公司在手手游、小游戏产品储备丰富，公司业务处于快速增长期，预计 移动游戏 2024-2026 年将实现 30%/23%/15%的增速，2024-2026 年毛利 率水平分别为 82%/81%/80%；网页游戏自然衰退，预计其 2024-2026 年 将实现-30%/-25%/-20%的增速，毛利率水平分别为 50%/45%/40%；信息 服务为公司新兴业务，2023 年快速增长后预计保持稳定增速，预计 2024-2026 年营收增速 10%/8%/5%，该业务毛利率稳定在 90%左右。 预计 2024-2026 年恺英网络收入分别为 54.2/65.4/74.3 亿元，归母净利润 分别为 2.02/2.42/2.76 亿元，EPS 分别为 0.94/1.12/1.28 元。
2.1. 深耕 IP 产品与创意赛道，2024 多款产品可期
产品管线丰富，以 “IP 授权”和创意游戏为主。公司目前披露的排期 包括 23 款产品，其中代理产品 6 款，自研产品 15 款，联合开发产品 2 款。公司代理产品以休闲大类为核心，类型较为多元，包括放置、战棋、 卡牌等，自研产品则多为“IP 授权”，兼有创意品类，具体而言包括： 1）丰富的外部优质 IP 合作，如《斗罗大陆·诛邪传说》是超人气 IP《斗 罗大陆》正版授权的 MMORPG 手游，《代号：盗墓》是由著名作家南派 三叔正版授权的一款 ARPG 手游； 2）继续“传奇”IP 开发，如《龙腾传奇》《梁山传奇》及若干次传奇小 游戏，延续了公司优质“传奇类”游戏开发的传统； 3）公司也自研了多款创意产品，探索不同类型，如自研机甲射击竞技 类 VR 游戏《机甲派对》已于 2024 年 3 月 8 日登陆 PlayStation 北美服 与 Steam 平台，《百工灵》是基于公司自主孵化的动漫 IP《百工灵》改 编的传统手工艺题材模拟经营类游戏，都是相对独特的赛道。
2.2. 与多领域知名 IP 合作，IP 粉丝群体奠定用户基础
优质 IP 合作为公司产品矩阵重要组成部分，涵盖动画类（《OVERLORD》 《死神》）、文学作品类（《斗罗大陆》《盗墓笔记》）、游戏类（《信长之 野望》），这些 IP 大多有较好的受众基础，且 IP 在游戏领域仍有发掘价 值。
2.2.1. 动画类 IP 多来自日本，兼有近年人气新作与经典作品
《OVERLORD》：“反套路”“爽”作，动画在国内受到广泛欢迎。是日 本轻小说作家丸山黄金于 2012 年出版的作品，后改编为了漫画、动画 等内容，该作品讲述了热爱游戏的主人公在等待关服的游戏强制登出时 意外穿越到了异世界、并还成为了最强魔法师的故事，其非成长性的“反 套路”、轻松、“爽”等特点成为观众追捧的重要原因。
B 站三季动画总播放量超 15 亿，均为当年前列作品。2015 年该 IP 的首 部动画推出，在哔哩哔哩上可以观看的包括第一季到第三季、剧场版 1 与 2、各类番外篇，截至 2024 年 4 月 23 日，《OVERLORD》前三季动 画番剧在哔哩哔哩的总播放量已突破 15 亿，系列追番人数突破 1000 万， 每部的播放量与追番人数均居于当年番剧排名前列。
《史莱姆》：“成长经营系”二次元作品。《关于我转生变成史莱姆这档 事》是日本轻小说作家伏濑的出道作，故事的主角在遭遇歹徒袭击之后 转生到异世界，以最弱生物史莱姆的身份展开了冒险，但是通过不断吞 噬其他怪兽，获取各种各样的能力，逐渐成为魔物大王，并经营起自己 的势力。该作最早在 2013 年开始网络连载，2014 年正式发行，在日本 取得了巨大成功，网络点击量突破 1.4 亿，2020 年发行量突破 2000 万。 改编的动漫作品同样受到海内外观众喜爱。《关于我转生变成史莱姆这 档事 2》位于海外动漫社区 Anime Corner 2021 年年度最佳动漫第 6 名。 哔哩哔哩可观看第一季、第二季及外传共三部，截至 2024 年 4 月 25 日， 《关于我转生变成史莱姆这档事》动画番剧总播放量在哔哩哔哩已经突 破 10 亿，系列追番人数突破 1000 万，第一、二部的播放量与追番人数 均居于当年番剧领先地位。
