1.1 公司专注于聚乙二醇及其衍生物领域，布局完整上下游产业
键凯科技创立于 2001 年 10 月，是致力于医用药用聚乙二醇衍生物产业化的高新技术企业。 经过多年耕耘与发展，公司在聚乙二醇及其活性衍生物研发、生产、医药领域应用等技术领域处于 国内领先地位。截至目前，公司已成为国内为数不多的、能够进行高纯度和低分散度的医用药用聚 乙二醇及其活性衍生物工业化生产的企业之一，并成为全球市场的主要新兴参与者。这打破了过去 我国在高端医用药用聚乙二醇领域高度依赖进口的不利局面，填补了国内长期缺乏规模化生产高质 量医用药用聚乙二醇及其衍生物的空白。
公司基于自身的相关技术，在聚乙二醇上游下游领域也广泛布局，一方面，公司向下游客户提供聚 乙二醇原材料及相关应用创新技术服务，另一方面，公司还自主开发了创新的聚乙二醇化药物乃至 医疗器械，公司已具备聚乙二醇全产业链的业务能力。
1.2 股权结构稳定，股权激励计划落地
公司股权结构清晰稳定。公司董事长、总经理为赵宣先生，也是公司的实际控制人，其持有公司 24.55% 的股份。其次为吴凯庭先生，持有公司 15.09%的股份。同时，公司拥有三大子公司：辽宁键凯科技 有限公司负责聚乙二醇原料的生产销售；天津键凯科技有限公司负责聚乙二醇衍生物的生产销售； 美国键凯科技有限公司负责聚乙二醇衍生物的海外销售业务。明确的分工有利于各子公司专注于自 身领域的发展，提高生产效率和市场竞争力。
1.2.2 董事高管专业背景扎实，管理经验丰富
公司实际控制人是全球最早一批研发高端聚乙二醇的顶尖人才。董事长、总经理赵宣博士自 1991 年 留学开始便从事聚乙二醇及其衍生物的合成及应用研究，为材料学博士；其曾担任聚乙二醇龙头企 业 Nektar Therapeutics 药物研发部主任，从事医用药用聚乙二醇材料的研究及产业化近 30 年。公司 其他高管人员亦是如此，均在高端聚乙二醇方向拥有深厚的专业知识储备和丰富的从业经历，这进 一步增强了公司的核心竞争力和可持续发展能力。
1.2.3 实施股权激励，提高公司高管、核心技术及业务人员积极性
2021 年 1 月，公司计划以 41.18 元/股（后调整为 38.942 元/股）的授予价格向 41 名激励对象授予 96 万股限制性股票。激励对象为公司董事、高级管理人员、核心技术人员以及中层管理人员、技术骨 干、业务骨干。同时公司也设置了业绩考核标准，考核年度为 2021-2023 年三个会计年度，每个会 计年度考核一次。具体的考核指标分为两个：触发值是公司 2021-2023 年设定的最低经营目标，即 年度营业收入增长率较 2020 年营业收入值分别不低于 25%、56%和 95%；目标值是公司 2021-2023 年设定的较高经营目标，即年度营业收入增长率较 2020 年营业收入值分别不低于 30%、69%和 119%。 另外截至 2023 年 10 月 10 日，公司已完成了 2021 年限制性股票激励计划首次授予部分第二个归属 期及预留授予部分第一个归属期的股份登记工作。
1.3 业绩整体快速增长，2023 年-2024 年 Q1 短期承压
近年来，公司业绩总体保持快速增长，营业收入方面，2016 年-2022 年公司营业收入从 0.74 亿元增 至 4.07 亿元，2016 年-2022 年的年均复合增长率为 32.79%。2023 年度公司实现营业总收入 2.92 亿 元，同比下降 28.26%，出现一定承压，其中，产品销售收入同比下降 15.68%：技术服务收入同比下 降 78.47%。 究其原因，产品端：国内产品销售收入同比下降 2.79%；国外产品销售同比下降 25.29%。其中国外 产品销售收入下降幅度明显，主要由于 LNP 收入减少以及海外主要药品客户要求的订单交付时间未 在 2023 年形成收入，药品端销售收入同比下降 82.28%；而医疗器械端产品销售收入仍保持稳健增 长，同比增长 21.48%。技术服务端：公司自 2023 年 4 月起不再向厦门特宝收取派格宾产品的销售 提成，且特宝新上市产品仍处在早期放量阶段、提成收入较少，所以收入下降幅度接近 80.00%。 2024 年 Q1 公司实现营业收入 0.65 亿元，同比下降 30.20%，主要是因为一季度总体交付订单的产品 数量较上年同期下降以及技术服务收入大幅减少。 归母净利润方面，2016 年-2022 年公司归母净利润从 0.04 亿元增至 1.87 亿元，2016 年-2022 年的年 均复合增长率为 89.85%。2023 年归母净利润达到 1.16 亿元，同比下降 38.05%。这一显著下滑主要 归因于 2023 年营业收入的同比减少、产品销售毛利率和综合毛利率的下降以及非经常性损益的减少。 2024 年 Q1 公司归母净利润达到 0.14 亿元，同比下降 69.30%。这一显著下滑主要归因于 2024 年 Q1 营业收入的减少以及产品销售成本和研发费用的增加。 我们认为 2023 年-2024 年 Q1 公司承压的因素已经在逐步发生转变，未来有望重回稳定快速的增长 趋势中，具体将在下文阐述。
公司费用管控能力较强。销售费用率方面，公司销售费用率从 2016年的4.11%降至2023年的 2.18%， 下降 1.93 个百分点；2024 年 Q1 销售费用率为 2.11%，同比下降 1.16 个百分点。管理费用率方面， 公司管理费用率从 2016 年的 47.85%降至 2023 年的 13.60%，下降 34.25 个百分点；2024 年 Q1 管理 费用率为 19.30%，同比上升 7.43 个百分点。同时财务费用率一直保持在较低水平。
