首个 A 股转运中心 100%自营的加盟制快递，成立于 1999 年，2016 年借壳上市。公司创 建于 1999 年，晚于顺丰及申通；2007 年与淘宝网正式签订合作协议并成立了专门的服务 部门淘宝事业部，且在 2009 年成为阿里巴巴诚信通首批战略合作加盟物流商，并在全国各 地成立转运中心，将网络拓展至全国；2016 年借壳新海股份成功于深交所上市。目前，韵 达股份是 A 股首家枢纽转运中心 100%自营的加盟制快递公司，所有枢纽转运中心均由总部 设立、投资、运营、管理，实现对核心资源与干线网络的控制力。
阿里系入股 2%，是相对中立的电商快递企业。截止 2024 年一季度末，公司第一大股东上 海罗颉思持股比例为 52.1%（聂腾云及其妻子陈立英全资控股），合计看聂腾云及其妻子陈 立英直接及间接持有韵达股份 54.87%股权。2020 年 4 月，韵达引入阿里创投作为战投， 持股比例 2%。阿里在通达系快递持股相对较多，如圆通（阿里系合计持股 20.1%）、申通（阿里网络持股 25.0%），相比之下韵达受制单一电商平台程度较低，得以在电商龙头之间 相对中立发展。
公司高度聚焦电商快递业务。2023 年，公司快递业务收入 432.83 亿元，占总营收比重 96.2%； 快递业务毛利润 36.87 亿元，占总毛利比重 85.8%。2019 年放弃对控股子公司运乾物流的 增资优先认购权，持有运乾物流的股权比例由 60%降为 18.99%，从而不再并表快运业务； 此外公司参股德邦股份 6.52%股权也于 2024 年 4 月 22 日起上市流通，拟通过大宗交易、 协议转让等方式减持，有望持续聚焦电商快递业务。
2.1 我国快递价格竞争经历了“中小主导-头部主导-新进资本主导-政策规制”的过程
我国快递价格竞争经历“中小主导-头部主导-新进资本主导”阶段，而后监管介入形成规制， 价格竞争的秩序边际有所改善。 1）2017 年之前：中小快递主导阶段。价格竞争主要由中小快递发起，行业集中度下降。 2）2018-20Q1：头部快递主导阶段。价格竞争主要由头部快递主导，行业集中度提升。 3）20Q2-21Q2：新进资本主导阶段。极兔进入中国市场，行业集中度下降，龙头盈利及现 金流受损。 4）21Q3 及之后：监管政策“托底”之下恶性竞争结束，23 年以来局部区域在局部时间段 仍有一定程度的偏温和的价格竞争。
2.2 考虑核心要素的边际变化，行业价格竞争秩序或有望维持稳定有序
基于对政策、龙头意向及产能情况、新进入者三因素的综合研判，我们分析，从相对 2023 年的边际变化角度，未来行业价格竞争激烈程度或偏稳定：
1、政策监管
政策监管的工作重点是提升快递行业的发展质量。我国 2023 年快递行业单量 1320.72 亿件， 2018-2023 年复合增速超过 20%。2023 年 12 月，新《快递市场管理办法》正式公布，修 订后的《快递市场管理办法》主要内容包括：明确促进快递发展的保障措施，建立绿色低碳 发展的制度导向，优化快递市场秩序的规制方式，加强消费者使用快递服务的权益保护，体 现快递安全发展的制度要求，完善快递行业治理的制度手段等。2024 年 1 月，市场监管总局（国家标准委）发布《快递包装重金属与特定物质限量》《快递服务》《快递循环包装箱》 等五项国家标准，进一步规范邮政行业发展，提升快递服务质量水平。 考虑到快递行业特性，我们认为监管的“托底”或具备持续性，护航行业相对健康的发展步 调。快递行业具备明显的劳动密集属性，拥有大量的末端揽派从业人员，从业人员的稳定关 系到社会的稳定。因此，党中央、国务院就保障快递员、外卖配送员权益多次作出重要指示， 要求完善多渠道灵活就业的社会保障制度，维护好快递员、外卖配送员等的合法权益。2021 年 6 月，经国务院同意，交通运输部、国家邮政局、国家发展改革委、人力资源社会保障部、 商务部、市场监管总局、全国总工会联合印发《关于做好快递员群体合法权益保障工作的意 见》。我们分析，监管的“托底”或具备持续性，2023 年监管价格竞争秩 序的手段相对灵活，主要是在局部时间、局部区域定点消除“跑冒滴漏”现象，我们预计 2024 年从边际的角度，价格仍有望维持稳定。
