（一）深耕用电管理市场二十余载，产品持续迭代升级
公司从用户侧智能电力仪表起家，产品线多次迭代升级，着力为工商业客户提 供全面的用电用能管理方案，逐步成长为中国企业微电网行业的领军企业。公司成 立21年，经历了三个发展阶段：（1）2003-2012：技术积累期，2003年，上海安科 瑞电气有限公司成立，作为用电自动化领域的硬件供应商，致力于为终端用户提供 电力监控、电能管理、电气安全等硬件产品。2006年，子公司江苏安科瑞电气制造 有限公司成立，专门从事硬件产品生产。2008年，公司在硬件设备的基础上嵌入23 个子功能模块软件，数字化系统集成解决方案EMS1.0成型。2012年，公司在深交所 挂牌上市。（2）2013-2018：转型发展期，2013年，公司正式获软件企业认定，产 品线逐步由硬件拓展到软件服务，2018年“云-边-端”产品体系初步形成，软+硬兼 修为微电网业务开拓奠定基础。（3）2019至今：业务升级期，2019年，公司成立微 电网技术研究院以拓展微电网业务，围绕中低压企业微电网能效管理所需的软硬件 产品，打造18个细分行业解决方案，实现由EMS1.0到EMS2.0（Acrel EMS能效管理 平台）迭代升级，整合出互联互通互动的终端微电网平台。2023年，公司在EMS2.0 平台基础上并入光储充平台，完成EMS3.0新能源智慧运行研发架构，EMS3.0进入 试运行阶段。
公司业务聚焦企业微电网产品和系统、电量传感器，覆盖企业用电用能管理所 需的软硬件。（1）企业微电网产品和系统：包括电力监控及变电站综合监控产品及 系统、能效管理产品及系统、消防及用电安全产品及系统、企业微电网-其他四类， 其中电力监控及变电站综合监控产品及系统营收贡献最大，23年营收占比达44.23%， 毛利率为46.86%，能效管理产品及系统次之，23年营收占比达31.83%，毛利率为 46.77%；（2）电量传感器：产品涵盖传感器、互感器、霍尔传感器等硬件，整体收入占比较低。
（二）董事长为实际控制人，管理团队经验丰富
董事长为实控人，股权结构较为稳定。公司董事长及总经理周中先生为实控人。 截至 2024Q1，周中先生直接和间接持股 28.41%，其他自然人股东均曾经/目前在公 司任职，公司第四期员工持股计划持股 1.48%，股权结构稳定。 公司下属子公司聚焦各类新业务拓展，涉及的业务领域广泛。上海安科瑞新能 源主营新能源业务，江苏安科瑞微电网定位智能微电网产业园领域，安科瑞电能服 务专注虚拟电厂产业生态领域，江苏安科瑞电气制造为公司的产品制造基地，江苏 安科瑞微电网研究院专门从事微电网技术开发和研究。
核心管理团队行业经验丰富，多年合作关系深厚。公司核心管理团队成员均长 期参与公司运营治理。董事长和总经理周中先生、董事和副总经理均为公司创始团 队成员，其中周中先生兼任全国电工仪器仪表标准化技术委员会委员，参与了多项 国家、行业标准的起草，深耕企业微电网领域多年。罗叶兰董事担任财务总监和董 秘，董事宗寿松历任子公司总助、副总，副总经理方严历任公司技术总监、营销总 监，均在公司任职近 20 年，核心管理人员合作稳定，长期深耕电力设备行业。
（三）公司收入和业绩稳健增长，企业微电网是主要收入来源
营业收入和归母净利润长期增长，增速偶有波动。公司 2012 年上市后，2013- 2015 年，受经济疲软导致工业企业利润下滑和公司新并购 LED 照明业务表现不佳 影响，公司收入和业绩增速均有所下降。2016-2019 年，随着公司软件销售逐渐起 量，公司收入和业绩增长明显提速。随着微电网业务持续推进和公司产销模式升级， 2018-2023 年公司收入和业绩稳步提升，营业收入从 6.00 亿元增长至 11.22 亿元， 复合增长率为 13.34%；归母净利润从 1.13 亿元增长至 2.01 亿元，复合增长率为 12.21%。2022 年，疫情冲击给公司华东地区业务推广带来较大阻力，营收增速有所 放缓。2023 年，受益于费用率下降，公司业绩增速高于收入增速，公司实现营业收 入 11.22 亿元，同比增长 10.17%；归母净利润 2.01 亿元，同比增长 18.05%。24Q1 实现营收 2.42 亿元，同比增长 5.07%，归母净利润 0.45 亿元，同比增长 8.18%。
