制剂起家，逐步成长为业务多元的高新技术企业
公司为我国动保行业领军企业。1998年李守军董事长带领6位创始人创办的瑞普（天津）动物药业有限公司，主要专 注高端制剂。2001年，瑞普收购保定兽药疫苗厂，正式进军生物制品领域，2022年瑞普（天津）生物药业有限公司 成为公司首批、天津市首家全场通过兽用GMP验收的企业；2007年，公司疫苗产能扩大，并购成立高科分公司； 2010年，公司在深交所挂牌上市并兼并湖南生药厂丰富猪用疫苗产品线；2012年，进军宠物领域，成立瑞普宠物医 院管理股份有限公司；2022年公司宠物驱虫药莫普欣上市，宠物产品进入收获期；2023年，公司出资2000万元与中 科院天津所等企事业单位合资成立天津国家合成生物技术创新中心有限公司，正式进军合成生物领域。
业务板块众多，母子公司协同发展
1998年创建至今，公司共建有11个兽药 GMP生产基地，拥有96条产品线，5个研 究院，业务涉及兽用生物制品、化药制 剂、中药制剂、功能性添加剂、消毒剂、 原料药六大领域。截止2023年年底，公 司共有20家参控股公司，其中瑞普空港、 瑞普保定、保定收骏、华南农大生物和 湖南中岸等公司负责公司生物制品业务； 天津瑞普、瑞普高科、瑞普大地、湖北 龙翔和瑞象生物等公司负责公司药物板 块业务；蓝瑞生物独立运营公司宠物板 块业务，并且与瑞派宠物医院等深度协 同；另外公司还有新兴产业，代表性公 司包括合成生物中心、瑞久创投、中农 瑞普和赛瑞多肽。
产品品类齐全，禽畜养殖基本全覆盖
公司产品主要用于家禽、家畜、宠物、水禽、反刍等动物，品类齐全，截止2023年年底拥有536款产品，其中生物制 品111种、化学药物制剂203种、中兽药90种、清洗消毒类28种、功能添加剂94种、原料药10种。产品已基本覆盖禽畜 养殖业所面临的主要动物疫病，是国内兽药行业产品种类规格最全、生产规模最大的企业之一，也是国内在生物制品、 制剂和原料药领域均具有较强竞争优势的头部企业之一。
公司营收稳步增长，2023年归母净利润创历史新高
从营业收入来看，2014-2023年，公司营业收入由5.85亿元稳定增长至22.49亿元，CAGR+16%，2020年国内禽畜养殖 行业集中度大幅提升，公司凭借全面的产品线及快速响应和技术行销服务模式，提升产品覆盖率、市占率和品牌认 可度，推动公司收入实现高增长，2020年营收yoy+36%；2020-2023年，公司营收维持高位且继续增长；从归母净利 来看，2010-2018年，公司归母净利润在1亿元左右波动，2019年受益于行业集中度提升，公司归母净利润同比大增 63%，2020年由于下游养殖行业集中度提升，公司抓住机会提升市占率，叠加产品营销结构改善及产能释放，公司 归母净利润继续大幅增长。2022年受下游低景气拖累有所下降，2023年随着宠物产品等新产品的上市及加深与养殖 集团的深度合作，公司实现归母净利润4.53亿元，创历史新高。
高管集中持股，股权结构稳定
公司控股股东及实际控制人为公司创始人及董事长李守军先生。截止2024年3月底，李守军先生持股比例为35.92%， 为公司第一大股东；梁武先生持股比例5.09%，为公司第二大股东；鲍恩东先生持股比例为2.39%，为公司第三大股 东。公司前十大股东持股比例约为56.26%（计算存在尾差），股权集中，结构稳定。
兽药产业销售额上涨，生物制剂及化药占据主要份额
