2024年年报里的自由现金流资产分析

谁自由现金流创造能力改善：一二级行业视角

谁创造自由现金流能力改善？建材、地产、商贸零售、轻工、电子

23年一级行业自由现金流比例环 比变化来看：改善较多的有建材+54pcts、地 产+38pcts、商贸零售+31pcts、 轻工+30pcts、电子+30pcts， 贡献主要来自于净营运资本变化 占比的下降。同时地产、电子尽 管改善较多，但从绝对水平来看， 两者自由现金流比例分别为5%、 -6%，仍然较为紧缺。

一级行业利润分配行为

23年一级行业利润分配行为来看：经历三年防控后的第一年，消费类 行业盈利质量显著改善，自由现金 流比例均较为优秀，如传媒92%、 商贸零售85%、家电76%、纺服 65%、食饮60%。工业制造类行业 则多数由于高资本开支而自由现金 流承压。注：本报告中“比例”均指占 EBITDA规模比例。

谁资本开支力度放缓？社服、汽车、建材、商贸零售

23年一级行业资本开支比例环比变 化来看： 改善较多的有社服-42pcts、汽车27pcts、建材-15pcts、商贸零售12pcts、美容护理-8pcts。驱动因 素有所不同，如消费类行业基本由 分母端利润修复驱动，而汽车、建 材则体现在资本开支力度本身降低。

谁净营运资本变化增厚现金？农业、地产、建材、电子、家电经营更显审慎

23年一级行业净营运资本比例环比 变化来看： 改善较多的有农业-87pcts、地产49pcts、建材-38pcts、电子30pcts、家电-27pcts，此类行业 下游需求相对较弱，地产链尤为突 出，企业经营更显审慎，预收款项 相对存货、预付增长。

谁自由现金流回报率领先？建材、地产改善，资源品绝对水平仍高

23年一级行业自由现金流回报率环比 变化来看： 前文提到的自由现金流比例改善行业 在回报率上同样有所提升。 自由现金流回报率绝对水平较高的行 业分别为煤炭14%、石油石化10%、 家电8%、通信8%。 自由现金流回报率=自由现金流年报数 据÷次年4/30总市值

谁的股东回报力度提升？家电、计算机、美容护理、医药、农业提升

23年一级行业股东回报比例环比 变化来看： 提升较多的有计算机+15pcts、 美容护理+11pcts、医药+8pcts、 农业+6pcts、化工+6pcts。

谁的分红空间提升？建材、地产、商贸零售、传媒、纺服改善较多

以自由现金流水平-股东回报水平， 表示行业的自由现金流剩余水平， 用以衡量未来股东回报力度的提 升空间。 23年一级行业自由现金流剩余比 例环比变化来看：建材+54pcts、地产+43pcts、 商贸零售+31pcts、传媒 +29pcts、纺服+28pcts，基本 为自由现金流改善贡献。但就绝 对水平来看，商贸零售、传媒分 别为67%、57%，剩余股东回报 能力较强。

二级行业：自由现金流比例改善领先行业

23年二级行业自由现金流比 例环比提升前30的行业来看： 传媒、电新、家电、农业、汽 车行业中多于一个细分方向的 自由现金流比例显著改善。

FCFF/EBITDA领先的二级行业利润分配行为

商贸零售、传媒、家电、纺服、食饮的多数权重细分均具备较优秀的自由现金流创造能力。

二级行业：资本开支力度下降显著的行业

23年二级行业资本开支比例 环比变化下降前30来看： 制造业多个细分方向资本开支 力度下降，如汽车、电新、电 子等，中游产能过剩现象使得 企业经营模式转向审慎。

二级行业：净营运资本增加比例下降较多的行业

23年二级行业净营运资本增 加比例环比下降前30来看： 焦炭、专业连锁、饲料、地面 兵装、汽车服务改善较多，但 从历史数据来看，上述行业本 身的经营周期波动较大。

二级行业：自由现金流回报率改善领先行业

23年二级行业自由现金流回报 率环比提升前30来看：多数扭亏二级行业自由现金流回 报率改善领先，如专业连锁 +20pcts、航空机场+17pcts。  自由现金流回报率绝对水平较高 的行业有房屋建设、水泥、专业 连锁、专业工程、饰品、航空机 场。

二级行业：股东回报力度提升领先行业

23年二级行业股东回报比例 环比变化来看： 改善较多的有软件开发 +29pcts、非金属材料 +27pcts、橡胶+26pcts、医 疗器械+24pcts、摩托车及其 他+22pcts。

二级行业：自由现金流剩余环比改善领先行业

23年一级行业自由现金流剩 余比例环比变化来看：剩余股东回报能力改善领先、 同时绝对水平也较高的行业 包括专业连锁、饲料、焦炭、 食品、水泥、广告营销等。

两视角重点行业：FCFF创造能力长期优秀 & 23年FCFF显著改善

两视角重点行业：FCFF长期优秀 & 显著改善

FCFF创造能力长期优秀行业：家电对上游资金占用增厚现金流；传媒下游复苏叠加递延所得税确认；纺服细 分被动消化库存；食饮具备长期稳定的经营周期；商贸零售由多年扩张转向消化库存；煤炭盈利下行、资本开 支上行叠加挤占现金流。 23年FCFF显著改善行业：建材主动去库、资本开支比例显著下行；轻工主动去库、资本开支比例微降；地产 库存跌价、连续两年显著主动去库；电子累库转向平衡，FCFF创造能力仍然为负。

