（一）车载电源深耕多年，公司持续拓展产品矩阵
公司起步于工业电源，积累多年成长为第三方新能源车载电源行业龙头。公司 成立于2005年，以电梯电源和通信电源等工业电源为业务起点，并于2008年成为日 立、H3C电源供应商。2009年，公司进军EV业务，并于2013年在车载电源业务取 得突破，成功研发2.2kW车载充电机和1.5kW车载DC/DC变换器，顺利进入奇瑞新 能源供应商体系。公司凭借研发技术、产品质量、高性价比等优势，形成车载电源、 通信电源、电梯电源的产品结构；在车载电源领域积累了多项核心技术，新能源汽 车车载电源产品于2017年开始成为公司的核心业务。 公司致力于实现独立车载电源产品集成化，积极拓展电驱系统等领域。2017年， 公司成功量产车载电源集成产品，成为业内最早实现将车载充电机、车载DC/DC变 换器等功能集成的厂商之一。经过数年的持续研发投入和技术创新，公司在车载电 源领域掌握了磁集成控制解耦技术、输出端口电路集成控制技术、高效率冷却车载 结构设计技术等核心技术。公司积极向电驱系统领域进行拓展和产业布局，已取得 上汽集团、长城汽车、三一重机等多家境内外知名企业的定点，实现了电机控制器、 电驱三合一总成产品和“电源+电驱”电驱多合一总成产品的量产出货。
深耕电源设备十九载，技术沉淀构筑产品核心竞争力。据公司招股说明书，① 新能源汽车充电系统产品中，公司产品包括车载充电机和DC/DC变换器，车载电源 集成产品包括3.3kW、6.6kW、11kW、22kW不同功率等级的系列产品，以及144V、 400V和800V不同电压等级的系列产品。充电系统产品还包括无线充电系统、通信控 制器和PCT控制器。②新能源汽车电驱产品中，公司电驱系列包括电机控制器、电 驱三合一总成产品和电驱多合一总成产品，均实现量产出货。③其他业务主要包括 通信电源、电梯电源等。目前仅保留少量客户，销售收入规模较小。
股权结构稳定，公司实际控制人持股比例较高。公司实际控制人为万仁春先生。 据公司财报，万仁春直接持股比例共计19.23%。公司客户上汽集团通过同晟金源间 接持有公司4.99%的股份。公司主要全资子公司包括：车载电源产品软件开发公司 （深圳威迈斯软件）、研发+销售公司（上海威迈斯）、研发+生产+销售公司（芜湖 威迈斯）。此外，威迈斯企管为公司上海研发中心及华东总部建设主体，上海威迪 斯和芜湖威迪斯为电驱系统产品的研发+生产+销售主体。
核心成员高学历+行业经验丰富，巩固公司竞争力。据公司财报，董事长万仁春 历任深圳市华为电气股份有限公司研究开发部常务副总监、艾默生网络能源有限公 司市场部总监等；刘钧、冯颖盈、杨学锋、姚顺等核心成员都曾从事工程师和总监 职务工作。核心团队技术背景深厚、管理经验丰富，助力公司持续发展。
（二）电源集成产品贡献主要营收，业绩保持高速增长
新能源汽车业务持续发展，公司车载电源及电驱系统产品业务快速增长。受益 于下游新能源汽车快速发展，公司营收高速增长。据公司财报，2019~2023年，公 司营收从7.29亿元增长至55.23亿元，4年CAGR达65.91%，其中2023年营收同比 +44.09%。2024Q1，公司营收为13.67亿元，同比+30.99%。 2019~2023年，公司归母净利润从0.34亿元增长至5.02亿元，4年CAGR达 96.02%，其中2023年归母净利润同比+70.47%。2024Q1公司归母净利润为1.14亿 元，同比+29.54%。公司归母净利润增长维持稳定，预计未来有望持续增长。
公司毛利率可控，盈利能力有保障。据公司财报，2021-2024Q1公司毛利率分 别为21.89%、19.76%、19.84%、19.31%，整体保持较高水平。毛利率略有下降主 要系公司外协采购增加；以及自2020年起，销售合同履约相关运输费用计入营业成 本所致。据公司招股说明书，2020-2022年，运输费营收占比分别为0.58%、0.96%、 0.61%。 公司费用管控能力较强，费用率水平整体稳定。据公司财报，2023公司销售费 用率、管理费用率、财务费用率分别为2.36%、2.47%、0.01%，同比分别+0.08pct、 -0.03pct、-0.82pct。同时，公司持续加大研发投入。据公司财报，2024Q1公司研 发费用率为5.94%，环比+2.19pct。公司费用率控制能力较强，2020-2024Q1，净 利率分别为0.84%、4.21%、7.67%、9.08%、8.45%。随着规模进一步增长，预计 未来公司费用率稳中有降，净利率有望稳步改善。
