业有望进入投资兑现期。
直流特高压核心设备投资占比 25%，换流变压器和换流阀成本占比较高。在投资结构方面， 直流特高压的核心设备投资占总投资的比例为 25%，其余投资部分，基础土建投资占比 47%， 铁塔投资占比 26%，电缆投资占比 2%。从特高压直流工程历年招标的情况来看，直流特 高压关键设备主要包括换流变压器、换流阀及其控制保护系统，核心设备成本占比分别为 50%和 27%。
公司在 2014-2023 年特高压直流换流阀中标率高，市场地位显著。从 2014-2023 年，公司 在特高压直流中标以直流换流阀及其控制保护系统为主，直流线路中共有 2 条线路公司完 全中标，有 9 条线路中标数量占比达 50%，直流换流阀与直流控制保护系统的市占率分别 达到 45.6%和 74.5%，占据行业核心地位。我们预计公司对应业务将伴随 24-25 年产业周 期向上实现稳健增长。
柔直渗透率提升，带来业绩向上弹性
柔性直流输电技术强调可控性与可靠性，加速渗透输配电领域。柔性直流和常规直流相比， 其最大的优势在于：1）可控性更强，可关断器件更便于控制，无需交流侧提供换相电流； 2）交流侧无需大量无功支撑，占地面积较小；3）无换相失败，可向孤岛供电；4）频次较 高，仅需少容量高次滤波器。
与传统直流项目相比，柔性直流输电项目换流阀的成本占比更为突出。在传统直流输电中， 变压器的损耗和投资额占据较高比例，分别达到 51.6%和 54%，而换流阀的损耗和投资额 占比为 36.7%和 27%；而柔性直流输电中，换流阀的设备损耗和成本占比更为显著，分别 高达 70.6%和 57%，而变压器的设备损耗和投资额则相对较低，仅占 23.5%和 29%。
柔性直流输电项目中，换流阀的价值量远大于常规直流项目。我们选取昆柳龙直流工程的 数据进行测算，昆柳龙工程是国家《能源发展“十三五”规划》和《电力发展“十三五” 规划》明确的跨省区输电重点工程，将云南水电送至广东、广西，送端的云南昆北换流站 采用特高压常规直流，受端的广西柳北换流站、广东龙门换流站采用特高压柔性直流。根 据招标数据进行测算，昆北换流站常直换流阀单 GW 价值量约 1.0 亿元，柳北换流阀和龙 门换流站柔直换流阀的单位价值量为 4.7 亿元/GW 和 3.4 亿元/GW，柔直换流阀价值量远 超常直。
柔直方案渗透率未来有望持续提升，南瑞有望显著受益。目前，十四五期间尚未开工的直 流特高压线路共四条，包括藏东南-粤港澳、陕西—河南、蒙西—京津冀和甘肃—浙江，其 中，蒙西-京津冀已经确认受端采用柔直方案，甘肃-浙江将采用两端柔直模式；而根据十四 五规划，我们预计藏东南-粤港澳依然采用两端柔直的技术。我们认为柔直方案因具备无换 相失败的风险，未来有望加速渗透。南瑞作为特高压换流阀龙头企业，在柔直技术上优势 突出，有望显著受益于国内柔直方案渗透率提升，订单规模实现较快增长。
市场蓬勃增长，IGBT 技术领先
IGBT全球市场规模不断扩大，国内规模增速明显。IGBT（Insulated Gate Bipolar Transistor）， 绝缘栅双极型晶体管，属于高端的功率半导体器件。根据 Yole 数据，2022 年全球 IGBT 的 市场规模约为 68 亿美元，受益于新能源汽车、新能源、工业控制等领域的需求大幅增加， 预计 2026 年全球 IGBT 市场规模将达到 84 亿美元。我国是全球最大的 IGBT 市场，约占 全球市场规模的 40%。中投产业研究院预计 2022 年我国 IGBT 市场规模约为 263.1 亿元， 同比增长 14.74%。
国内 IGBT 产量不断增加，自给率逐年上升。IGBT 行业准入门槛高、技术难度大、研发和 产线建设周期长、资金投入大。我国 IGBT 产业起步较晚，核心技术一直被国外企业垄断， 但在政策的鼓励下，我国 IGBT 产业发展迅速。根据 Yole 数据，2019-2021 年我国 IGBT 的产量分别为 1550/2020/2580 万只，预计到 2023 年产量将增长至 3624 万只。基于核心 元器件国产化的要求，国产替代成为行业的发展趋势和主要驱动因素，我国 IGBT 自给率自 2021 年快速增长，Yole 预计 2023 年我国 IGBT 自给率将达 32.9%。
南瑞联研技术领先，加速 IGBT 产业化
主要控制元件 IGBT 在柔直换流阀中的成本占比近 45%。不同于常规直流采用大功率晶闸 管元件，柔直采用的是功率较小的 IGBT 器件，其换流阀主要由 IGBT、电容器、旁路开关、 阀控系统、阀冷却系统、结构件、绝缘件等组成。其中 IGBT 为最核心零部件，在换流阀总 价值量中占比 40%-50%，其次为电容器，占比 25%-30%。
