1.1 受益电池需求增长，近年业绩持续高增
公司是全球电芯结构件龙头，近 5 年收入 CAGR 达 39%。伴随新能源汽车销量提升，动力 电池装机需求提升，公司 19 年收入升至 22.3 亿元，较 15 年翻倍。20 年全球公共卫生 事件压制下游需求，且公司内部客户结构变化，致使公司收入下滑，21 年起下游行业重 回高景气，23 年公司收入 105.11 亿元，同比+21.5%,1Q24 收入 25.1 亿元，同比+7.8%。 近年公司归母净利润高速增长，近 5 年 CAGR 达 71%。18 年，受新能源汽车补贴持续退坡、 锂电池行业降成本压力的影响，加上公司募投及自投产能扩张项目的建设投入等因素， 致使公司的运营成本较上年同期大幅增长，当年归母净利润出现较大下滑。21 年起下游 景气度上行，公司归母净利润呈现高速增长。23 年公司实现归母净利润 12.01 亿元，同 比+33.3%，1Q24 归母净利润 3.1 亿元，同比+27.8%。 规模效应下公司费率持续降低，归母净利率保持稳健。随着公司规模的持续扩大，公司 的销售费率、管理费率、研发费率均呈下降趋势，2018 年公司三费达 11.9%，2023 年已 下降至 9.3%。2021 年由于会计调整（运费计入营业成本），毛利率出现下滑， 2022、 2023 年公司毛利率分别为 23.9%、23.6%，行业降价及竞争加剧对公司毛利率构成影响， 但受益于公司的费率降低，22、23 年的归母净利率为 10.4%、11.4%，依旧保持稳健。
锂电池结构件为公司核心业务。2023 年，公司锂电池结构件/汽车结构件业务占比分别 为 95.7%/2.4%，锂电池结构件是公司的核心业务。22/23 年公司该业务收入分别为 83.3/100.6 亿元，同比+93%/+21%，保持高速增长。 汽车结构件业务占比有所收缩。公司汽车结构件主要包括汽车天窗、座椅、减震器、门 锁、气囊、雨刮结构件等，主要供应比亚迪。由于比亚迪对汽车结构件的采购需求降低， 公司该营业收入从 15 年起整体呈现下滑趋势。22/23 年公司该业务收入分别为 2.95/4.27 亿元，同比+178%/+45%，22 年受益于比亚迪新能源汽车的大规模放量，带动公司汽车结构件业务重回高增。
励氏兄弟合计持股 38.3%，公司在全球拥有 16 处生产基地。截至 24 年 5 月 16 日，公司 董事长励建立直接持股 29.15%，总经理励建炬直接持股 9.15%。公司下设 15 个子公司分 别对应全球除深圳总部外的 15 处生产基地。
上市后公司至今发行了 2 次定增和 1 次可转债，保持高效融资扩产效率。1）2020 年定 增：发行价 60.47 元/股，募集资金总额 13.86 亿元，主要用于惠州动力锂电池精密结构 件新建项目和补充流动资金；2）2022 年可转债：转股价 150.7 元/股（24 年 5 月下调， 初始为 159.35 元/股），募集资金 15.34 亿元，主要用于新能源动力电池精密结构件项目、 新能源汽车锂电池精密结构件项目（二期）和补充流动资金。3）2023 年定增：发行价104.85 元/股，募集资金总额 35.1 亿元，主要用于江西科达利新能源汽车动力电池精密 结构件项目、新能源汽车动力电池精密结构件、新能源汽车锂电池精密结构件项目（三 期）、科达利年产 7500 万件新能源汽车动力电池精密结构件项目和补充流动资金。
1.2 全球电芯结构件龙头，盈利能力显著领先
