中国中免主要从事以免税为主的旅游零售业务，包括烟酒、香化、精品、服 饰、电子产品等免税及有税商品的批发、零售等业务。此外，公司还从事以免税业务为核心 的商业综合体投资开发业务。公司下属全资子公司中免公司、中免投资公司分别负责公司的 免税业务、旅游目的地商业综合体投资开发业务。 公司的经营模式为：公司全资子公司中免公司统一向供应商采购免税商品后，通过配送中心 向中免系统下属免税店批发各类免税及有税商品，再由中免系统下属免税店销售给出入境或 海南离岛旅客。部分距离配送中心地理位置较远的免税店，考虑到运输成本等原因，由供应 商直接向这些免税店发货，再由中免系统下属免税店销售给出入境或海南离岛旅客。 除线下销售渠道外，公司还通过打造一体化线上平台充分发展线上业务，创新开展数字化营 销模式，实现线上线下销售渠道的有效衔接，高效赋能企业提质增效。
营收稳步提升，净利润环比回暖。得益于免税行业的持续发展和公司的持续并购扩张，中 国中免保持稳健发展步伐，公司 2023 年收入 675.4 亿元，同比+24.08%，2017-2023 年年 复合增长率 15.61%；归母净利润 67.14 亿元，同比+33.46%，处于持续恢复过程中。 疫后有税商品占比降增加。从业务划分来看，公司的收入主要来源于商品销售和其他收 入，其中商品销售包括有税与免税品销售，其他收入则主要来自广告租金和海南物业的租 金收入。2019 年以前，公司收入主要来自于免税品销售，占比为 96.3%，2020 年以后， 随着线上业务的发展和综合商业体陆续落地，公司有税商品业务持续发展，2023 年，有税 业务占比超过 33.56%。
公司的毛利率主要与免税产品销售占比有关。2019 年以前，公司毛利升高的主要原因为经 营重心转向商品销售业务，公司商品销售业务业务占比由 2017 年的 56%提升至 2018 年的 74%，并且于 2019 年 1 月将国旅总社的股权转让给控股股东中国旅游集团，专注于毛利 率较高的免税品零售市场。2020-2022 年毛利下降主因公司积极拓展线上业务，有税商品 销售实现大幅增长，公司免税商品销售占比下降。公司 2023 年毛利率 31.4%，净利率 9.9%，毛利率水平较 2022 年有所提升。 公司净利率主要和机场租金挂钩。2018 年公司收购日上上海，公司销售费用同比增长 228.8%（机场租赁费）以及管理费用同比增长 47.9%，降低了公司净利率，2019-2021 净 利率上升，主因公司持续推进内部管理整合，提升管理效益，控制非必要的费用支出。 2021 年之后公司净利率下降主因全球出行干扰影响，机场客流大幅减少，并于 2021 年与 机场签订补充协议，减少租金支出，后于 2023 年 12 月签订补充协议，大幅度降低保底租 金。
1.1 公司背景概述：央企背景，全球免税 NO.1
国资委为实控人，内部动能激化。中国旅游集团中免股份有限公司成立于 1984 年，由中国 国务院正式授权成立中国免税品公司（中免集团前身），在全国范围内开展业务。于 2008 年 3 月，中国国旅股份有限公司（2020 年改名为中国中免）成立，注册资本为人民币 660 百万 元，由中国国旅集团（主要从事旅游业务、免税业务及房地产开发及管理的国有企业）及华 侨城集团（主要从事旅游服务、房地产及酒店发展的国有企业）发起及出资。 中国中免于 2009 年 10 月在上海证交所上市（股票代码：601888），发行股本 2.2 亿股，注 册资本为人民币 976.2 百万元。2016 年 7 月，中国国旅集团与中国旅游集团（主要从事旅 游及观光服务的国有企业）定立股份转让协议，将中国国旅集团当时持有的全部 55. 30%公 司股权转让至中国旅游集团。
公司于 2017、2018 年先后收购日上中国、日上上海 51%股权，且 17 年中标香港机场烟酒 段；18 年集团设立海南总部，收购海免 51%股权；19 年剥离国旅总社，全面聚焦免税业务。 央企经营和市值考核压力强化，有望进一步激发公司未来管理势能。考虑央企市值考核要求， 我们预计公司未来将会进一步提高经营管理效率，扩大利润规模，以最终提升市值表现。市 值考核政策一方面杜绝企业打价格战，不良竞争；一方面强力促使企业关注市值表现，企业 管理动能将被进一步激化。
全方位 NO.1 旅行购物经营者，奖项不断。历经近 40 年的发展，中国中免已于 2020 年跃升 全球第一免税零售服务商，并于 2021、2022、2023 年三年蝉联。根据弗若斯特沙利文，2021 年中免占据全球免税零售行业市场份额的 24.6%，近四分之一。 全渠道、多地区覆盖免税业务。中免集团在全国 30 多个省、市、自治区、特别行政区和柬埔 寨等地设立了涵盖机场、机上、边境、客运站、火车站、外轮供应、外交人员、邮轮和市内 （离岛、离境）等类型的 200 余家免税店。主要销售渠道覆盖北京、上海、广州、成都、杭 州等地的中国大型枢纽机场，香港、澳门等地的亚太国际机场，北京、上海、青岛、厦门、 大连、香港、澳门等地的市内免税店，歌诗达大西洋号、鼓浪屿号邮轮免税店，中国主要边 境口岸以及海南地区等。其免税店品牌有“cdf 中国免税“、“日上免税行”和子品牌“DUTY ZERO by CDF”、”cdf Beauty”，有税店品牌有“Lile Du Luxe”。
1.2 公司免税业务：免税稳步修复，市内免税地基夯实
