中期收入展望双位数增速。腾讯 2017-23 年总收入复合增速达 17%，其中增值业务复合增速达 11.7%，金 融科技及企业服务复合增速达 32.0%，网络广告复合增速达 16.6%。2024 年向后展望，游戏由于缺乏类似王者 荣耀、和平精英等体量产品的带动，叠加国内游戏市场逐渐成熟，预计增速回归中高个位数；广告仍有视频号 驱动，仍可维持双位数增长；FBS 业务走出云业务调整周期后，通过支付场景渗透&消费回暖维持双位数增 长，因此中期展望收入增速维持 10%左右。
新阶段下毛利增长较收入更好地反映公司的业务发展。例如腾讯云 2022 年1开启的对低毛利业务的梳理和 清退，并转向发展 PaaS/SaaS 等高毛利产品线，降低对价格敏感型客户的高敞口。另一方面，视频号、小程序的广告业务体量较整体比例较低，但其利润率非常高，主要影响利润端增速，反映业务整体利润率提升。游戏业 务侧，新品发行放缓，游戏精品化导致平均生命周期延长，更多依靠内容迭代/活动运营而非宣发买量驱动增长， 这也带动利润率的增长。因此新阶段下我们认为腾讯的内生增长主要体现在利润端。
当前腾讯交易于 Forward P/E 16.5x 左右，略低于 2 年估值中枢（17.9x），但考虑到腾讯的股东回报相比 于 Meta/Google 并不明显逊色，且 EPS/利润增速仍然维持较高水平，当前的 P/E 更多地反映流动性折价/对宏 观/地缘政治层面的一些风险计价。从长周期来看，当前中美景气度差异处于历史极值的水平，存在潜在的修 复空间。
视频号中期展望用户、时长继续维持稳健增长
理论上可以全量渗透微信现有用户，短视频增长=强运营+高效的评价体系（算法），当前瓶颈在于运营力 度。短视频是一个强运营的赛道，内容行业是可以实现供给创造需求的，即通过人为引导供给，进一步推动需 求，从而实现数据飞轮效应。视频号在 22-23 年尝试通过引入娱乐演艺活动、体育赛事等唤醒公众认知，但 23H2 以来有所放缓，我们认为强运营主要解决两个问题，初期冷启动，以及后续破圈（泛化用户）。冷启动后，关注 视频号细分赛道持续运营情况。 视频号目前已全面接入微信、企业微信生态。一级入口方面：1）聊天页，视频号可直接分享至群聊、个人 聊天；2）目录页，右上方搜索框导航栏接入视频号，个人页接入视频号；3）发现，开启“直播”、“视频号”、 “附近”入口；4）朋友圈，视频号可分享至朋友圈，直播置顶。4）PC 端侧边栏视频号入口。二级入口方面： 1）订阅号信息流接入视频号；2）看一看接入视频号；3）公众号开启视频号 tab。
相应地，1）提升视频号用户数量（而不是 DAU）的方式主要有社交传播；2）提升打开频率的方式主要 是提升内容多样性，提升内容质量。
短视频的冷启动是需要强运营的，无论视频生产成本多低，创作者都需要一个理由持续地生产内容。回顾 短视频行业发展历史：1）美拍差异定位+工具策略取得市场突破。2014 年 5 月美拍上线，定位年轻女性用 户，通过 MV 模板（与抖音的音轨复用功能类似）和美颜滤镜迅速开辟市场，美拍上线后连续 24 天成为 App Store 免费榜第一名，上线 9 月后用户数突破 1 亿。2）秒拍模仿美拍开发工具，并加入挑战赛吸引用户参与。 秒拍最初采取“像素级模仿”策略，后韩坤受“冰桶挑战”启发将这一挑战移植到国内，据《沸腾新十年》统 计，国内参与“冰桶挑战”的互联网人士包括但不限于刘作虎、周鸿祎、罗永浩、刘江峰、雷军等，影视圈有 近 2000 位明星参与活动。冰桶挑战的成功带动秒拍下载量达到单日 100 万次。
短视频早期的核心痛点主要是短视频优质内容供给不足，对此，抖音提出的解法最具代表性，后来也演化 为行业的主流方案。
