本章节旨在解码农夫山泉高 ROE 之谜，并剖析其高 ROE 水平的可持续性。我们认为，领 先的净利率水平是铸就公司高 ROE 的核心原因，而其高净利率的核心支撑在于高定价、高 毛利、高费效。展望未来，我们看好公司依靠匠心产品及优质品牌持续收获溢价权；规模 优势的不断强化亦将支撑其提升成本控制能力；全国化水源地布局及信息化手段的应用下， 公司供应链效率有望进一步提升。因此，我们认为农夫山泉高定价、高毛利、高费效三大 核心优势具备持续性，高 ROE 或可看长远。
产品布局完善，瓶装水主业及饮料业务共驱成长
瓶装水起家，切入饮料赛道实现双轮驱动。公司前身新安江养生堂饮用水有限公司成立于 1996 年，并于 1997 年推出 4L 大包装农夫山泉饮用水，主打千岛湖优质水源。1998 年公 司推出 550ml 小包装农夫山泉正式切入瓶装水市场，并凭借“农夫山泉有点甜”的广告语 初露头角。2000 年公司宣布不再生产纯净水，转而全部生产天然水，凭借差异化定位顺利 突围，并逐步成长为国内瓶装水行业龙头企业。2003 年公司推出瓶装果汁农夫山泉，并凭 借“农夫果园，喝前摇一摇”的广告语迅速走红，饮料行业多元化布局初见成效。2004 年 公司进一步推出运动饮料尖叫，2011 年无糖茶产品东方树叶问世。截至目前，公司已打造 出涵盖瓶装水、茶饮料、功能饮料、果汁等的多元化产品线，实现瓶装水+饮料双轮驱动。
瓶装水主业稳健增长，积极布局多个成长赛道、构造完善的产品矩阵。23 年公司实现营收 /净利润 426.7/120.8 亿，同比+28.4%/+42.2%，疫后业绩逐步回暖。分产品看，1）瓶装水： 作为公司主力业务，23 年收入/经营利润分别为 202.6/73.5 亿，同比+10.9%/+14.0%，贡 献总收入/总利润占比分别为 47.5%/44.9%；行业景气度较高、叠加公司自身渠道端的精耕 下沉，21-23 年公司瓶装水收入 CAGR 达 13.2%，领先同期 5%的行业增速。2）软饮料： 公司始终围绕满足消费者健康需求的核心主线，看准具备成长性的软饮子赛道、打造出相 对完善的产品矩阵；23 年公司即饮茶/功能饮料/果汁营收占比分别达 30%/11%/8%，对应 23 年营收增速分别为 83%/28%/23%，东方树叶/茶π/尖叫/农夫果园等明星产品增长动力 充足。公司积极通过包装焕新、配方优化、新口味 SKU 叠加等多种方式有效延续现有产品 的生命周期，打奶茶/炭仌咖啡/植物酸奶/气泡苏打水等导入期产品空间亦较为可观。
持股集中，股权激励强化动能
股权结构集中，管理团队稳定，股权激励绑定核心员工利益。公司股权结构相对集中，截 至 23 年 12 月，创始人兼董事长钟睒睒直接持有公司 17.15%的股份，并通过养生堂间接持 有 66.82%的股份，合计持股占比 83.98%，此外钟睒睒家族成员合计持有公司 6.2%的股份。 相对集中的股权结构下钟睒睒对公司的控制力较强，除负责整体发展战略及业务计划外， 并直接负责品牌及销售相关工作决策，由此塑造出农夫山泉专注的独特企业文化。此外， 21 年 12 月公司推出股权激励计划，拟向不超过 120 名员工（包括公司重要高管、核心技 术专家及部分对公司做出重大贡献的养生堂集团员工）授予股权激励。我们认为此举有望 进一步绑定公司核心团队利益，强化内部凝聚力，强化发展动能。
管理团队长期合作且保持稳定，高度认同“天然、健康”的经营理念，赋予农夫山泉独特 基因。公司核心管理团队拥有丰富的行业经验，且均在 10 多年前便已加入公司。钟睒睒先 生参与一线管理，掌握决策权并直接参与品牌及销售相关工作。核心高管郭振、周力、周 震华、廖原分别负责生产运营、产品研发、财务、工程装备相关工作。长期稳定的合作下， 创始人及高管团队形成了对“天然、健康”经营理念的高度认同，其对消费者/产业/产品等 维度的深刻洞察给予了公司较大赋能。