免税业务历来为公司业务核心，涵盖机场口岸出入境免税、海南离岛免税及市内免税业务 口岸免税店：公司在中国及亚太地区主要航空枢纽有经营免税店的专营权，包括截至 2023 年 11 月旅客吞吐量前三的广州白云国际机场（6316 万人次）、上海浦东国际机场（5448 万 人次）和北京首都国际机场（5288 万人次）三大机场，以及香港国际机场及澳门等亚太国际 枢纽机场。公司 2023 年成功中标天津滨海国际机场、大连周水子国际机场、云南天保口岸、 云南瑞丽口岸、云南畹町口岸等免税店经营权及成都双流国际机场、上海浦东国际机场、上 海虹桥国际机场、哈尔滨太平国际机场、广州南站等有税项目经营权，进一步巩固公司在国 内大中型机场及口岸的渠道优势。海外渠道方面，公司有序推进海外项目拓展及免税经营权 投标工作，成功获取柬埔寨暹粒吴哥国际机场免税店经营权并实现开业，中标新加坡樟宜机 场麒麟精品店经营权，实现“爱达•魔都号”“地中海号”邮轮免税店开业。
2023 年 12 月，中免与首都机场、上海浦东和上海虹桥国际机场重新修改了机场租金合同。 重新约定了每月机场租金的收取方式为年保底经营费和年实际销售额提成两者取高的模式。 据中免公告，本次补充协议的签署有利于其机场免税业务的持续健康发展，巩固免税行业优 势地位。 海南离岛店：离岛免税业务常年为公司贡献 60%以上的业绩，且公司离岛免税店充分占据了 海南免税销售的核心渠道，在全岛有策略地布局机场免税店、旅游零售综合体、市内店和体 验中心。 2011 年海离岛免税政策推出，公司在海南设立了第一家离岛免税店。2020 年全球出行干扰 影响下，政策大力支持消费回流，离岛免税成为业绩贡献主体。同时，公司在近几年收购海 免、增设三亚凤凰机场免税店、海口国际免税城也于 2023 年 1 月开业。政策加自身成长扩 张，公司离岛免税地位有望进一步提升。
市内免税店：近年来政策支持市内免税店发展，旅游零售商纷纷布局。2019 年，公司在青岛、 厦门、大连、北京的市内免税店先后开业，2021 年公司收购港中旅，2023 年收购中出服股 份，补充回国补购型市内免税店，为市内免税业务日后的增长奠定基础。 海外免税店：公司中标香港国际机场出售的免税烟酒特许权，并获得了澳门国际机场免税经 营牌照。此外，公司还于香港和澳门分别运营一家市内免税店，于柬埔寨的三大重要城市（金 边、暹粒和西哈努克）运营三家市内免税店。2024 年 2 月 7 日，公司在新加坡樟宜机场开设 Qeelin 品牌专卖店并投入运营。海外店铺有助公司积累更多海外运营经验，为公司扩大全 球布局开通道路。
1.3 公司有税业务：线上零售价格竞争力足，跨境进口电商逻辑独立
线上有税业务借势公司免税业务与品牌方积累的议价能力争取到足够的低价，乘上电商蓬勃 发展的东风，于 2020 年开始业绩爆发。 为契合时代发展，公司积极布局零售新业态。公司于 2018 年搭建线上平台“CDF 会员购”， 针对过去 180 日内曾到访海南的顾客提供离岛补购等业务（因此此项销售收入属于“离岛店 销售”），根据弗若斯特沙利文，公司是全国第一个搭建线上预订平台、线上会员购平台的 免税运营商。 线上业务的拓展使中国中免在全球出行受限期间营收依然实现了正增长，营业额一举超过其 他全球顶级免税集团（《穆迪戴维特报告》涵盖的其他顶级旅游零售商还包括乐天免税店、 新罗免税店、杜福睿集团、拉格代尔旅游零售和 DFS 集团）。
中免线上平台不仅仅是对免税销售渠道的拓宽，更是一个跨境电商平台。中免集团的线上平 台销售占比大头是有税商品，有税业务市场即为跨境进口电商市场。
根据易观分析数据，2023 年中国跨境进口电商规模已经达到 5517.7 亿元，同比增长 4. 63%。 较 2021、2022 年，第一次出现正向增长。这反映了当下消费者对于多元化、高品质消费品 的强烈消费欲望。同时，2018 年以来，中国货物进口额也一直保持 2 万亿美元以上的规模。 可以预见，随着消费者的消费欲望逐渐回暖，对于进口商品的消费需求会持续增长，中国跨 境进口市场会更加火热。
根据亿欧智库数据，2021-2022 年中国消费者进口产品消费渠道热度对比中，跨境进口平台 以超过半数的热度占据了绝对优势，可预期在未来的相当一段时间内，跨境进口平台仍然将 是中国消费者购买进口产品的主要途径。 在众多跨境进口电商平台中，中免系线上平台具有明显价格优势。因中免多年与各大品牌方 的紧密联系与之足够强的议价能力，中免的拿货成本足够低，因此，中免发展线上有税平台 的拿货成本也有极强的价格优势，因此中免售卖的同类产品价格比其他电商平台更低。以 2024 年 2 月的数据为例，通过比较国内知名电商平台淘宝、京东、丝芙兰、海旅免税城、李 佳琦直播间（2023 年双十一价格）和中免旗下三个线上购物平台（中免日上、CDF 会员购 海南、CDF 会员购）各香化大牌代表性产品的价格，可以发现中免售价明显更加低廉。中免 P 平台上的大部分产品价格比 2023 年中国跨境进口电商交易份额中占大市场的天猫国际 （37.6%）和京东国际（18.7%）都明显有优势。 囤货式购物新趋势，中免线上价格优势凸显。具体说来，考虑到中免线上平台作为中免线下 免税店的延伸，迎接了很多线下购物后折返而来二次购物的消费者。这些消费者的购物行为 在一定程度上会重复他们在线下免税店的购物模式，即大批量的囤货式购物。 在此情景下，分析中免系购物平台的价格优势时，做出以下假设：已知中免旗下的线上平台 有限购规定：例如 cdf 会员购海南单次限购数量化妆品 30 件（套装商品按包装内所含商品的 实际件数计算额度），假设最大购物量是一次性购入 30 件。
中免系线上购物平台在物流方面占据天时地利。公司持续升级后台供应链及信息系统，在全 国 8 大海关监管物流中心的基础上，进一步优化调拨，实现低成本、高效率的货品送达。 中国中免会员完善的会员制度是公司重要竞争力，能够为会员营造更加综合和个性化的服务 体验，为消费者带来更多持续关怀和回馈，提高客户黏性。中国中免会员设有 5 档会员级别， 累计分别达到 0 元、5000 元、1 万元、5 万元、10 万元可成为普通会员、银卡会员、金卡会 员、铂金卡会员、钻石卡会员，分别享受 1 倍、1.2 倍、1.5 倍、2 倍、2.5 倍积分。基础积 分规则为消费满 30 元积 1 分，1 分可抵扣 1 元现金。
