国内电表龙头企业，配用电&医疗双主业发展。三星医疗前身为宁波三星仪表有限 公司，于 2007 年整体改制为宁波三星电气股份有限公司，并于 2011 年上市。公司是智 能配用电整体解决方案提供商，产品涵盖智能电表、变压器、箱式变电站、开关柜、充 电桩、光伏逆变器等电能设备，成为国内电表龙头企业并加快全球化布局，推动配电业 务出海。2015 年起，公司收购宁波明州医院，向医疗服务业转型发展，后续陆续收购及 自建十余家康复医院，持续巩固公司在康复医疗领域的领先优势。
股权结构集中稳定，子公司各司其职。截至 2024 年 3 月 31 日，郑坚江分别通过直 接持有三星医疗 12.71%股份以及通过奥克斯集团间接持股 27.57%，合计持股 40.28%， 为公司实际控制人。公司最大的股东为奥克斯集团，共持有公司 32.43%的股份，公司股 权相对集中稳定。公司依托宁波明州医疗集团有限公司，实现康复医疗专科连锁的医院 布局和连锁扩张。
股权激励计划提振员工信心，助力公司长远发展。公司上市以来先后推出 5 期股权 激励，并对医疗服务业务、智能配用电业务分别设立 2022-2024 年的增长目标，彰显公 司发展信心。根据最新持股计划，公司以 2022 年为基准，设定 2024 年、2025 年、2026 年智能配用电扣非净利润增长率不低于 123%、190%、277%，充分激励核心人员。
充分重视股东回报，长期稳定派息。上市以来，三星医疗长期稳定派息，近年来股 利支付率基本维持在 50%以上，2020-2023 年股息率分别为 5.26%，1.96%，2.60%，3.17%。 公司上市以来现金分红 11 次，累计现金分红 35.73 亿元，现金分红比例维持较高水平， 充分重视股东回报。
营收稳健增长，盈利能力持续提升。2020-2021 年受疫情影响，营收增速有所下滑， 利润承压；2022 年电表海外市场扩大，康复医疗通过自建并购协同，营收/利润增速恢 复至同增 30%/37%。2023 年随着智能配用电业务海外出口进一步放量叠加医疗服务整 体经营管理持续提升，实现营收/利润同增 26%/101%。
公司主营业务主要由智能配用电板块及医疗业板块组成，双主业共同驱动。1）智 能配用电板块：公司电表业务起家，深耕行业三十年，配用电业务占比维持在 70%以上。 2021 年受原材料涨价影响，电表业务毛利率有所下降，2022 年随着国内外需求同步提 升及原料价格回归，营收及毛利率同比提升显著。2）医疗业板块：明州医疗集团 2002 年便涉足医疗产业，至今已深耕 20 余载。随着内部管理流程优化及效率提升，2021 年 医疗板块进入快速扩张期，新城市、新医院的建设及开业加速。
海外持续高景气，毛利率高位稳定。公司海外主要为电表业务，自 1993 年获得电 表出口许可后持续布局海外业务，近年乘全球智能电网改造需求东风，业绩实现大幅增 长。2021 年受疫情影响，交付受阻，短期承压。但 2022 年海外收入同比+52%，同时 2023 年海外累计订单 45.25 亿元，同比+42.93%，高景气度延续。公司海外毛利率整体 稳定在 30%左右，略高于国内，预计随着外资竞争对手供给持续紧张，毛利率维稳。
费用率稳定微降，规模增长带动利润释放。2021 年后公司期间费用率维持下降趋 势，同时利润率提升显著，主要系：1）海内外配用电业务快速增长叠加康复医院并表增 加带动规模效应进一步显现，费用逐渐摊薄；2）原材料价格及海运运费回落带动利润率 回升。
2.1. 电力设备需求全球“四分天下”，沙特电网建设如火如荼
全球电网资本开支 3000 亿美元，美欧升级替换需求带动增速。根据 IEA 数据，2015- 2022 年全球电网的资本开支总量稳定在 3000 亿美元左右，结构上中国、美国、欧洲和 其他区域“四分天下”。中国/美国/欧洲/其他区域（新兴经济体为主）电网投资额 15-22 年 CAGR 分别为 1%/6%/3%/-5%。中国投资增长用于增量扩张（应对可再生能源转型）， 而美欧更多用于升级和替换，发展中国家表现存在差异，公用事业的财政预算、高昂的 资本成本等是阻碍。