公司在产品、客户布局方面国内领先。国内企业竞争构成三大梯队。1）第一梯队：包括 公司，产品体系全覆盖，且在宁德时代、中创新航、欣旺达、亿纬锂能、LG 新能源（中 国）、松下（中国）等占据领先的供应份额，拥有行业领先的技术工艺和产能；2）第二 梯队：包括震裕科技，其产品集中在方形，覆盖壳体、盖板，为宁德时代的主力供应商； 3）第三梯队：包括东山精密、金杨股份、斯莱克、中瑞股份、瑞德丰、中泽精密、长盈 精密、领益智造、宁波方正、常铝股份等：除东山精密、常铝股份、中瑞股份、宁波方 正外，其余各家均已进入宁德时代供应链；东山精密进入北美大客户自产大圆柱电池供 应链；常铝股份的刀片电池结构件已进入比亚迪供应链；中瑞股份主要供应 LG 新能源小 圆柱电池盖帽；宁波方正主要供应比克电池。第三梯队企业在产品体系、客户、规模上 较第一、第二梯队有所差距。海外的主要参与者韩国 Sangsin EDP、日本 Fuji Springs 各自以配套韩国、日本客户为主。另外，在上述的上市企业中，仅科达利、震裕科技、 金杨股份、中瑞股份、斯莱克当前把结构件业务作为核心主营业务（收入占比 4 成以上）， 对于东山精密、长盈精密、领益智造、宁波方正、常铝股份，电池结构件非核心业务， 其中东山精密、长盈精密、领益智造主营业务均为消费电子相关业务。
公司电池结构件毛利率在行业显著领先。2023 年中瑞股份、科达利、长盈精密（采用新 能源汽车零组件口径）、金杨股份、震裕科技的结构件毛利率分别为 34.9%、24.1%、 18.6%、15.8%、8.6%。行业呈现两个特点：①圆柱电芯结构件（代表企业中瑞股份、金 杨股份）毛利率>方形电芯结构件（代表企业科达利、震裕科技、长盈精密、领益智造、 斯莱克等）；②盖板毛利率>壳体毛利率（科达利内部盖板毛利率更高）。公司在主营方形 结构件的企业之中拥有最高的毛利率。
行业呈现“一超一强多小”格局。我们测算 23 年公司/震裕科技在全球市场占比分别达 32%/10%，其他企业规模均较小。22、23 年公司份额约 32%、32%，公司龙头地位保持稳 固。
2.1 客户端：定制化+安全件+区域化布局构筑高客户粘性
电芯结构件产品具备高度定制化特点。由于电池产品的尺寸、设计的多样化，优质大型 客户尤其是国际高端客户在确定精密结构件供应商前，一般会经过较长时间（3-5 年） 的技术和产品磨合。由于认证周期长，前期的模具等开发成本较高，供应商的替代成本 较高，客户与供应商之间通常具有长期稳固、高度信任的合作关系。此外，为了节约前 期成本，提高供应商配合度，下游客户一般就某类精密结构件仅选择单一或少数几家认 证供应商，导致行业内客户粘性大。 产品安全是电池命脉，公司经历长时间考验，具备强客户粘性。一旦结构件产品的质量 管控出现问题，将对汽车消费者带来极大安全隐患。尽管结构件厂商在生产产品后均需 经过外观检测，但破坏性测试仍是检查产品性能的最为靠谱的方式。但由于破坏性测试 会对产品造成损伤，只能用作抽检，而无法全检，因此产品高一致性至关重要，具备丰 富制造经验，通过长年累月考验的企业拥有强客户粘性。 结构件企业产能均围绕客户布局，重资产配套下和客户合作更为紧密。区域化布局的优 势在于：1）便于方便快捷地与客户进行信息沟通，增强快速反应能力；2）有助于缩短 产品的运输半径，减少运输成本，降低产品交货期的不确定性，有效配合客户供应链和 库存管理；3）有助于进一步提高客户服务质量，及时跟进产品售后情况，提高与客户合 作的广度、深度和紧密度。同时，基地配套的布局模式提高了客户切换供应商的隐形成 本。
2.2 技术端：工艺&设备 know-how 构筑高壁垒
2.2.1 壳体：模具&设备构筑高壁垒