《奥特曼》：具有巨大商业价值的 50 年长青 IP。《奥特曼》是由日本“特 摄之神”圆谷英二导演一手创办的“圆谷株式会社”自 20 世纪 60 年代 起推出的科幻题材特摄系列作品，自 1966 年至今为止 58 年的历史中， 《奥特曼》系列共诞生 30 余部作品，除了电视剧之外，还包含电影、 动画、小说、漫画、电子游戏等领域的内容、产品和服务已在全球 100 多个国家/地区发行。
《奥特曼》粉丝的消费热情铸就 IP 突出的商业价值。在万代南梦宫的 IP 收入排名中,“奥特曼”位于前十大 IP 之一，与龙珠、高达、海贼王 等知名 IP 并列，近年年收入已突破百亿日元。国内方面，2022 年，依 靠“奥特曼”卡牌贡献主要营收的卡游有限公司商品交易总额排名泛娱 乐产品行业及泛娱乐玩具行业第二名，仅次于乐高，并排名泛娱乐玩具 行业集换式卡牌类第一名。在根据 2023 年全年淘宝及天猫全平台 IP 商 品成交数据统计得出的《淘天 2023 年度 IP 价值榜》中，“奥特曼”IP 位于第 2 名，仅低于“迪士尼”IP。
《死神》：系列漫画全球销量过亿册。《死神》原作漫画由久保带人创作， 2001 年开始连载于《周刊少年 JUMP》，2016 年漫画完结，作品讲述了 高中生黑崎一护意外获得死神力量，随后在人类世界和死神世界之间穿 梭，与各种敌人战斗，同时探索自己的身世和死神世界秘密的故事。截 至 2022 年 11 月，其漫画全球销量超过 1.3 亿册。截至 2024 年 4 月 16 日，《死神》系列漫画在腾讯动漫拥有 83.9 亿人气值，高于《龙珠》、《名 侦探柯南》和《妖精的尾巴》等经典作品。
动画续作《千年血战篇》持续更新中，IP 改变游戏产品具备空间。2004 年《死神》电视动画首播，2012 年完结，共 366 集，直到 2022 年，动 画续作《死神：千年血战篇》正式开始播出，规划为四季，目前已经更 新至第二季，第三季《相克潭篇》预计于 2024 年内播出。《死神：千年 血战篇》第一季位于海外动漫社区 Anime Corner 2022 年年度最佳动漫 第 2 名，第二季排名 Anime Corner 2023 年年度最佳动漫第 3 名。第二 季豆瓣评分 9.0 分，排名 2023 年新番第八位。 随着《千年血战篇》的持续更新，这一 IP 改编游戏产品有望获得广泛 关注度。当前《死神》IP 的改编游戏市场暂无亮眼作品出现，而与《死 神》相近的日本动漫 IP《火影忍者》和《航海王》都已经有较为成熟的 手游产品，如《火影忍者手游》是由腾讯游戏研发的格斗手游，作为一 款上线 8 年的游戏，其影响力仍在不断扩张，截至 2021 年累积角色创建数超 1.6 亿，截至 2024 年初日活跃用户突破千万，目前稳定在 iOS 游 戏畅销榜 20 名左右；《航海王：热血航线》于 2021 年 4 月上线，上线 当日登顶免费榜，上线一周流水破亿，上线首月流水超 4 亿，目前仍能 位于 iOS 游戏畅销榜 100 名之内。
2.2.2. 文学 IP 以知名小说为主，衍生产品生态相对丰富成熟
《斗罗大陆》：IP 核心用户超 2 亿人，衍生品成功率高。2008 年 12 月， 《斗罗大陆》开始在起点中文网连载，截至 2024 年 4 月，相关作品总 推荐数最高已达到 1358 万。2010 年，《知音漫客》第 119 期正式开始连 载《斗罗大陆》第一部漫画，依托知名动漫刊物《斗罗大陆》IP 开始辐 射众多读者群体。2019 年，《斗罗大陆》IP 入选“中国网络文学 IP 影响 排行榜”，并跻身《新华·文化产业 IP 指数报告（2022）》第一名。2023 年，整个《斗罗大陆》矩阵已经覆盖了 5-6 亿人，其中对《斗罗大陆》 IP 有深度认知的核心用户 2-3 亿人。