公司利润率整体逐渐上升，短期下降。公司毛利率从 2016 年的 78.71%升至 2023 年的 81.25%，上 升 2.54 个百分点；2024 年 Q1 毛利率为 66.00%，下降 19.49 个百分点。公司净利率从 2016 年的 5.37% 升至 2023 年的 39.62%，上升 34.25 个百分点；2024 年 Q1 净利率为 22.31%，下降 28.41 个百分点。 公司 ROE 处于较高水平。2016 年-2023 年公司 ROE 由 3.25%升至 9.24%，增加 5.99 个百分点。2024 年 Q1 公司 ROE 为 1.13%，较同期下降 2.63 个百分点。
1.4 加大研发投入，积极进行技术与产品储备
持续加大研发投入，推动技术创新。2016 年-2022 年公司研发费用从 0.10 亿元增至 0.77 亿元，2016 年-2022 年的年均复合增长率为 40.20%；2023 年研发费用为 0.58 亿元，同比下降 25.36%。2023 年 研发费用减少主要是因为公司冲回股份以前年度计提的股份支付金额，以及两个主要研发项目分别 处于临床总结阶段和数据整理阶段。2024 年 Q1 公司研发费用为 0.16 亿元，同比增长 20.68%。 不断深化团队建设，提升公司竞争力。2019 年-2023 年公司研发人员由 26 人增至 83 人，2019 年-2023 年的年均复合增长率为 33.67%；2019 年-2023 年公司研发人员占比由 18.71%增至 27.85%，上升 9.14 个百分点。
2.1 聚乙二醇多应用于药物修饰，是全球领先的药用分子修饰和给药技术
从聚乙二醇的特性上来看，一方面，聚乙二醇具有较好的生物相容性，是迄今为止在已知聚合物中 被蛋白和细胞吸收水平最低的聚合物，且已经充分证明其对人体无毒无害无刺激；另一方面，聚乙 二醇还可以引入多种官能基团，形成多种聚乙二醇衍生物，且可以根据条件对聚乙二醇衍生物的分 子量、空间结构乃至端基进行控制，也正是这种特性，使聚乙二醇乃至聚乙二醇衍生物非常适合在 药物修饰乃至医疗器械领域进行应用。
聚乙二醇修饰即 PEG 化(PEGylation)，就是将高分子量的聚乙二醇聚合物通过共价键接入到另一个 分子上，从而制备出在体内具备长循环功能的活性物质或递药系统。PEG 修饰的这一概念最初是由 Davis 和 Abuchowski 在 1970 年提出的，当时的 PEG 修饰主要集中在蛋白质化学修饰方面。他们以 三聚氰胺为偶联剂使甲氧基聚乙二醇与牛血清白蛋白共价连接，并发现改性后的牛血清白蛋白水溶 性增加，不会与天然牛血清白蛋白的抗体发生反应被消除。与未改性的蛋白相比，改性后的牛血清 白蛋白在溶解度、丙烯酰胺凝胶电泳迁移率、离子交换色谱和沉降等性能方面发生了显著变化。 经过几十年的发展后，PEG 修饰技术逐渐成熟并应用于医药领域。活性物质或递药系统经 PEG 修饰 后，具有如下优势：(1)分子量会增加，降低药物的肾脏清除率，有效延长药物半衰期，增强药物稳 定性；(2)形成高分子隔断层，阻断血浆对纳米制剂的吸附，可减少体内代谢酶对药物的发现与降解； (3)溶解性提高；(4)毒性降低；(5)作用部位的血药浓度波动减小，最大血药浓度降低。
2.2 聚乙二醇行业壁垒高，高端技术全球仅有少数玩家可以掌握
2.2.1 研发理论难度和实际难度存在一定的差距，行业壁垒高
从原理上来看，从聚乙二醇/聚乙二醇相关衍生物修饰药物的原理并不复杂；但真正涉及到实际操作 却有很多难点，壁垒很高。我们总结来看，其难度主要体现在两方面： 高纯度的聚乙二醇衍生物很难合成 聚乙二醇衍生物和聚乙二醇原料相比，最大的变化就是将聚乙二醇高分子长链两端的羟基置换为羧 基、氨基等基团，而其主体长链仍由多个乙二醇首尾相连构成。 在聚合聚乙二醇的过程中，微量水分、反应不完全等因素都会产生杂质。一方面，聚乙二醇本身就 具有很强的溶解性，产生的杂质很难分离，而其所产生的杂质很可能直接导致在药物修饰的过程中 出现连接键不稳定、副反应多等问题，直接影响了药物的效果。另一方面，在一些特殊结构的衍生 物的制备上，也存在较大的难度，如异端基遥爪聚乙二醇的制备，其与同端基遥爪聚乙二醇末端的 两个功能基相同，且具有相等的活性，这又进一步加大了高纯度异端基遥爪聚乙二醇的制备难度。 目前，国内真正能够掌握较为全面的高纯度聚乙二醇衍生物合成技术的企业非常稀缺。
亚型多样，在实际药物的应用层面，又形成一道新的壁垒 由于聚乙二醇衍生物相对较多，且有不同的结构，如多个聚乙二醇衍生物可以通过其末端基团的结 合而形成新的聚乙二醇衍生物。这种聚乙二醇衍生物拥有两条或两条以上的聚乙二醇高分子长链以 及多个末端基团，可以同时与多个目标分子结合。同时，由于多条聚乙二醇高分子长链的存在，聚 乙二醇衍生物存在多种空间结构，据此可将聚乙二醇衍生物分为直链聚乙二醇衍生物、Y 型支链聚 乙二醇衍生物、U 型支链聚乙二醇衍生物、多臂聚乙二醇衍生物等类型。 在与药物修饰的过程中，选择不同分子量、不同结构、不同官能基团的衍生物，都会对相关的修饰 药物的临床效果产生不同的影响，这又进一步加大了其实际成药层面的难度。 总的来说，聚乙二醇修饰技术的壁垒很高。国内乃至全球范围内，真正具备高端聚乙二醇合成及较 强修饰技术的企业并不多。
2.2.2 国内 PEG 行业相较国外发展较晚，仍在不断探索
