1.1 背靠中国石化集团，公司手握充沛资源
中石化炼化工程（集团）股份有限公司由中国石油化工集团公司控股，是面 向境内外炼油化工工程市场的大型综合一体化工程服务商和技术专利商。公司为 客户提供设计咨询和技术许可、工程总承包、施工、设备制造等四项业务，覆盖 炼油、石油化工、新型煤化工、医药、无机化工等多个领域，为境内外客户提供 优质全面的服务。
公司是中国石化唯一炼化工程主体，具有悠久的历史。公司是中国石化集团 下属多家炼化工程公司于 2012 年重组后成立的新公司，是中国石油化工集团公 司炼化工程板块的唯一运营主体，境内子公司具有悠久的历史，大多成立于 20 世纪 50 年代，其中工程类子公司拥有化工石油项目施工总承包一级资质。
公司于 2013 年 5 月 23 日在香港联合交易所挂牌上市，控股股东为中国石 化集团。公司于 2013 年 5 月正式面向全球首次公开发售 13.28 亿股 H 股，发行 价为每股 10.5 港元，2013 年 5 月 23 日在香港联合交易所挂牌交易，成功进入 国际资本市场。截至 2023 年末，中石化直接或通过全资子公司资产经营管理公 司持有上市公司 68.49%股权，股权高度集中。
中国石化集团与炼化公司保持良好的关联关系，为公司提供业务机会。根据 中国石化与上市公司的避免同业竞争协议，中国石化应当促成其合营或联营企 业，将任何与上市公司核心业务存在竞争关系的新业务机会提供给上市公司，公 司同样决定进一步保持与中石化集团的关联和服务。上市以来，中国石化集团为 公司提供收入占比呈上升趋势，2023 年，公司收入的 57%来自于中国石化集团 及其联系人的业务。
公司依托中国石化集团平台的同时，与中国石油、中国海油保持了良好的合 作关系，得到了境内外大型、特大型石油企业、煤炭企业的认可。公司拥有陕西延长石油、神华集团、中化集团、中煤集团、沙特阿美、SABIC 等国内外大型炼 油化工公司，以及海外国家石油公司作为客户群，这些公司通常进行资本密集型 项目，对工程服务需求量大，公司与客户维持稳固关系，保持了良好的行业形象 及声誉。
1.2 业务规模拔群，盈利能力稳定
2018 年以来业绩稳健增长，23 年营收、归母净利润小幅上行。2016-2017 年，受国内炼化、新型煤化工项目投资意愿下降、新建工程减少影响，公司归母 净利润从 13-15 年的高位下滑。2017 年以来，随着国内炼油产能扩充周期的开 启，叠加公司市场开拓和业务能力的上升，公司营收、归母净利润稳步增长。2023 年公司实现营业收入 562 亿元，同比+6%，实现经营利润 17.27 亿元，同比-5%， 实现归母净利润 23.35 亿元，同比+2%；毛利率较为稳定，从 2022 年的 10.6% 微降至 10.0%。
工程总承包和施工业务贡献绝大多数收入，23 年石油化工行业成为收入贡 献主体。分业务来看，公司工程总承包和施工业务贡献了公司绝大多数收入，23 总承包和施工业务分别占总收入的 52%和 41%，而设计、咨询和技术许可业务、 设备制造业务的收入占比较低。随着炼化工程行业项目建设方向的变化，公司分 行业的收入主体从炼油行业逐步过渡到石油化工行业，2023 年石油化工行业贡 献公司收入的 62%。
疫情期间海外收入占比较低，2023 年海外收入显著恢复。上市以来公司国 际市场业务占比一直较高，2019 年海外业务营收占比为 19%。2020-2022 年， 受疫情影响，海外项目新签合同和施工停滞，海外收入占比跌至 8%左右，2023 年公司海外收入 56 亿元，同比增长 34%，海外收入占比回升至 10%。随着公 司新签海外合同订单额逐渐兑现为收入，公司海外收入有望进一步提升。
1.3 财务结构健康，现金流充沛，维持高分红政策