海旅免税将会员分为三档，最低升级门槛为消费满 1 万元享受 1.5 倍积分，1 分可抵扣 1 元 现金。中服免税最低升级门槛为消费满 5000 元享受 1.2 倍积分、消费满 6.5 万元享受 2 倍 积分，同样基础积分规则为香化品类满 30 元积 1 分、其余品类满 50 积 1 分，同样是 1 分可 抵扣 1 元现金。整体看，中免会员体系升级门槛相对较低，现金返还力度较高，优势明显， 有助于提升复购率。
公司致力于为会员提供独家销售和福利来提高客户忠诚度，包括为高级会员提供贵宾休息室、 优先提货、优先售后、海南购物客的交通服务及主要城市的豪华客车接送服务、生日和其他 特殊场合的优惠券以及每 12 月的年度会员之夜等活动。 中免为消费者量身定制会员体系，会员数量增长迅速；2019、2020、2021、2022，以及 2023， 公司会员数分别为 120 万、1200 万、2030 万，2330 万以及 3200 万人，2019 至 202 3 年 复合年增长率为 127.24%。
官方表示，随着更多品牌授权线上销售以及客群线上购物接受度提高，“会员购”线上业务 将会持续增长，截至 2023 年，中免会员数已超过 3,200 万。受线上业务带动，到 2023 年年 中，有税商品的收入比重提升到 30%+。因为销售渠道独立且富竞争力的价格，在全球出行 受限影响褪去后，公司的线上有税业务并不会回落到扰动因素发生前的水平，而是会对免税 形成强有力的补充，作为公司的第二增长曲线发展下去。
2.1 购物渠道对比，免税是众望所归
免税经济由于免去了中央税收，本质是国家让利。免税品主要为免征进口关税、增值税和消 费税的进口产品，同时也包括实行免（退）消费税、增值税进入免税店销售的国产商品。销 售对象为离境或者离岛（海南）不离境旅客，销售地点主要在机场、港口海关之外，或者在 运行的国际交通工具上。从税务角度看，若境外人员在一国逗留期间没有享受到本国福利， 则不应该承担相应的纳税义务，因此应该退还商品中原本已经缴纳的增值税和消费税等，同 时，离境区域或特定口岸商品的交易视同境外交易行为，也不需要缴纳进口关税。 免税幅度范围较大。免税品品种一般具有特定限制，烟酒、高档化妆品等免税幅度多在 2 5- 50%，最高可达 300%。口岸入境免税店经营品类限制为 14 类，包括烟、酒、香化产品、美 容美发及保健器材、手表、 眼镜、一二类家用医疗器械、纺织品和鞋子、小皮件和箱包、首 饰和工艺品、食品和保健食品、婴儿配方奶粉或辅食、尿不湿以及其他百货。离岛免税商品 品种限定为 45 类，还包含了消费电子产品等。在各类免税品中，烟草、酒类、高档商品等由 于关税、消费税较高，免征幅度相对较大。
对比不同渠道购物方式：免税、有税零售、跨境电商、出境购买和代购，在物流时效、通关 速度、报关概率、税收方式、货品正品概率及可信度、商品丰富度以及定价策略上，免税渠 道是全方位性价比之王，不仅可以即买即提，通关速度最快，不报关、不抽查，100 %正品， 货品种类丰富，最重要是：免税商品依然具备较强的价格优势。 中国主要免税店经营形式包括口岸免税店、运输工具免税店、市内免税店、外交人员免税店、 供船免税店、离岛免税店。
2.2 中国：促消费回流，旅游零售市场加速成长
在全球扰动因素出现之前，全球旅游零售市场增长稳定。由 2017 年的人民币 4,697 亿元增 至 2019 年的人民币 5,991 亿元，复合年增长率为 12.9%。自 2020 年起，全球消费疲软严重 影响了全球旅游及零售市场，其市场规模大幅下降至 2021 年的人民币 2,721 亿元。 2023 年以来，旅游行业市场开始加速复苏。据文旅部数据，2023 年，国内出游人次 48.91亿，比上年同期增加 23.61 亿，同比增长 93.3%。国内游客出游总花费 4.91 万亿元，比上年 增加 2.87 万亿元，同比增长 140.3%。总体说来，2023 年的旅游经济稳步进入“供需两旺， 加速回暖”的复苏向上通道。 随着中国经济的发展和人均 GDP 的提升，人们对高端香化产品、时尚品及配饰和烟酒的需 求逐步上升，这些产品恰是中国中免经营的的核心产品。另外，中国旅游零售市场受益于群 体庞大的 1980 到 1995 年出生的 Y 世代和 1995 年到 2010 年出生的 Z 世代的消费群体。Y 世代是旅游零售市场的核心消费群体，具有强大的购买力和购买意愿，此外，随着受互联网 影响的 Z 世代步入职场，其在购物习惯和消费理念的改变和购买力的提高，将给中国旅游零 售市场特别是免税市场带来进一步增长的潜力。 从中长期看，中国经济长期向好的趋势没有改变，国民的高品质消费需求将不断释放，中国 奢侈品市场将保持较高增速。贝恩公司的研究显示，未来海南将成为新兴奢侈品消费圣地， 海南离岛免税购物飞速增长。2023 年海南离岛免税销售额 437.6 亿元，增长率 25.7 1%， 2023 年海南免税奢侈品销售额占中国境内奢侈品市场总销售额约 7.20%。穆迪·戴维特报告 认为，海南将在未来五年内将成为世界上最大的旅游零售市场。
2.2.1 2023 年，中国奢侈品市场迎来复苏和过渡之年
中国奢侈品消费力量不容小觑。根据贝恩发布的《2023 年中国奢侈品市场：复苏和过度之 年》，2022 年因为疫情出现下滑的中国内地奢侈品市场在 2023 年迎来复苏，预计将实现 1 2% 的同比增长；长远来看，中国奢侈品消费的基本面依然强劲，2024 年中国内地的奢侈品市场 预计将取得中等个位数增长。