国外 PEG 行业开始较早。根据清华五道口国家金融研究院发布的《PEG 化药物行业图谱》（朱雅 姝和刘碧波，2022），全球 PEG 修饰药物的探索始于 90 年代，第一个十年参与企业相对较少，其 中由 PEG 技术创始人 Frank F.Davis 于 1981 年创立的 ENZON 提供了市场上所有的 PEG 修饰药物 技术。由于最初 Frank F.Davis 主要在蛋白酶上尝试 PEG 修饰，故最初上市的 PEG 修饰药物均为酶 类（1990 年获批的腺苷脱氨酶 Adagen、1994 年获批的天冬酰胺酶 Oncaspar，均由 ENZON 开发）。 此后 PEG 技术迅速吸引制药巨头兴趣，随着 Nektar（Shearwater）、Subio 的 PEG 衍生物技术的发 展，2000-2010 年代获批药物进一步增多，产业链格局初步成型（PEG 衍生物合成企业提供技术并 获取销售分成，大型药企提供上市销售）；这一时期罗氏、辉瑞、安进和先灵葆雅均有相关药物获 批。从药物类型上来说，此时期的药物仍然主要在常规蛋白质上尝试，如干扰素、生长激素、促红 细胞生成素和重组人粒细胞集落刺激因子等。其中安进 Neulasta 罗氏 Pegasys 成为重磅炸弹，由于 其修饰后延长了药物在体内的代谢时间，带动医生对 PEG 修饰药物的认知度和行业研发热情进一步 提升。
2010-2020 的前五年为上个时期的延续，获批药物为干扰素和促红细胞生成素，由于药物质量问题和 竞争影响，并未形成重磅药物；后五年则进入 PEG 类因子药物、前期成功药物仿制药上市的高峰期， 期间共 10 款药物获批上市，销售状况良好。 由于前期高纯 PEG 原料和 PEG 衍生物核心技术由国外企业把控，国内 PEG 修饰医药行业发展相对 较晚。自 2010 年后石药、齐鲁、金赛和恒瑞等企业研发项目相继获批上市，国内对 PEG 修饰药物 的热度开始上升。从布局的产品上来看，目前大多是仍以全球已被证明的重磅药物（First-in-class 原 创药）的仿创为主，这符合当前国内 PEG 修饰的发展阶段，但也不乏恒瑞等创新能力较强的企业对 IL-2 等热门靶点 PEG 药物的探索。 键凯科技的国外竞争对手为美国 Nektar、Enzon、日本石油株式会社（NOF）、印度 Dr.Reddy 和韩 国 SunBio 等，其中 Nektar 和 NOF 是公司主要竞争对手。 键凯科技的国内竞争对手为厦门赛诺邦格生物、浙江嘉兴博美生物、北京凯正联合医药、成都福瑞 康生物等。相对国内可比公司，公司产品品种较多，能够自主工业化生产高纯度医用药用聚乙二醇 原料，具有较大的产业链优势。因此公司在国内处于领先的水平。
2.3 全球规模破百亿，国内市场持续壮大
2.3.1 全球聚乙二醇市场规模不断增长，国内产能不断扩张
根据新思界产业研究中心发布的《2023-2028 年中国聚乙二醇（PEG）行业市场深度调研及发展前景 预测报告》，2022 年全球聚乙二醇市场规模达到 210.5 亿元，同比增长 3.2%。伴随技术水平提高以 及市场需求增长，预计到 2028 年全球聚乙二醇市场规模将突破 280 亿元，2022 年-2028 年的年均复 合增长率为 4.87%。 另外根据新思界产业研究中心发布的《聚乙二醇（PEG）市场规模不断扩大医药领域为其最大需求 端》，近年来我国聚乙二醇合成工艺不断创新突破，带动其产能不断扩张，产量持续增长。2022 年 上半年我国聚乙二醇产能达到 23.6 万吨，创造历史新高。根据贝哲斯咨询发布的《2023 年中国聚乙 二醇市场概况与行业潜能评估研报》，2022 年中国聚乙二醇市场规模达到 7.71 亿元。
2.3.2 全球聚乙二醇修饰药物市场已经具备了一定的体量，国内处于起步阶段
从全球范围内看，在聚乙二醇化领域，无论是相关技术，还是下游对应的相关药物规模均处于发展 过程中。近年来，市场对聚乙二醇化（PEGylation）技术的研究热度持续上升：全球关于聚乙二醇化 的学术论文的年发表数量从 1990 年的 2 篇上升到 2023 年的 927 篇，1990 年-2023 年年均复合增长 率为 20.45%；2024 年 1-4 月为 343 篇。另外近年来聚乙二醇化在蛋白质以外的应用领域的研究热度 远高于蛋白质药物。在全球范围内，聚乙二醇化的前沿应用领域已从聚乙二醇化蛋白扩展至聚乙二 醇修饰小分子药物、药物递送平台、聚乙二醇凝胶类医疗器械等。
从下游药物的市场规模上来看也是如此，根据药渡数据，全球已批准上市 PEG 修饰药物超过 40 个。 根据市场研究公司 Allied MarketResearch 的报告，2017 年全球聚乙二醇修饰药物市场规模为 103.88 亿美元，预计到 2025 年将达到 178.13 亿美元。聚乙二醇作为生物相容性最好合成高分子材料，是 世界上公认的最先进的药用大分子修饰及给药技术之一。
国内聚乙二醇修饰药物起步较晚，但市场规模增长十分迅速。根据 DigitalPharma 和药渡数据，国内 已有 9 款国产聚乙二醇修饰药物上市，未来国内聚乙二醇化仿制药市场还有较大空间。另外根据键 凯科技官网和其发布的《首次公开发行股票并在科创板上市招股说明书》，上市的产品中有 6 款产 品对应的企业为键凯科技客户，分别为恒瑞医药、豪森制药、长春金赛、特宝生物以及双鹭药业。
2.4 聚乙二醇的研发热潮正持续升温，备受瞩目
国外在聚乙二醇研发领域展现出卓越的创新能力，并持续推动相关研究的深入进行。以 Nektar 的案 例，研究聚乙二醇研发情况。截至 2024 年 4 月末，Nektar 的管线中，包含了多个大分子和小分子的 长效药物（NKTR-255、NKTR-0165、NKTR-358 等）。
国内聚乙二醇研发步伐逐渐加快，在全球研发潮流中寻找突破。根据键凯科技发布的《2023 年年度 报告》，截至 2023 年 12 月 31 日，国内已申报临床试验聚乙二醇修饰药物研发企业大约有 45+家； 而键凯科技共有 30 余家客户的聚乙二醇修饰药物或聚乙二醇医疗器械在国内申报临床试验，约占其 三分之二。
2.5 集采背景下，PEG 改良药物前景广阔
2.5.1 集采背景下，长效药物有望进入快速发展阶段