壳体生产难度集中在连续精密拉伸，壁垒在于模具&拉伸设备。壳体的主要生产工艺包括 原材料分切、精密连续拉深、切口、清洗、烘干、检测，其中精密连续拉伸过程需要保 障壁厚的均匀性，防止出现断裂，相比常规一次冲压成型难度更大，其核心壁垒在于模 具&拉伸设备。 （1）模具：核心在于尺寸精度、使用寿命。模具的好坏同时影响：1）良率：制模师的 经验决定模具尺寸精度。模具的调制依赖模具师傅的精细控制，考验模具师的实际经验。 2）生产效率：模具寿命影响生产效率。模具在磨合过程中温度提升，导致模具软化，尺 寸波动，一般用镀钛的方式予以保护。为了延长模具的使用寿命，需要及时停线、检修、 重新镀钛，而模具的使用寿命越长，其所能承受冲压次数越多，停线检修维护的时间越 少，生产效率也越高，单位制造费用更低。 （2）设备：配套模具，旭精机做到行业领先。设备需要与模具高度匹配才能达到最优生 产精度、速度。基于旭精机在模具上的优势，当前旭精机工业的配套设备也为行业最优。 旭精机工业创业于 1953 年，1961 年 1 月成为日本唯一小口径枪弹生产厂家，之后运用 在子弹制造中积累的量产加工技术，涉足汽车等领域的精密金属零部件的制造，并着手 开发冲压机、弹簧机、自动机和专用机等机械系统。目前旭精机模具、冲床设备配套生 产，设备的精度、良率控制行业领先。
2.2.2 盖板：流程较壳体更复杂，环节良率累积及自动化线是关键
生产工艺上，盖板生产流程较壳体复杂。盖板的主要生产工艺包括冲制&注塑、组件检验、 涂胶、浸沥青、包边整形、点焊、组件装配、点焊、成品装配、检验入库。由于盖板制 造涉及环节、部件较多，因此最终良率由中间环节良率累乘得到，放大了各家的工艺差 别，直接影响各家的毛利率水平，且组装环节需要较多人工，更难实现全自动化，更考 验企业的精益管理能力及产线设计的 know-how。
（1）模具：核心在于尺寸精度、使用寿命。（2）摩擦焊：用于焊接极柱，为良率较低环节。利用该工艺将纯铜极柱改为铜铝复合高 强度极柱，摩擦焊一旦焊接不牢致脱落，是严重的品控事故，良率控制尤为重要。 （3）防爆阀：泄压、断电、防爆核心部件，需保障起爆精度。衡量圆柱锂电池盖帽技术 水平先进性的关键指标主要包括切断力、开启力的精度及大批量生产的制程稳定性。 （4）自动线：成本占比高，需要对于产线的强 know-how 积累。根据科达利的江苏二期 项目，其在自动线上的投资额占其项目设备总投资额的 90%（该项目仅生产盖板），成本 占比非常高。自动线由各家结构件企业与上游供应商联合设计调制，一般形成独家供应， 需要企业对于产线的较强的 know-how 积累。
基于公司更深的模具&设备 know-how 积累，公司在良率、生产效率上保持行业领先。且 部分海外的终端车企及电池企业出于安全性的考虑，常指定结构件厂商使用特定的进口 设备，二三线厂商介入难度大。依托技术优势，22 年科达利和宁德时代签订战略合作协 议，展开在麒麟电池、钠离子电池等新技术领域的全面合作，科达利也与客户展开 4680 电池结构件合作，技术优势得到进一步巩固。
2.3 规模端：规模效应&高自动化水平带来成本优势
成本构成上，壳体成本由原材料成本主导，盖板成本受人工成本+制造费用影响更大。根 据震裕科技公告，22 年其壳体单件成本中原材料成本/人工成本/制造费用分别为 75%/9%/16%；盖板的单件成本中原材料成本/人工成本/制造费用分别为 50%/22%/27%， 人工成本+制造费用占比高。 造成差异的原因在于：1）壳体的生产环节相对少，自动化程度高，而盖板的装配流程更 复杂，需要更多人力参与，自动化程度较壳体低；2）根据震裕科技招股说明书，制造费 用中仍然以职工薪酬+加工费等间接人工费用为主（占比 4-5 成），基于盖板生产所需人 力高于壳体，盖板的单位人力、制造费用高于壳体。根据科达利 23 年报，公司原材料成 本/人工成本/制造费用/运输成本占比分别为 62%/15%/21%/2%，其中原材料主要为铝、 铜、塑料等。