2023 年，所有奢侈品类均迎来反弹。根据贝恩《2023 年中国奢侈品市场：复苏和过度之年》， 美妆品类增长稳健，其中香水和彩妆两大子品类涨势尤为强劲。时装和生活方式、珠宝和皮 具品类复苏态势良好，其中皮具表现稍弱于其他两大品类，主要是因为购物者消费多集中于 价格较低的箱包。以点见面，以管窥豹，可预测 2023 年及以后，奢侈品各大品类普遍会迎 来反弹。 中国的奢侈品市场前景广阔。根据要客研究院的《中国奢侈品报告》预测，2024 年中国奢侈 品市场增速将在 12%左右，与全球奢侈品行业增速基本持平。未来几年，中国奢侈品市场占 中国人奢侈品消费额的比重将进入常态化区间 60%-65%。随着门店数字化的推进和线上业务 的快速增长，中国奢侈品市场的线上销售额占比也将持续提升。考虑到高端奢侈品行业本身 就是毛利率较高的高盈利行业，持续扩张的市场规模更将助力于高奢行业的企业进一步发展。 事实上，由于境内奢侈品品类不全、与境外价格差异较大，免税一直是亚洲居民偏爱的奢侈 品消费购物渠道。中国的关税、消费税和增值税合计占总成本的比例为 20%-40%，由于免税 商品享受豁免进口关税、增值税和消费税的政策优惠，因此相比较于高级购物中心、品牌专 柜的高端商品以及奢侈品的价格有十分强的优势。因此，将免税业作为引导消费回流的重要 手段。政策支持之下，中国免税业适度开放是大势所趋，越来越多的城市正在出台政策，加 速布局免税消费市场。
2.3 海南：政策+扩容，打造全球免税业灯塔
海南是中国最大的经济特区，具有实施全面深化改革和试验最高水平开放政策的独特优势。 海南省位于中国南部，海域面积广阔，靠近东南亚各国，具有和东南亚地区开展合作的巨大 优势。此外，海南省是中国一带一路海上经济带的重要枢纽，是推动“一带一路”沿线国家 和地区政策沟通、设施联通、贸易畅通、资金融通、民心相通的战略支点。
同时，海南的地址位置得天独厚，它是中国唯一的热带海岛省份，拥有高品质的热带海岛风光，还拥有 100 家品质酒店、94 家国际品牌酒店。海南还获得了 59 国人员免签入境政策优 势，自 2023 年 3 月 15 日恢复免签政策至 2024 年 1 月 15 日，全省共接待免签入境外国游 客 9.2 万余人次。完美的地理位置决定了海南是全球的旅游胜地。
海南的新业态、热点、豪华旅游消费也将得到大力推动，提升整体旅游产业。
2.3.1 海南 2025 年封关计划
作为中国最大的经济特区，海南占据着全面实施政策、深化改革及试验最高水平开放政策的 独特优势。为实现到 2025 年初步建立以贸易投资自由化便利化为重点的自由贸易港政策体 系的目标，中共中央、国务院印发了《海南自由贸易港建设总体方案》，其中包含十一个部 分，涵盖投资、社会治理和法律法规体系建设等内容 。
海南政府倾力打造国际化、法制化、便利化的营商环境，对标国际高标准贸易投资规则，形 成具有国际竞争力的开放政策和制度安排，是海南自由贸易港建设的重中之重。海南政府的 政策可以概括为两点：一是营造法制化营商环境；二是围绕营商环境做好制度集成创新。 海南自贸港是中国政府实现将旅游消费留在中国并带动内循环的一个关键。海南免税市场扮 演者双重角色，一是可以将消费留在中国，二是为中国国消费者提供了一个巨大的展示平台。 在中央部委大力支持和和全省上下不懈努力下，围绕海南自贸港建设已有 180 多个政策文件 陆续出台，初步形成具有竞争力的政策和制度体系。
2021 年 9 月 29 日海南省第六届人民代表大会常务委员会第三十次会议通过的《海南自由贸 易港优化营商环境条例》（以下简称《营商环境条例》），作为《中华人民共和国海南自由 贸易港法》颁布实施以来海南制定出台的首批配套法规之一，《营商环境条例》从总体层面 布篇谋局优化自贸港营商环境。而同期通过的《海南自由贸易港公平竞争条例》，更进一步 将公平竞争审查工作纳入营商环境、法治政府等考核评价体系。简言之，自贸港正积极利用 立法优势，不断夯实法制化营商环境基础，为贸易发展和市场建设提供坚实法律保障。
海南封关政策将使海南零售环境达到世界先进水平。预计到 2026 年，累计免税商店零售区 规模将从约 26 万平方米增长到 70 万平方米，这是为了响应消费需求增长，并确保免税运营 商可以进一步加强对关键销售点和客流量的控制，提高他们在海南岛上的竞争优势。2025 年 全岛封关，进一步降低税负，品牌方可以从中大大受益，在获得更大的利润空间的同时也获 得了更多的定价控制权。
税务简并有利于综合零售体发展。在封关后，有税商品进入海南免收关税，因此，有税商品 价格也会大幅下降。相较之下，免税商品仍有价格优势，但优势缩小。 封关前，有税商品需要缴纳关税、消费税和增值税，而只有拥有免税牌照的运营商才享有关 税、消费税和增值税全免的政策在销售环节则需要被征 13%的增值税（免税商收取 4 %的免 税商品特许经营费)。 封关后，免税持牌商向消费者销售商品仍旧享受关税、消费税和增值税的全免。而普通零售 商向消费者销售商品仅免除关税，仍要征收一定额度的销售税（消费税+增值税）；总而言之， 封关后的有税商品价格将低于内地价格，但高于免税价格。
对于免税商而言，由于有税商的税额下降导致其定价降低，因而免税商相对价格优势会降低， 考虑到消费者选择消费地点有多方面因素，对于离岛免税综合体而言，免税综合体不仅仅局 限于购物，同样有十分丰富的娱乐场景。其核心竞争力不仅限于价格优势，因此我们认为免 税综合体受到的影响相对较小。
2.3.2 海南离岛免税新政