立足新能源车载电源业务，集成产品营收占比逐年增长。分业务来看，公司主 营产品车载电源产品。据公司财报，2019-2023，车载电源业务营收占比分别为 79.32%、80.53%、87.56%、88.61%、89.31%。其中，车载电源集成品营收逐年提升，从2019年的2.91亿元增长至2023的48.09亿元，营收占比从2019年的39.94% 提升至2023的87.07%。同时公司进一步拓展业务至电驱系统产品，营收从2021年 度1.04亿元增长至2023年的1.84亿元。未来随着新能源汽车集成化、轻量化趋势不 断推进，公司新能源电源及电驱集成产品有望持续贡献业绩增长。 践行“走出去”战略，公司海外业务快速增长。据公司招股书，公司已向海外 知名车企Stellantis集团量产销售车载电源集成产品，并取得雷诺等海外车企定点。 2020-2023，公司海外营收从0.01亿元增长至6.81亿元，营收占比从0.12%增长至 12.33%。公司稳步推进出海战略，未来随海外客户认可度不断提升，海外业务有望 保持增长态势。
（一）车载电源高压化趋势明确，布局 800V 产品多年夯实技术积累
车载电源的高压化逐渐成为行业发展趋势之一。车载电源高压化主要是为了解 决充电慢的问题。在电动车400V电压系统下，若想直接提升车载电源的充电功率， 需从两方面考虑：一是增加充电电流，该方法将使得散热管理的难度随之上升，此 外整车的高压线束也需使用直径更大的线缆以提高通流能力，整车的直流接触器、 直流保险、PDU 等部件均需要不同程度同步使用更大通流能力的产品，对整车重量 及成本将有所增加。二是提升充电电压，相对来看，采用800V高压系统以提升充电 功率的技术路径逐渐成为电动车的重要技术发展趋势之一。 举例来看，相比400V的电压系统，在同等电流的情况下，800V高压系统的充电 功率及驱动功率可提升100%，显著提高整车性能。而在同等功率的情况下，800V 电压平台可以降低50%的电流，对减少整车线束等零部件重量及成本而言优势明显。
将车载电源和电驱系统的电压平台配套提升至800V具有较高的技术门槛，主要 体现为高绝缘耐压、高转换效率及高开关噪声等技术难题。公司针对不同技术要求， 采取了不同的解决手段：
（1）高绝缘耐压方面，为在800V高压系统中实现高性能、高安全性、高可靠 性的功率转换，公司充分利用SiC的高耐压特性，实现800V系统的核心功率转换功 能。为解决器件间的爬电距离提升引起的产品体积上升问题，公司采取了定制化磁 性器件及滤波电容器件，采用小型化和散热高效化设计，以减小核心器件的尺寸， 同时采用堆叠结构方式充分利用产品内部空间，有效控制产品整体尺寸的增加幅度、 甚至使其进一步减小。此外，公司进行了800V产品高耐压、高频率工作的寿命与可靠性研究，通过设计针对性的寿命加速实验，保证800V产品的长期寿命与可靠性。 （2）高转换效率要求方面，为降低功率转换过程中的功率损耗、提升产品效率 指标，公司充分利用SiC开关速度快、开关损耗小的特性，同时充分考虑EMC性能 及各关联器件能耐受的电压变化速率等技术因素，开展高压零部件内部的系统匹配 优化设计，实现功率开关管的较低损耗。在定制的磁性器件等方面，通过使用高性 能的磁性材料以减少磁性器件的总体积，同步减少磁性器件中绕组的长度，实现磁 芯损耗与绕组损耗的降低。此外，公司结合磁集成技术，大幅复用功率器件，将高 压化产品的电气架构简单化，实现更高效率的功率转换过程。 （3）开关电磁干扰要求方面，为实现高压零部件内部关于开关电磁干扰抑制的 系统性优化，公司采取通过专利保护的EMC滤波器件以及主动EMC抑制技术，优化 开关电磁干扰源头，并在开关电磁干扰路径控制及耦合串扰抑制上，研发出更合理 的高低压布局、更优化的高低压屏蔽。