公司财务结构健康，财务收入为公司重要的利润来源。2019 年至今，公司 的资产负债率保持在 60%左右，几乎没有有息债务，资产负债结构保持健康。 公司通过中石化集团的委托贷款产生财务收入，2023 年公司产生财务收入 10.91 亿元，占税前利润的 39%。由于公司主营业务利润率较低，财务收入成为公司 重要的利润来源。
公司现金流受项目周期影响较大，但总体保持较为充沛的现金流。从历史数 据来看，受到项目回款周期影响，公司现金流的波动较大，其中 2018、2022 年 现金流较为充沛，而 23 年公司自由现金流、净现金流为负。整体上看，受益于 公司审慎的财务决策和项目管理，公司现金流整体上保持充沛，随着目前在手项 目逐渐完成，预计公司现金流有望重新为正。
公司维持高股息政策，23 年股利分配率达 65%。公司 2023 年全年股息为 0.343 元/股，股利分配率为 65%。公司自上市以来坚持高额派息，维持高股东 回报，实际股利分配率可达 60%以上。由于 2020 年以来公司股价被低估，使得 股息回报率较高，若以年底股价计算，2020-2022 年股息率在 12-13%左右，2023 年股息率为 9.9%，仍位于较高水平。公司通过派息与股东共享发展成果，同时 也表明公司对资本市场的诚意。
1.4 综合技术优势显著，施工实践成果斐然
公司重视技术研发和实践，技术优势显著。公司不断跟踪世界科技发展动态， 持续加大科技投入，上市以来研发费用率不断提升，从 2013 年的 1.4%提升至 2023 年的 3.9%。公司通过数千项工程的规划、设计、建设和开车实践，总结提 炼出一大批具有市场强劲竞争力的炼油和石油化工技术，并形成和正在形成具有 竞争力的核心技术。公司的工程技术创新紧密围绕公司战略及市场需求，重点科 研项目稳步推进，关键核心技术攻关不断取得新进展。 截至 2022 年，公司拥有 3621 件专利授权，主导编制 90 余项国家标准和 320 余项行业标准。2012-2022 年，公司荣获省部级以上奖励 319 项，其中三 项荣获国家技术发明奖，11 项荣获国家科技进步奖，公司已成为我国炼化工程 行业技术创新领军企业。
2.1 业务覆盖全产业链，坐拥超群综合资质
公司业务覆盖炼化工程全产业链。公司服务于炼化工程行业，主要业务包括 设计/咨询和技术许可业务、工程总承包业务、施工服务、设备制造业务等四项， 能够覆盖到工程施工前期工作、项目定义、项目实施、试运行和竣工验收等过程 中的各项服务。公司提供的四项业务，涵盖炼油、石油化工、新型煤化工、无机 化工、医药化工、清洁能源、储运工程、环境工程及公用工程等多个行业。
石油化工勘察设计行业具有较高的壁垒，公司每一项业务都有强大的综合资 质作为后盾，为服务质量提供了保证。石油化工勘察设计行业主要有从业资质壁 垒、资金实力壁垒、技术人才壁垒和从业经验壁垒。根据企业条件，分别颁发甲、 乙、丙等不同的资质等级证书，企业应在资质证书载明的工程行业、工程规模和 区域开展业务，因此从业资质是进入行业的政策壁垒。公司每一项业务都具有各 级多项综合资质，并拥有自己的专有技术，获得若干奖项，稳定了公司的客户群。
设计、咨询和技术许可业务为公司提供高毛利
设计、咨询和技术许可业务涵盖了项目前期、定义、实施阶段多种业务，是 公司核心业务。业务包括总体规划、方案研究、项目环境影响评价、可行性研究 报告、项目申请报告、工艺包设计、总体工程设计、基础工程设计、详细工程设 计等业务。作为炼化工程的先行业务，设计、咨询和技术许可业务进一步带动了 后续的工程总承包业务。 设计、咨询和技术许可业务为公司提供的收入占比较低，但提供了较高比例 的毛利。2014 年-2023 年，设计业务收入占公司总收入的比重稳定在 6%-8%之 间，收入占比较低，但设计业务毛利率较高，2014 年以来毛利率稳定在 30%以 上，是公司毛利率最高的业务。设计业务贡献公司总毛利的 20%左右。