2、龙头意向
份额（件量增速）与盈利都是重要的考量因素，我们判断龙头或将有所兼顾。以中通快递为 例，公司在 2024 年第一季度未经审计财务业绩公告中提出，公司相信中国经济将逐步企稳 向好，快递行业的长期发展前景依旧广阔。专注自身、打造差异化的产品和服务，是中通可 持续健康发展、长期创造价值的必然选择；公司预计今年的行业增速在 15%-20%之间，基 于不做亏本快件的原则，公司接受市场份额在一定范围内回落。展望未来 1-2 年的时间维度， 考虑行业规模增速中枢边际上的放缓以及头部电商快递公司的表态及经营举措，我们认为龙 头或会对份额及盈利的增长目标有所兼顾。
3、新进入者
极兔战略重心转移，其余潜在新进入者未来或难有契机再度发起恶性竞争。2020 年极兔通 过收购中国龙邦快递，获得国内快递运营资质牌照，在国内正式起网运营，日均单量由 2020 年的 569 万件高增至 2021 年的 2283 万件。2021 年 4 月，由于"低价倾销“且整改未达要求， 极兔义乌的部分分拨中心被整治停运。从单量的增长节奏看，2021 年极兔国内快递件量同 比增速达 300.0%，2022 年及 2023 年同比增速分别放缓至 44.3%、27.6%；从单票盈利的 减亏节奏看，2020-2023 年极兔中国单票毛利分别为-0.28 美元、-0.15 美元、-0.06 美元、 +0.004 美元。事实上，2022 年 6 月极兔武汉大客户交流会上，高管披露极兔的未来，是希 望在各国运营最后一公里，成为集合快递、快运、冷链、高端商务件和各国相互跨境的综合 物流服务商，我们认为未来极兔国内电商快递业务或会更加重视提质增效。此外，在行业高 质量发展成为重点的大背景下，其余潜在新进入者通过过去的“低价-份额扩张-融资-低价” 传统路径实现规模增长的逻辑链路已经不被允许，未来或难有契机再度发起恶性竞争。
3.1 推动股权激励及职业经理人制度建设，总部公司治理稳步改善
股权激励计划落地，有利于建立长效机制。公司发布 2023 年股票期权激励计划，激励对象 为公司董事、高级管理人员（不包括独立董事、监事），公司及控股子公司的中层管理人员， 公司及控股子公司的核心业务（技术）人员合计 361 人。此次激励计划拟向激励对象授予 的股票期权数量不超过 3557 万份，约占本激励计划草案公告时公司股本总额的 1.23%。从 主要绩效考核目标看，要求 2024/2025 年归母净利润分别不低于 35 亿元、36.5 亿元；或以 2023 年公司完成的业务量为基数，2024/2025 年度公司完成业务量的增长率不低于快递行 业平均增长率。
高管架构稳步完善，职业经理人制度建设推进。根据南方都市报资讯，2023 年 6 月起，公 司新设立“执行总裁”职位，并由原董事、副总裁符勤出任。到目前，公司已经形成了“董 事长、总裁+联席董事长、副总裁+董事、执行总裁”的高管架构，职业经理人制度建设稳步 推进。
3.2 深化改革优化加盟商利益协同机制，网络凝聚力稳步提升
在加盟制快递行业中，末端加盟商作为独立经营的主体，在总部的宏观政策调控下直接参 与市场竞争，因此两者之间同时存在博弈与协作的关系。韵达自 2023 年以来，通过全网机 制变革，有效聚拢网络信心： 1）坚持“全网一体、共建共享”的发展理念。持续激发全网上下发展信心，奠定高质量发 展的基调。 2）改革政策导向。2023 以来公司结合市场环境变化及时优化调整了一系列政策措施，如优 化定价策略（货品差异化定价）、精简考核指标等。 3）优化包裹结构。公司总部联合加盟商一起和客户恳谈，加深业务互信，提升盈利能力较 强的轻小件及散件业务比例，合理做一些具有提升产能利用率和边际效应的包裹量，对低质 效包裹保持谨慎。 4）强化组织建设。