800V产品价值量提升，收入占比持续提高。据威迈斯招股书，车载电源集成产 品价格在2000~2500元左右，800V产品较400V产品价格略有提升。部分OBC具有 对外放电的功能，可对外输出交流电。DC/DC为除了高压系统之外的低压用电器提 供电压转换，为低压用电单元供电使用。 从电源功率器件的整合来看，考虑到车载充电机和DC/DC的全桥额定电压相同， 两个部件可以复用高频变压器以及高压功率器件。在实现控制级集成和功率级集成 后，产品可大幅减少功率器件、驱动芯片、高压接插件等材料的用量，实现轻量化、 小型化和低成本，目前OBC多与DC/DC部件实现集成。800V产品价值量提升主要来 自SiC功率器件，OBC中相对电驱系统用量较少，产品价格整体略有提升。近年来， 受益高压快充车型逐步放量，公司800V电压车载电源集成产品收入占比逐年提高。
2024年800V车型密集上市，高压产品渗透率有望加速提升。自2023年小鹏G9 问世，国内800V平台快速发展，产品装车门槛从百万级别下探到成为二十万级别车 型标配。2024年国内代表新能源车企如小鹏、理想、比亚迪、极氪、合创、吉利等 均推出并量产快充车型，进一步加速高压平台车型渗透率，拉动高压零部件需求。 根据公司2023年报，800V车载集成电源产品已获得小鹏汽车、某头部造车新势力、 岚图汽车等客户定点，随着未来800V平台车型渗透率提升，公司有望顺应高压快充 产业趋势，提升800V产品收入占比，进一步巩固车载电源集成产品业务盈利能力。
（二）客户矩阵优质完善，出海布局稳步推进
客户矩阵优质完善，核心客户合作粘性强。公司积极践行“进口替代”战略， 与小鹏、理想、合众、零跑等造车新势力以及上汽、吉利、奇瑞、长安等众多知名 企业建立长期的战略合作关系。据公司招股书，2020年至2023年，公司前五大客户 集中度分别为72.42%、67.27%、57.37%、74.63%，客户结构良好，核心客户合作 粘性强。 公司对单一客户规模依赖性较小，海外客户贡献度不断提升。根据各公司最新 财务报告，2023年富特科技、欣锐科技、英搏尔的CR5分别为97%、74%、63%， 公司对单一客户规模依赖性较小，2023年，公司车载充电机集成产品方面晋升为 Stellantis集团一供，进一步优化大客户结构，海外客户拓展顺利有望带来更多增量 空间。
公司占核心客户供应份额较高，产品优质增强合作粘性。公司通过优质产品力 切入国内主流车企供应链，并以技术赋能增强客户粘性。据公司问询函回复， 2020~2022年公司在第一大客户上汽集团的出货量占比从89%逐年上升至97%，同 期实现对第二大客户理想的独供。在非独供体系中，公司在长安、奇瑞等客户的供 应份额维持50%+的水平，核心客户粘性较强，预计未来将持续受益主要车企销量增 长。
高功率产品出海顺利，公司产品矩阵丰富。据公司招股书和问询函回复，公司 出海产品为11kW高功率车载电源集成产品。公司对国内车型供应的车载电源集成产 品主要为6.6kW及3.3kW。6.6kW主要应用的车型为理想L9、理想ONE、零跑T03等； 3.3kW车载电源集成产品主要应用车型为长安奔奔、荣威RX5等。以欧美国家为代 表的三相电供电网系统能够支撑更高功率的车载电源集成产品，因此公司的出海车 载电源集成产品主要为11kW高功率车载电源集成。 11kW产品价值量提升，海外放量带动盈利水平提高。据公司问询函回复，公司 对Stellantis集团的车载电源集成产品销售单价约为3323元/台，显著高于国内主供的 6.6kW和3.3kW功率级别产品。2022年以来公司对Stellantis集团销售的11kW高功率 产品收入大幅增加，推动车载电源产品单位价格上升，助力综合盈利能力提升。
2023年晋升为Stellantis一供，合作深化奠定海外营收长期增长趋势。据威迈 斯公众号披露，截至2023年10月，公司出口至Stellantis的销售份额已经接近整体销 售额的15%，同时，公司的车载充电机集成产品达到Stellantis在售新能源汽车总装 车量的半数以上，成为此类产品的第一供应商。据Stellantis公众号，2024年将推出 18款纯电动汽车，至2024年底共拥有48款纯电汽车。公司深度绑定Stellantis加快出 海节奏，预计未来充分享受Stellantis高价值量产品+海外市场放量红利。