规模性、盈利性筑基，高 ROE 有望延续
高净利率支撑下，农夫山泉 ROE 处行业领先位置。23 年公司 ROE 达 45.9%（21-23 年均 值达 41.1%），在软饮料乃至食品饮料板块均处于领先位置。通过杜邦分解，我们发现领先 的净利率水平是铸就公司高 ROE 的核心原因，23 年公司净利率为 28.1%，高于同业东鹏/ 华润饮料/康师傅的 18.1%/9.9%/4.4%。23 年净利率同比+2.3pct，提升较快主要系在高毛 利的即饮茶收入高增带来的产品结构提升，及成本费用的进一步优化（23 年 PET/包材等核 心原物料价格处于相对低位、公司销售费用率同比-1.7pct）。我们认为，产品溢价权带来的 高定价、规模效应支撑的低成本、供应链优势下的低费用率是公司净利率领先行业的核心 原因，具体看：
高定价：匠心产品及优质品牌赋予公司较高的溢价权。农夫山泉的产品多集中于行业内具 备高景气度的新兴品类，因此处于行业内中高价位带，吨价领先平均水平。据 Frost & Sullivan，公司瓶装水、即饮茶、功能饮料、果汁产品平均吨价分别为 3200/8200/7600/10500 元/吨，按照 500mL/瓶规格折算单瓶价格为 1.6、4.2、3.8、5.25 元；较国内行业平均 1.05、 2.1、3.15、2.45 元的单瓶价格分别高出 52%/95%/17%/114%。我们认为农夫山泉更高的 产品定价核心来自于其领先同行的品牌及产品力。品牌维度，公司围绕满足消费者长期健 康需求的主线开发产品，塑造出天然、健康的国民品牌形象，因而享受一定的品牌溢价； 产品维度，公司产品定位偏中高端，同时兼顾内容物品质及外包装，以工匠精神打磨产品。 以瓶装水为例，截至 23 年公司已布局 13 大水源地，从源头保障产品品质，同时注重外包 装设计，玻璃瓶外包装设计曾历经 58 稿，前后打磨三年最终定稿。
高毛利：规模优势赋予公司采购端的议价权，成本优势持续凸显。原材料及包装材料（含 PET）是公司产品生产成本的主要构成，在总成本中合计占比 70%+，其中 PET 成本占比 31%，为公司产品生产成本的核心构成（按 17-19 年数据均值）。由于公司行业地位靠前（据 欧睿，2023 年公司核心业务瓶装水/无糖茶的市占率分别为 15.5%/50%+，稳居龙头），生 产规模相对领先，规模效应下公司在原材料采购端更加具备议价权，同时通过与供应商建 立长期稳定的合作关系实现对原材料成本的有效控制。据公司招股说明书，其历年的 PET 采购价格较市场价低约 10%-20%，规模效应支撑下的上游议价权对进一步提升整体毛利水 平具有积极贡献。
高费效：品牌/渠道端建设日益完备，步入收获期后费效比稳步提升。从费用投放的视角看： 1）广告投入红利持续释放：前期高举高达的广告投入帮助公司成功占领消费者心智，树立 全国化的品牌形象；近年来，随着前期投入红利的逐步释放，公司已形成稳定的费投模式， 可控制在预算内完成品牌的维护性投入、保持稳定的费用率水平。据招股书，公司广告及 促销开支占比收入为 5.6%（17-19 年平均水平），低于怡宝营销及推广费用占比的 8.3% （21-23 年平均水平）。21-23 年公司销售费用率分别为 24.4%/23.5%/21.8%，呈逐年下降 趋势；且较怡宝 21-23 年 33.1%/30.7%/30.2%的销售费率水平有明显优化。