公司的设计、咨询和技术业务拥有国家级多项综合资质，项目赢得了诸多奖 项。公司有 4 家下属子公司持有工程设计综合甲级资质，可以承接所有行业的任 何工程设计项目。在咨询服务方面，公司获得了中国勘察设计协会和中国工程咨 询协会颁发的工程项目优秀奖、全国优秀工程咨询成果一等奖。在设计服务方面， 公司获得了多次国家优秀工程设计金奖。
公司设计、咨询和技术许可业务制定价格过程较为复杂，通常采用固定合同 价格。公司在提交竞标文件前，通常依据过往经验，考虑具体项目要求，估计劳 工成本、工作量、市场状况及建立长期业务关系的潜在利益等因素，评估承接项 目的核实价格。公司多考虑市场价格作为初步定价，并根据竞争因素进行调整。
总承包业务支撑公司主要营收
公司提供 EPC（设计、采购和施工）服务以及其他类型的工程总承包服务， 业务执行力极强。其一，公司能够为千万吨级炼油项目和百万吨级乙烯项目等大型、复杂工程提供自工艺包设计至开车试运行的全流程服务，如海南 800 万吨/ 年炼油项目；其二，公司具备从事炼化一体化项目的实力，如中科炼化一体化项 目炼油部分 EPC 总承包项目；其三，公司在国内新型煤化工工程领域占得发展 先机，掌握了煤直接液化、煤间接液化和煤气化等先进技术，顺利完成中天合创 煤化工项目、中安联合煤化一体化项目等大型煤化工项目。
总承包业务贡献了公司的主要收入。上市以来，总承包业务收入约占公司总 收入 50%-60%，是最主要的收入来源。2018 年以后总承包业务的毛利率不高 于 10%，但由于收入体量高，仍然贡献了超过 40%的毛利。
公司主要采用 EPC 模式，承担设计、采购、施工等任务，项目通常需要 20-40 个月完工。除此以外，公司还提供 EPCC 模式（设计、采购、施工、试运行/开 车协助）、EP 承包模式（设计、采购）、PC 承包模式（采购、施工）、EPCM （设计、采购、施工管理、与相关部门和单位沟通、准备成本规则、成本估算和 文件控制、无施工服务）等模式的服务。公司总承包合同设计详细，通常包括定 价、价格调整、激励、支付、担保等主要条款。
施工业务拥有多项专业资质，技术优势显著
公司是中国炼化行业最大的施工总承包服务和专业施工服务提供商之一，拥 有多项专业资质。公司为各行业提供工业设施的新建、改建、扩建、检修和维护 等施工服务，拥有国家一级施工总承包资质；建筑工程专业、设备安装工程专业、 管道安装工程专业、储运工程专业、吊装工程专业、电器仪表工程专业、消防设 施工程专业、市政工程专业等专业资质。公司主编或参编了国家级行业的施工技 术标准及规范，拥有大型设备的吊装和运输、大型转动设备（如压缩机组）的安 装、大型储罐的安装、大规模自动化集散控制系统的安装和调试、特种材料的焊 接技术优势。
多年来，公司施工业务占公司总收入约 30%-50%，公司同时也向自身的总 承包业务提供施工业务，毛利率维持在 6%左右，近两年有所上升，主要是由于 部分已完工项目完成结算变更增加毛利。施工业务的业务流程、合同条款与工程 总承包业务类似，通常在 12-24 个月内完工。
涉及多项专有技术，设备制造业务业内领先
公司是中国炼化大型设备的主要制造商和供应商之一。公司生产的主要设备 包括塔器、反应器、容器、换热器等压力容器设备，以及钢结构、压力管道、工 业炉等零部件。此外，公司也提供设备的技术咨询、安装和测试、检修和维护等 相关服务。 设备制造业务拥有多项专有技术。公司拥有大型焦炭塔和丙烯腈反应器等专 有设备技术，并拥有下料、焊接、热处理、稳定性试验、疲劳分析等方面多项专 利和专有技术。公司各厂拥有先进的机械加工、成型、焊接、热处理、无损测试、 理化检验等设备，能够对风险快速反应。
2.2 对比主要竞争对手，公司在炼化工程领域差异化优势 明显