IGBT 模块产业化项目是国电南瑞发展重点之一，多款产品达到量产条件。2018 年公司成 功研制 1200V/50A IGBT、FRD 流片。2019 年 11 月，公司与全球能源互联网研究院有限 公司合作，组建南瑞联研半导体有限责任公司（于 2023 年 10 月 7 日更名为南京南瑞半导 体有限公司）。南瑞联研实现 650V-4500V 全电压等级 IGBT 器件自主研发。公司为智能 电网电力电子装备国产化所研发的高功率 IGBT，如今也在交通、电动汽车、工业控制领域 取得应用。除 3300V IGBT 成功在轨交应用外，1700V、1200V IGBT 以及第三代半导体碳 化硅 MOSFET 多款产品达到量产条件，在电动汽车、充电桩、工业控制领域应用广泛。23 年上半年，公司自主研发的 4500V/3000A IGBT 在张北延庆换流站一次性挂网成功。以上 项目的成功标志着国电南瑞从产品研发到产业化发展迈出了关键一步，在推动解决电网核 心功率器件“卡脖子”问题上取得重大突破。公司具备年产 25 万只 IGBT 模块生产能力的 封装测试产线已经建成投运，为 IGBT 产业化打下坚实基础。
IGBT 产品盈利情况较好，未来有望为公司带来利润增量。南瑞旗下半导体子公司 23 年实 现营业收入 2.51 亿元，净利润-1.66 亿元，尚处于投入阶段。IGBT 市场需求旺盛，国产化 趋势明确，因技术壁垒较高而具有较高盈利水平。以斯达半导体为例，2019 年至今 IGBT 模块毛利率均位于 30%以上，且近年来由于供给紧张，毛利率有显著提升趋势。随着公司 在 IGBT 领域技术持续突破，产品在更多下游应用场景实现产业化应用，未来该业务有望为 公司带来较高利润增量。
海外业务加速开拓，有望带来利润增量
公司积极开拓海外市场，聚焦南美、东南亚、中东等重点市场区域。2013-2023 年，南瑞 集团已累计签订国际合同近 300 亿元，先后在菲律宾、巴西、希腊、智利等 18 个国家建成 21 个驻外机构，形成了以电网调度自动化、变电站保护及自动化、直流输电及柔性交流输 电、高级计量系统（AMI）及智能电表等为代表的国际化系列产品，自有产品累计通过 449 项国际认证测试、销往全球 110 多个国家和地区。在巴西，公司为美丽山二期±800 千伏 特高压直流输电工程提供了换流阀、控保、测量系统、稳控系统、交流保护等成套装备； 在沙特，南瑞作为智能电表项目的承建单位，为当地接入 500 万只智能电表；在智利，南 瑞承建智能电表及主站项目，实现南瑞 AMI（智能计量系统）整体解决方案海外首次应用； 在德国，南瑞签约海上风电柔直项目，实现我国高端柔直输电技术及设备在欧美电力市场 零的突破；在巴基斯坦，南瑞首次将中国电网安全防御理念应用于巴基斯坦电网，提升了 默拉直流输电水平；在埃及开罗，南瑞集团牵头的区域调度中心项目于 23 年 10 月处在设 备安装调试阶段。随着南瑞海外多项亮眼工程逐个落地，南瑞的名片在国际上越来越被认 可。
海外业务订单数额快速增长，业务收入增速受益于国际需求。公司海外业务逐步向好，柔 直换流阀、AMI 整体解决方案实现海外市场零的突破，轨道综合监控等产品进入新市场， 2022年海外合同额同比增长47.21%。公司加快海外业务拓展与项目执行，23年内印尼 AMI 主站系统供货、智利变电站工程等项目成功投运，海外业务收入达 13.94 亿元，同比增长 104.1%，占整体营收比例为 2.7%。同时，公司 23 年内成功签订智利智能电表、巴西控保 屏柜、沙特 SVG、南非储能等重大项目。根据公司 23 年及 24 年一季报业绩交流会，公司 23 年签订的国际市场合同额达 29.25 亿，同比增长 24%。随着海外电网投资景气度提升， 叠加公司凭借强产品/技术实力加速海外市场开拓步伐，我们认为海外收入占比有望持续提 升。
关注巴西、沙特等地国网项目出海进展，南瑞有望借船出海进一步受益。根据国网电子商 务平台，4 月 28 日国网全资子公司中国电力技术装备有限公司对 2024 年沙特中南、中西 柔直换流站项目进行第一次物资公开竞争性谈判采购，中西项目传输功率 3GW，采购 4 套 换流阀，送受端合计 6GW 容量；中南项目传输功率 4GW，采购 8 套换流阀，送受端合计 8GW 容量。根据国家电网微信公众号，国家电网有限公司独立参与巴西第三回±800 千伏 特高压直流输电项目特许经营权竞标，并成功中标项目 30 年特许经营权，项目运作将采用 投资+总承包+运营的模式操作，包括新建 1468 公里±800 千伏特高压直流输电线路、两端 换流站和调相机以及相关交流配套工程，额定输送容量 500 万千瓦，计划于 2029 年投运。 中电装备近期在巴西、沙特等地项目出海顺利开展且金额较大，设备需求与南瑞传统优势 业务高度相关，南瑞有望借船出海进一步受益。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
