正如我们前文所言，随着过去三年疫情加速国内在线旅游行业发展，高线城市在 线化率水平已超 50%且增速逐渐放缓，行业竞争格局稳定中小有改善，携程、同 程、美团通过错位竞争共享行业增量。作为国内出境游核心标的，通过绑定高线 城市商旅客群，携程集团在国际业务显著领跑同业，24 年以来出境游复苏为公 司业绩增长提供了重要支撑，国际业务&海外市场有望成为中长期携程集团增长 的核心驱动力。 考虑到当前市场对于携程集团的研究与跟踪多集中在国内交通、酒旅板块以及 ota 竞争格局变化，对于出境业务及出海业务研究仍不够充分。结合当前携程集 团于海外的布局侧重于东南亚等区域，本篇报告我们将重点研究海外在线旅游市 场尤其是亚洲市场的市场空间、竞争格局、龙头公司拓展路径，重新探讨携程出 海的广阔前景。
1.1 行业空间：亚洲在线旅游规模达四千亿美元，在线化率 &旅游收入增长助力市场持续扩容
全球在线旅游行业规模超万亿美元且逐年稳步增长，2019 年全球在线化率约为 30%。2019 年，全球在线旅游市场规模约 1.47 万亿美元/+5.2%，15-19 年在线 旅游市场 CAGR 达 7.9%，主要得益于全球旅游市场增长（15-19 年间 cagr 约为 5.2%）以及每年约 1%的在线化率提升。 亚洲是全球第二大的在线旅游市场，长期在线化率提升空间广阔。细分市场来看， 北美洲、亚洲以及西欧地区位列在线旅游市场规模前三位，合计共占全球在线旅 游市场约 87%，2019 年分别占比约为 33.3%/28.9%/24.8%，2019 年对应的在 线化率分别为 43.2%/24.4%/36.7%。对比其他区域，不难发现亚洲在线化率仍具 备较大提升空间，未来有望成为全球最大的在线旅游市场。
疫后全球旅游市场稳步恢复，旅游人次及收入稳步回升。根据世界旅游经济趋势 报告(2023)显示，自 2020 年后，全球旅游总收入及全球旅游总人次均持续回升。 全球旅游总收入在 2020 年-2023 年 CAGR 达 30.2%，2023 年同比增长 32.3% 达到 4.6 万亿美元，恢复至 2019 年的 100.2%。全球旅游总人次在 2020 年-2023 年 CAGR 预计达到 15.4%，2023 年预计同比增长 12.6%达到 107.8 亿人次，恢 复至 2019 年的 74.4%。我们认为随着未来旅游在线化率提升以及旅游行业规模 的稳步增长，随着全球在线旅游市场规模的逐步增长，未来世界范围内 ota 平台 成长空间广阔。
在进一步详细探讨亚洲各地区/国家在线旅游行业空间之前，我们需要先进行以 下假设及说明： （1） 对于国际旅游市场而言，单个地区/国家的旅游收入由区域内/国内旅游收 入（domestic）、国际旅游收入组成，其中国际旅游收入又可以分为出境（outbound） 旅游收入以及入境（inbound）旅游收入。 （2）由于本篇文章探讨亚洲在线旅游市场空间主要为了测算亚洲旅游市场 ota 公司 gmv 规模，考虑到各地区/国家出境收入同时也是他国的入境收入，本篇报 告我们以欧睿数据库为基础，采用各地区/国家国内旅游收入以及出境旅游收入 之和作为单个地区/国家旅游市场规模。 （3）考虑到亚洲国家及地区数量较多且发展水平不一，此处重点探讨中国内地、 中国港澳台、日本、韩国、印度、以及东南亚六国（马来西亚、菲律宾、新加坡、 泰国、越南、印度尼西亚）等 11 个旅游行业以及在线化率较为发达的国家/地区， 并将此区域定义为亚洲重点市场，同时也是携程有望扩张国际业务的重点区域。 （4）各地区/国家旅游行业在线化率=国内在线旅游市场规模/旅游市场规模，即 国内在线旅游市场规模/（国内旅游市场收入+出境旅游收入）。 （5）对于各地区/国家未来旅游市场的预测，我们假设 2024 年-2030 年间各地 区/国家旅游市场增长延续历史趋势，收入增速分别与 2015-2019 年间增速一致。