中石化炼化工程下属公司营业额排名行业前列，业务规模拔群。我国石化工 程领域头部企业以中油工程、中石化炼化工程和中国化学下属企业为主，其他国 企（如中海油）和民营企业（如惠生工程）市场份额较低。根据中国勘察设计协 会，2023 年我国石化工程领域前 20 大工程公司中，中油工程、中石化炼化工程 和中国化学三大国企下属企业占据 16 位，前十名的企业除中海油石化工程有限 公司外全部为上述三大国企所有。其中，中石化炼化工程下属企业占据前十名中 的三位，公司总体营业额排名行业前列。
中国化学承接基础化工项目为主，炼化合同较少。中国化学的前身为化工部 所属工程建设公司，主营业务为化学工程、基础设施、环境治理等工程项目建设， 以及勘察设计监理咨询、实业及新材料销售、现代服务业等。公司的化学工程项 目集中在基础化工领域，2020 年以来主要新签工程合同包括万华化学福建 MDI 项目、广西华谊新材料项目、氯碱项目等，主要炼化领域的合同为裕龙岛炼化一 体化项目 20 个标段共计 87 亿元、尼日利亚 Petrolex 4 万桶/天炼油项目共计 48.6 亿元，公司与中国化学在炼化工程领域形成充分的差异化竞争。 中油工程覆盖石油化工领域全产业链，炼化化工工程业务与公司重叠。中油 工程业务涵盖油气田地面工程、管道与储运工程、炼油与化工工程等，覆盖石油 化工工程全产业链，下属寰球工程公司主要做炼油、石油化工、储运工程等项目， 与公司业务有所重叠。 公司聚焦炼化化工工程，盈利能力优于中油工程对应业务板块。我们将中油 工程历年的炼化化工工程板块营收毛利与公司整体营收毛利进行对比，公司营收 中枢较中油工程炼化板块更高，2023 年达 562 亿元，中油工程炼化板块收入为 200 亿元；毛利率方面，公司的毛利率中枢相较中油工程炼化板块更高，2023 年为 10.0%，中油工程炼化板块毛利率为 8.8%。相较于中油工程，公司在炼化 工程领域的盈利能力更强。
3.1 国内炼油扩能接近尾声，炼化转型加速
2015 年起我国炼化产能快速增长，2023 年总炼能达 9.11 亿吨。2015 年， 我国放开进口原油“双权”（原油进口权、进口原油使用权），降低市场准入门 槛，炼油生产及流通领域主体多元化竞争格局开始形成，炼油行业开启“大扩能”时代，我国炼油能力开始快速增长，我国 2023 年炼油产能较 2022 年同比增长 约 2000 万吨，达到 9.11 亿吨，同比增长 2.24%。2023 年我国独立炼厂产能已 达到 2.5 亿吨/年，位居国内炼油产能第二位，产能占比为 27%；民营大炼化总 产能 7600 万吨，产能占比 8%。独立炼厂作为一支重要的力量在国内石油炼化 行业中的产能占比不断加大。
国家划定“炼油能力红线”，炼油扩能接近尾声。2021 年 10 月 24 日，国 务院发布了《关于印发 2030 年前碳达峰行动方案的通知》（以下简称《通知》）。 《通知》明确规定了未来 10 年内，为了应对“碳达峰”总体行动目标，在各行 业中制定了总体的发展部署，其中重点包括能源化工行业的转型升级。《通知》 明确要求，到 2025 年，国内原油一次加工能力控制在 10 亿吨以内，主要产品 产能利用率提升至 80%以上。在供给侧发展受限的环境下，后续大幅新增炼化 产能有限，现有的项目储备将成为我国炼化产能扩增的尾声。
乙烯当量需求仍有较大缺口，替代空间广阔。乙烯是重要的化工原料，下游 需求广阔，乙烯当量是指将生产下游聚乙烯、乙二醇、苯乙烯等产品折合成需要 乙烯的量，乙烯当量消费量是国内产量+进口量-出口量+下游产品净进口的折合， 相比于乙烯的表观消费量数据能够更好地体现乙烯的实际需求情况。我们按照聚 乙烯、乙二醇、苯乙烯三种主要产品的进口量测算乙烯当量需求，测算结果表明， 2023 年我国乙烯当量需求量为 5098 万吨，乙烯当量自给率为 63%；按照《中 国能源报》的披露，2023 年我国乙烯当量自给率为 67.4%。
3.2 中国石化集团深度参与“一带一路”合作，公司海外 发展前景广阔
“一带一路”合作深化，中国石化集团积极助力“一带一路”建设