继续挖掘网点“协发委”的组织力量和职能，让优秀的加盟商参与快递 管理，给总部提供意见，共同提升网络经营水平。 5）深入推进“全面移动实时数字化”战略，充分发挥数字化经营工具功能。通过数字化精 细化管理，推行网点管家等数智化工具，不断提升末端服务能力，提高快递服务履约交付质 量，持续帮助网点降成本、提服务、增利润。 6）推动网格仓建设运营。公司通过引导加盟商参与建设网格仓，探索重塑末端服务能力。 网格仓既有利于缓解加盟商平均投资强度，充分发挥末端自动化的集约效应、辐射效应和支 线车的规模效应，不断降低末端运营成本，提高加盟商的盈利能力，同时也有利于缩小末端 平均经营半径，提高末端经营服务效率和稳定性，降低快递小哥的工作强度，提高小哥收入 和幸福感。截至 2023 年末，公司正式投入运营的网格仓数量为 560 余个（2022 年末为 183 个），网格仓项目正有条不紊推进中。
3.3 向市场、经营、质量要效益，份额提升可期
2017 年起通过自动化设备升级实现份额赶超。中转分拣设备的自动化升级替换，一方面可 以提高操作处理效率、提升件量规模，另一方面可以通过对人工的部分或全部取代实现单位 成本由变动向固定的转换。韵达自 2016 年起发力布局自动化设备，当年年末机器设备账面 价值同比增长 150.5%至 7.89 亿元，至 2021 年末达到峰值 61.73 亿元。设备自动化助力规 模效应的提升，韵达 2017 年件量份额提升至 11.8%（同年圆通、申通分别为 12.6%、9.7%）， 超越申通成为行业第三；2018 年件量份额进一步提升至 13.8%（同年圆通、申通分别为 13.1%、10.1%），超越圆通成为行业第二。进入 2022 年，新冠疫情冲击了快递行业的履约 能力，公司的业务能力受到比较大的影响，此外叠加严查虚假包裹“挤水分”及主动控制低 价件规模的影响，公司全年件量份额下降至 15.9%。
23 年 12 月起韵达件量与行业件量增速差额已经转正，未来有望稳步向好。2023 年防疫政 策优化后，公司进入疫情后的全国网络修复期，在深化改革优化加盟商利益协同机制的同时 坚持有质量的包裹增长和边际效应提升，全年业务量同比增速 7.1%，落后行业同比增速 12.3 个百分点。但月度来看，随着公司网络稳定性的修复，韵达和行业的件量增速差从 23 年 3 月的 31.2 个百分点收窄至 11 月的 1.5 个百分点，并于 12 月回归高于行业的增速（高出行 业 2.4 个百分点），24 年前 4 月超额增速扩大至 5.4 个百分点。根据公司官方微信公众号， 韵达执行总裁在第二十四届网络大会上强调全网要以市场为导向， “向市场要效益、向经营 要效益，向质量要效益”，共同提升服务价值。展望未来，公司有望充分利用网络持续改善 的经营惯性，发挥协发委的作用及网格仓的优势、加强网络的服务能力，实现网络的均衡发 展，积极做大做强快递核心主业，把优质的服务品质进行流量转化，不断扩大标准快递业务， 在做有质量、有价值、有利润的优质包裹的同时，合理兼顾产能利用率和边际效应。
3.4 此外行业成长红利仍在，有望受益于网购渗透率提升及单包裹货值下行
实物商品网购增长仍有驱动。2024 年前 4 月，我国实物商品网上零售额 3.74 万亿元，同比 增长 11.1%，增速高出社零总额同比增速 7.0 个百分点，占社零总额比重 23.9%。我们认为， 未来直播电商或将成为整体实物商品网购的重要增长驱动，根据艾瑞咨询《2023 年中国直 播电商行业研究报告》预计，我国直播电商行业市场规模 2023-2026E 年复合增速 18.4%， 渗透率由 2019 年 4.9%提升至 2023 年 37.8%，其中 2023 年市场规模同比增长 35.2%至 4.92 万亿元。北京市经济和信息化局、北京市商务局也于 2022 年联合发布《北京市数字消 费能级提升工作方案》，提出到 2025 年北京市直播电商成交额达 2 万亿元（为 2023 年全国 直播电商市场规模的 40.7%）。