《斗罗大陆》已完成出版、有声、动漫、影视、游戏等形式衍生改编。 1）出版方面，截至 2020 年，神漫公司出版图书中《斗罗大陆》系列累 计销量过亿册，截至 2016 年 8 月，风炫动漫《斗罗大陆》平装版以及 典藏版漫画累计销售 245 万册，销售额达 1533 万元；2）动漫方面，2018 年，《斗罗大陆》动画上线腾讯视频，并启动“年番”计划，成为“首 部不断更年番国漫作品”，5 年不断更为 IP 积累了可观的用户群体，截 至 2022 年 4 月，斗罗大陆动画播放量破 400 亿。《斗罗大陆》动漫讨论 量已超过 365 万次，位居腾讯视频动漫排行榜总榜第 4 位，《斗罗大陆 Ⅱ绝世唐门》讨论量超 31 万次，位居腾讯视频动漫排行榜总榜第 8 位； 3）影视方面， 2021 年《斗罗大陆》真人剧上线，以 54.8 亿的累计播 放量位居腾讯视频 2021 年上半年剧集播放量榜单第一，并位列 2021 全 网连续剧有效播放榜第 5 位。
《斗罗大陆》IP 游戏热度高涨，持续带来流水。据国家新闻出版署，截 至 2024 年 4 月，已有 15 款《斗罗大陆》IP 游戏获得版号。2022 年版权 方阅文集团宣布《斗罗大陆》改编的游戏流水已经过百亿元。其中《新 斗罗大陆》于 2018 年推出，其常驻 iOS 畅销榜 TOP100 超过两年时间， 截至 2023 年 9 月带来超过 40 亿流水。《斗罗大陆：魂师对决》是一款 次世代卡牌手游，其开发时间 2 年、成本超 1 亿，凭借美术风格与次世 代 3D 品质受到玩家青睐，游戏首日新进用户 370 万，首月流水破 7 亿， 曾到国内 iOS 免费榜和畅销榜前 5 名。据七麦数据，截至 2024 年 4 月 26 日，其国内 iOS 端累计收入达 1.47 亿美元。
《盗墓笔记》：粉丝群体庞大。2006 年，《盗墓笔记》系列小说开始在网 上连载，讲述吴邪、张起灵、王胖子、吴三省等人进入古墓探险的故事， 2007 年 1 月《盗墓笔记》正式出版，2011 年底《盗墓笔记》系列九册全 部完结，总销量超 2000 万册，销量打破众多出版记录。2017 年，《盗墓 笔记》IP 在针对中国原创文学 IP 的《2017 猫片·胡润原创文学 IP 价值 榜》中排名第二。 《盗墓笔记》IP 衍生涉及话剧、网剧、电影，游戏尚且不多。2015 年， 《盗墓笔记》第一部影视化作品推出，开启了中国视频网站付费会员的 先河，为爱奇艺带来了超过 260 万的 VIP 订单，几乎为当时爱奇艺会员 总数的二分之一；2016 年，《盗墓笔记》电影版斩获 10 亿票房，成为暑 期档冠军；各类改编网络剧的推出频次也较高，几乎每年一部，维持了 IP 的热度。
2.2.3. 《信长之野望》：持续四十年、销量过千万的游戏 IP
《信野》开创日本游戏市场的历史模拟类先河，四十年经久不衰。《信 长之野望》第一部发行于 1983 年，是由日本 KOEI（光荣）公司研发的 一款以日本战国时期为题材的策略游戏，开创了日本游戏市场的“历史 模拟”类型的先河。过去四十多年中，《信长之野望》发布 16 部作品， 截至 2018 年，系列游戏销量已经突破 1000 万份。
手游改编作品在日本地区同受欢迎。2022 年 6 月，由广州黑胡子游戏研 发的日本战国题材 SLG《新信长之野望》上线，该作充分挖掘原 IP 优 势，前期做出了单机化的处理，强化了“故事”这一要点，给予玩家在 其他 SLG 中相对较少获得的体验，此外还通过架空方式加强玩家的代入 感。该作反向输出到日本本土，上线后一度升至日本 iOS 畅销榜第 9 位， 且上线一周内保持畅销榜前列，目前位于日本 iOS 游戏畅销榜前 100 位。
2.3. “传奇”IP 持续开发，为公司产品基本盘