企业微电网为公司核心业务。公司主营业务包含两大板块：（1）企业微电网产 品和系统：电力监控和变电站综合检测系统、能效管理产品及系统、消防及用电安 全产品及企业微电网-其他；（2）电量传感器：单一的硬件销售。2017 年，公司对 报表口径进行调整，将电力电气设备纳入用户端智能电力仪表；2021 年，公司将用 户电力仪表和消防产品纳入企业微电网产品和系统板块。2021 年以来，企业微电网 产品和系统板块占比近 90%，是公司最主要收入来源，2023 年企业微电网板块收入 10.06 亿元，同比增长 11.74%；电量传感器板块收入 1.12 亿元，同比增长 5.75%。
立足华东大本营，销售网络覆盖全国。公司总部及生产基地位于上海和江阴， 50%以上的营收来自华东地区。随着公司营销体系的扩张发力，华南、华北和华中 地区销售收入增速明显，占比持续提升，2022 年华东地区贡献收入 4.6 亿元，占比 45.8%（2023 年未披露分地区收入）。随着公司“国内+国外”营销战略的推进，境 外营收开始起量，整体业务地区构成有望进一步优化。
公司盈利能力稳健，成本管控效果显著。2018-2023 年，公司始终保持着较高 的毛利率和净利率水平，盈利能力较为稳定，2023 年公司毛利率为 46.39%，净利 率为 17.93%。公司整体费用管控效果良好，2023 年，期间费用率同比微增 0.51pct， 管理费用率和研发费用率分别下降 0.55/0.49pct，为大力推广新产品和提高渗透率， 销售费用率微增 1.05pct。2019 年以来，公司在全国多地设立办事处，以劳务外包 的形式实现了销售团队向二三线城市下沉，销售人员由 2019 年 459 人下降到 2023 年的 152 人，销售费用管控效果良好。
（四）多次进行股权激励绑定核心员工，定增加码微电网产品扩产升级
多次股权激励调动核心团队积极性。公司先后开展五期股权激励，其中除第四 期股权激励终止外，均顺利完成考核目标，收入和业绩稳步增长。2019 年 8 月，公 司发布第五期股权激励，以 2018 年为基数，要求 2019 年、2020 年、2021 年营业 收入增长率不低于 15%、30%、50%，实际营业收入增长率为 31%、57%、122%， 近乎翻倍完成考核目标。股权激励范围覆盖公司管理人员及核心技术人员，充分调 动起员工积极性。
员工持股计划体现发展信心。公司已累计完成三期员工持股计划。2022年4月， 公司发布第四期员工持股计划，激励对象包括董事、监事、高管、中高层管理人员、 核心技术及业务骨干人员，不超过 107 人，拟授予限制性股票不超过 317.26 万股， 占公告时总股本的 1.48%。在业绩考核方面，公司以 2022 年营业收入为基数， 2023/2024 年的营收增长率累计不低于 15%/35%。假设公司顺利完成考核目标，对 应 2023/2024 年营收为 11.71/13.75 亿元，2023 年考核目标未完成。考虑目前经济 有所好转以及公司员工加紧开拓市场，我们预计公司有较大概率完成 2024 年目标。