2013 年秋，习近平总书记在访问哈萨克斯坦、印度尼西亚期间，先后提出 共建“丝绸之路”经济带和 21 世纪“海上丝绸之路”重大倡议。10 年来，中国 石化集团积极助力“一带一路”建设，积极深化国际能源合作，加快“走出去” 步伐，与“一带一路”沿线国家开展了多领域、深层次的紧密合作，与“一带一 路”沿线国家企业共享机遇、共创未来，努力为保障全球能源安全、推动世界经 济复苏繁荣发挥更大作用。 中国石化集团与“一带一路”沿线国家在油气资源投资、炼化仓储投资、石 油工程技术服务、炼化工程技术服务、油气化工品及设备材料贸易等领域开展合 作，形成了利长远、惠民众、可持续的合作模式。截至 2023 年 10 月，中国石 化在“一带一路”共建国家执行油气勘探开发项目 31 个，执行石油工程项目合 同 314 个，执行炼化工程项目 113 个，每年从“一带一路”共建国家进口原油 1.8 亿吨，开展成品油贸易 2000 多万吨、LNG 贸易近 700 万吨，推动共建“一 带一路”高质量发展取得新成效。
做大海外油气资源投资，助力保障国家能源安全。中国石化集团加快打造规 模化、效益型海外油气生产基地，已初步形成油气并举、海陆兼顾、常规非常规 多样化的总体海外油气战略布局。在哈萨克斯坦，通过竞标成功获取 52 区块 矿权合同。在喀麦隆，滚动勘探开发不断取得突破，年权益油产量持续提升，顺 利获得合同延期。在阿尔及利亚，通过长期合作，与阿尔及利亚国家石油公司建 立了深度互信。截至 2022 年底，中国石化在“一带一路”沿线的 17 个国家开 展油气勘探开发生产合作，涉及项目 31 个，有力发挥了保障国家能源安全主力 军的作用。
开展炼化工程技术合作，打造代表性工程项目。中国石化坚持战略引领、积 极布局，持续深耕“一带一路”沿线国别市场，承揽了一系列大型炼油化工项目， 以优异的项目管理水平、工程质量和履约能力得到了境外业主和国际合作伙伴的 高度评价。中国石化打造了沙特延布炼厂、科威特阿祖尔炼油厂项目、哈萨克斯 坦阿特劳炼油厂石油深加工项目、马来西亚 RAPID 炼油项目等一批精品项目。
聚焦国际贸易市场开拓，构建战略资源保障基地。截至 2022 年底，中国石 化与沿线 32 个国家开展原油贸易，覆盖中东、亚洲、非洲、欧洲、南美洲等地区；与沿线 7 个国家开展 LNG 贸易，主要分布在亚太、中东和远东地区；与沿 线 43 个国家成品油终端客户建立贸易联系。 2009 年起中国石化开始参与国际 LNG 长约的签订，中国石化目前主要执行 来自美国、卡塔尔、澳大利亚和巴布亚新几内亚的 LNG 合同，累计合同量为 1630 万吨/年。2021-2022 年，公司加强与海外气源方合作，先后签订美国、卡塔尔 等 LNG 大单，并参股卡塔尔 NFE 天然气扩能项目，为加速发展公司天然气业务、 保障我国天然气供应做出巨大贡献。
展望：中东炼化发展空间巨大，公司将充分受益于集团加强海外合作
受益于需求稳步增长以及中东国家的产业发展，中东地区炼化设施仍在投建 高峰。虽然清洁燃料在转型过程中抑制了当地成品油的需求增长，但拥有大量廉 价原油储量的中东地区仍在大力推进炼油厂的扩能进程。IEA 在其《2023 年世 界能源展望》报告中称，2030 年前中东地区的炼油产能将增加 140 万桶/天， 2050 年前将再增加 120 万桶/天，是全球炼油产能增加最多的地区，而北美、日 本、韩国和俄罗斯的炼油产能将缩减。
中国石化集团与沙特阿美深化合作，公司中东市场订单获取前景广阔。2022 年，中国石化与沙特阿美签署谅解备忘录，合作范围包括中国石化现有炼油化工 和未来扩建项目，双方将充分发挥优势，进一步强化长期合作关系。同时，双方 还将共同优化合资企业福建联合石油化工有限公司的运营。母公司中国石化集团 加强与沙特阿美的合作，有利于强化公司在中东地区的订单获取能力，公司在中 东业务前景广阔。
3.3 国内合同平稳增长，海外市场开拓强劲，公司订单获 取能力有望提升