2.3.1. IP 创收稳定，核心用户付费能力、忠诚度高
《传奇》是最早一批进入中国的知名网络游戏 IP，也曾是最受欢迎的网 游产品之一，吸引了大批玩家，时至今日仍然有庞大的用户群体和持续 的品牌号召力，根据伽马数据的预测，“传奇”IP 在 2015 年到 2020 年仍 能保持年化 100 亿以上的流水额，变现能力仍未有衰退迹象。
《传奇》玩家大多数是中年男性，收入稳定，游戏认同度高。IP 代表产 品《热血传奇》早在 2001 年开始在国内风靡，成为了众多当时年轻人 的“青春记忆”，玩家群体目前多为男性和中年用户，男性比例和“30-39”岁占比显著高于非“传奇”IP 用户群体，这些用户目前整体处于事业和 收入的成熟稳定期，高收入占比也高于非“传奇”IP 用户，具备较强的 付费能力。游戏认同度上，“传奇”IP 用户也更乐于主动去寻找 IP 产品， 表现出对“传奇”IP 较高的忠诚度。
2.3.2. IP 授权明晰化，三家联手改进“传奇”市场
IP 版权关系厘清，市场规范化效率有望提升。由于历史原因，国内的盛 趣游戏和韩国娱美德各自进行“传奇”IP 的授权，加上基于泄露的源代 码进行开发的各类非授权产品，仅 2017 年 2 月到 2018 年 4 月这一年多 的时间里就有 933 款侵犯《热血传奇》的游戏被下架，在“传奇”版权 关系未能厘清的时代，打击非法内容进展也相对较慢，造成大量市场份 额并未由正规厂家获取。2021 年我国最高法院对盛趣游戏“传奇”IP 终审确权，确认了“传奇”IP 在中国区授权的资格归属，传奇市场有望 迎来规范化和进一步繁荣。
牵手授权方、发行商共同发掘 IP 价值。恺英网络子公司盛和游戏制作 了多款精品“传奇”IP 游戏，如《蓝月传奇》《王者传奇》《原始传奇》 《热血合击》等，截至 2022 年底，《蓝月传奇》的累计流水已超过 40 亿元人民币。2020 年，恺英网络与贪玩游戏共同出资成立盛趣唯一“传 奇”授权服务商旭玩科技。2023 年 10 月 9 日，在之前合作的基础上， 盛趣公司母公司世纪华通与恺英网络签署《战略合作协议》，双方将围 绕“传奇”系列以及“传奇世界”IP 资源领域及其上下游生态、品牌等 方面进行深度合作。 三方互购股份，合作关系进一步加深。2021 年 5 月，世纪华通全资子公 司上海天游以 5 亿元的价格收购贪玩 5%股权。2022 年 9 月，贪玩以 4 亿多元的价格拍下恺英 5517.5 万股股票，约占恺英总股本的 2.6%。2023 年 6 月，贪玩买下 8000 万股世纪华通股票（约占总股本 1.1%）；贪玩、 恺英持股的嘉兴旭恺拍下了 8000 万股世纪华通股票，至此三家公司交 叉持股格局形成。
2.3.3. 积极进取，围绕 IP 作更多创意开发
推出 996 传奇盒子，专注于“传奇”游戏，保障玩家体验。996 传奇盒 子是独立运营的游戏服务平台, 其为玩家提供了各种“传奇”游戏的开 服信息、不同玩法版本，并支持三端互通，保证了游戏体验的品质。 作为“传奇”业内知名度最高的游戏平台，996 传奇盒子也为玩家提供 丰富的活动，如“996 传奇家族争霸赛”，以其公平透明的赛制和丰厚的 奖金池著称，在传奇游戏玩家中享有极高的声誉，该赛事也从一年一届 扩展到春、夏、秋、冬四个赛季，以满足玩家们的热情和竞技需求，截 至 2024 年，其直播累计观看人次超百万，赛事直播用户数超 20 万。 此外，996 传奇盒子还举办了以“散人”玩家为主的“兵王 PK 大赛”， 以及推出各类传奇特色衍生内容，如传奇直播、同人小说、短剧等，以 此丰富传奇文化，吸引更多玩家参与。
3.1. “小游戏”赛道风格偏“轻”，公司禀赋具备参与优势
小游戏碎片化、轻量化、社交属性强。小游戏是以小程序为载体的新游 戏产品形态，无需下载、即点即玩；从品类分布来看，目前以轻度化休 闲产品为主，初现向中度化产品拓展的趋势；小游戏依托微信或抖音等 平台，可以承接原平台好友关系，允许玩家邀请朋友一起玩，分享游戏 进度和成就，具有较强的社交属性，有助于提高游戏的传播和用户粘性。