2）全国化水源地布局+渠道网络建成，仓储物流费用边际递减：据公司招股书，物流及仓 储开支则占销售费用的 45%左右（17-19 年平均水平），为销售费用第一大构成。公司前瞻 性建设全国化水源地，截至 23 年公司在全国已布局起 12 大水源地且有安徽黄山水源地在 建，1996 年以来公司共计修建了总长 300 公里的 43 根饮水管道。截至 19 年公司总获批取 水量为 86,795 千立方米，而实际取水量为 33,251 千立方米、占比仅 38.3%，为公司未来 产能和经营发展提供了充足空间。随着水源地建设和产线布局的日益完善，公司资本开支 已过高投入期，单位物流成本有望随规模效应发挥边际递减。横向对比来看，娃哈哈共有 2 个水源地（长白山五龙泉、丹凤泉），而怡宝共有 2 处（广东加林山、广东万绿湖），目前 正积极加大水源地建设、于福建武夷山/湖北省丹江口等地签署饮用水项目。
展望未来，我们看好农夫山泉高定价、高毛利、高费效优势的持续性，支撑其高 ROE 水平 或可看长远。市场担心公司的高 ROE 可能不具备持续性，但我们认为其高 ROE 的核心支 撑在于净利率，拆解高净利率背后的核心支撑、其高定价、高毛利、高费效三大优势均具 备持续性，有望支撑公司净利率长期处于优势水平。具体看：1）高定价：公司产品溢价的 根本来源为其全国化品牌形象以及偏中高端的产品定位，使得公司产品拥有更高定价及更 高品质，我们看好公司继续秉承工匠精神打磨产品，从品牌及产品两个维度挖掘溢价空间； 2）高毛利：公司在国内瓶装水行业的领先地位已相对稳固，多元化软饮料产品矩阵的打造 亦在稳步推进，我们看好公司规模优势不断强化，原料采购端的议价权亦有望延续；3）高 费效：公司已形成全国化水源地布局的先发优势，未来随着销售渠道网络的进一步纵深布 局，网络规划工具、供应链计划系统等信息化手段的应用，公司供应链效率有望持续提升。
进一步追溯，我们认为农夫高定价、高毛利、高费效的背后，是公司于品牌/产品/渠道等方 面合力筑造的高价值感与高效率。高价值感支撑品牌享有充分溢价（高定价），而高效率则 有效保障了企业于生产、成本、渠道、营销等多个维度的管控收效（高毛利、高费效）。
品牌为核：打造差异化概念，多维度占领用户心智
品牌为核，农夫山泉是国内最具影响力的消费品牌之一。我们认为品牌对于软饮料尤其是 瓶装水企业尤为重要。瓶装水的产品差异化较难感知，且只有品牌才能为消费者的安全性 需求提供背书，因此品牌营销是占领市场的关键。农夫通过持续的品牌打造，现已成为国 内消费品代表品牌，蝉联 2021 Chnbrand 国内瓶装水行业品牌力指数排行榜第一，位居 2020 凯度前十大中资日常消费品牌排行榜第七，也是上榜企业中唯一的纯软饮料企业。 打造差异化概念是公司突出重围的竞争利器。在百舸争流、竞争激烈的软饮赛道，企业想 要突出重围、抢夺市占，内功修炼与对外宣传均需把握；不仅要提升自身产品/渠道端实力， 也要别出心裁形成差异化的品牌形象以把握消费者心智。1）瓶装水（基本盘）：00 年农夫 发起“天然水 vs 纯净水”之争，宣传“天然水更健康”、“长期饮用纯净水对健康无益”； 纷争之中娃哈哈（纯净水）07 年后跌落龙头，标志着 1 元水时代的结束；农夫虽也受反击 影响，但随着营销事件的传播、“天然水”概念已植入消费者心中，为公司未来的市占提升 做足铺垫。08 年起农夫强调“水源地”概念，13 年宣传“酸碱性”理论，以“天然水 vs 矿物质水”之争成功夺下康师傅的龙头地位，将瓶装水从 1.5 元拉入 2 元时代。 2）新曲线：即饮茶东方树叶强调“无糖更健康”的健康理念与“传统中国茶”的品牌形象， 运动饮料尖叫主打“补充电解质”概念，果汁产品中率先普及“NFC”概念，公司打造出 各品类中的大单品。总结来看，公司将自身产品与差异化概念相结合，在历经前期市场教 育（造势）→产品概念打造（起势）→自身壁垒强化（稳固）三个阶段后，力求建立起更 适合自身发展的市场氛围与竞争规则，于相应赛道中占据较为稳固的市场份额。