2020 年 7 月 1 日出台的海南离岛免税新政，将免税购物限额由每人每年 3 万元人民币（4705 美元）提至 10 万元人民币（15685 美元），并允许岛内居民同等享受免税政策。《海南自贸 港旅游零售白皮书 2021》评价道：“在任何关于旅游零售业历史的记录中，这一政策肯定会 被列为有史以来最有远见的、有利于消费者的、支持商业的措施之一，其成效是显而易见的”。 海南是免税行业的门户窗口，样板市场。海南离岛免税政策自 2011 年 4 月实施以来经过了 数次调整，政策进一步放宽，政策含金量不断加大。11 年间，离岛旅客免税购物额度由最初 的 5000 元提高到 10 万元，免税品类由 18 类提升至 45 大类；从飞机离岛到新增火车、轮 船、汽车自驾等实现离岛旅客全覆盖；允许经营主体开设网上销售窗口，新增“邮寄送达”、 “返岛提取”、 担保即提”和“即购即提”提货方式，为满足海南离岛免税市场需求，促进 境外消费回流，海南积极推进免税品品牌、品种、价格与国际“三同步”，离岛免税购物呈 现品牌更加丰富、购物环境优化、营销方式多样、购物便利性提升等特点。
新政实施以来，海南免税消费持续上升。国际品牌与海南免税店将形成互惠互利关系。一方 面，更多国际品牌考虑进驻海南免税店，有助于增加政策含金量。另一方面，此举也能吸引 更多愿意购买高附加值免税商品的中国外游客，拉动海南单客消费。海南免税店将得到更多 中国消费者的认可。
2.3.3 海南免税规划与展望
海南省第六届人大会议《政府工作报告》指出，海南“十四五”期间要完善全岛免税销售网络，实现国外商品和中国购买力充分对接，吸引免税购物回流 3000 亿元，同时，利用好担 保即提”、“即购即提”等提货方式和免税购买进境商品等政策，力争免税销售突破 600 亿 元。就 2024 年而言，根据政府工作报告，2024 年海南省将全面完成封关软硬件建设，推动 自贸港政策优化扩效，扩大高水平对外开放，促进离岛免税店销售额增长 10%。
截至 2024 年 1 月底，海南地区共有 12 家免税店，包括海口 6 家、三亚 4 家、琼海 1 家、 万宁 1 家，其中既有免税专营店，也有涵盖有税、免税商品的综合零售体。
海南现有免税店面积共约 67 万平方米，其中中免免税店面积约 42 万平方米，占比约 62%。 可以看出，中免起步早、发展快，早早占据海南离岛免税市场的核心位置，在诸多关键场所 布置卡位。对于未来的海南离岛免税业务发展，中免占据天时地利，先发优势明显。
我们对未来五年海南离岛免税市场规模进行了测算： （1）基本公式： 离岛免税市场规模=海南离港旅客量*免税购物渗透率*客单价=进店购物人数*客单价 （2）关键因素： 海南离港旅客量：据海南省统计局数据，全球出行扰动因素出现前（2014 年-2019 年），海 南省离港旅客量的年复合增长率 CAGR 约为 8%；受全球出行扰动因素影响，2020 年海南 离岸旅客吞吐量同比增长-26%；因全球出游扰动因素得到有效控制，海南旅游人数得到恢复， 2021 年恢复到 2019 年全球出游扰动因素前的 78%，2022 及 2023 数据分别为 1,564 和 3,134 万人次，旅客量恢复超预期。 渗透率： 2014 年-2019 年海南离岛免税实际购物人次的年复合增长率 CAGR 为 22% ，受到 全球出行扰动因素冲击，2020 年海南离岛免税实际购物人次同比增长率降至 19%，因全球 出行扰动因素得到有效控制，2021 年海南离岛免税实际购物人次为 671 万，同比增长 50%， 2022 年因放开管控，海南离岛免税实际购物人次为 422.4 万，2023 年恢复至 675.6 万人次， 因此 2020-2023 年渗透率分别为 21%、30%、27%、22%。 客单价：根据海南省公布的离岛免税数据，海南省离岛免税购物金额 2014-2019 年复合增长率为 26%。，2019 年客单价为 3587 元。因全球出行扰动因素影响，公司大力发展线上业 务，极大促进了客单价，2020-2023 年客单价分别为 6129、7367、8261、6473 元。 （3）基本假设： 1. 假设 2024-2026 年海南离岸旅客人数年复合增长率分别为 7%、6%、5%，则 2026 年海 南离岸旅客人数将达到 3732 万人次；假设 2024-2026 实际购物人次将按照 10%、9%、8% 增速增长，则 2026 年购物人次达到 874.9 万人次。 2. 假设客单价 2024、2025、2026 年均按照 7%的增长率增长，则 2026 年客单价将达到 7930 元。 （4）主要结论： 1.2026 年海南免税市场规模将达到 760.6 亿元，2021-2026 年复合增速约为 6.3%。 2.海南离岸旅客人数、购物金额、客单价、渗透率等指标决定了海南离岛免税市场的规模及 增速，在海南政府大力支持促消费回流的政策下，中国奢侈品市场不断增长，海南省免税市 场规模不断扩大，免税产品不断丰富，海南离岛免税市场有望进一步扩大。
对比全球各国免税市场发展历史、竞争优势和挑战，从而预测中国免税行业格局变化并寻 找中国免税业可借鉴之处。
3.1 欧美：Avolta（原 Dufry）并购为王，规模制胜
欧美免税店龙头 Avolta（原 Dufry）的成长核心是并购扩张和成为品牌代理。 公司于 1948 年全球免税行业兴起的时候开始切入免税业务，到 1952 年，Dufry 在巴黎开设 了第一家免税商店。之后，公司通过一系列资本运作手段加速发展，公司先后收购了 Hud son、 HDFS、NUANCE、WDF,使集团在欧洲、北美市场的地位得到了极大加强。 公司的并购核心在于：扩规模，跨区域，产业链。公司的并购扩张路径首先由并购小规模公 司到并购大规模公司，且由并购优势地区公司到布局薄弱地区，同时还通过并购相关标的弥 补产业链短板，强化并购整合。凭借庞大的市场规模，公司拥有了强大的议价能力，并且也 与供应商拥有着良好的关系，成为了很多品牌的代理商，一家独大。