从成本看，小游戏研发成本更低，周期更短，资金周转效率更高。一方 面，小游戏研发技术日益成熟，目前针对分端原生制作与 H5 版本兼容 制作均有成熟的技术能力支持开发，预计未来以小游戏适配为核心的单 端研发比例将逐渐增大；另一方面，小游戏体量小，研发快，即使是原 生制作的小游戏，研发周期与成本至少能降低至手游 APP 的 50%。
从买量效率看，小游戏节奏更快，买量转化率高、变现模式多元。由于 小游戏无需下载和身份验证，买量转化率更高，以 IAP 小游戏为例，其 CVR（转化率）约为 APP 手游的 2-3 倍。自 2020 年下半年起，IAP 小 游戏在微信朋友圈的平均 CPM（每千次展示成本）已经超过手游 APP， 成为游戏行业在微信流量内抢量的核心赛道。 目前小游戏有三种变现模式：1）IAP（内购付费），如玩家充值、为道 具礼包付费；2）IAA（广告变现），玩家不用花钱，只需要观看插入小 游戏中的各种广告；3）IAP+IAA 混合变现。小游戏的变现模式最开始 以 IAA 为主，之后变为 IAP 激增。由于“混变小游戏”的综合变现效率 高出纯 IAP 付费率 3 倍，且产品体验感上优于纯 IAA 产品，如今混合变 现模式增长势头强劲。 变现模式日趋成熟，带来游戏流水提升。据腾讯，2022 年 IAP小游戏流水增长超 100%，IAA 小游戏流水增长超 40%+。2022 年初至 2023 年 8 月，混变小游戏的日流水规模增长了 2 倍。
3.2. 小游戏市场仍在长足增长，格局上利好中小企业
小游戏市场整体保持高增速，赛道规模与用户规模同步提升。中国小游 戏整体市场规模 2023 年已达 400 亿以上，随着平台基建持续完善、用 户体验顺滑丰富、厂商投入拉升供给，2024 年小游戏赛道规模有望突破 600 亿，同比增长 40%以上。用户规模方面，2024 年 2 月，微信小游戏 MAU（月活跃用户数）突破 7.5 亿，同比增长超 20%。2023 年，抖音头 部小游戏 MAU 突破 4 亿，活跃用户增速超过 150%。
当前格局相对分散，中型厂商具备相对优势。据巨量引擎，2022-2023 年，小游戏赛道入局厂商增加 77%，产品数量增加 95%。虽然如腾讯、 网易等厂商也有入局小游戏赛道，但对于大型厂商单个小游戏业绩贡献 弹性不足，因此内部并未倒向该赛道，加上小游戏市场产品“简单、轻 度、低门槛”，本质是在比拼创意、反应力和发行能力，诸多小型团队 的产品也有机会杀出重围，而中型厂商兼有流程化的生产能力和快速反 应速度，一段时间内预计能够保持相对优势。
3.3. 双端协同、充分发掘用户游玩场景
《新的开始》小游戏端成绩瞩目。《仙剑奇侠传：新的开始》是一款回 合制 RPG 对战玩法的游戏，玩家既能够有代入 RPG 角色、探索解密的 体验，也能够体验模拟经营的乐趣。小游戏端于 2023 年 9 月上线，上 线以来长期稳定在畅销榜前二十水平，截至 2024 年 4 月 24 日，《新的 开始》位于微信小游戏畅销榜第 16 名。
《新的开始》先上线小游戏积累用户，形成对 APP 版的自然引流。当 前很多小游戏的发行思路都是从成熟 APP 产品移植而来，将微信小游戏 作为了补充性质的渠道，但恺英网络将《新的开始》率先在小游戏上线， 通过轻量玩法积累了大量用户，也在微信小游戏平台开辟了新的品类， 成绩斐然的同时，也吸引了玩家对 APP 产品的期待，如 TAPTAP 游戏评 论区有众多玩家催促 APP 端上线。在小游戏的基础上，2024 年 1 月 26 日《新的开始》APP 端上线，首日排名位于 iOS 游戏免费榜第 15 名。