海外通常“重配电、轻输电”，欧洲配电偏好更强（分布式能源多），根据 eurelectric， 欧洲电力系统由 60%低压+37%中压+3%高压线路组成（中压在 1-36kV）。从美国电力公 司 CAPEX 合计的投向来看，输电/配电投资分别 34%/38%用于强化电网柔性和技术升 级的一些投资，29%/27%用于电网扩容，34%/30%用于存量设备替代。
部分发达国家电网年限较久，进入替换周期。1）美国大部分电网建于 20 世纪 60- 70 年代，70%以上的输电系统已经超 25 年；2）根据欧盟电网行动计划，欧洲 40%的配 电网使用年限已超过 40 年，随着智能化需求以及设备老化问题加剧，发达国家已进入 替换周期。
电网目前或已成为全球新能源并网的最大瓶颈。并网前：对电网容量和老旧程度的 担忧影响后续审核容量。根据 IEA，截至 22 年底至少有 3000GW 的可再生能源项目排 队申请并网，其中 1500GW 处于后期阶段，其中 500GW 已签订并网协议、1000GW 处 于审查阶段。根据 BloombergNEF 数据显示，截至 2022 年底，英国、西班牙、意大利、 法国四国排队并网的风电和光伏项目容量高达 596GW，这相当于现有光伏和风电装机 容量的两倍，以及其 2030 年目标的 85%。并网后：电网拥塞增加系统成本，海外电力 运营商投资收益率下降，或削减后续可再生能源项目（限于多数发达国家，其电力公司 非纵向一体化且垄断运行，而是靠市场化运作）。且许多发电项目或因为拥堵而导致商 业模型恶化，开发商可能取消申报计划（通常是其最后选项）。随着新能源并网需求增 加，全球电网建设有望加速。
海外电网建设周期长、电力设备产能严重不足。根据 IEA 数据，海外低压配电线路 建设周期平均需要 2 年，大容量的输电网络建设周期也要 10 年以上，建设周期持续性 强。变压器作为电网建设的核心装备，大容量变压器的平均供货周期也长达 4 年，因此 我们认为，海外电力设备的产能面临严重不足的问题。供需紧张的环境下订单外溢，中 国企业有望受益。
沙特努力成为区域电力互联枢纽，力争打造中东地区最先进的输变电网络。2011 年， 沙特与阿联酋之间实现电网互联，并与埃及研究两国间架设 3GW 输电线路，以利用用 电高峰差错峰用电。自 2000 年以来，沙特电网长度拓展约 8.4 万千米，连接了 1.3 万余 个城市和乡村。截至 2019 年，沙特境内共有 1093 个输电站和 3465 个变压器，装机容 量达 42.4 万 MVA。为更好应对城市和经济活动增长对电力的需求，沙特电力公司正采 取五年发展计划增强输电容量，未来拟继续增加 2.3 万千米输电线和 259 个输电站，并 积极研发智能电网，力争打造中东地区最先进的输变电网络。 沙特近年来电力市场规模稳步增长。预计到 2024 年将达到 87.81GW，2029 年将达 到 116.41GW，CAGR 为 5.80%。从中期来看，能源来源日益多样化（从石油和天然气 到太阳能、风能和生物能源等清洁能源）和政府的支持性政策等因素将推动沙特阿拉伯 电力市场的发展。
沙特积极推动传统能源向清洁能源转型，制定发展目标并推出多项政策。2016 年 沙特发布“2030 愿景”，计划提高新能源在沙特整体能源结构的占比。2017 年沙特启动 国家可再生能源计划（NREP），目标是到 2030 年实现新能源发电装机 58.7GW，构成发 电装机总量的 50%，其中光伏发电装机量占新能源之首达 40GW。2021 年沙特先后提出 “绿色沙特倡议”和“绿色中东倡议”，承诺到 2030 年实现每年减少 2.78 亿吨碳排放， 到 2060 年实现温室气体“净零排放”。目前沙特正在公共和私营部门实施 80 多项举措， 投资额超过 1880 亿美元，以建设更加可持续的未来。 国网中标沙特智能电表项目，带动中国企业出海。2019 年国网所属中电装备中标沙 特智能电表项目 11 亿美元，疫情期间国网多次派遣技术支援队伍援建项目，项目 2021 年竣工，是世界上单次部署规模最大的智能电表项目。威胜信息于 2022 年与沙特签署 智能仪表生产项目合作备忘录，并于 2023 年与沙特投资部签署战略合作备忘录，全面 参与沙特智慧能源和智慧城市建设及投资；中国能建承建沙特阿尔舒巴赫 2.6GW 光伏 电站和拉比格300MW 光伏电站；山东电建三公司承建沙特红海新城 406MW 光伏电站， 隆基绿能供应全部光伏组件；三星医疗成功中标沙特国家电力公司配网智能化改造项目， 提供一系列智能配电业务相关产品及方案，目前公司小型化环网柜已走出国门，在中东 市场大批量应用。