除了收并购，公司着重打造 Dufry(Avolta)品牌文化，发展至今，公司拥有常规零售店 8 00 余家、Dufry 购物中心、Dufry 便利商店、Dufry 品牌店以及 670 余家 Dufry 主题店。
3.2 亚太：韩国系全球免税 NO.1，政策支持做大，并辐射周边
韩国免税业始于 1964 年韩国免税政策出台，1967 年首尔机场首家机场免税店设立，1 97 9 年 引进室内免税店制度，此时的免税业务规模较小，消费人群主要为本国居民。1989 年韩国 人均 GDP 突破 5000 美元，韩国出境游迎来爆发，为减少消费外流，提高对入境游客的吸引 力，韩国通过创新推出离境市内免税店与离岛免税政策，吸引韩国国民与日本赴韩游客。19 85 年至 1995 年，韩国居民离境免税购物的额度从 500 美元提升至 2000 美元，1997 年因金融 危机冲击降低至 400 美元。 从 2000 年起，韩国免税行业迅速发展，2000 年全球首家网上免税店乐天网上免税店开业， 2001 年韩国居民离境免税额度恢复至 2000 美元，2006 年上升至 3000 美元。韩国免税市场 迅速发展，2012、2013 年，中国遍地都是韩国免税代购的宣传，中国消费者在韩国免税业占 比越来越高。2019 年韩国居民离境免税额度提升至 5000 美元，并在 2020 年取消 500 0 美 元的免税购物额度限制，出境公民可在免税店不受限制地购物，仅维持 600 美元的个人携带 物品免税额度。 韩国从 2013 年起，韩国关税厅宣布开放免税牌照。同年即新增 7 家免税牌照。此后数年免 税牌照持续增加，截至 2019 年，韩国免税牌照总体达到 60 张，其中，韩免主要业务部分市 内免税牌照达到 26 张。
韩国官方放开免税牌照本意是为了促进韩国免税行业的发展，鼓励中小型企业进入免税市场 参与竞争。然而不过数年时间，新进入的中小型免税商便纷纷因经营亏损退出市场。
2014 年以前，乐天、新罗双寡头市占率超 85%，随后新世界入场不断抢占乐天、新罗的市 场份额。到 2019 年，乐天和新罗合计市占率约 60%。在这几年间，韩国免税本身的规模在 增长（从 2014 年的 80 亿美元飞速升至 2019 年的 210 亿美元，CAGR21.3%），并且乐天和新罗的销售额在被新兴企业挤占的同时仍增幅明显。乐天的销售额从 2016 年的 4,783 百 万欧元增长至 2019 年的 7,665 百万欧元，CAGR 为 17.02%，新罗的销售额从 2016 年的 2,910 百万欧元增长至 2019 年的 7,049 百万欧元，CAGR 为 34.3%。而新世界能在免税市 场站稳脚跟，有韩国国情的特殊原因。
韩国免税业在发展过程中形成对中国消费者的高度依赖。根据韩国免税店协会和韩国关税厅 数据，海外消费者在韩国免税店消费额从2016年占总销售额的 72%上升至 2020 年的 94%。 其中，2020 年中国消费者贡献了海外消费额的 93%，成为韩国免税消费的绝对主力军。 过度依赖中国消费者的脆弱性在全球出游扰动因素下彻底爆发，根据韩国免税店协会，2020 年韩国免税销售额同比减少了 38.07%，顾客数量同比下降 77.98%；韩国关税厅数据显示， 韩国免税店 2023Q1 销售额同比减少 26%，为 3.1 万亿韩元，仅占 2019Q1 的 55%。2021 年韩国市场通过其高额的返点方式吸引大批海外代购，将销售额提高至 155.73 亿美元，同 比增长 17.96%，其中海外游客免税消费额达 148.51 亿美元，占比 95%，消费额恢复至 2019 年的 83.24%。 中国免税业发展加速，逐渐替代韩国市场。2019 年以来，因中国国人出入境受限，同时，中 国直播电商、跨境电商、线上免税商城等线上免税渠道的新业态发展，进一步挤压了韩国免 税的市场份额，中国的韩国代购客源松动。2023 年海南离岛免税购物金额 43.8 亿元，同比 增长 25.5%，免税商品购买件数 5130 万件，同比增长 3.76%。
4.1 底牌 1：长期深耕免税领域，营运能力全面升级
公司在核心业务能力建设方面不断取得新进展、新突破，包括招商采购、运营管理、市场营 销、信息管理以及物流配送。40 年来，公司坚持直营所有的零售门店，由总部负责一切标准 化程序的制定、协调商品向各个门店的分配和交付、监管督促零售网络的运作，以及管理人 力资源、信息技术、仓储物流、财务法律等事宜。公司形成了自己独特的运营管理体系。公 司关注“采、供、销”关键业务环节，围绕数字化运营模式持续升级，提高管理效能力，不 断提升运营效率。
招商采购和营运管理方面，公司在长期深耕免税领域的过程中，与全球超过 1,400 个全球知 名品牌建立了长期稳定的合作关系，而同样是免税业巨头的王府井免税截至 2023 年 11 月， 仅与 1,000 个品牌建立合作关系。中国中免目前大多采用集中采购的方式，国内其他免税商 则多采用战略合作的方式。公司规模效应决定了公司和供应商签订长期合约、进行价格谈判 的优势。由于公司规模优势，一般能获得更大采购折扣，包括销售回扣或者额外的价格折扣， 从而降低公司成本，公司也能向顾客提供更低的价格。