结合以上假设，通过重新对亚洲在线旅游市场进行分区域/国家测算，我们可以 得到以下结论： （1） 亚洲旅游市场空间广阔且增速较快，中国堪称亚洲在线旅游市场的半壁 江山。2019 年亚洲旅游/在线旅游市场规模为 17294 亿美元/4227 亿美 元 ,15-19 年 对 应 cagr 为 7.8%/10.6% ，其中中国 内 地 市场约占 54.2%/52.1%，且常年增速显著领先同区域其他国家。2019 年亚洲重点 市场（11 国）全年旅游人次为旅游人次为 98.8 亿人，其中中国内地旅游 人次为 60.6 亿人，占比约为 61.3%，整体来看中国内地依旧是亚洲最具 潜力的旅游市场。 （2） 扣除中国内地，亚洲重点市场（除中国外 10 国/区域）在线旅游收入约 为中国内地的 7-8 成。2019 年间亚洲重点市场（除中国内地）旅游收入/在线旅游收入约为 5828 亿/1606 亿美元，分别约为中国内地市场 62.1%/73.0%，其中日本/韩国/港澳台/印度/泰国在线旅游市场规模位列 前五位，分别占亚洲重点市场（除中国内地）的 20.0%/19.0%/17.1% /10.5%/10.0%。 （3） 亚洲各地区/国家在线化率表现分化，印度、越南、菲律宾、马来西亚等 东南亚国家在线化率具备较大提升空间。2019 年亚洲平均在线化率约为 24.4%，部分经济条件较为发达的地区，诸如韩国、泰国、中国港澳台、 新加坡、日本等国家/地区在线化率已超 30%；印度、越南、菲律宾、马 来西亚等东南亚旅游国家在线化率不足 20%，未来仍具较大提升空间。
（4） 亚洲出境游市场规模庞大，新加坡、中国港澳台、韩国、越南等地区出境 需求旺盛。2019 年亚洲出境市场规模约为 5079.2 亿美元，约占整体旅 游市场规模的 29.4%。细分来看，新加坡、港澳台、韩国、马来西亚、越 南等地区旅游市场主要以国际旅游为主，国际旅游收入占比分别为 100.0%/83.3%/63.6%/63.3%/58.1%。考虑到 ota 出海企业在出境供应链 方面具备的相应优势，在出境需求旺盛的地区更容易进一步渗透当地市 场，我们看好后续国际 ota 龙头在以上市场的未来前景。
（5） 中国出境旅游收入占比显著低于区域内各大国家，长期来看国内出境游市场仍具备广泛增长空间。2019 年中国内地出境旅游收入约为 1030 亿 元，占比仅为本国旅游收入的 11.5%，远低于亚洲重点市场的其他国家 （排名倒数第二的印度约为 20%）。2019 年中国出境旅游人均支出约为 710 美元，处于亚洲中游水平，显著低于日本、韩国等发达国家，略低于 印度。中长期来看，我国在出境游人次及消费能力方面均具备广泛增长空 间。
（6） 疫后各地区/国家本地旅游市场平稳恢复，亚洲出境游市复苏强劲。随着 疫情后各地区/国家防疫政策的放宽或取消，23 年各地区/国家本地旅游 市场和出境旅游市场均迎来复苏趋势。2023 年亚洲本地旅游收入达 9868亿美元/+55.0%，恢复至 2019 年的 80.8%；2023 年亚洲出境游市场旅 游规模为 4658 亿美元/+141.9%，恢复至 2019 年的 91.7%。