2.2. 智能电表全球千亿市场，渗透率提升&存量替代前景广阔
智能电表全球市场规模超千亿元，海外多数发展中国家智能表渗透率较低，发达国 家存在第二次换表的需求。根据 IEA 数据，全球智能电表投资额稳健增长，2022 年为 217 亿美元。从渗透率来看—截至 2021 年，中国渗透率接近 100%，日美欧其次，中东、 非洲、南美、印度等渗透率不到 10%。 发达国家智能电表渗透率高，逐步实现全面覆盖。北美 2021 年智能电表渗透率达 到 73.5%，预计 2027 年增长至 93.2%。欧洲各国渗透率差异巨大，截至 2021 年，意大 利几乎已实现全面覆盖，而德国市场规模刚刚凸显/土耳其渗透率不到 10%。 新兴国家智能电表需求旺盛，有望大规模放量。拉美普遍存在的能源盗窃导致高能 源损失，成为智能电表投资的主动力；亚太地区整体处于起步阶段，静待放量，渗透率 预计从 2021 年的 4%高速增长至 2027年的 32%，南亚和东南亚等新兴市场将贡献高增。
欧盟发布规划，拟投资 4000 亿欧元配电网+1700 亿欧元数字化。欧盟于 2022 年 10 月发布能源系统数字化行动计划，为了实现《欧洲绿色协议》和欧盟 REPowerEU 计划， 预估 2020-2030 年期间需要向电网领域投资 5840 亿欧元，其中 4000 亿欧元投资于配电 网、1700 亿欧元投资电网数字化。未来，随着欧洲电网投资规划的具体实施，智能电表 投资增速有望加速。
2.3. 海外渠道&制造&客户优势显著，渠道复用进击配电市场
用电业务营销渠道全球布局，海外制造基地落地。公司 1993 年即获得电表出口许 可，经过多年布局，已建立起较为成熟的销售体系。公司依托巴西、印尼、波兰、德国、 墨西哥 5 大制造基地以及瑞典、哥伦比亚、墨西哥、尼泊尔、秘鲁 、孟加拉 6 个销售中 心，辐射欧洲、东南亚、美洲等 70 多个国家和地区。在欧洲高端市场，公司持续深耕 15 年， 成为在欧洲市场覆盖国家数量最多的中国厂家。 依托丰富客户资源，中标多项海外电表订单。公司长期服务的国外客户包括瑞 典 vattenfall 电力公司、欧洲 e.on 集团、巴西 enel 电力公司、沙特 SEC 电力公司等，已 建立深厚的合作。2019 年以来，公司陆续公布海外电表中标大单，包括印度、巴西、印 尼、沙特、瑞典等。公司在海外市场通过交付一系列高品质项目，建立了良好的行业口 碑。同时，公司积极推进与中电装备、兰吉尔、霍尼韦尔等大客户建立长期合作关系， 探索实践 EPC 总包经验。
渠道复用实现配电业务持续突破，打开海外业务天花板。在海外智能配电业务领域， 公司紧抓全球智能电网改造机会，依托在国内市场 20 余年智能配电产品研发制造经验 以及智能用电业务积累的全球化资源，利用渠道优势，逐步将智能配电业务导入海外销 售网络，推进智能配电业务出海。公司已在中东、亚太市场取得突破，成功中标沙特国 家电力公司配网智能化改造项目，并于 2024 年 4 月中标希腊电力局 HEDNO 三相油浸 式铜绕组变压器招标项目，中标金额 4.66 亿元，成功突破欧洲市场。海外配电产品盈利 能力高于用电且市场更为广阔，公司逐步实现由用电到用电+配电的产品线拓展，打开 成长天花板。 海外营收+订单高增，出海过程加速。公司海外业务收入规模持续增长，占总收入 比重不断提高，海外营收从 2015 年的 1.8 亿元增长到 2022 年的 16.4 亿元，CAGR 约 32%。2022 年公司海外营收占总收入比重为 18%，占智能配用电板块收入为 24%，对收 入贡献大。盈利方面，公司海外业务毛利率维持在 30%左右，高于公司整体毛利率，盈 利能力较高。由于海外交期通常为一年左右，公司 22 年海外订单/23 年海外收入较上年 同期有所提升，海外市场供给紧缺性进一步提升。同时，截至 2023 年 12 月 31 日，公 司海外累计在手订单 45 亿元，同比增长 43%，出海持续加速。