我国兽药产业销售额呈现上涨趋势，原料药、化药制剂及生物制剂市场规模占比超过90%。据公司公告，根据中国 兽药协会《2022年度兽药产业发展报告》，中国兽药产业总销售额673.45亿元，平均毛利率31.07%。近十年来，除 2018年和2022年有所下降外，产业整体呈上升态势，销售额年复合增长率为5.91%。从市场结构来看，2022年，我国 生物制品市场规模165.67亿元，原料药市场规模173.02亿元，化药制剂市场规模283.33亿元，中药市场规模51.43亿元， 占比分布为24%/26%/42%/8%。
动保行业集中度偏低，未来有望进一步提升
全球兽药行业发展历史较长，国际上已经形成了几家大型兽药公司，全球兽药行业市场集中度较高，华经产业研究 院数据，2019年全球前五大动保厂商分别为硕腾、勃林格殷格翰、默沙东/默克、礼蓝和爱德士，CR5接近55%。而 我国兽药行业发展较晚，相比于欧美发达国家存在一定差距，GMP自2006年开始强制实施，新开办的兽药企业必须 取得兽药GMP合格证后方可办理《兽药生产许可证》及产品批准文号。兽药行业实行强制GMP认证之前，进入门槛 低，行业呈现无序竞争格局，GMP实施之后，随着行业进入壁垒提高，我国兽药行业企业数量大幅下降，大量规模 小技术含量低的企业退出市场。据智研咨询数据，2022年，我国动保行业CR5为15%，尽管行业集中度有所提升， 相比全球发展来说仍然较低，未来有望进一步集中。
磨底已近一年，亏损时长空前
2023年全年猪价表现平淡，下游养殖持续亏损。能繁母猪存栏量一般对应10个月后的生猪供应。从近一年各月份对 应前10个月能繁母猪存栏量数据来看：（1）2023年2月至3月，（其对应10个月前）能繁母猪存栏量环比分别减少 1.94%/0.19%，理论上生猪供应将逐月减少，但此时适逢春节前后，节前养殖端出栏积极，供应充裕，节后为传统消 费淡季，消费端疲软，生猪价格持续下降。（2）由于2022年4月开始猪价逐步回暖，2023年4月至11月，（其对应10 个月前）能繁母猪存栏量环比持续增加，导致生猪出栏总体供应充足，疫病扰动下7月下旬猪价有所反弹，但仅维持 一个月便再度下跌；（3）随着2022年10月猪价高位回落，2023年初能繁母猪存栏环比减少，对应2023年12月至今年 2月生猪供应减少。叠加春节备货、极端天气及疫病影响，出现翘尾行情。自繁自养生猪养殖从2023年年初持续亏损 至今，至2024年4月底已亏损15个月，且本轮亏损幅度（最大亏损和平均亏损）仅次于2021年下半年和2022年上半年。
养殖行业集中度持续提升，利好头部动保企业
根据公司公告、公开资料整理测算得，非瘟后生猪养殖行业集中度快速提升，截至2023年年底，2023 年我国生猪出 栏量居前十的上市公司合计出栏约 14,915 万头，占全国生猪总出栏量的份额约为 20.53%，较 2022 年继续提升。长 期来看，下游养殖规模化利好动保需求上行和行业集中度提升。生猪养殖行业呈现出明显的规模化趋势，2019~2023 年头部猪企出栏占比持续提升。
规模养殖场养殖密度大、防疫风险更高，对疫苗的数量需求多、质量要求高。据Wind数据，2010~2018年规模养殖 场医疗防疫费用平均高于散养猪场防疫费用4.13元/头，2020年防疫费用差距扩大至7.78元/头。同时，规模猪场倾向 于采购大型动保企业优质产品。因此，下游养殖业集中度提升有利于带动动保需求增长和头部企业扩张份额，且动 保企业集中度也有望进一步提升。
合成生物学：“改造生命”&“创造生命”
据《中国合成生物学产业白皮书2024》，合成生物学是一门基于工程化的设计理念，结合生物学、化学、医学、农 学、工程学、计算机与数据科学等交叉学科技术，旨在改造或创造人造生命体系的新兴学科。其定义为：采用工程 化的设计理念，改造或创造超越自然功能的人造生命体系（狭义）或功能系统（广义）：（1）狭义：①改造生命： 应用基因工程和代谢工程等技术，将全新功能引入活细胞等生命体；也包括在此基础上设计组装的生命——非生物 混合系统。②创造生命：体外合成全新生命系统，如人工细胞等。（2）广义：任何对生命有机体关键要素的创新应 用，如酶催化合成、无细胞合成、DNA存储等。