未来国内改良型药物、长效类药物会迎来快速发展阶段，这与当下国内的药政环境密不可分。随着 国内一致性评价、仿制药带量采购政策的推进，截至 2023 年末全国范围内已经进行了九次带量采购。 从降价幅度上来看，其中第一次 4+7 集采，相关品种价格平均降幅 52%，第二批全国集采品种价格 平均降幅 53%，第三批全国集采品种价格平均降幅 53%，第四批全国集采品种价格平均降幅 52%， 第五批全国集采品种价格平均降幅 56%，第六批全国集采品种（胰岛素）价格平均降幅 48%，第七 批全国集采品种价格平均降幅 48%，第八批全国集采品种价格平均降幅 56%，第九批全国集采品种 价格平均降幅 58%。所以随着国内集采常态化，仿制药过去高利润时代已经过去，仿制药企业的利 润空间越来越小。 毫无疑问，几乎所有的仿制药企业都面临转型的问题，明确的是，未来转型的方向有两个：1、向创 新药转型；2、向创新剂型、改良型新药转型。但从实际来说，目前我国真正意义的创新药少，且集 中在几个品种中，如 PD-1、生物类似物，并且创新药风险高、周期长、难度大，并不完全适合一些 中小型药企，而改良型的创新是这些仿制药企业更好的选择。 长效化技术延长药物半衰期。大多数药物使用需要频繁给药的短效制剂，这会对患者的依从性产生 负面影响，并增加与使用不一致相关的失败风险。而通过一些长效化的技术可以延长药物的半衰期， 显著提高患者的顺应性，同时还可以优化药物的理化性质，提升药物的安全性和有效性。目前常用 的长效化技术路径包括融合蛋白技术、PEG 修饰技术、构建突变体和微球化，主要的技术原理包括： 保护酶切位点，提高蛋白质/多肽的稳定性；增加分子量，减少肾脏的清除率；改变溶解性，可溶性 蛋白溶解性下降，有利于缓慢释放；通过改变药物剂型，延长药物的释放速率。
其中，PEG 修饰技术有利于长效药物发展。长链状的聚乙二醇衍生物将药物包裹，避免药物迅速被 酶解或被免疫系统识别；进而使药物可缓慢在人体中释放，稳定了血药浓度，并减少了药物使用次 数，从而达到长效乃至高效的作用。聚乙二醇化技术应用范围广，且安全性高、副作用相对较小， 在国内创新剂型的趋势下，有望快速发展。
长效药物具有降给药频率等优势。长效类药物使患者的给药频率由每天一次甚至多次降为每周一次， 大大减少了频繁注射带来的身心痛苦，也在一定程度上提高了患者的依从性，同时还能避免由于频 繁给药存在的二次污染等安全性问题，而且从长期角度看还能降低患者的治疗负担。
2.5.2 长效药物种类繁多，具有增长前景
长效药物种类丰富，展现出多样化的治疗选择。进行长效化的药物品种主要包括生长激素、凝血因 子、G-CSF、干扰素、GLP-1、胰岛素、EPO、亮丙瑞林、曲普瑞林、奥曲肽、帕瑞肽、FSH 等。
其中，我们以生长激素为例探究长效药物市场空间。国内一家独大，多家药企布局长效生长激素药 物。国内生长激素长效剂型，已上市的只有长春高新子公司金赛药业的金赛增。长春高新从 2021 年 开始就力推长效剂型。根据长春高新披露的《投资者关系活动记录表》，2021 年长效剂型占比从 12% 提升到 18%以上，2022 年提升到 23%，而 2023 年长效占比则进一步提升到 29%左右。同时，还有 多家药企正在推进研发长效剂型。截至 2023 年 10 月 8 日，安科生物已经报产，天境生物、维昇药 业、诺和诺德和特宝生物均已进入临床 III 期。 市场规模预计呈现增长趋势。根据 Frost & Sullivan 数据，我国长效生长激素 2021 年市场规模仅为 2 亿美元，占全部人生长激素市场的 13%。不过，由于长效生长激素的潜在优势，预计其市场规模 2030 年达到 30 亿美元，2021 年-2030 年的年均复合增长率为 35.11%。同时长效生长激素有可能在未来超 越短效生长激素成为最常用的剂型。
3.1 2023 年业绩短期承压
2023 年，公司业绩短期受到部分因素影响，使业绩端出现了一定程度的扰动，具体表现为： 1、2022 年由于疫情因素，PEG 作为 mRNA 新冠疫苗的重要组成成分，这给公司 2022 年业绩带来 较大贡献，但随着新冠影响的逐步褪去，公司 LNP 订单大幅减少，使 2023 年业绩同比承压。 2、公司下游客户特宝生物的聚乙二醇长效干扰素（派格宾），其专利合约于 2023 年 4 月份到期， 这使公司的权益分成直接受到影响，进一步影响公司的利润水平。 3、下游客户聚乙二醇实现逐步自产。公司下游大客户逐步开始使用自产的聚乙二醇，虽然目前来看 其自产的占比仍然不大，但仍然使公司业绩乃至未来产生一定压力。 虽然 2023 年公司业绩承压，但公司积极布局，随着下游新产品的逐步上市，公司业绩压力有望逐步 缓解，经营拐点将至。
3.2 下游新产品逐步上市，有望为公司带来新的业绩增量
公司持续深耕海外市场，与 UCB 等国际巨头深化合作；同时携手特宝等境内优质客户共同推出新产 品，进一步拓展市场份额。我们认为，公司客户的新上市产品以及未来潜在产品优势显著，随着公 司客户新上市产品的逐步放量，将为公司带来较大的市场放量潜力。
3.2.1 UCB：Zilucoplan 获上市批准、未来市场空间大，Dapirolizumab pegol 稳步推进
UCB 的 Zilucoplan 获批，适用于重症肌无力。2023 年 10 月 17 日，UCB（优时比）宣布，FDA 已 经批准 zilucoplan（商品名：Zilbrysq）的新药上市申请，用于治疗乙酰胆碱受体(AChR)抗体阳性的 全身型重症肌无力(gMG)成年患者。同时 Zilucoplan 预期销售可观。根据漫路药研社预测，Zilbrysq 最高销售额约为 7.3 亿美元。