3.1. 国内智能电表量价齐升，行业集中度有望提升
21-23 年国内智能电表招标需求稳定增长，替换需求及新型电力系统建设是主要驱 动力。智能电表强制替换周期为 6-8 年，因此我国电能表处于新一轮置换周期上行阶段， 2022、2023 年国家电网智能电表招标总量分别为 6926 万只和 7137 万只，同比增长 3.40% 和 3.00%。同时，伴随着新型电力系统建设，分布式光伏、用户侧储能接入配网都需要 加装智能电表，从而进一步为市场带来增量需求。
新一代电表带来价格提升，物联表渗透率显著增加。2020 年 8 月新一代智能电表 标准推出，2021 年新标准电表起量，新版电表单价普遍高于上一代 30%+。国网 2024 年 度工作会议提出打造数智化坚强电网，并于 2024 年第一批次招标中增加了高端智能电 表科目，电网采购有望逐渐向 C、D 等级较高级别智能电表倾斜。22 年物联表渗透率为 2.0%，同比+1.8pct，23 年为 3.9%，同比+1.9pct，24 年预计渗透率将进一步提升。
龙头格局稳定，市场较为分散。目前国内智能电表市场竞争激烈，参与者众多，市 场化水平高。2017-2023 年国电智能电表招标显示前五家中标企业市场占有率基本维持 在 4%-7%，市场格局分散且稳定。2023 年国电南瑞、许继电气和威胜集团、三星医疗、 东方电子位列国网智能电表招标市场占有率前五，CR5=22%。随着智能电能表新标准的 实施，行业门槛提高，有望带动龙头企业份额增长，行业集中度有望提升。
3.2. 新能源推动新型电力系统建设，配电网将迎来变革发展
我国新能源发展迅速，24 年 1-2 月新增装机超预期增长。根据国家能源局，24 年 1-2 月国内新增太阳能装机 36.72GW，同增 80%。2023 年光伏新增装机爆发式增长，全 年光伏装机 216GW，同增 147%。高增速奠定高基数，考虑电网消纳压力，预计 2024 年 国内光伏新增装机约 260GW，同增 20%。
到2025年配电网具备5亿千瓦左右分布式新能源、1200万台左右充电桩接入能力。 2024 年 2 月 6 日，国家发展改革委、国家能源局发布《关于新形势下配电网高质量发展 的指导意见》，其中提到，到 2025 年，配电网网架结构更加坚强清晰，供配电能力合理 充裕；配电网承载力和灵活性显著提升，具备 5 亿千瓦左右分布式新能源、1200 万台左 右充电桩接入能力。截至 2023 年底，分布式光伏接入规模为 254.43GW，测算年均新增 120GW+。
在新能源迅速发展的背景下，现有电网面临一系列挑战。新能源消纳方面，据国网 数据显示，2023 年当电网中的新能源占比超过 23%，配电网承载能力接近极限，出现大 量“弃风弃光”现象。面临配电网内涌现的大量分布式能源、新型储能、电动汽车充电 设施等多主体、新业态，有效聚集广泛分布的海量元素，实现分层自治、源网荷储多主 体高效协同互动成为挑战。
为解决电网面临挑战，构建新型电力系统。2022 年 5 月，国家发改委、能源局便提 出加快构建适应新能源占比逐渐提高的新型电力系统。2023 年 6 月，《新型电力系统发 展蓝皮书》提出制定新型电力系统“三步走”发展路径，即加速转型期、总体形成期、 巩固完善期。
新型电力系统核心为新型配电系统，关键是智能化。分布式“风光”就地开发与消 纳是实现高比例新能源新型电力系统的关键，而在常规配电系统基础上形成的分布式智 能配电网，可高效实现分布式“风光”就地消纳，从而成为新型电力系统的核心。智能 化电网将先进的量测、通信、控制和决策技术综合运用、集成到原有的发、输、配和用 电网中，以保证包含大量随机性强分布式电源和新型负荷的电力系统能够安全、可靠和 环保地供电。
3.3. 深耕配用电三十载，新能源带来新增长极