据公司问询函回复，除了实现对Stellantis的车载电源集成产品的量产发货以外， 公司还获得了雷诺、通用汽车、阿斯顿马丁、法拉利等海外车企定点，积极践行“走 出去”战略，参与全球新能源汽车市场的竞争，是行业内最早实现向境外知名品牌 整车厂商出口的境内厂商之一。未来公司将进一步追求多元化、分散化的客户群体， 建立强大的客户资源优势，进一步构筑市场发展基础。
（三）技术+认证+规模构筑壁垒，盈利能力领跑行业
从市场格局来看，公司在OBC厂商装机量市场份额常年位居前2。据NE时代， 2020-2021年公司在OBC装机量市场份额为17.3%、20.9%，位居出货量榜首。 2022-2023年受车厂自供趋势影响，市场份额略有下降，分别为20.4%、18.8%，但 仍维持高位，市场份额占比第二。2023年OBC装机量保持百万台水平，年度销量增 至132万台创新高。
1. 技术壁垒
磁集成技术实现产品轻量化，稳固产品成本优势。目前行业内对于车载电源集 成产品的集成方式多为物理集成或简单的印刷电路板集成，虽节省了部分结构件和 端口配线，工作电路亦相对稳定，但需要大量的电力电子元器件，存在集成化程度 低、体积大、成本高等缺点。磁集成方案的重要特征是车载充电机和车载DC/DC变 换器共用一个高频变压器，在高压电池侧共用功率器件。但磁集成方案可能产生亏 点等问题，需要对特定的电路设计和算法控制进行优化，难度较大，行业内具备磁 集成技术并产业化的厂商较少。 公司通过磁集成控制解耦等核心技术实现车载电源集成产品在体积、重量、成 本等方面的大幅降低，有效提升了产品功率密度。在同等产品功率等级的情况下， 公司电源集成产品在体积和重量上对比同行具有显著优势，大幅提高功率密度，有 利于公司车载电源产品在较低成本、售价的基础上实现较高的毛利率，从而在成本 和售价方面保持一定的竞争优势。据公司问询函回复，公司较同行业同类型产品具 有每台100-200元的成本售价优势，公司技术积累较早，先发优势明显，能够应对 整车降本压力。在汽车产业链汽车零部件面临价格下行压力的背景下，公司通过磁 集成及控制解耦技术实现车载电源集成产品在体积、重量以及成本等方面有效降低， 并积极与下游整车厂商互动，持续配合现有客户、新客户开展新车型的同步开发， 不断开发出高附加值的新产品，有利于降低或避免汽车零部件价格下行压力对盈利 能力产生的不利影响。
2. 认证壁垒
认证壁垒加固市场份额，下游客户粘性较强。电驱系统和车载电源系统属于新 能源汽车的核心零部件，整车厂需要对供应商进行严格的资质认证，包括研发技术 能力、生产制造能力、检测试验能力、质量管控能力和经营管理能力等。由于涉及 供应商经营的众多方面，导致认证周期长、难度大，同时供应商在后续年度还需要 持续满足认证标准。新能源汽车核心零部件厂商一旦进入下游客户的核心供应商名 单，就会与下游客户形成相对稳定的互信合作关系，客户粘性和稳定性可得到一定 程度上的保证，形成资质认证壁垒。对于新进入者而言，行业内这种基于长期合作 而形成的稳定的客户关系和资质认证是进入的重要壁垒。
3. 规模壁垒
产能布局稳步推进，规模效应持续强化。据公司招股书，2020年至2022年公司 电源类产品标准化产能分别为72万台、93万台、163万台，产能布局处于行业领先 水平。合理的产能布局为公司满足市场需求、维持高市场份额提供坚实基础。
应对业务扩张完善产能布局，芜湖花津工厂正式投产。据公司招股书，公司车 载电源产品产能利用率2020-2022年分别为37.86%、92.16%和103.94%，产能利用 趋于饱和。对此，公司在长三角区域建设芜湖花津生产基地实现异地产能扩充，并 于2023年7月正式投产，有效满足下游整车厂客户服务配套能力的需要。据公司投 资者交流，公司芜湖花津工厂预计实现产能为120万台/年，搭配公司芜湖创业园工 厂产能约100万台/年及深圳龙岗宝龙新能源厂区产能约150万台/年，预计满产状态 下公司产能峰值约为370万台/年。产能扩充有利于改善公司产能的区域布局，增强 公司产能规模竞争优势，强化公司对客户需求的快速响应、就近供货和成本控制的 能力，增强公司的竞争力。