如何打造：1）以深入人心的广告语+独具美感的故事片占领消费者心智。不同于一般企业 通过与流量明星等热点对象绑定起到广告营销的效果，公司侧重于通过纪录片、广告语等 讲述品牌背后的故事，以更多元立体的形式占据消费者心智。具体看，1998 年公司打出“农 夫山泉有点甜”的广告语，利用可感知的“甜”形成心理暗示，与消费者认知习惯里“甘 甜”的山泉水连接，从感性层面初步占领消费者心智；2008 年公司引入新的广告语“我们 不生产水，我们是大自然的搬运工”，引导消费者自然联想产品背后天然泉水的价值属性， 强化水源地概念；2018 年公司广告语更新为“什么样的水孕育什么样的生命”，融合生命 的概念，从人文价值观的角度表达天然属性，品牌形象更加立体饱满。 2）增强消费者互动，以热点话题注入品牌活力。2000 年公司便率先试水电视广告投放增 强品牌传播度，并持续迭代品牌传播策略，保持品牌形象的年轻化。具体看，公司曾与网 易云音乐合作推出“乐瓶”，与故宫联名推出“故宫瓶”，通过在瓶身上展现精选乐评和趣 味文字的方式形成与消费者的互动，发挥良好的营销效果。软饮料方面，公司通过对热点 综艺节目等的冠名拉升产品销量，如力量帝维他命水赞助冠名网络综艺《中国有嘻哈》、邀 请 BIG BANG 担任茶π代言人等营销案例曾起到良好的品牌营销和销售转化效果。
产品筑基：践行工匠精神，享受高定价及长生命周期
产品筑基，农夫山泉的产品普遍具有相对更高的定价及更长的生命周期。我们认为优质的 产品是打造品牌、形成良性动销的基石。农夫山泉更高的产品定价及更长的产品生命周期 便是其产品端竞争优势的直观体现。1）高定价：农夫山泉代表性产品定价普遍高于竞争对 手，反映出其偏向中高端的产品定位，而优良的产品品质则是支撑其高定价的根基；2）长 生命周期：饮料行业除瓶装水、常温奶等少数品类外，大多数品类因产品同质化程度较高、 竞争激烈且消费者口味变更迭代较快导致生命周期普遍不长。在此困局之下，农夫山泉饮 料产品生命周期相较同业普遍更长，茶π、东方树叶等产品自推出以来销售额持续增长。
高定价来源于高品质，技术实力支撑+认知优势赋能，合力塑造差异化的实力大单品。消费 市场渐入品质时代，消费者对于产品的考量更注重“品价比”（单位价格获得的产品品质）， 因此制定较竞品更高的定价需要有更有力的产品实力支撑。 第一重壁垒：根深蒂固，具备扎实的底层知识和能力积淀。1）研发端：公司基础与应用研 究并重，基础研究由母公司下属的养生堂天然药物研究所负责，应用研究则通过内部研发 部门+外部大学与研究机构合作的模式落实，扎实的研究积淀为优质产品打造奠定了基础， 东方树叶、脐橙 NFC 果汁等产品均根据养生堂天然药物研究所成果转换。2）上游布局： 公司前瞻性布局全国 12 大水源地（截至 23 年，另有安徽黄山水源地在建），在瓶装水行业 形成先发优势，同时公司亦拥有江西脐橙种植基地、新疆种植基地、淳安茶园等原料基地， 从源头把控品质，为产品力的构建奠定了坚实的基础。
第二重壁垒：认知优势，通过前瞻布局与细化需求打造差异化产品。农夫山泉具备在竞争 激烈的软饮赛道中差异化突围的能力，我们认为核心原因在于深厚底层知识孕育出的认知 优势。钟睒睒先生“走慢路，抢先机”的经营理念已深度融入公司，给予公司较高的大单 品成功率。1）看准趋势、前瞻布局：公司依托养生堂药物研究所进行基础研究，底层知识 积淀较深，如自主解决了“脐橙榨汁”难题，为全球第一款脐橙 NFC 果汁的诞生奠定基础； 前瞻能力优越，如率先布局全国 13 大水源地，2011 年前瞻性推出无糖茶东方树叶、历经 十年考验终迎来需求东风、随行业扩容快速成长（据尼尔森，2023 年东方树叶零售额约达 百亿）。2）细化需求、以小博大：除了押准未来趋势外，公司善于在现有产品上增加一些 “小巧思”，如尖叫通过独特的瓶盖设计（掰开直饮）引起市场关注，不仅解决了运动后拧 瓶盖汗水容易弄脏瓶口、饮料容易外撒的问题，也丰富了消费者喝饮料时的趣味体验；2003 年推出主打 30%混合果蔬汁的农夫果园（区别于当时市场上果汁含量普遍在~10%的产品）， 并凭借喝前摇一摇的趣味化营销站稳脚跟。