抖音初期的解法=挑战赛等运营活动+滤镜等工具+网络红人（后发展为 MCN）。1）核心差异是补充 PUGC，这些 PUGC 是带着目标/任务批量生产内容。这类 PUGC 一般是垂类达人，例如艺术院校学生，其他 平台美妆、时尚达人等。相比面向大众补贴刺激内容，这类内容质量比一般的 UGC 更高且相对稳定。随着用 户增加，这类网红获取收益，吸引更多 UGC 转化为 PUGC，提供上升预期。换言之，要维持优质内容供给， 平台需要寻求 PUGC（而非 PGC）支持，并给予物质回报/精神激励，物质回报涉及商业化体系，精神激励则 是内容评价体系。 2）创意生产进一步分工。抖音推出音画分离功能，实现表演与创意生产过程的分工。2017 年 9 月抖音还 推出了音频模板复用的功能。由于滤镜、特效道具等工具更多侧重于表演，降低表演的门槛，吸引更多用户模 仿，但缺乏创意的变化就会导致平台内容的同质化。音画分离真正将创意和表现一分为二，由专业团队聚焦创 意生产（PGC），加上低门槛的用户表现（UGC），短视频生产的活力得以释放。 据创业邦，朱文佳提到，抖音上线音频模板复用的功能后引发模仿热潮，平台出现很多爆款段子、小品， 让抖音顺利完成从潮人炫技感觉的产品，打开更大众的用户群体。另一方面，9 月正好是大学生返回学校（主 要在高线城市）的高峰期，而大学生用户也加入了模仿潮流的队伍中，这帮助平台实现了进一步地用户泛化。 3）内容生态初具规模后，抖音开启站外引流。2017-18 年大量冠名综艺节目，例如《中国有嘻哈》、《中 餐厅》等；2018 年春节通过红包补贴，并基于返乡潮扩大下沉市场影响力，实现大幅用户增长，并逐步泛化 为国民级平台。
视频号从垂直内容运营角度看落后抖音、快手约 2 年，但在大众娱乐、演艺活动方面则大幅领先抖音、快 手，这类活动邀请明星艺人的粉丝群体受众广泛，有利于塑造平台认知，更多是培养用户心智。而通过垂直内 容流量扶持政策类似“滴灌”，通过塑造如“何同学”、“李子柒”等形象带动用户画像的精细化，进而实现 腰部创作者流量的正循环。2023 年微信公开课 PRO 提到，2023 年将针对音乐、搞笑、游戏、剧情等重点垂类 启动专项激励计划。我们认为，大众内容决定 DAU、MAU 的增长上限，而垂直内容则影响用户时长的份额提 升。微信视频号基于社交传播、大众内容的模式有助于在中长期实现稳健增长，继续扩大在微信生态内的用户 渗透，中期 DAU/MAU 及时长均有望实现稳健增长。 关于算法分发与推荐分发，张小龙认为冷启动时社交推荐更优，终局还是机器推荐为主。根据 2021 年微信一夜2，张小龙提到“关于推荐的问题。最初信息流的内容推荐质量非常一般，内部调研了一下：自己更愿 意看哪些内容？是朋友赞过的内容，还是机器推荐出来的？最后朋友点赞的更爱看一点。这是视频号最早通过 社交推荐做的一个理由。”视频号试图打造基于信任关系与基于用户/内容协同过滤的推荐融合的模式。引入 社交关系后相当于在数据缺失的环境下增加数据量，过滤无效信息，提升推荐效果。
根据腾讯研究，社交推荐在事件/话题推广初期起到加速传播的作用，但在后期反而会起到抑制传播的效 果。而机器推荐则会助推事件传播，依据点赞率/评论/转发率/完播率/关注比例等数据，从提升时长的角度看， 机器推荐会比社交推荐更有利于提升时长。但借助社交传播，视频号的机制类似微博，可以快速将热点话题/ 事件传播开来，相比类似思路的快手（但缺乏社交积累），视频号更容易出圈。
中长期来看，张小龙认为未来视频号用户“关注”、“朋友点赞”、“机器推荐”的 VV 占比会大致达到 1：2：10，其中“朋友点赞”意味着学习型/启发类内容，内容不易消费但社交关系下用户会消费一定比例； “机器推荐”对应娱乐型内容，无压力消费，占据用户较大比例时间。