定增募投加大研发和生产能力，微电网业务再加码。2023 年，公司拟定增不超 过 8 亿元投入研发总部及企业微电网系统升级项目和企业微电网产品技术改造项目， 公司将在嘉定新城新建研发中心，用于加快 EMS3.0 产品迭代升级与落地应用。根 据公司募集说明书，项目建成后，预计每年可新增对外销售企业微电网产品 352.003 万套（其中含 0.7 万套应用系统），扩产比例 88.27%，电量传感器 135.00 万套， 扩产比例 44.26%；企业微电网-其他产品 2.20 万套。EMS3.0 项目是公司向“AI+ 新能源”方向迈进的重要标志，未来有望提升公司微电网业务核心竞争力。
（一）消纳成本向终端用户传导，专业化用电用能管理服务成为发展蓝海
电力体制改革持续推进。2015年3月，《关于进一步深化电力体制改革的若干 意见》拉开新一轮电力体制改革的序幕。2017年现货市场建设逐步落实，选择南 方（以广东起步）、蒙西、浙江、山西等8个省份作为第一批试点。2021年，进一 步选择辽宁、上海、江苏等6个省份作为第二批试点。2022年11月，《电力现货市 场基本规则（征求意见稿）》、《电力现货市场监管办法（征求意见稿）》出台。 2023年以来，电改政策加速出台。5月，国家发改委发布第三监管周期省级电 网输配电价，系统运行费从输配电价中拆分单列，实现辅助服务费、抽蓄容量电费 独立向用户侧传导；国家发改委印发《电力需求侧管理办法（征求意见稿）》、《电 力负荷管理办法（征求意见稿）》，重在完善需求响应和有序用电管理；7月，中 央全面深化改革委员会审议通过《关于推动能耗双控逐步转向碳排放双控的意见》 《关于深化电力体制改革加快构建新型电力系统的指导意见》等文件，加快对绿电 的环境价值定价并促进绿电承担其消纳成本。
新能源消纳成本推升终端电价。用户侧电价=发电侧上网电价+上网环节线损 费用+输配电价+系统运行费用（容量电费、辅助服务费等）+政府性基金及附加， 呈现上涨趋势：（1）上网电价+系统运行费用：新能源渗透率快速提升，先前由 火电调峰，调节成本相对可控；我们预计后续将逐步依靠新型储能调峰，成本加快 上行。系统运行费用目前已包括抽水蓄能、火电容量电费，预计后续有可能向用户 侧疏导新型储能容量电费、火电等各类可控电源的辅助服务费。系统运行费的逐步 扩容，显示出发电侧新能源调节等成本的逐步上升。（2）输配电价：由于新能源利用小时数低于火电，在新能源渗透率逐步提升的过程中，电网资产利用率或持续 降低，传输相同电量的输配电价将会上涨。 终端电价上升，专业化用电用能管理服务迎来发展良机。首先，传统电力系统 “重发轻供不管用”，而新型电力系统推动“源网荷储互动”，用户侧成为“补短 板”的重要方向。进一步，在新型电力系统中，终端电价上升促使用户从“用上电” 向“用好电”转变，专业化用电用能管理服务逐渐成为刚需。
（二）电力紧缺与过剩并存，峰谷价差拉大持续催化用电管理需求
新能源出力的随机性、波动性、间歇性使得电力供需平衡日益困难，电力紧缺 与过剩频繁发生。近年来我国新能源渗透率快速提升，在出现弃风弃光的同时，缺 电问题亦时有发生。2020年底湖南、江西有序用电；2021年缺电加剧，三季度东北 拉闸限电；2022年8月，因遭遇罕见高温、旱情，川渝及长江中下游区域缺电。展望 24年，国家能源局预计，度夏期间全国用电负荷还将快速增长，最高负荷同比增长 超过1亿千瓦，电力保供面临一定压力。局部地区高峰时段可能存在电力供应紧张的 情况，主要是内蒙古以及华东、华中、西南、南方区域的部分省份。如出现极端、灾 害性天气，电力供应紧张的情况可能进一步加剧。随着我国电力市场化加快推进， 电力紧缺与过剩将主要表现为电价波动更加频繁和峰谷价差持续拉大。 中小工商业客户由电网代理购电，2024 年多省市拉大电网代理购电峰谷价差。 青海、山东等新能源发展较快省份已明显调整电网代理购电电价，峰谷价差明显拉 大。中小工商业用户面对日益加大的峰谷价差，亟需专业化用电管理服务，通过节 能、配储、调整生产计划等方式适应高比例新能源下的电价波动新形势。