长周期来源于迭代，持续打磨产品，通过品类更新迭代有效提升产品生命周期和溢价空间。 公司董事长钟睒睒坚持“技术第一，商业次之”的理念，认为应该以创新的精神去探索和 认知未来，商业产出并非短期目标。因此公司往往不会根据短期的销量直接做判断，而是 愿意对符合创新前沿方向及未来发展趋势的产品长期投入。2011 年东方树叶推出之初因为 市场习惯高糖调味茶，对无糖纯茶的接受度较低，但公司看准即饮茶无糖化趋势，坚持打 磨产品，改善口感。公司对存量产品的坚持同样体现在品类的不断迭代延展，有效延长产 品生命周期的同时通过细分消费场景的开拓进一步挖掘产品溢价空间。
渠道为翼：与时俱进，撬动杠杆
2016 年转变为“专属大商制”，渠道效率不断提升。1）2008 年前联营体模式：公司效仿 娃哈哈的联销体模式，借助经销商力量跑马圈地。但由于公司彼时没有强大的产品矩阵支 持和成熟的经销商管理体系，最终导致价盘紊乱。2）2008-16 年精耕渠道：公司业务员直 接与终端对接，经销商仅承担配货角色，此模式下公司对终端的掌控力度大大加强。随着 销售体量的扩大和城区网点的渗透率提升，公司想要全面掌控乡镇村县等毛细血管终端的 难度和边际成本大幅提升。3）2016 年后经销商专属化改革：销售主体由企业重新回到经 销商，精简小商（17/18/19 年公司减少 1325/995/489 家经销商，解约率达 31%/26%/13%）、 给予渠道充分自主权以激发积极性（将业务推广费/业代奖金等打包下放经销商）。20 年关 注到下沉市场发展潜力后增设二批商，并与大商签订三方协议，保证既有经销商利益的同 时充分开拓下线市场。综上，公司在上一阶段精耕模式下已积攒起充足的渠道掌控实力， 在此阶段对大商重新放权，伴随产品矩阵扩充及市场影响力提升，最终实现抓大放小、效 率提升，2016 年后产品销售重回增长快车道。
渠道布局：经销网络广而深，渠道建设重量亦重质。饮料具备就近购买的属性，因此广而 深的渠道布局有利于产品更大程度地触达消费者，带来购买需求。数量上看，截至 2020 年 5 月，公司拥有经销商 4454 个、直营客户 247 个，覆盖终端 243 万+、在行业内处中上位 置（据尼尔森统计，国内线下网点共计 600 万个，可口可乐/康师傅作为龙头覆盖达 400 万 个）。质量上看，公司经销商及销售团队效率较高，2019 年经销商/销售人员的人均创收分 别为 563 /221 万元，处行业领先水平。此外，配合公司产品价值量较高、上线城市优势更 足的品牌特性，公司注重现代渠道及新零售渠道的建设，投入建设约 65 万台冰柜、在全国 近 300 个城市部署近 6.3 万台芝麻店智能终端零售设备（自贩机）、实现消费者的多元触达。 撬动杠杆：1）渠道推力方面，公司与经销商多年建立起稳定的合作关系，在维系自身健康 增长的同时保障经销商的利润水平；农夫瓶装水 2 元/瓶的零售价给予渠道~1 元/瓶的利润 空间（公司渠道利润率 50%+，略高于怡宝/百岁山），且公司产品矩阵丰满，可通过搭售更 高毛利的软饮料新品来提升渠道利润水平、激发经销商积极性的同时助推饮料新品铺市。2） 费用投放方面，公司渠道费投合理高效，陈列费用细化至货架/水堆/冰柜等方向，针对经销 商的考核细则亦清晰可控，费效比得以逐步提升。3）销售人员激励方面，2016 年渠道模 式改革后，销售人员薪酬显著提高（2019 年人均薪酬达 10.8 万元/人）；公司销售人员除通 过基础走访工作领取底薪外，附加按箱出货的绩效提成，市场化激励下、销售团队的积极 性得以快速提升。