从新榜 2024 年 3 月的统计，哔哩哔哩、小红书明显存在个别头部创作者热度偏离的情况，如果按照 Top 20 作为对比，视频号头部创作者的集中度仍然低于抖音、快手等，而且尾部占比仍然较高，这一定程度上反 映社交推荐的占比高于竞对，但随着用户互动量提升，机器推荐占比将持续提升，社交推荐占比下降，这会进 而影响创作者流量分布结构，进而提升商业化效率。
商业化趋势回升，游戏储备丰富，2Q24 有望重回增长轨道
头部游戏 1Q24 增速回升。王者荣耀 1Q24 国内 iOS 端流水同比增速有所回升，从 4Q23 的-2%提升至 1Q24 的+2%，结束连续四个季度的下滑；和平精英流水的 2 年复合增速方面也自 3Q23 的-27%收窄至-13%，即使仅 从基数效应的角度，和平精英 2Q24 以后有望延续增速回升趋势；英雄联盟手游、金铲铲之战、穿越火线、火影 忍者等游戏流水 1Q24 同比也出现大幅增长。
Supercell《荒野乱斗》自 2023 年 6 月流水触底后大幅反弹，增长趋势强劲。《荒野乱斗》于 2018 年 12 月 发布，是一款 3v3 的多人竞技游戏，游戏商业化的重要机制之一即随机宝箱。游戏上线后至 2022 年 2 月，由于 俄乌冲突导致《荒野乱斗》撤出俄罗斯，损失了 25%的 DAU 和 20%的收入，此后数次迭代宝箱玩法但未取得 积极反馈，因此 Supercell 于 2022 年 12 月移除宝箱玩法并转向 Starr Road 引入明确的玩法规划，但过于确定性 导致玩法单一、缺乏乐趣，DAU 及流水于 2023 年 6 月触底。吸引玩家反馈后，游戏团队重新引入免费随机道 具 Starr Drops，并推出 Brawl Pass 2.0 后 DAU 及流水大幅提升，回归增长趋势。 新游《Squad Busters》预约反响良好，预计 5 月底开启运营。Supercell 新游《Squad Busters》于 2024 年 4 月 23 日开放下载，5 月 29 日 GA。据 GameLook3，《Squad Busters》自 5 月 2 日预约用户突破 2000 万，目标 是上线前预约用户量达到 3000 万。上线后有望带动 Supercell 开启新一轮的增长。
此前的腾讯游戏业务收入增速自 2020-21 年高速增长，但 22-23 年陷入停滞，一方面由于版号审核周期调 整，导致新游戏上线延迟以及行业出现的批量关停游戏项目，另一方面也是由于腾讯头部游戏增长放缓。当前 时间点看，版号审核周期重新回归常态，储备项目有望逐步释放商业化价值。腾讯自 2Q23 以来对王者/和平等 游戏商业化节奏的调整回归正常，财务计收规则下 2Q24 有望走出负面影响，且 1 月王者荣耀抖音直播将全面 开放，有望吸引抖音生态内的用户回归王者荣耀，延续游戏的生命周期。
待上线游戏方面，DnF 手游 4 月 23 日官宣定档 5 月 21 日，《极品飞车：集结》官宣定档今年暑假，随着 新游戏陆续上线，腾讯游戏有望进一步抬升增长中枢。
生成式 AI 的积极影响：AI+推荐系统进展乐观，有望提升广告商业化
在 4Q23 的财报电话会中，管理层对 AI+广告 ROI 的提升非常有信心，“10%的 CTR 提升应当被视为下 限，而非上限”，且 AI 对广告业务的影响快于其他业务，且增量广告收入绝大部分都可以贡献利润。 AI 改造推荐系统的模式能见度高，前景光明。据 Meta《Actions Speak Louder than Words: Trillion-Parameter Sequential Transducers for Generative Recommendations》，Meta 研究团队提出针对推荐系统的通用模型，将前端 的特征抽取、转换标准化，且用 Transformer 架构替代后呈现 Scaling Law，当前 1.5 万亿参数下模型性能提升显 著，在线 A/B 测试下，E-task 为参与性指标（点赞转发等）召回阶段模型性能提升 6.2%，排序阶段 12.4%，整 体效果预计提升 18.6%。C-Task 为完成度指标（时长、完播率等）召回节点提升 5.0%，排序阶段 4.4%，合计提 升~9.4%。