公司深耕电表行业 30 余年，研发制造能力行业领先。公司自 1989 年涉足仪表行 业，目前已有多年智能用电研发制造经验。研发方面，公司牵头起草了 IEEE P3197 智 能电表数据传输接口导则国际标准并参与了 GB/T 17215 电能表、国网物联表等行业、 企业标准制定，物联表被评为国内首台套。制造方面拥有配套智能电表自动化生产线， 持续降本增效。 维持较高水平中标金额，市占率稳居前列。公司于 1993 年便成为电能表企业龙头， 作为主流企业之一，三星医疗在 2021-2023 年国网智能电表招标中中标金额分别为 9.35/14.28/7.73 亿元，中标金额占中标总额分别为 4.68%/5.57%/3.32%，市占率稳居企业 前五。
多年布局，公司智能配电产品技术领先。公司聚焦“绿色用电”和“碳计量”需求， 自主研发新能效节能变压器、小型化环网柜、环保气体柜和核心部件，前置布局大容量 箱变、大电流中置柜、低压柜等，其中光伏箱变获国内首台套认定。 配网变压器龙头，2023 年国网、南网招标金额均列第一。 2023 年国网配电变压器 产品合计招标 173.65 亿，其中宁波奥克斯中标金额为 9.42 亿元，占比 5.42%；2023 年 南网配电变压器产品合计招标 20.7 亿，其中宁波奥克斯中标金额为 3.62 亿元，占比 17.49%。公司配网变压器市占率在国网及南网中均位于第一。
品牌与产品优势明显，大力开发非电网侧客户。公司在网外聚焦新能源领域，2023 年打造新的产品矩阵，推出户用逆变器、小型工商组串逆变器、户用储能逆变器等新产 品，并陆续在国内外市场实现销售。公司大力开发非电网市场的新能源上下游产业客群、 大总包客群以及五大六小发电央企行业大客户，快速提升市场份额及行业影响力。 新能源侧屡获订单，开拓优质新增长极。在新能源领域，公司直流充电桩已全覆盖 60-480kW，近年来中标业绩网内领先。在近两年间，公司在网外新能源侧屡次中标，主 要客户为大唐集团、华电集团、中国绿发等央企客户，2024 年 1 月中标大唐风电光伏预 装式变电站项目，金额达 8.36 亿元。网外新能源侧为配电开拓第二增长曲线。
4.1. 康复医疗目标人群不断拓展，政策持续出台推动行业发展
我国康复医疗服务市场规模突破千亿元，随着人口老龄化的加速、国民康复意识的 觉醒以及国家政策的强力推动，康复医疗服务行业市场规模将持续增长，预计 2025 年 中国康复医疗服务市场规模达 2686 亿元，2022 年至 2025 年 CAGR 约为 38.5%，整体 市场未来成长空间广阔。
自 2010 年起，国务院、国家卫建委等部门持续发布 30 余部相关政策促进康复医疗 服务行业发展，2011 年鼓励试点城市建立三级康复医疗体系、2012 年鼓励有条件的二 级综合医院转型为康复医院、2017 年成立国家级康复医学专业质控中心、2021 年加快 推进康复医疗体系完善、2022 年鼓励医疗资源丰富地区的部分二级医院转型为接续性 医疗机构，2023 年进一步出台政策支持扩大康复医疗、老年护理、残疾人护理、母婴护 理等服务供给。
4.2. 依托重症康复特色，实行康复专科连锁扩张模式
三星医疗依托于奥克斯医疗集团，立足华东市场，加快进军华中市场，继续开拓华 南、西南市场。公司于浙江省内经营综合医院，省外扩张康复专科医院，加速推进康复 连锁布局。目前公司通过上市公司体外医疗基金在多省市建立康复专科医院，已经形成 以重症康复为特色、多种康复治疗手段相结合的康复医疗体系。
打造“体外培育—赢利点—收购—扩建”模式，医疗业务稳健扩张。2015 年公司收 购宁波明州医院，2018 年由于医院二期投建及招募较多医疗人才致使利润端下滑；2019 年扩建成效凸显带来净利润大幅提升；2020 年、2022 年利润下滑主要系受疫情影响。 2022 年公司收购 5 家康复医院，2023 上半年，公司再次收购 5 家医院，新设医院 2 家， 收购标的大多处于盈亏平衡之后、床位利用率提升、盈利能力提升的快速发展阶段，2023 年已形成 42 家医疗机构、超 12000 张床位的民营医院集群版图。公司于康复领域的连 锁扩张，形成“体外培育—赢利点—收购—扩建”模式，医疗业务板块稳健扩张。
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