信息化赋能，供应链管理效率稳步提升。信息化系统的建设有助于延伸企业的管理半径， 提升企业管理效率。公司早在 2010 年便启动终端信息管理平台搭建，先后引入供应链网络 规划工具 LLAMASOFT （实现产能规划、仓储布点和发货路径的优化）、供应链计划系统 JDA（实现需求预测、生产计划及补货计划的优化）及 NCP 系统（实时监测经销商及终端 门店库存、陈列及冰柜销售设施等情况），逐步构建起涵盖产、销、供全环节的信息化系统， 供应链管理效率及终端渠道掌控能力稳步提升。
公司基本盘位于软饮料第一大细分赛道瓶装水，行业角度看赛道优且格局佳，长期增长逻 辑稳固；此外，公司卡位多个高潜力好赛道，凭借自身在品牌/产品/渠道端建立起的强α， 有望及时响应细分需求、充分把握机遇为公司打造多轮增长驱动。
瓶装水：市场增量及份额提升空间仍广
瓶装水主业方面，我们认为农夫山泉未来仍将继续受益于“好赛道”带来的持续扩容，及 “好格局”带来的行业集中度提升。瓶装水作为软饮料行业第一大子赛道，需求偏刚性、 因而相对稳定；但包装化率较海外仍有差距、细分场景有待开发，量价双轮驱动下仍具增 量空间。格局上，疫后行业洗牌加速/环保趋严/规模效应带动下份额有望进一步向龙头集中。 何为好赛道：需求稳定、天花板高、利润空间合理。1）大赛道、需求稳定：鉴于瓶装水较其 他软饮料品类需求更为刚性、是外出场景解渴、室内场景饮水的首选，瓶装水为国内软饮行 业第一大子赛道。据欧睿，2023 年我国瓶装水市场规模 2266 亿，对应 19-23 年 CAGR 为 3.6%（高于软饮料行业整体的 2.9%），其中量/价 CAGR 分别为 3.1%/0.5%。2）天花板高， 渗透率仍有提升空间：2019 年我国饮用水包装化率仅 7%，对标美国/韩国 37%/16%的水平 仍有数倍提升空间（尼尔森数据）；随着居民健康意识提升，瓶装水对其他含糖饮料的替代亦 有望为行业发展贡献增量。3）品类细分支撑价格增长，利润空间合理。农夫山泉/华润怡宝 近年来毛利率在 60%/40%左右，相较乳制品企业及啤酒企业 30%+的毛利率水平、利润空间 更为充足。此外，中大规格包装水/婴儿水/泡茶水等细分品类的推出也为瓶装水带来更多溢价 的可能性，中长期角度下产品仍有价位升级逻辑。据欧睿，国内瓶装水市场 2028 年有望扩 容至 2695 亿，对应 24-28 年 CAGR 为 3.5%，其中量/价 CAGR 分别为 1.4%/2.1%。
何为好格局：龙头优势充足，集中化仍为主线。据欧睿，2023 年农夫山泉/华润怡宝的市占 率分别达 15.5%/11.1%；国内市场基本呈现双寡头格局，且农夫的领先地位自 2018 年后有 逐步拉大的趋势（2016-19 年二者市占率差距分别为 1.8%/1.8%/2.3%/3.6%）。展望未来， 随着龙头“品牌即品类”的形象在消费者心中日益稳固，且疫后行业洗牌加速/环保趋严/规 模效应下龙头企业有望发挥出更强的优势，国内瓶装水行业集中度有望持续提升：1）疫情 催化、大浪淘沙：疫后公众健康意识崛起，瓶装水消费有望加速向更能提供安全健康背书 的大品牌集中；2）近年来国内环保要求日趋严格：瓶装水生产商多在水源地附近建厂生产， 其生产经营势必受到更加严格的环保监管，中小企业或将加速出清；3）规模效应：随着龙 头企业规模效应的有序释放，生产、灌装及物流成本有望逐渐摊薄，成本优势下后发者进 入难度将越来越大。据欧睿，2023 年国内瓶装水行业 CR3 合计市占率为 36%，较海外成 熟市场（韩国/日本/美国 2023 年瓶装水市场 CR3 市占率分别为 67%/42%/37%）及国内软 饮料成熟赛道（碳酸饮料 CR3 合计市占率为 74%）仍有进一步提升的空间。