全身型重症肌无力患病比率高。根据易赛咨询发布的《mRNA 展示技术大突破：优时比 Zilucoplan 获 FDA 批准，成为首个自我给药靶向疗法！》，重症肌无力（MG）影响着全球 700 多万人；我国 MG 发病率约为 0.68/10 万，各个年龄阶段均可发病。其中全身型 MG（generalized MG，gMG）占 MG 患者的比例高达 85%。gMG 会破坏神经刺激肌肉的能力，导致收缩力减弱。另外 gMG 是一种 自身免疫性神经肌肉接头疾病：通常表现为骨骼波动性无力、不耐疲劳，活动后加重，休息后减轻； 其症状多分布于眼部、球部、四肢肌肉，甚至，严重者可累及呼吸肌造成呼吸衰竭。 全球及中国重症肌无力治疗药物市场预计持续快速增长。根据 Frost & Sullivan 测算，全球 MG 治疗 药物市场预计将从 2020 年的 12.6 亿美元增至 2025 年的 30.5 亿美元，2020 年-2025 年年均复合增长 率达 19.3%，2030 年将增长至 72.3 亿美元，2025 年-2030 年年均复合增长率为 18.9%。中国市场预 计从 2020 年的 0.5 亿美元增至 2025 年的 2.5 亿美元，2020 年-2025 年年均复合增长率达 40.2%；2030 年将增长至 10.7 亿美元，2025 年-2030 年年均复合增长率为 33.7%。
在市场竞争中，Zilucoplan 有其独特优势。近年来，分子疗法的出现为 MG 的治疗带来了革命性的 变化，主要包括针对 B 细胞的生物制剂（利妥昔单抗（Rituximab）等）、补体抑制剂（Zilucoplan、 依库珠单抗（Eculizumab）和 Ravulizumab）、FcRn拮抗剂（Efgartigimod（艾加莫德）和 Rozanolixizumab） 和新型分子治疗方法。通过对比发现，六种产品的相同点在于对重症肌无力有显著疗效，但在靶点、 作用机制等方面存在差异。而 Zilucoplan 与其他产品相比，最大的优势在于其是目前唯一一个每日 一次抗 AChR 抗体阳性 gMG 成年患者的自我给药的靶向疗法，减少了往返医院的时间，提高了患者 用药的独立性。
另外 Dapirolizumab pegol 稳步推进，有望成为新增量。Dapirolizumab pegol 是一款研究性抗 CD40 配体（CD40L）聚乙二醇化 Fab 片段，拟开发用于治疗系统性红斑狼疮（SLE）。CD40L 通过与受 体 CD40 的相互作用，在调控 T 细胞与其他免疫细胞（特别是 B 细胞和抗原呈递细胞）间的交互中 扮演着关键角色，进而对与自身免疫疾病密切相关的多种重要功能产生深远影响。截至 2024 年 4 月 末，该药物整体进展在临床 3 期研究阶段。
3.2.2 特宝生物：珮金获批上市,怡培等在研 PEG 化产品具有市场空间
3.2.2.1 珮金：国内长效 G-CSF 拥有较大扩容空间，有望实现快速放量
特宝生物的长效 G-CSF“珮金”获批上市，有望借助复星实现放量。2023 年 6 月 30 日，国家药品监 督管理局正式批准特宝生物研发的Ⅰ类新药、新一代长效重组人粒细胞集落刺激因子“拓培非格司亭 注射液”（商品名“珮金”）上市。拓培非格司亭注射液适用于非髓性恶性肿瘤患者在接受容易引起发 热性中性粒细胞减少症的骨髓抑制性抗癌药物治疗时，降低以发热性中性粒细胞减少症为表现的感 染发生率。另外销售策略上，特宝生物将珮金在中国大陆地区的权益（不含港澳台）授予复星医药 全资子公司江苏复星，将获得不低于 7300 万元的首付款和里程碑款项。因此后续珮金有望借助复星 强大的商业化能力，实现快速放量。 中性粒细胞减少症危害性较大。中性粒细胞减少症是骨髓抑制性化疗药物引起的主要不良事件，可 严重影响化疗药物相对剂量强度与既定周期，导致化疗药物剂量降低或治疗延迟，最终难以达到预 期疗效。其严重程度、持续时间与感染，甚至死亡风险直接相关，可能导致严重感染等并发症，甚 至死亡的发生。 升白药市场需求较大，具有增长前景。针对骨髓抑制，临床上首推粒细胞集落刺激因子（G-CSF） 治疗，也就是俗称的“升白药”。根据头豹研究院数据显示，国内整个升白药物的市场规模从 2016 年 的 54.6 亿元快速上升至 2020 年的 95.9 亿元。尤其是 2019 年和 2020 年增速超 20%以上。其中，长 效产品市场规模持续扩容，不断蚕食短效制剂市场，占据 70%份额。另外根据观研天下发布的《中 国 G-CSF 行业现状深度分析与未来投资调研报告（2022-2029 年）》显示，长效升白药物预计在 2025 年达到 102.70 亿元的销售规模，在 2030 年将达到 135.37 亿元，市场前景乐观。
目前，国内获批长效 G-CSF 药物产品数量仍然较少。根据药春秋发布的《百亿升白针市场，石药、 齐鲁、恒瑞三足鼎立，今年两家企业最新获批》，截至 2023 年末，国内获批上市的长效升白药物仅 有 7 款：津优力隶属于石药百克，2011 年获批；新瑞白隶属于齐鲁制药，2015 年获批上市；艾多隶 属于恒瑞医药，2018 年获批上市；申力达隶属于山东新时代，2021 年获批上市；亿立舒隶属于亿一 生物，2023 年获批上市；珮金隶属于特宝生物，2023 年获批上市；久立隶属于双鹭药业，2023 年 获批上市。
另外根据药渡数据，2022 年国内长效 G-CSF 药物呈现三足鼎立局面。石药百克销售额 25.99 亿元， 市占率 40.12%；齐鲁制药销售额 22.78 亿元，市占率 35.16%；恒瑞医药销售额 15.53 亿元，市占率 23.96%；而山东新时代销售额 0.49 亿元，市占率仅 0.76%。
3.2.2.2 怡培：适应于儿童生长障碍，若获上市批准将影响国内生长激素格局