1）结构件行业具有较强规模效应，规模效应有助于摊薄人工成本、制造费用及销管费率。 ①人工成本：规模效应推动单位人工成本降低。2019-2022 年期间，震裕科技的顶盖单 位人工成本 1.55/0.96/1.74/1.63 元 / 件，壳体单位人工成本分别为 0.61/0.36/0.37/0.43 元/件，受规模效益影响，2020 年较 2019 年有较大下降。 ②制造费用：规模效应推动单位制造费用降低。2019-2022 年期间，震裕科技的顶盖单 位制造费用 3.29/2.17/1.82/1.97 元/件，壳体单位制造费用 1.21/0.65/0.55/0.77 元/ 件，受规模效应影响，19-21 年总体呈下降趋势。
③销管费率：规模效应有效摊薄销管费率。从 2020-2022 年，随着规模的提升，科达利 和震裕科技的销管费率均呈下降趋势。基于更大的规模，公司的销管费率在行业中呈现 较低水平，23 年销管费率 3.2%，较震裕科技、金杨股份低 1.5pct、1.1pct。
2）规模效应实现的前提是优秀的自动化水平及产线复制能力。 ①自动化提升用工效率。壳体产线的生产环节较少，全自动化生产难度较低，而盖板生 产环节较多，更难实现全自动化。公司自上市前就开始持续推动产线的自动化改造， 2023 年科达利/震裕科技/金杨股份的人均创收分别为 92/79/102 万元，人均创利分别为 9.6/1.4/9.0 万元，科达利保持行业领先；从人员构成上看，科达利/震裕科技/金杨股 份的技术人员占比分别为 21%/11%/12%，生产人员占比分别为 71%/80%/80%，科达利的技 术人员占比明显更高，生产人员占比明显更低，结合科达利的人均薪酬&人均创利，体现 科达利的高人力利用效率，背后是规模效应+更高的自动化水平。 ②自动化程度决定产线复制能力。自动化水平越高，产线越容易复制。盖板环节人工参 与较多，而人员的培训及员工经验的累积，往往需要一定的时间，因此对于生产自动化 水平程度的公司，盖板的良率很大程度上取决于人员装配、检测的熟练程度，可能出现 规模提升、良率降低导致增收不增利的局面。而公司具备行业领先的自动化水平、完善 的管理体系及良好的经营效率，可快速复制、推广新的产能项目，以更低的成本、更高 的效率达成理想的生产状态。
2.4 公司实现客户-技术-规模正循环，巩固优势地位
客户-技术-规模正循环，公司龙头优势显著。1）客户粘性：当前公司拥有行业最优的客 户结构，基本覆盖全球主流电池企业，并保持领先的供应份额；2）技术优势：公司紧跟 客户的产品设计、降本需求及技术迭代，长期合作日本旭精机等领先冲压设备厂商，不 断积累模具、设备、产线 know-how，从而在产品开发能力和一致性方面始终保持行业领 先；3）规模效应：技术领先保障持续扩大的客户订单，公司一方面配合客户扩产，巩固 客户粘性，一方面基于高自动化水平和优秀的产线复制能力，通过规模效应建立成本优 势。公司构成客户粘性-技术优势-规模效应的正向飞轮，龙头地位持续巩固。
领先的良率、自动化率带来公司成本优势。成本维度看，原材料方面，公司根据每季度 原材料价格波动情况与客户协商确定产品价格，及时地传导成本压力；自动化水平领先 带来更低的单位人工费用；自动化水平领先&产能利用率领先带来更低的单位制造费用； 和客户密集的产能就近配套带来更低的运费。上述之外，公司更优的产品良率也使得公 司拥有相比同行更低的损耗，带来成本优势。