软件&硬件设施齐备，创新筑牢竞争力
硬件完备，校企合作不断完善创新体系。据公司年报，公司拥有实验室2.85万平方米、实验动物房3.62万平方米、创 新孵化期0.96万平方米。公司设有药物研究院、生物制品研究院、渤海联合研究院、武汉原料药研究院及华南生物 禽流感研究院五个研究院，还拥有6个国家级创新平台和7个天津市级创新平台。校企合作上，公司与天津科技大学 共建3个协同创新平台，与天津市畜牧兽医研究所、中国农科院哈尔滨兽医研究所、中国农科院兰州兽医研究所、中 国农科院上海兽医研究所、中国农业大学、华中农业大学、华南农业大学、扬州大学等30余家国内外知名科研院所 建立了长期稳定的合作关系。2023年天津科技局批复公司牵头组建“天津市动物健康创新联合体”，同年公司与养 殖集团、高校等共同组建的“广西壮族自治区优质鸡现代种业创新联合体”获得广西壮族自治区科学技术厅批复成 立。
产品矩阵丰富，禽畜领先地位稳固
禽用生物制品为公司营收的主要来源，2023年营收占比为41%。2015-2023年，公司禽用活疫苗销售量由146.24亿羽 份增长至206.11亿羽份，CAGR+4.38%，禽用灭活疫苗销售量由8.27亿毫升增加至21.68亿毫升，CAGR+12.80%。 2015至2023年，公司禽用疫苗营业收入由3.48亿元增长至9.28亿元，CAGR+13.04%，禽用疫苗毛利率维持在较高水 平。
据我们测算，2015-2018年，公司禽用疫苗市占率稳定在10%左右，2019年，受益于动保行业及下游养殖行业集中度 提升，公司禽用疫苗市占率提升至13%，2020年进一步提升至14%。
多款猫三联疫苗通过应急评价，打破长期依赖进口局面
2024年之前，我国猫三联疫苗主要依赖进口，硕腾占据我国猫三联疫苗市场绝大部分份额。2023年8月，我国三款国 产猫三联疫苗通过农业农村部应急评价，公司研发的猫鼻气管炎、杯状病毒病、泛白细胞减少症三联灭活疫苗 （RPVF0304株+RPVF0207株+RPVF0110株）成为首批通过应急评价的国产猫三联疫苗之一，截止目前，共有22家企 业（单位）研制的7款猫三联灭活疫苗通过农业农村部应急评价。
维生素D3饲料添加需求2700吨左右/年，25羟基维生素 D3有望逐步替代
据花园生物公告，维生素D3是人和动物体内骨骼正产钙化所必需的营养素，广泛用于饲料添加剂、食品添加剂等， 25羟基维生素D3是维生素D3的活性代谢物，具有更高的生物学活性，并且不需要经过肝脏的代谢，其不仅具有普通 维生素D3所有的功能，还具有一些独特功能，25羟基维生素D3具有替代普通维生素D3的趋势。
根据中国饲料工业协会，2018-2023年，我国工业饲料产量由2.38亿吨增长至3.22亿吨，CAGR+6.24%，我们假设 2024-2026年工业饲料产量增速为6.24%，则饲料产量分别为3.41/3.63/3.86亿吨。根据帝斯曼制定的《维生素添加剂 准则》，饲料中维生素D3的添加剂量范围为650IU-30000IU，即0.1625g/吨-7.5g/吨（按添加剂规格50万IU/g），假设 维生素D3添加标准为7.5g/吨，则24-26年我国饲料添加维生素D3需求量约为2563/2723/2893吨，市场规模逐渐增加至 5亿元左右。 25羟基维生素D3为维生素D3的替代品，未来有望进一步替代。
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