产品质量过硬，而操作轻量，契合小游戏生态。产品依据《仙剑奇侠传》 IP，其首部作品发布于 1995 年，是国产单机角色扮演游戏的经典之作， 有着强大的影响力，粉丝群体对于产品的核心诉求之一就是“还原”， 而在小游戏端，《新的开始》将必要的元素和经典内容都做了充分保留， 如一些经典场景都保持了一致性。玩法上游戏采用了模拟经营与简化卡 牌的方式，门槛较低，还辅有钓鱼、狩猎等多种简单易懂的轻度小游戏， 能迅速给玩家带来成就感，充分满足休闲玩家的上手需求。
双端协同有望扩大用户覆盖、有效利用营销资源，是未来重要发行思路。 小游戏跳转更为直接，且当前买量竞争相对 APP 更加平滑，因此小游戏 买量、再由 APP 承接自然量或通过私域及客服导流优质用户至 APP 的 打法有望补充厂商收入、扩大用户覆盖范围，因此不少游戏厂商都选择 APP 和小游戏双端上线，部分小游戏甚至与 APP 端账号互通，根据伽马 数据，2023 年 5 月微信小游戏畅销榜 TOP 100 中，有 63%为 APP+小游 戏双端运营。 运营思路上，小游戏往往更侧重用户留存，APP 可更多发掘付费潜力。 小游戏作为轻度玩法，更注重付费梯度、个人习惯、拉低礼包定价，控 制付费额度，而 APP 端用户更为核心，运营和变现上可以更多发掘付费 潜力，如《新的开始》APP 端提供了战令礼包、VIP 等级礼包、开服礼 包等多种充值方式，两种方式结合能够更好满足不同用户需求。
3.4. 发散项目方向，广泛挖掘优秀产品
公司小游戏产品呈多元化趋势，多款产品进入畅销榜。2022 年投资者交 流会上，公司指出了小游戏赛道的流量红利，并集中上线小游戏产品。 至今，割草风塔防小游戏《怪物联萌》、仙侠类角色扮演游戏《仙剑奇 侠传：新的开始》多次进入畅销榜 TOP10。传奇类方面，持股 30%的杭 州非玩不可旗下的《烈焰重生》《魔神之战》《烈焰之刃》在 2023 年均 进入畅销榜 TOP30。储备小游戏中，中国传统神话题材策略放置卡牌游 戏《太上补天卷》等预计于 2024 年年内上线。
4.1. 三大业务体系“研发、发行、投资+IP”为整体战略
2020 年 11 月的投资者交流会上，恺英网络宣布以“聚焦游戏主业”为 核心战略方向，明确了“研发、发行以及投资+IP”三大业务体系。
4.1.1. 研发：“工作室+中台”体系，“形意”模型 AI 技术赋能
研发立足优势品类，拓宽产品类型。恺英指出，研发业务将拓宽自研类 型，研发范围从恋爱向 RPG 到休闲卡牌，从二次元 AVG 到仙侠国风， 形成“短-中-长”研发格局。
研发体系上，恺英网络拥有领先的自主研发技术平台和顶级制作运营团 队，依靠七大专项工作室及其他项目组负责十余款自研产品的开发制作。 同时，公司在技术和美术中台层面实现技术、素材和人员的统筹和共享， 进一步提升研发效率和效果。
推出“形意”AI 产品专注游戏垂类场景应用，已率先融入恺英旗下研 发管线。作为一款针对游戏开发领域的垂类 AI 产品，“形意”结合了恺 英对游戏研发领域的经验与认知，注重输出内容“开箱即用”。目前， 已经率先顺利融入恺英旗下产品的研发管线，并成功为多个项目的研发 实现显著增效。模型主要包括“形”和“意”两部分，分别在图像和文 字领域发挥生成式效果。 1）“形”：图像生成能力。该模型内置了大量的可选“形”模板，开发 者可调节生成方向，并产出无需二次编辑即可使用的美术资产。此外， 《形意》内置了强大的描述词系统和算法标签工具，能够适应传奇、仙 侠等不同风格项目的美术产出需求； 2）“意”：文本内容理解处理能力。基于恺英对 IP 产品的游戏化改编需 求，《形意》可对文学剧本进行自动化拆解，帮助大幅压缩前期策划阶 段的耗时。用户只需将文学剧本上传至平台，《形意》便能自动分析并 按照游戏信息结构进行归类拆分，产出角色、场景、任务设计等游戏开 发所需的核心信息。
4.1.2. 发行：业务架构完成调整，发行经验逐步丰富