怡培获上市申请受理，适用于儿童生长障碍。2024 年 1 月 11 日，特宝生物发布公告称，公司收到 国家药品监督管理局下发的关于公司在研产品怡培生长激素注射液境内生产药品注册上市许可申请 的《受理通知书》。怡培生长激素注射液上市申请分类为治疗用生物制品 1 类，是特宝生物自主研 发的长效人生长激素，拟用于治疗内源性生长激素分泌不足所致的儿童生长障碍。
生长激素缺乏症对儿童身高与内分泌健康等有危害。生长激素缺乏症（GHD）是一种严重的罕见病， 以身材矮小和代谢并发症为特征。在 GHD 患者中，由于垂体不能产生足够的生长激素，不仅影响到 儿童身高，而且对儿童的整体内分泌健康和发育也至关重要。目前补充生长激素是公认的对儿童 GHD 最有效的治疗方式之一。 儿童生长激素缺乏症的治疗市场规模逐渐增长，国内生长激素市场存在较大的提高空间。根据 Frost & Sullivan 数据显示，全球儿童生长激素缺乏症的治疗市场规模预计 2030 年达到 60 亿美元，2018 年-2030 年年均复合增长率为 6.4%；中国相关市场规模 2030 年将增长至 48 亿美元。另外根据中华 医学会的数据，国内因生长激素缺乏症而真正接受治疗的患儿不足 3 万名，药物治疗渗透率不到 1%， 低于欧美发达国家 10%以上的渗透率。
市场竞争格局良好：全球范围内长效生长激素获批较少，国内一家独大。在全球范围，长效生长激 素市场已获批上市药物仅有 4 款：金赛增、Sogroya、Skytrofa 和 Ngenla。诺和诺德的 Sogroya 最初 于 2020 年 9 月 1 日获美国 FDA 批准用于治疗成人生长激素缺乏症。2023 年 4 月，FDA 扩大其适应 症，用于治疗 2.5 岁及以上儿童的生长激素缺乏症。丹麦药企 Ascendis 制药的 Skytrofa 于 2021 年 8 月获 FDA 批准，用于治疗 1 岁及以上儿童的生长激素缺乏症。辉瑞的 Ngenla 于 2023 年 6 月 28 日 获 FDA 批准，用于治疗 3 岁以上因为内源性生长激素分泌不足导致生长缓慢的儿童患者。另外金赛 增是全球第一支 PEG 化长效生长激素制剂，于 2014 年在国内获批上市。
怡培若获上市批准，国内生长激素市场格局将有可能发生变化。根据药渡数据发布的《长效生长激 素迎来新入局者，百亿市场格局生变》，十年来，金赛药业在国内长效生长激素领域一直一家独大； 2022 年金赛增公立医疗机构销售额约为 4.89 亿元，同比增长 33.71%。若怡培生长激素注射液成功 获批上市，将一举打破金赛药业在国内长效生长激素领域的垄断地位，为市场注入新的活力。
3.2.2.3 其他产品：研究进程稳步推进，具有应用前景
除珮金、怡培生长激素注射液以外，键凯科技还可以对特宝生物在研的 rhEPO 及 IFN-r1b 等 2 款蛋 白质药物收取销售提成：Y 型聚乙二醇重组人促红素已完成Ⅱ期临床研究；人干扰素 α2b 喷雾剂正开 展 I 期临床研究。若这两款药物的研发取得突破性成果，并成功获批上市，将会为公司的长远发展 注入新的动力。
3.2.3 双鹭药业：久立获批上市，已开始正常销售
2023 年 9 月 23 日，双鹭药业发布公告称，其聚乙二醇化人粒细胞刺激因子注射液（PEG-rhG-CSF， 商品名：久立）已获批《药品注册证书》。根据《双鹭药业投资者关系管理信息》，双鹭药业的长 效立生素获批后已开始了正常的销售。另外长效立生素本次获批为小规格制剂，其它规格需要补充 BE 试验后再进行申报，公司会抓紧研发进度。 久立由人粒细胞刺激因子（hG-CSF）与 20KD 聚乙二醇交联并经纯化获得，半衰期明显延长，生物 稳定性增强。同时该产品不易被酶解，免疫原性与抗原性降低，不易产生中和性抗体。此外久立一 个化疗周期仅需一次给药，提高患者依从性，有效保障患者安全及化疗方案足剂量足疗程实施。
3.2.4 安科生物：PEG 化重组人生长激素注射液处于产前准备阶段，上市可期 P
EG 化重组人生长激素注射液是安科生物主导产品注射用重组人生长激素的升级换代产品。该产品 已于 2019 年完成临床试验。另外根据安科生物报告信息，其聚乙二醇化重组人生长激素注射液处于 报产前准备阶段。这标志着该产品距离正式上市已经越来越近。
3.3 现有上市产品优势明显，仍然具有市场潜力
公司下游客户上市的产品如艾多、孚来美以及海外医疗器械产品等，业绩表现亮眼且持续展现出强 劲的市场前景。随着已有产品的不断深耕和拓展，我们认为公司业绩有望稳步增长。
3.3.1 艾多：业绩表现优秀，市占率高
艾多具有 4 大优势，引领升白药市场。艾多是恒瑞自主研发的聚乙二醇重组人粒细胞刺激因子，于 2018 年 5 月获批上市，2019 年纳入国家医保目录。艾多具有如下优势：药物结构升级，获 WHO 认 可；定点修饰，结合更稳定：半衰期长，不影响下一周期化疗。另外在临床效果上，艾多是我国首 个与进口的同类产品相比，获得优效结果的长效制剂。同类药物说明书显示，艾多的抗药抗体发生 率仅为 0.56%，远低于传统 PEG-rhG-CSF 制剂。 艾多在市场竞争格局中有一席之地，放量迅速。根据 Wind 数据，2018 年-2021 年艾多的样本医院销 售额从 267.91 万元增加至 8.36 亿元，2018 年-2021 年年均复合增长率高达 578%。另外根据药渡数 据，2022 年恒瑞医药的艾多销售额为 15.53 亿元，市占率 23.96%，排名第三。
3.3.2 孚来美：长效 GPL-1 类药物拥有较大扩容空间，孚来美业绩增速快