公司项目完成周期一般为 3 年左右，新签合同额是公司未来 1-3 年收入的重 要指引。从公司上市以来重大项目进度追踪情况来看，除少数受外部影响停工的 项目外（如中安联合煤化工项目），公司大部分重大项目完成时间在公告后的 3 年左右，公司的新签订单情况对未来 1-3 年的收入和利润有重要指引作用。
23 年公司新签合同额创新高，石油化工项目逐渐成为新签合同的主导类别。 2016-2023 年，公司新签合同额保持增长态势，2023 年新签合同额达到 803 亿 元，同比增长 11%，创上市以来新高。分业务来看，工程总承包和施工业务占 据公司新签合同额的绝大多数。分行业来看，上市初期受中天合创、中安联合等 大型煤化工项目的影响，煤化工在新签合同额中占比较高；16-18 年国内炼油行 业扩能加速，炼油在新签合同额中占比较高；2017 年以来，石油化工项目在公 司新签合同额占比达到 40%以上，其中 22 年达到 75%。
23 年在手未完成合同额大增，在建项目稳步推进。在手未完成合同是公司 工作量的重要保障，长期以来公司在手合同额稳定在 1000-1200 亿元左右。由 于 22-23 年公司新签合同额屡创新高，未完成合同额持续增长，截至 2023 年末 的在手未完成合同额为 1363 亿元，同比增长 21%。从合同结构来看，目前公司 主要在手项目以中国石化及外部公司的乙烯项目、LNG 项目为主，2023 年均稳 步推进，其中大型合同埃克森美孚惠州乙烯项目平稳顺利推进，获得业主颁发的 全球项目安全总裁奖。
国内项目业主主体多元化，中国石化仍为公司项目重要来源。从新签合同的 项目业主来看，18-21 年中国石化在公司新签合同额中的占比较高，2021 年达 到 73%。2022-23 年，公司接连拿下外部大额订单，如埃克森美孚惠州乙烯项 目、沙特 AMIRAL 项目、吉林石化转型升级项目、巴斯夫一体化项目等，使外部 订单占比提升，中国石化订单占比于 2023 年降至 27%。随着我国石化行业投资 主体多元化，以及项目对规模和技术的要求越来越高，公司有望持续斩获外部高 价值订单，但中国石化仍然是公司的重要项目来源。
中石化维持较高炼化资本开支，项目储备丰富，预计公司国内合同额稳健增 长。2017 年-2022 年，中国石化股份公司的炼油和化工资本开支维持增长态势， 2023 年炼化资本开支小幅下降 4%，中国石化对炼化的资本开支投入有力支持 了公司合同获取和业务发展。展望未来，虽然中国石化的大型炼油项目建设接近 尾声，但中国石化乙烯项目建设处于高峰期，向高附加值产品和新材料转型方向 明确，“十四五”期间仍有塔河乙烯、岳阳乙烯等项目储备。我们认为中国石化 仍将维持稳健的炼油化工资本开支规模，从而支持公司国内合同额稳定增长。
海外市场开拓成绩斐然，23 年海外新签合同增长强劲。2023 年，公司加大 海外市场开拓力度，境外新签订合同量 214 亿元，同比大幅增长 198%，保持了 强劲的市场开拓势头。代表性新合同包括沙特 AMIRAL 项目之罐区及与 SATORP 炼厂集成项目 EPC 总承包合同，合同金额约 7.27 亿美元。境外“技术+”高端 工程服务取得较好成绩，成功签署了阿联酋 ADNOC 乙烷回收项目前期设计、白 俄罗斯 Mozyr 聚丙烯项目技术咨询、越南新龙光聚苯乙烯项目工艺包设计、卡 塔尔能源 NFS 项目 LNG 扩能技术评估等一批前端工程服务合同。
深度参与中东地区项目合作， 聚焦“一带一路”沿线炼化项目。历史上公 司大规模参与中东炼化项目，包括延布炼厂项目、沙特 Fadhili 天然气处理项目 等，其中 2020 年公司发挥在中东长期经营形成的渠道和资源优势，新签合同金 额 58 亿元，实现强劲增长，此外，公司加强与“一带一路”沿线国家石油公司 的合作，参与了马来西亚 RAPID 炼油厂、哈萨克斯坦阿特劳炼油厂等国家石油 公司控股项目的建设。2020-2023 年，公司海外代表性合同聚焦“一带一路”沿 线，在沙特、俄罗斯、东南亚、阿尔及利亚获取大量高价值合同。