发行业务架构完成调整，实现流水增长与业务优化。2021 年，公司业务 架构调整顺利完成，平台买量业务流水稳步增长，产品发行业务与海外 发行业务蓄势待发。调整后，原先各自独立的发行条线得到整合，对产 品引入、项目发行、项目维护等发行业务进行模块化管理。其次，实现 产品引入与评价标准统一。再次，设立项目制小前台，更灵活更有针对 性；最后，对发行渠道统一管理，提升渠道粘性。 XY 页游平台累计流水超过 37 亿，积累不同题材的发行经验。公司发行 业务主要由 XY 页游平台开展，截至 2024 年累计流水超过 37 亿。XY 页游平台多款游戏成绩亮眼，如《蓝月传奇》上线当年流水破 11 亿，截 止 2018 年财报统计时间，《蓝月传奇》连续 22 个月占据开服数榜第一， 截至 2023 年 2 月，累计流水超过 40 亿。
产品发行上，探索多样化发行能力。发行团队持续推进“IP 品类+创新 品类”战略，聚焦核心赛道的同时“发展 IP 多元化”路线，并不断探索 多样化发行能力，线上线下双管齐下。线上搭建多媒体账号矩阵触达不 同属性用户，核心游戏用户粉丝覆盖超 300 万。线下运营自有直播基地， 签约达人主播 5 人，以供游戏直播，粉丝带货，原生视频拍摄，逐步实 现从产品研发、产品发行、用户导入、用户维护、用户再营销等自有链 路循环。小程序买量方面，《仙剑奇侠传：新的开始》于 2023 年 8 月中 旬开启不删档测试，并于抖音、快手及微博等平台进行投放，位居 2023 年 8 月 AppGrowing 小游戏推广强度榜第一名，随后，其买量消耗与买 量增长多次进入小游戏前 20 名。 海外发行上，海外市场影响力稳步拓展。公司在海外发行板块注重精品 化运营，已在中国港澳台、韩国、东南亚等地区组建起有成功经验的发 行团队。除了 RPG 赛道外，公司也转向聚焦 SLG、小游戏等领域。多 元化营销和海外垂直的本地发行团队也取得了显著成绩。例如，《新倚 天屠龙记》发行时以还原原著为出发点，自中国港台地区、新加坡、马 来西亚等地上线后，跻身中国港台地区免费榜第一及上线所有地区 iOS 畅销榜 TOP10。此外，仙侠题材《KR 灵蛇》借鉴深耕垂直赛道的发行 经验，自 2023 年 9 月上线后，登上免费榜第三的成绩。
4.1.3. 投资+IP：潜在业务合作与拓展方向
多元化投资，积累业务经验。近年来，恺英网络累计投资超 10 起，投 资标的集中于二次元、SLG 及卡牌等赛道，与研发战略一致。二次元游 戏上，已推出心光流美工作室研发《高能手办团》，SLG 游戏上，终极 幻境、快马互娱、光粒网络等研发商均有所布局。
4.2.业务回顾：逐步从“传奇”IP 拓展到“IP+”
复古品类与创新品类双轮驱动，持续拓展非传奇类赛道。自 2017 年以 来公司在手游自研上持续迭代，早期以“传奇”品类为主，如今已经凭 借突出的自研能力，获得了丰富的 IP 合作机会，形成了独特的产品布局： 2017 年以来，公司依托浙江盛和打造了《王者传奇》《原始传奇》等多 款传奇类精品游戏，至今，《蓝月传奇》《原始传奇》《热血合击》等多 款经典传奇产品仍具备独家竞争壁垒。另一方面，公司积极探索新业务， 持续拓展非传奇类赛道，已形成“传奇品类+创新品类”双轮驱动的产 品策略，目前，《新倚天屠龙记》《全民江湖》《仙剑奇侠传：新的开始》 《石器时代：觉醒》《纳萨力克之王》等新产品充分展现合作 IP 特色、 体现公司自研能力，推动业绩稳定增长。
5.1. 收购浙江盛和增厚研发实力，实控人确立并积极进行增持