单个快递包裹承接的实物商品网购货值逐步下行。受到社交电商无购物车模式带动结算频次 提升以及直播电商发展共同带来的电商平台订单碎片化影响，我们以累计实体网购零售额除以累计快递单量测算，2017 年快递单包裹货值 136.82 元，2023 年单包裹货值 98.56 元。 2017 年，快递单量同比增速与实体网购同比增速都为 28%左右，而后至 2021 年快递单量 YOY 为 29.9%、实体网购 YOY 为 12.0%，增速差逐步扩大；2022 年疫情暂时性影响快递 履约能力，实体网购 YOY 高出快递单量 YOY4.1 个百分点；2023 年疫情影响减弱后，快递 行业件量相对实体网购增速差恢复走扩，23 年 YOY 增速差达 11.0pcts；2024 年前 4 月， 快递单包裹货值同比下降 26.6%至 73.52 元。我们预计，后续直播电商进一步崛起背景下， 一方面网购消费进一步下沉化，另一方面网购消费进一步冲动化（根据电商报，直播电商平 均退货率为 30%-50%，高于传统电商退货率的 10%-15%），快递单包裹货值仍有持续下降 空间。
快递成本主要三方面：派费成本+干线成本+分拣成本。对于核心单票成本的优化，规模效应 是基础，规模的扩张能够有效摊薄单票成本中的固定成本部分。 1）派费成本：目的地转运中心完成分拣后，由负责该派送区域的加盟商接收快件并安排将 快件送达至收件人，派件费由总部支付给下游加盟商，同时向上传导。此项对电商快递总部 盈利影响不大。 2）干线成本：总部为通过航空、汽运或铁路等干线运输方式实现从始发地转运中心至目的 地转运中心间的运输所支付的成本。此项影响电商快递总部盈利。 3）分拣成本：总部为始发地转运中心对揽件加盟商运送的进港快件进行称重、拆包、分拣、 建包，以及目的地转运中心对进港快件进行拆包并根据不同的加盟商派送区域进行分拣所支 付的成本。此项影响电商快递总部盈利。
运输工具替代：自有化叠加大型化，增强成本可控度。 1）自有车辆替代外协车辆有助于保证干线运力稳定性可控，对第三方车队也有更多议价权， 降低干线运输环节的单票成本。在运价方面，外协车辆需要考虑运输淡旺季的季节性条款， 价格波动幅度相对较大；在稳定性方面，如属于单边外协车辆，司机需要自行寻找回程货， 因此不同的线路履约的意愿有所差异，稳定性相对较弱；在时效方面，外协车辆可能同时携 带其他货品，装卸及运输时效较难以把握；在利润率方面，外协车队需要保障一定的利润率， 报价可能相对较高。车辆的自有化，能够较好地缓解上述外协车辆的痛点。
2）大型车辆替代小型车辆能够在提升装载率的同时减少发车频次，降低干线运输环节的单 票成本。头部电商快递企业具备明显领先的网络管理经验及能力，推广大型运力车辆同时借 力智慧车辆运行监控系统、智慧路由系统等一系列数字化管控工具，可以优化路由规划和线 路拉直率，在干线运输环节推动降本增效。
土地厂房替代：自有替代租赁有望锁定固定成本。自有土地厂房替代租赁土地厂房能够对冲 租金上涨风险，降低中转分拨环节的单票成本。从转运中心自营情况看，韵达自营转运中心 数量由 2017 年末 54 个上升至 2023 年末 76 个。从资本开支投放重心看，韵达分拣中心资 本开支占比由 2017 年的 51.6%提升至 2023 年的 78.6%。
管理改善：职业经理人制度推进、加盟商利益协同及数字化工程等有望赋能降本增效。加盟 制快递行业的商业模式决定了总部和加盟商之间的利益需要得到协同，其中需要总部治理的 优化、对加盟商政策的优化、以及网络管理工具的优化。中通快递通过“同建共享”机制实 现稳定的管理，业内首家推行“有偿派费”；韵达股份 2023 年开始加速深化管理改善，推动 职业经理人制度的建设、管理思想及工具变革、网点“协发委”制度建设及数字化战略。头 部通达系公司逐步意识到管理改善在快递经营中的重要性，且降本增效的思路已经从总部为 主改进至全链路。
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