在我们看来，Meta 的研究证实了借鉴大模型架构改造推荐系统的可行性，通过标准化序列处理工作大幅提 升召回、排序阶段的性能，并且模型性能也符合 Scaling Law 的特点，这意味着 1）可以通过继续扩大参数规模 和训练计算量提升性能，2）用户参与度、时长提升可以进而转化为广告收入的提升，ROI 很容易计算；3）对 于同业态的其他平台而言，也可以通过类似的模型构建追赶，但具体效果受用户数据量影响，总体利好头部平 台。 除广告外，腾讯在会议、文档、邮件、浏览器、翻译、设计等领域布局 AI 工具，提升生产力。例如腾讯会 议 AI 助手提供实时会议总结，会后纪要生成并整理成代办事项合并入工作日程等；企业微信的 AI 助手提供邮 件语法/错别字检查等功能。这些工具的效率提升有望驱动付费率提升，并带来收入的健康增长。
游戏方面，AI 在 3D 模型/场景设计、研发测试等环节逐步落地，有望提升游戏研发过程的自动化水平。3 月 20 日，在 2024 GDC 上，腾讯发布自研游戏 AI 引擎 GiiNEX。GiiNEX 的具体用途主要包括：1）游戏场 景创作，例如 GiiNEX 可帮助开发者快速生成 2D 图像、动画、3D 城市、剧情、对话、关卡和音乐等多样化的 游戏内容。2）UGC 创作工具，例如提供 UGC 关卡设计工具、建筑 PCG 工具、配色灵感工具等，降低 UGC 创作门槛。3）3D 模型组合生成，通过组合基础形状，搭建个性化复杂的 3D 模型。4）NPC 动作生成，NPC 动作生成工具可以将一段视频中的真人动作“复制”到游戏角色上，通过深度学习技术准确捕捉并优化动作迁 移，确保动作自然且匹配。5）游戏研发测试，GiiNEX 的决策 AI 技术可用于游戏研发测试，帮助开发者测试 和优化游戏玩法。
股东回报：外部减持压力趋缓，在手投资&现金有望释放强化股东回报
腾讯回购力度扩大，Prosus 受成交量限制减持节奏放缓。腾讯自 2024 年以来加大了回购力度，日均回购金 额自 2023 年的 3-4 亿港元提升至 2024 年至今的 9 亿港元，全年回购目标为至少 1000 亿港元，当前回购占日成 交量在 10-15%左右。另一方面，根据 Euronext 对于上市公司回购的指引，上市公司单日回购数量不能超过前 20 个交易日平均日成交量的 25%，而该指引覆盖阿姆斯特丹证券交易所，Nasper 子公司 Prosus 于阿姆斯特丹证券 交易所上市交易，因此受该规定限制。Prosus 自 2019 年分拆出来后继承了 Naspers 所持的腾讯控股 31%的股 权，因此对腾讯的减持主要由 Prosus 运行。我们注意到，2021-24 年 Prosus 的日成交额自 1.89 亿欧元下降至 0.86 亿欧元，这导致其回购受到成交量的制约，进而影响其减持腾讯的节奏。整体而言，腾讯受外部减持的流动性 压力大幅缓解。
潜在股东回报空间仍然非常充足。腾讯目前在手现金及持有股权投资共计 1830 亿美元，相当于 2024 年承 诺回购金额的 10 倍。考虑到当前腾讯估值仍然较同业水平有一定低估，后续公司仍有充足的空间提升回购力 度，增强股东回报。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