电芯结构件为锂电池核心安全件。电池结构件包括壳体、盖板（含防爆阀）等，起到传 输能量、承载电解液、保护安全性、固定支承电池、外观装饰等作用，并根据应用环境 的不同，具备可连接性、抗震性、散热性、防腐蚀性、防干扰性、抗静电性等特定功能。 根据宁德时代债券跟踪评级报告，19-21 年结构件分别占宁德时代当年五大材料采购金 额的 10.5%/12.0%/8.3%。硬壳结构件主要用于方形、圆柱电池。 预计方形电池持续占主流。根据乘联会，18-23 年国内方形电池装机份额从 82.5%提升至 93.3%；根据 SNE Research，全球方形电池份额从 1Q21 的 53.1%提升至 1Q22 的 63.6%。 随着大众等车企，松下、SK On 等圆柱/软包路线电池企业陆续开始涉足方形电池，预计 未来方形电池市场仍占据主流地位。 大圆柱电池逐步迈向量产，有望带动圆柱电池市占率。近年圆柱电池市占率有所走低， 根据乘联会，国内占比由 20 年 13.3%降至 23 年的 2.9%，全球份额由 1Q21 的 21.2%降至 1Q22 的 15.6%。目前特斯拉、宝马、奔驰、比亚迪、蔚来、江淮等车企已布局/拟布局大 圆柱电池，松下、LG 新能源、三星 SDI、宁德时代、亿纬锂能、国轩高科、比克电池、 蔚蓝锂芯等电池厂跟进研发。我们预计 24-25 年将陆续有企业实现大圆柱电池量产，带 动圆柱电池市占率提升。
储能锂电池当前以方形为主，小动力领域以圆柱为主。根据 GGII，21 年中国储能锂电池 出货以方形 LFP 电池为主。其中电力储能占比 47%，方形 LFP 电芯占比高达 98%；通信储 能市场占比 33%，也以方形 LFP 电芯为主；家庭储能市场占比 15%，方形、圆柱、软包都 有应用；便携式储能市场占比 3%，以圆柱电池为主。小动力领域（电动二轮车、电动工 具）则以圆柱电池为主。
需求：我们预计 2026 年动力+储能+小动力电池结构件（本文结构件仅考虑这些主要下游 市场）市场空间近 570 亿元，24-26 年 CAGR 达 22%。 1）动力：24-25 年，国内市场仍为电车增长核心驱动力，海外增速放缓，预计增长维持 平稳；25 年下半年起，特斯拉，大众，福特等海外车企电动化加速，结合国内比亚迪， 长安等车企出海，产能建设落地，支撑全球电车增长。 2）储能：储能成本大幅下降，大储&工商业储能确定性高增长。2023 年海外天然气价格 回落、贷款利率上升对边际需求产生诸多不利影响，但从装机来看储能仍实现高速增长， 展望 2024 年，储能成本大幅下降、项目收益率提升，全球储能装机有望继续实现高速增 长。 储能电池经历库存压力，预计出货增速弱于下游装机。根据 InfoLink，受去库存、原材 料价格、产能过剩等影响，虽全球整体储能装机规模同比大幅增长，但出货端受库存压 力进入调整期，23 年储能电池出货同比增长弱于下游装机，预计 24 年仍将持续。 3）小动力：①工具：电动工具、OPE 经历了 22-23 年的下游去库过程，从 23 年底产业 链库存逐步向合理水平回归，电动工具去库节奏快于 OPE，需求方面，当前美国处于加 息周期的末尾，如果未来美国降息，将带动美国地产景气度向上，进而带动电动工具及 工具电池需求向上；②二轮车&平衡车：20 年新国标的推出带动国内电动二轮车销量增 速明显提升，预计 23 年及以后国内需求整体增长平稳，主要为换新需求，海外，东南亚 地区电动二轮车有望加速渗透，印尼政府制定了到 2025 年将 20%的燃油二轮车转换为电 动二轮车、电动二轮车数量达到 180 万辆的目标，并计划于 2040 年起在印尼只销售电动 二轮车。