市场营销方面，公司深度参与消博会、中国品牌博览会、TFWA 亚太展览会等行业活动，夯 实公司品牌优势地位。2023 年，公司扎实开展管理服务提升行动，对标一线品牌运营及服务 标准开展“S 店”(Super Service)项目，共打造 14 家 S 店，健全完善服务标准体系。公司 还打造离岛免税购物节及年终盛典等活动 30 余场，持续提供受消费者欢迎的产品和服务。 信息管理方面，公司加速推进数字化转型，强化客户导向、业务导向的科技赋能，加强信息 系统与业务融合，持续优化完善大会员、采购分销、大数据等数字化平台建设，增强数字化 运营水平。 物流体系建设方面，公司建立连接仓储、运输和店内零售的可持续物流链，在大连、青岛、 上海、深圳、三亚、香港、北京和海口设立了覆盖全国的 8 大海关监管物流中心，打造智慧 供应链，进一步降低物流成本且提高了运输效率。2020-2023 公司存货周转率分别为 2.74 次 /年、2.61 次/年、1.64 次/年、1.88 次/年，即使全球出行扰动因素影响，公司存货周转率在 全球头部旅游零售商中仍处于领先水平。
4.2 底牌 2：规模优势显著，强议价能力提升竞争力
公司从 1979 年发展至今，成为全国免税行业龙头。1979 年中国免税品公司成立；2009 年 中国国旅于上交所主板上市；2014-2019 年公司开始并购步伐，积极拓展机场免税业务，先 后收购日上上海及日上中国；2021 年，据弗若斯特沙利文，中国中免是全球最大旅游零售商， 全国占比高达 86%，全球占比 27.5%。 规模效应转化为成本优势和供应链优势。公司规模优势转换为强议价能力，与供应商的议价 能力也大大决定了免税运营商的毛利率。
由于中免的体量和旅游零售渠道的重要性，例如雅诗兰黛这样的品牌商会跟中免签署一些独 家条款，内容包括：供给旅游零售定制装，畅销品的充足供货，独家条款，所辖区域内最低 价条款等。 中国中免的商品在各大免税集团占据绝对优势。对于消费者，价格优势更能增强消费者的用 户黏性，据统计，各大免税集团，在香化品热门单品 top40 之中，有过半商品均来自中免集 团，中免集团的价格优势十分显著。
与上游机场运营方的议价能力
国际枢纽机场，其口岸地理条件带来的优质国际客流和天然购物场所等优势突出，在与免税 商议价中占据绝对主动权，通常可以通过公开招标方式筛选免税运营商，并采取保底租金+提 成租金孰高模式收取租金，因此综合租金水平通常较高。其对免税运营商的评判包括财务分 （保底租金+提成租金）+技术分（免税运营商在竞标门店区域客群优势或品类方面的过往优 势衡量、针对性的竞标方案衡量、能否有助于提升机场购物的整体形象和规模等等诸多方面）， 因此，国际枢纽机场最终也倾向于排名靠前的国际免税龙头。
公司 H 股招股书表示，2019 年机场免税营收人民币 310.08 亿元，占公司总收入的 64.6%， 2020 年全球出行扰动因素发生之后，各大机场的旅客吞吐量同比下滑约 80%，出入境旅客 锐减导致公司对应机场免税收入下滑至 2020 年约人民币 197.05 亿元、2021 年约人民币 168.83 亿元，2022 年持续下降，占公司总营收下滑至约 23%，其中机场免税收入包括全球 出行扰动因素发生期间发展的包邮线上销售服务。
公司机场营收大大下降，机场免税业务相应严重承压，因此公司陆续与北京首都机场、上海 机场、广州白云机场等积极进行商议并签订租金调整协议。租金重议一方面部分回补机场免 税业务损失，另一方面体现公司作为免税龙头具备足够强的议价能力。 2023 年 12 月，公司发布公告表示，其与上海机场、首都机场分别签订补充协议，约定了最 新的机场免税店租金计算方式，其中上海机场自 2023 年 12 月 1 日起实施，首都机场自 2024 年 1 月 1 日起实施。
协议概述： 上海机场：根据中国中免与上海机场的约定，当月实际客流量>23Q3 月均客流的 80%，则浦 东机场月保底提成为 5245 万元，虹桥机场 647 万元；如果月实际客流量≤23Q3 月均客流 的 80%，则保底提成=5245 万元(647 万元)*月实际客流/23Q3 月均客流的 80%调节系数。 首都机场：当年实际客流量>960 万人次，则年保底提成为 5.58 亿元（每月为 4652 万元）； 如果年实际客流量≤960 万人次，则年保底提成=5.58 亿元（年实际客流量÷960 万人次） ×调节系数。 其中，月/年实际提成额=月年品类净销售额×品类提成比例，香化、烟、酒、百货、食品品 类提成比例 18-36%。月实收费用为月保底销售提成和月实际销售提成两者取高。
概括来看： 中免与上海机场和首都机场签署的新租金协议类似，都回到了全球出行扰动因素发生前“保 底+提成”的模式，不过与全球出行扰动因素发生前的协议相比，保底租金均远低于全球出行 扰动因素发生前，上海机场保底租金约 7.07 亿（全球出行扰动因素发生前约 60 亿），首都 机场年保底租金约 5.58 亿（全球出行扰动因素发生前约 31 亿）。 销售提成模式：实际销售提成=品类销售额×品类提成比例，香化、烟、酒、百货、食品品类 提成比例 18-36%，各品类提升比例在 18-36%，远低于全球出行扰动因素发生前的提成比例 (全球出行扰动因素发生前上海机场提成比例为 42.5%、首都 T3 为 43.5%、T2 为 47.5% )。 简而言之，通过最新的补充协议中免与机场的业绩绑定得更深了。将“低保底、抽成封顶”的合作模式变更为更低的保底、更低的扣点比例、但扣点金额上不封顶，机场能获得多少抽 成完全取决于客流量和消费力的恢复程度。
4.3 面对质疑：免税牌照放开，中免能否维持霸主地位？