中东部地区一般工商业峰谷价差已普遍超 0.50 元/kWh。2021 年 7 月，国家发 展改革委发布《关于进一步完善分时电价机制的通知》，提出通过电价机制引导用 户削峰填谷、改善电力供需状况、促进新能源消纳。自此之后，各省的峰谷电价价差 逐年扩大。我们的统计数据显示，2024 年 4 月，全国电网企业代理购电的一般工商 业用户中，中东部地区峰谷电价价差普遍超过 0.5 元/kWh。
电力市场建设加快，大型工商业客户参与电力中长期+现货市场购电。2023 年 5 月，国家发改委印发《电力市场运行基本规则》，将于 7 月 1 日起正式施行。该 文件是全国统一电力市场“1+N”基础规则体系中的“1”，将为国家发展改革委、国 家能源局制修订的一系列电力市场基本规则等规范性文件提供依据。参考此前发布 的《关于进一步做好电网企业代理购电工作的通知》，鼓励支持 10 千伏及以上的工 商业用户直接参与电力市场，逐步缩小代理购电用户范围。随着电力市场持续发展， 大型工商业客户主要参与电力中长期+现货市场购电。 以现货市场制度比较健全的山东、广东两省为例，现货市场实时电价峰谷价差 亦有扩大趋势。根据广东省电力交易中心数据，近两年电力现货市场峰谷价差呈现 扩大趋势，2024 年 4 月现货市场日内平均最大峰谷价差达 1064.86 元/MWh，相较 于 2022 年 4 月提高 217.17 元/MWh。现货市场高峰、低谷时段有所延长，峰谷差 较大时段亦有扩大趋势。
近两年，光伏装机明显提速, 加快峰谷价差走阔。国内光伏装机容量快速增长， 2023 年我国光伏新增装机约为 216.30GW，同比增长 151.22%。光伏出力集中，导 致正午时段低电价甚至负电价的现象快速出现。根据国家能源报报道，2019 年 12 月，全国电力市场首个负电价在山东出现，而在 2023 年 4 月 1 日-2024 年 3 月 31 日的 12 个月中，山东共有 201 天全天最低电价小于 0 元/kWh，其中 115 天触及0.08 元/kWh 的负电价下限，若以天计算，山东全年负电价出现概率高达 55%。
（三）微电网市场蓬勃发展，每年市场空间有望接近千亿规模
新能源消纳压力快速显现叠加电力市场发展提速，催生微电网发展蓝海。微电 网能有效促进分布式电源与可再生能源接入，满足用户对可靠用电、安全用电、高 效与节约用电、有序用电的用电需求。当前，新能源发展推动峰谷电价差拉大，提高 企业通过构建微电网，优化用电策略的积极性。未来，随着工商业用户更加频繁地 参与电力市场交易，企业微电网与大电网的双向互动能力将进一步提升，成为构建 新型电力系统的重要组成部分。因此，我们认为企业微电网具有广阔发展空间。 企业微电网系统市场空间有望接近千亿规模。根据公司 23 年年报，我国 10kV 及以上供电电压等级的工商业用户超 200 万户，庞大的用户基数蕴含建设微电网的 潜在需求。假设企业微电网系统的平均单价为 100 万元，则远期潜在市场容量将达 到 2 万亿元。考虑目前企业微电网系统的渗透率仍处于较低水平，假设渗透率为 40%， 预计微电网系统的市场空间可达 8000 亿元。同时，考虑到系统更新改造的常规周期 通常在 8-10 年，每年的市场规模将预计为 800-1000 亿元。 随着节能减排和新型电力系统建设的持续推进，企业微电网系统的需求将进一 步加速提升，渗透率有望进一步提高，市场空间有望在未来数年内逐步释放。
（四）公司产品性价比高，宏观经济扰动不改长期向好趋势