我们假设：（1）26 年全球新能源汽车销量 2664 万辆，单车平均带电量 52kWh，出货/装 机比例 115%，我们预测 26 年全球动力电池出货量为 1598GWh，CAGR=23%；（2）到 26 年 全球储能电池出货量为 520GWh，CAGR=38%；（3）26 年全球小动力电池（二轮车+电动工 具）出货量 57GWh，CAGR=9%；（4）假设到 25 年动力电池中方形+圆柱占比为 91%、储能 电池中方形+圆柱占比为 95%、小动力电池中方形+圆柱占比为 90%；（5）假设 24/25/26 年电池结构件单 GWh 价值量分别为 3069/2946/2828 万元。我们测算得，24/25/26 年全 球动力+储能+小动力锂电池结构件市场空间分别为 373/462/566 亿元，CAGR 达 22%。
排产：24 年 3 月起锂电产业链排产显著上行。 1）电池：根据中国汽车动力电池产业创新联盟，24 年 1/2/3/4 月的国内动力+其他电池 产量分别同比+68.0%/+3.6%/+39.8%/+60.0%，环比-16.1%/-33.1%/+73.9%/+3.2%，3、4 月的产量环比提升显著。 2）电池材料： ①正极：3 月起行业产量、产能利用率显著修复。根据隆众资讯，23 年 6 月-24 年 2 月， 三元正极行业的产能利用率从 54.2%一路下滑至 38.8%，而在 3/4 月回升至 46.6%/57.1%， 产 量 上 看 ， 2/3/4 月 三 元 正 极 材 料 产 量 同 比 -7.8%/+13.6%/+46.7% ， 环 比 - 3.0%/+20.0%/+22.5%,3 月起修复明显；23 年 6 月-24 年 2 月，LFP 正极行业的产能利用 率从 62.0%一路下滑至 27.6%，3 月回升至 40.2%，产量上看，2、3 月 LFP 材料产量同比 +21.5%/+119.3%，环比-8.4%/+45.4%，3 月起修复同样明显。 ②负极：3 月起行业产量同比显著上行。24 年 2/3/4 月负极行业产量分别同比 +10.4%/+37.2%/+68.4%，环比-0.9%/+16.3%/+20.9%。 ③电解液：3 月起行业产量同比显著上行。23 年 10 月-24 年 2 月，行业产量逐月下降， 24 年 2/3/4 月同比-16.4%/+28.6%/+67.0%，环比-14.4%/+49.4%/+17.3%，3 月起修复显 著。
库存：24 年库存周期有望向上。从存货周转天数看，电池环节宁德时代、亿纬锂能库存 周转天数在 23Q4 降至低位；结构件环节科达利、震裕科技在 23Q1 库存触顶，后续持续 消化库存，至 23Q3 库存降至低位，24 年伴随库存压力减轻，下游需求增加，排产上行， 库存周期有望向上。
产能：产能扩张大幅放缓。科达利、震裕科技的固定资产+在建工程增速从 22 年同比 +84.2%、+97.5%降至 23 年+27.5%、+46.4%，行业整体的产能扩张速度显著放缓，也存在 部分企业解除先前的新基地投资协议的现象。从结构件企业在建工程/固定资产指标看， 23 年多数公司指标向下。
预计公司 24 年稼动率提升，有助于巩固盈利能力。从固定资产周转率上看，2023 年结 构件/正极/负极/隔膜/电解液行业平均（简单平均）分别为 2.3/4.7/2.9/0.7/2.8，结 构件行业在电池中游材料中仅高于隔膜；从固定资产折旧在成本占比上看，2023 年结构 件/正极/负极/隔膜/电解液行业平均（加权平均）分别为 6.8%/2.0%/4.4%/20.6%/5.6%， 结构件行业在电池中游材料中仅低于隔膜。结构件行业重资产属性突出，在产能扩张放 缓的趋势下，我们判断 24 年行业产能利用率有望触底回升，有助于在价格年降的背景下， 巩固公司的盈利能力。