免税政策是行业政策，有很强的政策属性，允许各免税商在公平的条款下进行竞争，主要通 过招标的方式确定机场及口岸免税店的经营权。 近年国家政府相关部门陆续台了一系列政策，逐渐放宽市场免税牌照的资质，2020 年国家下 发了王府井、海旅投和海发控三张免税牌照，通过新参与者的引入推动免税市场良性竞争， 释放市场活力。截至 2023 年末，中国有十家企业拥有免税牌照，分别是中免（中国免税品 集团）、日上（日上中国&日上上海）、海免（海南省免税品有限公司）、深免（深圳免税集 团）、珠免（格力地产）、中出服（中国出国人员服务有限公司）、中侨（吉林中桥免税外 汇上品有限公司）和王府井。此外，中百集团、步步高、百联股份等也在申请免税牌照中。
新玩家的入场，无疑会加剧市场竞争，但中国中免仍拥有行业最全牌照，在国内免税市场上 的优势较为明显。随着中免先后收购日上、海免，公司目前已经先后中标中国香港机场烟酒 段、首都机场、白云机场、澳门机场、上海机场免税以及中国其他机场口岸免税店。根据弗 若斯特沙利文的统计，2023 年中国免税行业 CR5 约为 98.5%，而中国中免 2022 年国内市 占率达 86.0%，仍是中国免税行业绝对龙头。 具体说来，牌照放开不会影响中免龙头地位，具体原因有：
1） 借鉴韩国市场发展历史：价格战导致一损俱损，利润诉求或将终结低价竞争。以乐天为 例， 2017 年韩国免税市场规模 120 亿美元，乐天韩国市占率 42%，可得乐天的市场规 模约为 50.4 亿美元，若乐天保持营收，当 2019 年韩国免税市场规模扩大至 210 亿美元 时，乐天只需保持 24%的市占率即可。然而面临新世界等一系列竞争者的冲击，乐天的 市占率还有 38%。由此可见，免税牌照放开，大批竞争者涌入会促进行业发展，行业蛋 糕扩大；但后入者对于先发者的威胁有限，此消彼长之下，免税牌照放开利远大于弊。 行业规模扩大可以抵消市占率降低的负面影响。类比韩国乐天，2023 年中免的海南部分 免税营收为 415 亿元，根据我们预测的 2026 年海南免税市场规模总体可以达到 656 亿元，若要求中免保持 2023 年的免税营收，到 2026 年，中免能保持 63%市占率即可维持 免税营收。
2） 卡位关键区域且配套设施完善：中免恰好集中了乐天、新罗老牌免税商久耕免税业的卡 位优势和新世界作为最大零售商的后发优势。据中免 H 股招股书以及各公司公告，目前 中国国内深免、珠免、中出服、海旅投、海发控分别拥有 70+家、20+家、15 家、1 家、 1 家门店，中免门店数共 193 家，超过了中国其他免税运营店铺数量之和。
截至 2024 年 1 月底，海南地区共有 12 家免税店，中免覆盖其中 7 家，在海南离免税布局十 分全面，包括了免税专营店，也涵盖了有税、免税商品的综合零售体，布局十分全面，且把 握了海南几个重要的人流密集区。其中，海南美兰机场和凤凰机场旅客吞吐量在海南整体旅 客吞吐量中占比达到了 73%左右，机场是大部分旅客入岛和离岛的第一站和最后一站，能够 帮助中免获得更高的转化率。同时，公司岛内的免税店也处于岛内核心地段，综合免税城不 仅销售免税产品，更引入美食、娱乐等其他业态，为消费者提供完整的一站式服务，加强转 化率的同时提高用户粘性。
3） 价格优、会员粘性高：中免的规模优势毫无疑问让其在与供应商、品牌方议价的时候， 拥有更多主动权，便于其以更低的价格拿到更丰富的产品。这样的价格优势利于中免在 消费者群体中打出口碑，塑造品牌形象；同时，中免设计有层级分明的会员制度，3 年内 消费者有消费记录即可成为正式中免会员，入会后根据消费额度累积，还可以享受更多优惠福利。消费额度越多，会员权益越充实。2019、2020、2021、2022，以及 2 023， 公司会员数分别为 120 万、1200 万、2030 万，2330 万以及 3200 万人，2019 至 2022 年复合年增长率为 178.8%。
4） 奢侈品品类布局完善，毛利不断提高：2023 年 10 月，路易威登三亚国际免税城二期店 正式揭幕，同期 alexanderwang、Celine、Fred、LA PERLA、Maje、Ports、Sandro、 Southcape 等众多国际知名品牌已相继登陆，二期有税商业整体零售业态的重奢领头布 局雏形已初步显现，重奢品牌矩阵也将持续扩充。根据要客研究院发布的《中国奢侈品 报告》显示，海南省已经成为 2023 年中国奢侈品消费排行第三的省份，主要消费额贡献 来自于三亚市和海口市。中免持续引进重奢品牌，布局顶奢引领旅游零售新格局，在收 获更高毛利的同时，也将吸引更多客流，促进其他产品的销售，打造更具有话语权的免 税品牌。
5） 学习国际巨头 Avolta(Dufry)收并购，盲点补充愈加完善： 2018 年收购日上免税 51%股权。日上免税店是经中国政府批准的专业经营机场免税店的 外资企业，1999 年成立，1999 年起陆续获得了北京机场和上海机场为期 10 年的免税业 务度假经营权。 2020 年收购海南省免税品有限公司 51%股权。2018 年 10 月，海南省国资委无偿划转 旗下控股海免公司 51%的股权给中国旅游集团，2020 年中国中免又以 20.65 亿定价收 购中国旅游集团的海免公司所有股权 2021 年 12 月，中免收购中侨免税 100%股权。中侨最大优势是可以经营外汇免税商店， 即回国补购型市内免税店，中免正式整合了中侨才获得国人入境市内免税的牌照。 2023 年收购中服免税 49%股权。17 年以来，中免进入了产业并购的快速成长阶段，管 理层一直强调产业链的相关并购。2023 年年中，中免宣布收购中服免税 49%股权，参股 中服免税将为双方赋能，强化运营和规模优势。 借鉴 Avolta 发展历史，在陆续收购各大零售及免税品公司之后，毛利率一度跃升至 65% 左右，与之对比中免有很大提升空间。
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