FCFF创造能力长期优秀行业：家电对上游资金占用增厚现金流

一级行业中：1）近5年自由现金流比例平均前6行业：家电72%、传媒68%、煤炭68%、商贸零售61%、食 饮56%、纺服49%。家电：23年自由现金流比例环比+29pcts，主要贡献来自于净营运资本变化比例环比-27pcts，由净营运资本 重点科目“存货”、“应收票据及应收账款”、“合同负债及预收账款”、“应付票据及应付账款”变化来看， 主要贡献在于应付票据及应付账款的增加，23年家电行业回暖，采购动作增加、存货稳定，对于产业链上游 原材料方的资金占用增厚自由现金流。

FCFF创造能力长期优秀行业：传媒下游复苏叠加递延所得税确认

传媒：23年自由现金流比例环比+30pcts，主要贡献来自于净营运资本变化比例环比-22pcts以及税款部分转 负。由净营运资本重点科目变化来看，主要贡献在于应付票据及应付账款的增加，传媒行业对于产业链下游的 资金占用增厚自由现金流，如中国电影应付增加16亿主要来自于电影市场复苏后的待结算票房分账。同时， 由于《关于继续实施文化体制改革中经营性文化事业单位转制为企业若干税收政策的通知》23年底到期，多 数传媒公司于23年报确认递延所得税资产，使得税款为负。

FCFF创造能力长期优秀行业：纺服细分被动消化库存

纺服：23年自由现金流比例环比+27pcts，主要贡献来自于净营运资本变化比例环比-25pcts。由净营运资本 重点科目变化来看，主要变化在于存货减少。行业内重点上市公司存货减少较多的来看，服装业的森马服饰、 饰品业的老凤祥，其存货跌价准备均影响不大，主要由销售相对采购增加所致。且考虑到行业预收款增加、但 对上游应付未明显变化，故行业整体处于管理库存、被动去库阶段。

FCFF创造能力长期优秀行业：食饮具备长期稳定的经营周期

食饮：23年自由现金流比例环比+7pcts整体变化不大，主要贡献在于净营运资本变化比例环比-5pcts、资本 开支比例环比-2pcts。食饮行业自由现金流创造能力常年高且稳定，净营运资本变化占比极小体现了平稳的经 营周期，同时对于资本开支力度的管理同样克制。

FCFF创造能力长期优秀行业：商贸零售由多年扩张转向消化库存

商贸零售：23年自由现金流比例环比+31pcts，主要贡献来自于净营运资本变化比例环比-20pcts以及资本开 支比例环比-12pcts。由净营运资本重点科目变化来看，主要变化在于存货减少。而由重点上市公司如中国中 免年报来看，存货跌价准备未有明显放大，故存货减少贡献主要由于库存量端的改善。资本开支力度降低则主 要体现在旅游零售（中国中免）-13pcts。整体来看下游需求端虽有复苏，但行业应付、存货项目减少，体现 企业经营审慎态度，相比于此前多年存货增长、预收增长的扩张情况，当下处于耐心消化库存阶段。

FCFF创造能力长期优秀行业：煤炭盈利下行、资本开支上行

煤炭：23年自由现金流比例环比-15pcts，主要拖累在于资本开支比例环比+13pcts。在23年煤价由周期高点 显著回落、利润项EBITDA高位下降的背景下，行业资本开支力度仍然保持上行，投资方向主要包括煤炭业务 的矿业权获取、煤矿生产设备购置； 发电业务的火电、新能源项目建设；铁路扩能改造工程建设等， 挤压了自由现金流空间。而从龙头公司中国神华年报中资本开支计划可知，24年煤炭业务计划投资额较23年 实际额降低近百亿（近-50%），24年自由现金流有望在煤价企稳和资本开支回落影响下改善。

23年FCFF显著改善行业：轻工主动去库、资本开支比例微降

轻工：23年自由现金流比例环比+30pcts，主要贡献来自于净营运资本变化比例环比-26pcts。由净营运资本 重点科目变化来看，主要变化在于存货减少。由行业内存货减少显著的公司来看，主要集中在造纸业，如晨鸣 纸业存货环比-19亿、博汇纸业-12亿、太阳纸业-8亿。由公司年报来看，存货跌价准备均随账面余额减少而 减少，故存货下降主要由销售所致。轻工细分如造纸、家居用品均面临下游需求低迷、行业竞争加剧的情况， 库存下降且资本开支比例环比-4pcts，行业整体主动去库明显。

个股组合更新：高FCFF回报率 & 低投入高利润分配股东

华创策略：高自由现金流回报率+低投入、高利润分配股东比例组合

基于此前报告《红利背后的自由现金流资 产——自由现金流资产系列2》提出的个 股组合： 1、年度自由现金流回报率>全市场80%分 位； 2、近3年分红+回购比例均值>全市场 70%分位； 3、近5年资本开支比例均值<全市场30% 分位； 4、近5年净营运资本增加比例均值<全市 场50%分位； 5、最新年报ROE相比近5年高点变化比例 >-20%。 每年4/30更新成分，自由流通股本加权， 自2014年起至24/5/16回测组合全收益。

23年报个股组合更新成分

基于此前报告《红利背后的自由现金 流资产——自由现金流资产系列2》提 出的个股组合： 1、年度自由现金流回报率>全市场 80%分位； 2、近3年分红+回购比例均值>全市场 70%分位； 3、近5年资本开支比例均值<全市场 30%分位； 4、近5年净营运资本增加比例均值<全 市场50%分位； 5、最新年报ROE相比近5年高点变化 比例>-20%。

报告节选：

编辑：火腿肠