海外重视本土化供应。1）欧洲方面，23 年 3 月 16 日，欧盟委员会通过了《净零工业法 案》和《欧洲关键原材料法案》提案，《净零工业法案》中提到，目前欧洲约四分之一的 电动汽车和电池依赖进口，大部分来自中国，使得欧盟的贸易平衡愈发恶化，欧洲计划 到 2030 年，每年至少 10%的关键原材料供应、40%的关键原材料的加工、15%的关键原材 料回收来自欧盟本地。2）美国方面，为了刺激清洁能源汽车消费市场，根据 2023 年 4 月正式生效的《通货膨胀削减法案》，美国消费者购买符合要求的清洁能源汽车总共可获 得 7500 元补贴。要获得其中一块 3750 美元的抵免必须满足电池组件的价值适用百分比 必 须 在 北 美 制 造 或 组 装 ， 2023/2024/2025/2026/2027/2028/2029 年 适 用 比 例 为 50%/60%/60%/70%/80%/90%/100%，尽管电池结构件不纳入法案规定的电池组件，但结构 件的本土化供应依旧是趋势。
亚洲电池企业出海抢滩。欧美电动车产业追求本土化供应链，为亚洲动力电池企业出海 创造机遇。LG 新能源、SKI、三星 SDI、远景动力、宁德时代、国轩高科、蜂巢能源、亿 纬锂能、中创新航等纷纷布局欧洲基地。为了保障原材供应，电池企业往往会带上最优 质的供应商一同出海。 为摆脱进口依赖，海外本土企业不断崛起。欧盟方面，从 2018 年开始，三项“欧洲共同 利益重要项目”（IPCEI）已获得批准：第一项是微电子，后两项是电池。通过关键的法 规变化和两项“欧洲共同利益重要项目”（IPCEI）的批准，欧盟希望能够确立其在电池 生产方面的领导地位。在动力电池领域，欧盟委员会副主席 Šefčovič 亦曾表示，到 2025 年，欧洲将成为仅次于中国的世界第二大锂离子电池生产地。欧洲本土电池企业以 Northvolt、ACC、Freyr、Verkor 等为代表。美国的本土电池企业数量则较少，当地规 划的电池工厂仍以日韩及中国企业为主。
公司欧洲三处基地配套中、韩、欧龙头客户，占据出海先机。公司 2020 年推动产能出海， 在国内企业当中进展显著领先。目前公司德国基地、匈牙利、瑞典基地分别配套当地的 宁德时代、三星 SDI、Northvolt 工厂，且与 ACC 展开合作，其中宁德时代、三星 SDI 为 公司的长期客户，Northvolt、ACC 为欧洲本土的领先企业，彰显公司突出的行业地位。 目前公司海外三个基地均已投产，部分基地仍亏损，伴随海外客户的逐步放量，预计未 来盈利持续改善。 公司已布局美国基地，客户资源显著领先。23 年 5 月，公司公告，拟与匈牙利科达利共 同出资在美国投资设立美国科达利，投资建设美国新能源动力电池精密结构件生产基地， 投资总额不超过 4,900 万美元，地点印第安纳州，全部达产后将实现年产值约 7,000 万 美元。目前宁德时代、特斯拉、LG 新能源、松下、三星 SDI、国轩高科均在美国布局电 池生产基地，而公司和宁德时代、LG 新能源、三星 SDI、松下均有长期稳定的合作关系， 也具备 4680 电池结构件的量产能力。历史上公司的扩产风格始终谨慎，扩产往往已有当 地意向订单保障，我们预计在美合作客户将包括上述多个企业，其中三星 SDI 在印第安 纳州布局有两座工厂，或为主力客户。
1）新技术方面，公司拓展大圆柱结构件，静待下游放量