孚来美是畅销的国产 GLP-1 受体激动剂。孚来美是我国首个自主创新长效 GLP-1 类降糖药物，也 是全球第一款 PEG 化的长效降糖药物。该产品配合饮食控制和运动，单药或与二甲双胍联合，用于 改善成人 2 型糖尿病患者的血糖控制。此外根据米内网数据，孚来美在重点省市公立医院终端的销 售额快速上涨。2020-2022 年 Q1-Q3 孚来美销售额的增速分别为 1576.92%、688.07%和 125.93%。 我国是糖尿病大国，患病人数呈增长趋势。根据国际糖尿病联盟（IDF）数据发布的《2021IDF 全球 糖尿病地图（第 10 版）》，2021 年中国糖尿病患者人数达 1.41 亿人，占全球患者总数的 26.25%。 同时该报告预计中国患病人数 2030 年达 1.64 亿元，2021 年-2030 年年均复合增长率为 1.71%；2045 年达 1.74 亿元，2021 年-2045 年年均复合增长率为 21.72%。
GLP-1 类药物可以有效降糖，同时国内 GLP-1 受体激动剂市场已进入急速扩增期。根据中金企信国 际咨询发布的《全球及中国 GLP-1 受体激动剂行业市场规模竞争战略研究及未来市场发展前景评估》， 中国 GLP-1 受体激动剂药物市场规模预计 2025 年达 156 亿元，2020 年-2025 年年均复合增长率为 57.0%；2030 年超过 500 亿元，2025 年-2030 年年均复合增长率为 26.2%。其中，长效 GLP-1 受体 激动剂药物市场规模预计 2025 年达 107 亿元，2020 年-2025 年年均复合增长率为 100.6%。
国内获批长效 GLP-1 类药物较少。在国内已上市的 8 款 GLP-1 受体激动剂中，分为短效注射剂和长 效注射剂两类。其中长效注射剂仅有 4 款：艾塞那肽微球隶属于阿斯利康，于 2017 年上市；度拉糖 肽隶属于礼来，2019 年上市；洛塞那肽隶属于江苏豪森，2019 年上市；司美格鲁肽隶属于诺和诺德， 2020 年上市。
3.3.3 海外医疗器械产品：多款聚乙二醇凝胶类医疗器械产品上市，销售情况良好
公司支持多款聚乙二醇凝胶类医疗器械产品上市。在国际市场，键凯科技是全球医用药用聚乙二醇 市场的主要新兴参与者。公司支持 Covidien（美敦力旗下企业）、Augmenix（波士顿科学旗下企业）、 CardinalHealth 等国际领先的医疗器械企业的多款聚乙二醇凝胶类医疗器械产品在欧美上市，这些产 品被广泛运用于人体组织密封、脏器隔离等领域。截至 2023 年 12 月 31 日，公司已支持 7 款在境外 市场已上市的医疗器械产品，2 款境外的商业化药物产品，并支持约 30 个境外创新药公司与生物技 术公司在临床阶段或接近临床阶段的新药品种及 10 余个临床阶段的医疗器械类品种，涉及聚乙二醇 化多肽、细胞因子、核酸药物、小分子药物等多个创新品种。 海外器械产品销售呈上升趋势。2020 年-2022 年公司海外下游医疗器械端客户订单稳健增长；2023 年公司国外医疗器械客户产品销售收入保持稳健增长，同比增长 21.48%。
3.4 自研 PEG 化伊立替康、医美产品等逐步进入收获期，共筑未来公司发展新引擎
3.4.1 自主研发产品伊立替康在临床试验中表现优异，进展顺利
聚乙二醇伊立替康是修饰后的新型化学药品，药效优，毒性低。聚乙二醇伊立替康（JK1201I）是键 凯科技自主研发的小分子长效抗癌 1 类创新药物，该药物是将伊立替康以聚乙二醇进行修饰后得到 的新型化学药品。该产品的适应症用于治疗脑胶质瘤和小细胞肺癌。已开展的非临床研究的实验结 果表明，伊立替康具有显著、广谱的抗肿瘤活性；药效优于同样给药方案的盐酸伊立替康，毒性低 于盐酸伊立替康。 JK1201I 用于小细胞肺癌治疗的 II 期临床试验完成并取得积极结果，III 期临床方案已获得 CDE 同 意。公司于 2016 年 1 月获得药物临床试验批件，并于 2021 年 8 月获得临床试验组长单位伦理批件。 该试验旨在评估聚乙二醇伊立替康单次联合多次给药用于小细胞肺癌治疗的安全性、耐受性及初步 有效性。研究对象主要是那些经过组织学和/或细胞学确诊为小细胞肺癌，并在一线治疗结束后的 6 个月内复发或病情恶化的患者，且需符合 RECIST 1.1 标准中至少一个病灶可测量的条件。
该 II 期临床试验于 2021 年 11 月完成首例受试者入组，并于 2022 年 10 月完成末例受试者出组。该 研究采用了多中心和开放性的设计模式，涵盖了剂量递增和扩展两个重要环节。经过严格筛选，最 终有 29 名受试者成功入组并接受了试验药物的治疗。截至 2023 年 9 月 27 日，根据研究已完成的统 计分析结果，JK1201I 二线治疗广泛期小细胞肺癌患者的安全性较好，患者可耐受。特别值得一提 的是，在参与 EAS（肿瘤总体最佳疗效分析）的 26 位受试者中，其中 24 位接受 180mg/m2 剂量的 聚乙二醇伊立替康治疗。这一组的中位生存期达到 12.1 个月，显示出延长患者生命的潜力，有望为 患者带来更好的治疗效益。截至 2023 年 12 月 31 日，JK1201I 正在配合 CDE 进行 III 期临床试验制 剂方案的升级。 此外，JK1201I 联合替莫唑胺用于脑胶质瘤治疗的 II 期临床试验研究稳步推进。公司 2022 年 4 月 获得 II 期临床试验申请受理通知书，并于 2022 年 7 月获得临床试验组长单位伦理批件。该 II 期临 床研究旨在评价 JK-1201I 与替莫唑胺联合应用于脑胶质瘤患者中的初步疗效及安全性。截至 2022 年 11 月 12 日，该研究已完成首例受试者入组。截至 2023 年 12 月 31 日，JK1201I 联合替莫唑胺用 于脑胶质瘤治疗的 II 期临床试验研究顺利进行中。
3.4.2 第二成长曲线（医美）逐步打开，医美新材料和医美器械共同发力
键凯科技有独立的医美器械部，以推进公司拥有全球知识产权的自主研发项目 PEG 交联透明质酸钠 凝胶项目等医疗器械类项目的开展。另外医美器械部已建成 C+A 级洁净车间，通过 ISO13485 质量 体系认证，承接公司医美系列产品的工艺放大与确认、注册产品生产及医美用聚乙二醇医疗器械的 产业化工作。