公司历史收入增速受到宏观经济影响。自 2012 年上市以来，公司营收增速与工 业企业利润总额增速走势大体趋同，具有一定的顺周期属性。2014 年，受益于合并 嘉塘电子 LED 照明业务，公司收入增速较快。2015 年，经济增速放缓，企业需求 疲软，购买意愿不足，公司营收增速下滑。2016 年，工业企业效益明显好转，但公 司受 LED 业务表现不佳拖累，公司营收增速放缓。2019-2020 年，工业企业利润有 所下降，而公司受益于销售团队人才扩充和劳务外包模式，订单快速增长。2023 年 工业企业利润总额增速负增长，而公司营收增速为 10.17%，收入增速开始与宏观经 济形势脱钩。我们认为，公司未来收入增速有望从宏观经济单轮驱动逐步转变为消 纳压力+宏观经济双轮驱动。考虑公司产品性价比较高，项目投资回收期较短，新能 源消纳带动用户侧专业化用电用能管理需求释放，后续看好 EMS 新产品持续贡献营 收增量。
（一）产品聚焦 18 个重点行业持续迭代升级，客户粘性逐步增强
EMS 系统持续迭代，场景思维驱动构建各行业定制化解决方案，精准解决客户 痛点。公司由硬件起家，历经三个阶段产品迭代升级：1.0 版本专注于微电网的模块 化设计，2.0 版本（目前主推）专注于各行业定制化需求，3.0 版本更加智慧，具备 自主运行能力。随着分布式新能源和新型用电设备快速增长，企业内部的供配电结 构日趋复杂化和多元化，可靠供电、能效管理、安全用电、运维和有序用电成为企业 迫切的需求。公司能够针对具体行业、具体场景，量身定制一站式解决方案，直击客 户的痛难点。 EMS1.0：自动化、数字化的能效管理系统。公司由硬件生产延伸到 EMS1.0， 开发 23 个标准化用电管理子系统模块，包括电力监控、预付费云、充电桩、能耗分 析等子系统，可根据需求自由组合销售，助力企业实现内部供配用电的自动化、数 字化管理，其主要特点在于模块化。
EMS2.0：行业垂直、互联互通的微电网平台。EMS2.0 将 EMS1.0 分散的子系 统整合成一体化大平台，聚焦 18 个细分行业，提供定制化的垂直解决方案，满足行 业用户对可靠、安全、节约、有序用电的全方位需求，其主要特点是平台化、场景 化，精准解决下游客户的痛难点。 EMS3.0：智慧自主运行的能源平台。EMS3.0 在 EMS2.0 的基础上接入光储充 平台，打通微电网与大电网的壁垒，实现源网荷储充一体化柔性控制，不仅可与国 网调度系统、电力交易平台、虚拟电厂聚合商平台进行无缝交互，更实现了数据的 互联、互通、互动。目前，EMS3.0 已完成产品研发架构，处于试验项目运行阶段。
项目经验丰富+长期服务保障，客户粘性日益增强。公司具备深厚的项目开发经 验，交付过多个交通、智慧园区、智慧工厂等场景的中大型项目，典型案例包括沪昆 高铁线多个火车站的智能照明控制系统、上海通用汽车能耗管理系统、建行吉林分 行电力监控系统、赞比亚恩多拉体育场电力监控系统等。在智能用电系统市场中， 小型公司经营稳健性不佳，难以提供长期运维售后服务，客户在切换供应商时常常 面临额外成本。公司在微电网建设和运维方面经验丰富，能够持续提供优质的售后 服务，赢得广大客户的信赖，客户粘性持续增强。公司拥有充足的下游客户资源，根 据募集说明书，截至 2023 年，公司约有 6 万个备案项目，项目金额合计约 85 亿 元，未来有望逐步落地。
（二）“云-边-端”产品生态完善，柔性制造快速响应定制化需求
“云-边-端” 产品体系全覆盖，专精企业用户侧市场。公司自创立以来，持续 深耕用电环节，始终以更好地满足企业用电需求为出发点，从智能电力仪表硬件销 售起家，研发拓展至电量传感器、电力测控与保护装置等设备产品，随后进一步开 发边缘计算网关、能源管理系统、云平台等感知层和数据层硬软件产品，形成了“云 -边-端”完整的产品生态体系，如今已成为中低压企业微电网能效管理系统解决方案 服务商。