新签 Amiral 项目 EPC 合同有望贡献业绩，深化海外合作长期发展可期。 2023 年 7 月，公司获得了沙特 AMIRAL 项目 EPC 工程总承包合同。AMIRAL 项 目是沙特 SATORP 炼油厂未来世界级石化设施的扩建项目，由沙特阿美和道达 尔合资建设，旨在容纳海湾地区最大的混合负载蒸汽裂解装置，每年可生产 165 万吨乙烯和其他工业气体，预计于 2027 年投产。P5AC 包工程总承包合同，主 要工作范围包括项目罐区及与 SATORP 炼厂集成的设计、采购和施工，由南京 工程公司负责 EPC 总承包执行，合同金额约 7.2 亿美元，是目前公司在沙特地 区独立承揽的最大金额的炼化工程总承包项目。随着母公司中国石化集团“一带一路”合作深化，公司有望在中东地区加强和沙特阿美、SABIC 等主要业主的合 作，中东地区合同承揽长期可期。
国企改革持续深化，“一利五率”考核有望提升上市公司经营质量
政策助力国有企业深化改革，国有资产质量有望提升。党的二十大以来，政 府工作报告、国资委等针对国企改革密集发声，新一轮国企改革全面深化。相较 以往国企改革，本轮国企改革一方面要求国企加强投资者关系管理，优化投资者 结构，探索建立中国特色估值体系；另一方面聚焦企业核心竞争力，改革考核目 标，坚持高质量发展，对标世界一流。我们看好在国企改革深化的背景下，公司 作为中国石化下属企业的价值得到市场充分认可，有望实现新一轮价值重估。
“一利五率”纳入考核，提升国有企业盈利质量。2023 年 1 月 5 日，国资 委在中央企业负责人会议上提出，中央企业考核指标体系由 2022 年的“两利四 率”变为“一利五率”，即“利润总额、资产负债率、营业现金比率、净资产收 益率、研发经费投入强度、全员劳动生产率”。考察重点由扩大规模向提升盈利 质量转移，新增 ROE 和营业现金比率作为央企考核指标,“一利五率”将原本 考核指标中的净利润改为净资产收益率，有利于国企长期盈利质量的提升。
公司具备低估值+高盈利能力+高分红特征，国企改革背景下有望迎重估
公司 PE、PB 估值长期低于 A 股石化工程类公司。2017 年以来，公司估值 水平长期低于 A 股的石化工程类公司，截至 2024 年 5 月 21 日，公司 PB-MRQ 仅为 0.65 倍，而中油工程、中国化学、海油工程的 PB-MRQ 分别为 0.74、0.83、 1.12 倍；PE 方面，截至 2024 年 5 月 21 日，公司 PE-TTM 仅为 8.58 倍，而中 油工程、中国化学、海油工程的 PE-TTM 分别为 24.89、8.82、17.12 倍，公司 的估值水平存在较大修复空间。
公司盈利中枢稳定，ROE 较 A 股同业公司更高。2017 年以来，公司保持了 较为稳定的净利率和 ROE 水平，与 A 股石化工程类公司对比，2023 年公司净利 率水平为 4.1%，高于中油工程，低于海油工程，而海油工程的盈利能力波动较 大；2023 年公司 ROE 为 7.6%，高于海油工程、中油工程。公司的盈利能力优 秀，ROE 与 A 股同业公司相比位于较高水平。
公司维持高分红，股利分配率、股息率明显优于 A 股同业公司。公司自上 市以来坚持高额派息，坚持高股东回报，2023 年股利支付率达到 65%，明显优 于 A 股同业公司。此外，由于公司估值水平较低，高分红使公司实现了较高的 股息率，2023 年公司股息率为 9.9%，而 A 股同业公司的股息率普遍在 3%以下。 我们认为公司具备高盈利能力+高分红特征，有望在国企改革背景下实现估值提 振，驱动价值重估。
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