自身强竞争力来自何处：品牌力塑造强壁垒，潜力品类抢先机。农夫通过持续的品牌建设 牢牢把握消费者心智、塑造起稳固的护城河，其 2000 年转型天然水，凭借差异化优势站稳 市场、2010 年前后以“水源地”、“酸碱水”概念抢夺龙头康师傅的份额、2014 年至今稳 居龙头并逐步拉开与第二名怡宝的差距。公司瓶装水业务近年增速优于行业（2019-23 年公 司收入 CAGR 为 19%，行业同期仅 5%），疫后恢复速度领先（2021-23 年公司瓶装水收入 增速 22%/7%/11%，行业同期仅 3%/1%/6%）。公司未来仍有望在行业稳步发展的背景下表 现出更强的增长动力，持续享受未来行业扩容及集中度提升红利。此外，公司前瞻布局中 大规格水/天然矿泉水/婴儿水/泡茶水，产品升级并向多场景扩容，以龙头优势抢占发展先 机。疫情催化了瓶装水家庭饮用场景的发展，随着消费者对于家庭用水健康安全知识的普 及，4L/5L 等中等规格瓶装水被广泛运用于中小家庭饮用/煮饭煲汤/泡茶等，有望进一步打 开公司瓶装水业务天花板。
即饮茶：无糖茶风起，第二曲线有望持续夯实
即饮茶业务快速起势，或贡献未来核心增长驱动。公司即饮茶业务收入 2022/23 年分别为 69/127 亿元（同比+50.8%/+83.3%，占总收入的 21%/30%），是公司各大子品类中增速最 快的业务板块，第二增长极已初步打造成功。公司即饮茶高增主要得益于东方树叶（无糖 茶）及茶π（低糖茶）近年来的快速发展。我们认为，公司已通过前瞻布局占据无糖茶这 一高景气赛道中的先发优势，并在优质的产品力加成下塑造其“品牌即品类”的消费者心 智，未来有望在行业的高速成长中充分获益。 β：健康化风起，即饮茶再觅发展新机遇，无糖茶/低糖茶为核心看点。即饮茶为国内软饮 料第三大子赛道，据欧睿，2023 年国内即饮茶行业规模达 1190 亿元，对应 19-23 年 CAGR 为-2%，行业暂遇发展瓶颈主要系受高糖调味茶拖累。近年来，乘软饮健康化/无糖化趋势， 即饮茶行业展现出结构性升级机遇：无糖茶子品类完成导入、步入成长快车道，我们判断 未来即饮茶行业发展的核心看点仍在无糖茶市场的扩容；调味茶亦有减糖化/少添加的升级 趋势，有望扭转行业下滑趋势。据《2023 无糖茶行业白皮书》，2022 年我国无糖茶市场规 模达 74 亿（15-22 年 CAGR 为 28%），对应无糖茶/即饮茶的渗透率仅 7%，未来有望延续 高增。对标海外成熟市场的渗透率（据智研咨询，2022 年新加坡/马来西亚/日本/韩国无糖 茶渗透率分别为 30%/48%/85%/96%，我们根据消费习惯差异给予不同折算系数，最终得 到对标不同海外市场的渗透水平，分别对应短期及中长期渗透率空间），我们预计 2027 年 无糖茶市场规模可达 200 亿（23-27 年 CAGR 为 22%），渗透率达 15%；远期有望扩容至 500 亿+，渗透率达 30%+。
α：东方树叶（无糖茶）及茶π（低糖茶）产品力突出，有望成为健康化趋势下的受益者。 1）东方树叶：内容物上，东方树叶除不添加糖外也摒弃了大量添加剂，仅使用茶原叶、维 生素 C 和碳酸氢钠，追求回归纯茶本味，让消费者品味到茶体本身的口感口味；外包装上， 农夫从日本引入 Log6 无菌生产线，通过瓶体特殊材料实现抗氧化，使瓶身无需遮蔽阳光的 外标签环绕包裹，通过透明瓶身充分展现茶体的晶莹色泽；产品推新上，农夫近年来推出 青柑普洱/黑乌龙茶/龙井新茶，积极开拓茶饮小品类。在多年坚守、竞争对手相继出清后， 东方树叶已在消费者心中建立起“无糖茶代名词”的品牌形象，随着 2015 年后软饮市场向 健康化/无糖化/品质化发展，2021 年起东方树叶开启高增，据尼尔森，东方树叶 2021 年销 量翻倍增长，2023 年零售端规模可达百亿元。 2）茶π：内容物上，茶π同样以低糖添加、还原茶本味为产品特色，16 年上市以来坚持 “真茶萃取、添加果汁”，通过先进的抗氧化和无菌冷罐工艺缓解真茶带来的氧化变色，与 当时市场上添加茶粉为主的果汁茶相比口感更佳，上市 7 月累计销售额便突破 10 亿。外包 装上，农夫邀请多名插画师进行创造，在绚烂的底色上加入插画元素以加深品质感与艺术 感，使得茶π独有的“瓶体美学”让其消费者充分彰显个人审美与个人特色。营销推广上， 茶π充分把握年轻人的品牌定位，初代代言人选择当时极具热度的 BIGBANG 团体，通过 粉丝经济帮助产品广开销路；营销渠道上也多选择校园等年轻化渠道进行重点推广；精准 营销下 17 年（上市第二年）产品销售额便突破 25 亿。