收购浙江盛和全部股权，有望强化研发能力。2023 年 5 月，恺英网络公 告收购浙江盛和29%股权，收购完成后公司将持有浙江盛和100%股权。 浙江盛和成立于 2011 年，是一家以游戏研发为核心，集创意策划、美术 设计、技术研发、产品开发、游戏推广、运营维护于一体的网络游戏开 发商及运营商，创立至今打造了《蓝月传奇》《王者传奇》《原始传奇》 等多款业内知名精品游戏产品。本次收购有利于公司进一步加强游戏研 发能力，助力结合“传奇”IP 开发传奇类网页游戏与移动游戏。 公司实控人确定、积极进行增持。2023 年 11 月 20 日，公司公告宣布， 公司董事长金锋先生受让绍兴安嵊 11%的合伙份额，权益变动后，金锋 先生直接持有公司 13.78%股份，并通过绍兴安嵊间接控制公司 5.23%股 份，共计控制 19.01%的股权，结束恺英网络实际控制人缺位的状态。随 后，2023 年 12 月 26 日及 2024 年 3 月 27 日，公司公告宣布两次董事长 增持计划，增持完成后，董事长金锋及其一致行动人合计持有公司 19.56% 的股份。
高管团队具备行业从业经历，管理经验丰富。公司高管在浙江盛和、上 海恺英等任职，具有多年游戏行业从业经历，管理经验丰富。董事长金 锋先生先后担任浙江盛和产品经理、浙江盛和总裁及 CEO、恺英网络董 事、恺英网络副董事长、恺英网络联席董事长、恺英网络董事长，兼具 基层工作经验与管理经验。
5.2. 股权激励提升员工积极性，积极分红回报投资者
员工持股计划持续进行，团队齐心推动业绩成长。2020 年与 2022 年， 公司共推出三期员工持股计划，对 2020-2023 年的利润水平做了目标设 定，共涉及股票占全公司 2.07%，目前三期解锁条件也均顺利达成。
分红重启，并提议 2024 年分红不超过 2.2 亿元。2024 年 3 月 29 日，公 司实控人、董事长金锋提议 2023 年度现金分红方案为每 10 股派发现金 红利不低于 1 元（含税），计划进行 2023 年年度分红 2.13 亿元；并提议 结合2024年实际经营情况、在满足公司实际资金需求的情况下开展2024 年内分红，现金分红总额不高于 2.2 亿元。
营收持续增长。2023年，公司实现营业收入42.95亿元，同比增长15.30%， 其中移动游戏营业收入 35.77 亿元，同比增长 13.3%，主要受益于《原 始传奇》《敢达争锋对决》等老游戏的长线运营，以及《仙剑奇侠传： 新的开始》《石器时代：觉醒》等新游戏的上线。 移动游戏业务贡献主要收入。2023 年，公司移动游戏营业收入 35.77 亿 元，占比 83.28%。信息服务营业收入 6.64 亿元，占比 15.46%，公司信 息服务主要包括平台服务费收入、平台广告收入等自主研发并运营的游 戏资源发布及游戏社区服务平台取得的收入。网页游戏业务占比持续下 降，2023 年网页游戏营业收入 0.55 亿元，占比由 2022 年的 2.33%降至 2023 年的 1.28%。
毛利率稳步提升。2023 年公司毛利率为 83.47%，同比+8.45pct，一方面， 由于公司业务结构调整，高毛利率信息服务业务增长拉动毛利率增长； 另一方面，公司增强自研产品的自营，IP 分成及研发分成有所降低。
市场推广成本推动销售费用率增加，研发投入持续加大。2023 年公司销 售费用率为 27.5%，同比+5.8pct，主要由市场推广成本与宣传制作费用 增加推动，鉴于公司储备产品丰富，销售费用将维持较高水平。2023 年 管理费用率为 6.7%，同比+2.3pct，主要是员工持股计划及股票期权计划 费用摊销增加所致。公司研发投入持续加大，2023 年研发费用 5.27 亿 元，同比长 3.13%，占营业收入 12.26%。
归母净利润与净利率持续增长，利润水平改善。公司归母净利率及净利 率连续四年增长，2023 年，公司实现归母净利润 14.62 亿元，同增 42.57%，归母净利率为 34.04%，同比+6.53pct，扣非口径下，归母净利 润 13.51 亿元，同比增加 41.32%，利润率为 31.46%，同比+5.8pct。
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