相较方形电池，大圆柱电池在安全性、性能等方面具备潜在优势，但当前量产难度大， 降本仍需时间。 安全性方面，大圆柱电池在安全性上较方形电池具备天然优势。圆柱电池单体容量较小， 单个电池热失控释放能量低，泄压速度更快，相较于方形和软包不易引起热失控蔓延； 圆柱单体电池接触为线接触，热传导较慢，且具备弧形表面，天然预留散热空隙，而方形、软包是面接触、接触面积较大，散热空间小，一旦单体电池发生热失控易蔓延至电 池组；大圆柱电池因为壳体强度以及卷芯的结构，整个生命周期膨胀率非常小，保证阻 抗稳定，而方形铝壳电池在整个寿命周期一直膨胀，很难准确预测方形铝壳的寿命。 性能方面，大圆柱电池弧形表面更耐硅负极的膨胀，电芯理论上可实现更高能量密度。 圆柱电池极片卷绕的特点可以尽量使极片各个位置膨胀力均匀，减少破损和褶皱的出现， 方型和软包电池在 R 角处易出现应力集中而导致的破损和褶皱，另外大圆柱电池的钢壳 机械强度大，可充分吸收负极的膨胀力，同时具备更高的熔点，有助于电芯实现更高能 量密度。然而当前大圆柱电芯在应用高性能材料体系时仍有问题待解决，且大圆柱电池 成组效率天然低于方形，因此目前在电池包能量密度上较方形暂未展现明显优势。
当前车企对大圆柱电池接受度逐步提升，国内外均已实现上车。23Q4 特斯拉 4680 电池 上车 Cybertruck，2 月亿纬锂能官微宣布，搭载公司大圆柱电池的江淮瑞风 RF8 于 1 月 31 日正式上市。目前看，行业对大圆柱电池态度逐步从观望转向实际的上车应用（国内 插混车型先行），当前阶段需重点关注电池的实际上车效果（产品稳定性、安全性等）， 预计伴随产品可靠性逐步验证，基于大圆柱电池的高安全、高快充等优势，车企对大圆 柱电池接受度有望进一步提升。供给端，24 年特斯拉、LG、松下等有望进入量产，国内 亿纬锂能已实现量产装车，宁德时代、中创新航、国轩高科等均有技术储备。 46 电池钢壳采用预镀镍钢，拉伸工艺难度提升。出于提升钢壳耐腐蚀性的需要，圆柱钢 壳均需经过镀镍处理。与后电镀钢壳比较，预镀镍壳体内面镀层更均匀，因通过扩散处 理，拥有卓越的电镀粘合性，加工冲压性能良好，且更容易检测出不良品；而后电镀壳 体，特别是内面底部周围，出现几乎无电镀的状况，且更不容易检测不良品。46 系列电 芯均采用预镀镍钢壳，由于镀层易在拉伸过程中受磨损破坏，需要精准调制模具与设备， 因此其相较方形铝壳及后镀镍的钢壳，对于上游企业的钢基带品质、镀镍工艺及结构件 企业的拉伸工艺要求提升。 公司圆柱结构件技术成熟，最快跟进大圆柱，占据定制化先机。公司为 LG 动力小圆柱电 池结构件的主供应商，已积累成熟的工艺。由于大圆柱电池目前没有完全实现标准化， 各家电池厂定制结构件，大圆柱结构件预计仍享受较高毛利率。公司 4680 电池结构件目 前已处于批量生产阶段。
2）新领域方面，公司布局谐波减速机，进军机器人。
公司与盟立、盟英合资布局谐波减速机。公司和台湾盟立、台湾盟英合资设立深圳科盟， 合资公司主营谐波减速机。科达利出资 4000 万元，出资比例 40%；台湾盟立以现金方式 投入人民币 3,400 万元，占注册资本的 34%；台湾盟英以现金方式投入人民币 1,000 万 元，占注册资本的 10%。 预计合作方提供谐波减速机的生产技术，公司负责在内地产能落地、客户资源的协助开 拓。盟立为盟英最大客户，前者主营自动化系统，后者主营谐波减速机。台湾盟立自动 化设备系统包括光电面板智能自动化系统、半导体智能自动化系统、新物流智能自动化 系统、智能工厂整厂自动化系统等，覆盖半导体、面板等工厂场景，23 年营收 88 亿新 台币，归母净利润 1.75 亿新台币，同比均下降主因最大下游消费电子产品持续去库，半 导体行业 2023 年减少资本开支；台湾盟英科技主营谐波减速机、机器人关节模组，应用 以工业机器人为主，涵盖半导体、医疗等场景，台湾盟立持股盟英科技约 23%股权，为 盟英科技的最大客户。我们预计合作方主要供应谐波减速机的生产技术，科达利主要负 责在内地产能的落地及运营、客户资源的协助开拓，后续产品预计率先应用于工业机器 人当中，并向人形机器人拓展。
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