其他软饮料：卡位高潜力赛道扩充品类，孕育多轮增长极
农夫产品矩阵丰富，除主业瓶装水、第二曲线即饮茶外，在果汁（NFC 果汁）/运动饮料（尖 叫系列）/即饮咖啡（炭仌）/碳酸（苏打气泡水）/乳制品（植物酸奶）等均有布局，且旗下 产品差异化程度较高，于各子品类中均卡位细分景气赛道。农夫的产品矩阵多元但品牌品 类主题统一：“天然、健康”的品牌基调充分贴合当下健康品质化的消费趋势，且敏锐的消 费者洞察叠加强大的渠道力为后盾、充分享受新需求/新趋势带来的发展红利。
消费市场延续健康品质化趋势，农夫围绕“天然、健康”积极扩充品类、创造空间。当前 消费市场虽受外部扰动，但健康化、品质化的趋势不变；消费者趋于理性，对产品成分及 背后价值感更为关注。农夫多年秉持“天然、健康”的品牌基调，在当前环境下有望进一 步凸显价值。品类扩充选择上，农夫亦把握天然、健康的主旋律，除天然水和无糖茶外， 亦积极卡位 NFC 果汁/即饮咖啡/运动饮料/植物酸奶等具备天然健康属性的高景气子赛道： 1）NFC 果汁：传统果汁饮品中大量的添加糖正引发消费者担忧，天然新鲜的 NFC 果汁（非 浓缩还原果汁）逐渐迎得市场青睐，农夫旗下 17.5°NFC 果汁自推出以来市场反馈良好，据 欧睿，2023 年零售规模达 5 亿，同比+28%，远高于果汁赛道整体增速（1%）；2）运动饮 料：公司 04 年推出尖叫，2021 年强化电解质渗透压概念推出“等渗尖叫”，据欧睿，2023 年零售规模达 33 亿，同比+20%，亦高于运动饮料 5%的增速水平；3）其他；炭仌咖啡（无 糖即饮咖啡）、大柠檬（柠檬水）、植物酸奶等新品体量虽较小，但在公司积极培育下增势 良好。
生产壁垒不高+消费者口味更迭较快、使得软饮料行业竞争激烈，公司敏锐的消费者洞察和 产品矩阵构建优势愈发凸显。据欧睿，2023 年国内软饮料市场规模达 6372 亿元，对应 19-23 年 CAGR 为 2.9%，行业基本进入成熟期，虽“爆品”频现，但产品生命周期普遍较短，核 心原因在于生产端壁垒不高+消费者口味偏好变化较快。因此，我们认为，软饮料板块布局 的核心在于对细分景气赛道的把握。农夫拥有超强的消费者洞察能力及领先同行的创新技 术水平，能够做到前瞻布局消费新趋势/新需求（如东方树叶 2011 年便推出，如今已为无 糖茶第一大单品），或在市场新“爆品”诞生之际做到迅速相应和及时补位（如元气森林气 泡水 2020-21 年成为“爆品”，农夫 2021 年推出苏打气泡水，享受市场红利录得快速成长）。
及时响应新需求、顺应新趋势的背后是强大的研发实力/渠道力支撑。农夫高效的研发体系、 丰富的产品矩阵、灵活可控的渠道体系保障了其能够及时响应市场需求的变化。1）研发实 力保障响应速度：公司重视研发投入，2023 年公司研发费用率 0.8%，在行业中处靠前水 平；研发团队建设完备，通过市场调研-产品研发-内部审核-内部测试-试销生产的流程体系 及时掌握市场动态、推出有市场竞争力的新品。 2）渠道体系较为完备，新品搭配销售政 策灵活：公司广而深的渠道网络（截至 20 年 5 月，公司拥有 4000+个经销商、200 万家+ 终端网点、6.3 万台智能冰柜）均可复用，助推新品顺利铺陈。且公司对于渠道的管控较为 灵活，经销商可根据新品政策或市场动销情况选择不同新品进行搭配销售，帮助品牌旗下 的新品率先于终端货架与消费者见面，抢占消费者心智。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