3.4.2.1 医美新材料：利用分析开发平台做分析表征，提供从原料到产品的质量控制
键凯科技的分析方法开发平台助力了医美新材料的研发和分析支持工作，从工艺筛选和优化的初期， 提供高效率的分析支持。 单一分子量 PEG 交联剂的质量控制：单一分子量的聚乙二醇，合成与质控的难度都非常有挑战，其 纯度影响着下游产品的质量。分析技术的一个难点在于能够将特定分子量的聚乙二醇与其结构相近 的聚乙二醇同系物进行分离。键凯科技分析方法开发部团队开发了基于 HPLC-CAD 快速分离并定量 测定单一分子量聚乙二醇样品与其同系物杂质的方法；该方法准确性高、特异性强、灵敏度高、重 复性好。结合高分辨质谱的解析，其能更好地解决单一分子量聚乙二醇的纯度检测问题及杂质控制 问题。 分子量分布：医美产品多属高分子聚合物，其分子量及分布是产品质量的重要属性。键凯科技分析 方法开发团队开发基于 SEC-MALS 的方法，可以直接对医美材料高分子的绝对分子量及分布实现连 续测定。此方法相较粘度法和 GPC 法省时省力，且具有较高准确性和精密度，便于医美产品的质量 控制和研究。
SEC-UV 用于酶解效果评估：天然透明质酸可经过透明质酸酶被降解，交联后的透明质酸皮肤填充 物随着时间的推移逐步被降解吸收，交联过程中保留酶降解位点对于产品的稳定和安全十分重要。 当患者对注射效果不满意时，也可注射一种酶将凝胶酶解成小分子，随着人体代谢排出体外。凝胶 的酶解率是评估凝胶产品安全性的一个重要指标。键凯科技分析方法开发团队开发基于 SEC-UV 方 法，可以准确快速的评估凝胶产品的酶解前后分布情况。另外凝胶产品在体内会被体内酶缓慢降解， 追踪其在体内分布与代谢对于评估产品的安全性具有重要意义。键凯科技分析方法开发团队开发基 于 LC-qTOF 的方法，使用标记离子追踪评估凝胶产品在体内分布与代谢情况。 痕量残留检测：键凯科技分析方法开发团队基于高分辨质谱仪 q-TOF 对可能或潜在的基因毒杂质的 残留进行了测试，方法限度可达到 2ppm。同时，通过标准加入法，有效的避免了样品对测试的干扰。 方法灵敏度高、分离度、重现性良好。
3.4.2.2 医美器械：注射用透明质酸钠复合溶液项目完成首例受试者入组，进展顺利
注射用透明质酸钠复合溶液项目用于皮肤真皮层保湿补水，改善皮肤状态。注射用透明质酸钠复合 溶液项目是公司基于聚乙二醇修饰技术自主研发的 3 类无源植入器械，该器械是将透明质酸钠以聚 乙二醇进行修饰后得到的创新医疗器械。药品申报拟开展适应症为真皮层的保水补湿：依靠透明质 酸钠的锁水性，临床上可通过皮内注射实现对于真皮层的保湿补水，从而改善面部皮肤状态。同时 聚乙二醇是 FDA 批准的可用于人体注射的合成聚合物，通过悬挂的形式对透明质酸钠进行修饰，可 有效降低修饰后的透明质酸钠在真皮内的降解速度，从而延长其保湿补水作用的时间。另外修饰后 的复合透明质酸钠溶液流动更强，更易注射，不易漏液。
注射用透明质酸钠复合溶液项目具有市场前景。根据 QYResearch 数据，2020 年全球透明质酸钠市 场规模达到了 266.14 百万美元；预计 2027 年将达到 1025.38 百万美元，2021-2027 年年均复合增长 率为 19.22%。2020 年中国透明质酸钠市场规模达到了 64.82 百万美元，预计 2027 年将达到 251.51 百万美元，2021-2027 年年均复合增长率为 19.36%。
另外 2022 年 3 月 30 日，国家药监局公布对《医疗器械分类目录》内容的调整，“水光针”开始作为 3 类医疗器械被正式纳入管理，预期用途为“用于注射到真皮层，主要通过所含透明质酸钠等材料的保 湿、补水等作用，改善皮肤状态”。截至 2023 年 10 月 20 日，我国尚没有完全符合法规要求的水光 针获批上市。 注射用透明质酸钠复合溶液项目正在稳步推进。公司就该器械项目于 2023 年 9 月获得临床试验组长 单位伦理批件，并于 2023 年 10 月进行临床试验申请备案。截至 2023 年 10 月 20 日，该研究已完成 首例受试者入组。 另外注射用交联透明质酸钠凝胶已获药监局受理。公司自主研发的注射用交联透明质酸钠凝胶是公 司基于聚乙二醇（PEG）修饰技术自主研发的新型 3 类无源植入器械，主要适用于通过皮下注射纠 正中重度鼻唇沟皱纹以获得理想的面部轮廓矫正。2024 年 4 月 9 日，公司发布公告称注射用交联透 明质酸钠凝胶已提交注册申请并获国家药品监督管理局医疗器械技术审评中心正式受理。
3.4.3 公司积极探索其他领域，打开未来成长空间
公司以 mRNA 技术在疫苗领域的广泛应用为契机，探索核酸药物领域。LNPs 即脂质纳米颗粒，是 常见的核酸药物递送系统之一。LNPs 系统主要由阳离子脂质、胆固醇、辅助型脂质和 PEG 脂质四 种组分构成，其中阳离子脂质主要起到静电吸附核酸药物的作用，而 PEG 脂质则可以提高纳米颗粒 的整体稳定性，并延长药物纳米颗粒在血液中的代谢时间。 键凯科技是国内外少数可规模化生产PEG脂和阳离子脂的药用辅料供应商之一，在杂质含量、纯度、 批间稳定性、分析能力、定制种类等多个方面均处于行业领先地位。公司可提供各类 LNPs 递送系 统辅料的实验室与 GMP 级别产品，截至 2024 年 1 月 19 日已获得 5 个产品的药用辅料登记，并持续 办理更多组分的 DMF 申报工作。
此外键凯科技有专门的 LNP 合成开发部门，分析方法开发部门和质量研究部门，可满足客户从辅料 合成筛选，GMP 生产和药用辅料登记等对新型脂质开发的全流程需求。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