与竞争对手相比，公司实现了微电网系统“云-边-端”产品体系的完整覆盖，具 备差异化定位、价格和服务优势。公司在与国内大型企业、海外巨头以及其他同业 公司的对比中，展现了显著的竞争优势。（1）国内大型电力设备企业主要服务于主 配网环节，产品强调标准化，但缺少微电网行业解决方案的产品布局，且面向两网 议价能力较弱。公司专注于 110kV 以下的用户侧微电网，致力于提供企业非标定制 化终端产品，凭借强大的产品盈利能力，形成了独特的差异化定位。（2）海外巨头 公司产品线覆盖全面，技术产品能力强、品牌价值高，但售后维护服务收费高昂是 其一大短板。公司产品性能已达到同等水平，品牌认可度不断提升，在价格和服务 方面优势明显。（3）国内同行公司在行业解决方案和子系统覆盖度方面存在不足， 公司在柔性生产、产品技术、售后服务方面具备优势。
柔性制造实现“小批量、多品种”，具备生产成本优势。微电网市场区别于大 电网市场，存在定制化需求高、项目单体价值量小、生产周期长、品控难等特点。为 此，公司生产基地打造了功能完善的产品试验中心和柔性化生产线。公司将生产线 细分为三个类别，对应不同功能模块的生产需求，实现生产品种快速切换，提升生 产自动化程度。柔性生产线具有耗时短、低成本、高毛利、功能丰富的生产特性，克 服了“小批量、多品种”的生产带来的高成本、长周期等挑战。得益于柔性化生产优 势，公司毛利率稳健保持在 46%左右，处于行业领先水平。2022 年 9 月，公司宣布 计划投资 10 亿元在江阴临港经济开发区内投资建设智能微电网产业园项目，达产后 预计实现年产值 15 亿元，项目分两期建设。目前，公司已完成项目公司设立，微电 网产品产能持续扩张将为公司提供充足的发展动能。
（三）国内国外+直销经销+线上线下渠道全面布局，销售转化效率提升
国内直销+经销模式优化，提高项目落地效率。随着公司产品迭代升级，对销售 人员的技术营销水平提出了更高要求。为此，公司改革营销模式，实行区域经理负 责制，在多地办事处配置行业经理和项目经理。同时，为推动销售团队从商务型向 技术型转变，公司将部分研发人员向市场端下沉，对销售团队进行技术指导。此外， 公司大力开拓营销渠道，在直销领域拓展设计院渠道，将 EMS2.0 图集植入工程设 计方案，拓展头部客户市场；在经销领域，公司加快引进并培育优质代理商，解决面 向客户最后一公里的安装、调试、售后和运维问题。
铺设线上营销渠道，触达广阔终端用户。在淘宝、京东、天猫、1688、亚马逊、 AliExpress、Alibaba、Made-in-China 等国内外电商平台，公司均设立了销售渠道， 并开发了“安科瑞直通车”线上微信小程序，建立了德国、印尼、新加坡、美国、英 国、西班牙等国的官方网站，全方位覆盖各类线上销售渠道，触达终端客户。客户可 在线咨询并自助下单，快速完成样品采购。公司在线上精准获取客户定制化需求后， 可通过线下的当地销售团队或代理商为客户提供后续服务及技术支持。
积极布局海外，打开新增长空间。公司广泛布局东南亚、欧洲、中东、非洲、北 美等海外市场，并在 2022 年成立新加坡子公司，以此为中心培养业务团队，辐射东 南亚市场。目前，公司已取得欧盟 MID、CE、美国 UL 等多项国际认证。2023 年， 公司销售及技术团队多次赴外参加行业展会，积极开发海外代理商，通过合作快速 开拓市场，实现多个海外项目完成落地安装。得益于公司积极的海外布局和拓展策 略，公司 23 年海外营收达 33.11 亿元，同比增长 128.10%（不包含通过国内外贸公司销往海外的收入）。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