产能利用率上升强化规模效应，单位成本下降显著。据公司问询函回复，2021 年产能利用率同比+54.3%，实现单位成本同比减少158.2元。2022年单位直接材料 费用同比浮动上涨的主要原因是直销给海外客户的11kW功率的集成产品占车载电 源集成产品收入比例有所上升，单位直接材料费用较高。凭借产能利用率提高带来 的规模效应，2022年公司车载电源业务毛利率维持20%，明显高于行业平均水平。
我们通过产能、产能利用率以及产品单价对车载电源产品毛利率进行弹性进行 测算。据威迈斯招股书，2022年车载电源集成标准化产能为163万台，产能利用率 为103.94%，产品平均单价为2399元/台，其中800V产品单价约为2600~2700元/台。 假设单位成本和产销率维持2022年水平，在产品价格为2500元时，80%的产能利用 率对应的毛利率水平为22.05%，当产品价格提升至2600元时，对应的毛利率水平 25.05%。此外，随产能提升及销量规模持续增长，毛利率将有所提升，公司规模优 势有望不断强化。预计未来800V车型渗透率不断上升，高压车载集成产品占比增长 带动产品单价提升，叠加标准化产能的扩张与产能利用率的提升，公司产品毛利率 将不断改善。
积极拓展电驱+充电模块领域，实现产品多赛道布局。在新能源汽车车载电源、 电驱系统集成化程度越来越高的发展趋势下，公司积极向电驱系统领域进行拓展和 产业布局，已取得上汽集团、长城汽车、三一重机等多家境内外知名企业的定点， 实现电机控制器、电驱三合一总成产品和“电源+电驱”电驱多合一总成产品的量产 出货。据公司2023年报，其中电驱系统产品2023年出货量达到3.46万台。 此外，公司提前布局直流充电模块，将第三代半导体功率器件MOSFET成功应 用到40kW液冷充电桩模块产品，并提升了产品的转换效率。据公司2023年报，液 冷充电桩模块公司已取得极氪汽车、头部造车新势力等知名整车厂定点，包括液冷 充电桩模块和EVCC在内的新能源领域其他业务实现近3.25亿元销售收入。
掌握液冷模块技术，实现产品量产出货。充电桩充电模块主要作用是将交流电转直流电，同时根据汽车BMS系统给汽车电池输送指定的电流和电压给电池充电。 随着充电电流的增加，直流充电桩的线缆将面临较为突出的发热问题。目前行业内 对于直流充电桩的冷却降温主要采用风冷模式，存在效率低、易损坏、噪声大等缺 点。 为解决风冷技术的缺陷，公司积极研发液冷充电桩模块方案，有效提升功率器 件的散热能力，降低同等功率下功率器件的使用数量，同时整个模块结构设计符合 IP67防护等级，无粉尘进入模块的风险，大幅提升了模块的可靠性。通过液冷散热 方案，充电桩模块取消了噪声源风扇的使用，大幅降低功率转换模块的噪声。
液冷充电模块与主营业务形成互补，提前应对市场潜在技术变化。新能源汽车 车载电源主要适用于交流电充电方式，但目前交流充电方式属于慢充充电方式，充 电功率相对较低，在充电时长方面存在缺点。直流充电方式充电电压为直流输出 （200V-1000V），充电功率较高，充电时长大幅缩短，有利于实现即充即走，主要 适用于高速服务区快充站等专用充电站场景。根据中国汽车工程学会发布的《节能 与新能源汽车技术路线图2.0》，我国将构建“慢充普遍覆盖、快充（换电）网络化 部署来满足不同充电需求”的立体充电体系。因此，直流充电是未来新能源汽车充 电方式的重要补充。 目前公司车载电源产品是主营业务的主要构成，主要适用于交流充电。在直流 充电领域业务布局主要开发了液冷充电模块应用于下游直流充电桩产品，于2021年 实现量产，产品销量处于逐步提升阶段，产品后续研发与市场拓展不断推进，与现 有交流充电产品形成互补性。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