2023 年亚洲（除中国内地）在线旅游市场规模超两千亿美元，恢复水平已超 19 年同期。我们把亚洲本地及出境旅游市场根据国家和区域拆分为中国内地、中国 香港、中国台湾、东南亚六国、日本&韩国、印度、其他。根据欧睿数据显示， 2023 年，亚洲在线旅游市场规模约为 3820 亿元/恢复至 19 年同期 90.4%；除中 国内地外，亚洲在线旅游市场规模约为 2088.4 亿美元/同比恢复至 19 年同期 103.1%，对应总体在线化率约为 27.3%/同比 19 年+1.7pct。
出境游占据旅游市场主导，疫情加速港澳台地区在线化率提升。2019 年，中国 香港旅游市场规模为 403.0 亿美元，其中 99.8%收入来自于出境游；中国台湾旅 游市场规模为 338.2 亿美元，其中本地游及出境游分别占 24.8%和 75.2%。2019 年港台在线旅游市场规模约 274.9 亿美元，线上化率 37.1%。疫情期间受政策影 响，港台地区旅游市场规模及在线旅游市场规模大幅下降，但疫后复苏迅速且在 线化率显著提升。2023 年，港台地区总旅游规模及在线旅游规模分别恢复至 19 年同期的 84.4%/98.6%，线上化率达 43.4%。
据 Euromonitor 数据显示，2015 年至 2019 年中国港台地区旅游市场总规模 CAGR 约为 2.6%，线上化率每年提升约 1.4%。我们假设至 2030 年之前，中国 香港&台湾区域旅游市场增速为 2.6%；旅游在线化率每年提升 1.3%。预计到 2030 年，中国港台在线旅游市场规模将达到 391.7 亿美元，24-30 年 cagr 约为 5.4%。
东南亚六国在线旅游市场前景广阔，泰国位居榜首。根据欧睿数据显示，2019 年， 东南亚六国旅游市场总规模约 2242.6 亿美元，在线旅游市场规模约 537.2 亿美 元，线上化率 24.0%。按国家划分来看，2019 年泰国与印度尼西亚以 160.5 亿 美元/129.6 亿美元的在线旅游市场规模位居前二，在线化率高达 44.8%/27.6%； 得益于庞大的旅游市场，菲律宾在 15%在线化率的水平下以 101.6 亿美元的在 线旅游市场规模排名第三。与中国港澳台地区相比，疫情期间东南亚六国在线化 率提升相对缓慢，截至 2023 年东南亚六国在线化率仅为 25.7%，整体来看该区 域的在线化率水平相对依旧较低，长期增长前景依旧广阔。
据 Euromonitor 数据显示，2015 年至 2019 年东南亚六国地区旅游市场总规模 CAGR 约为 10.0%，线上化率每年提升约 0.8%。我们假设至 2030 年之前，东 南亚六国中新加坡/越南/印度尼西亚/泰国/马来西亚/菲律宾旅游市场增速分别为 0.5%/21.8%/8.9%/7.3%/7.3%/16.1%（参考各个地区/国家 15-19cagr）；考虑到 东南亚地区互联网渗透率持续提升以及部分地区在线化率基数较低，我们预计旅 游在线化率每年分别提升 1.5%/1.5%/2.0%/1.5%/2.5%/1.0%。预计到 2030 年， 东南亚六国地区在线旅游市场规模将达到 1753.5 亿美元，24-30 年对应 cagr 为 16.5%。
在线化率高&出境游需求强，日本、韩国在线旅游市场仅次于中国。 2019 年日 本旅游市场规模 1065.5 亿美元，其中，境内游和出境游占比分别为 64.8%/35.2%； 韩国旅游市场规模 504.1 亿美元，其中出境游占比约为 75.8%。得益于较高的在 线化率以及强劲的出境游需求，日本、韩国成为了是亚洲内仅次于中国的两大在 线旅游市场。2023 年，日韩国内及出境旅游市场总规模共计约 1534.5 亿美元/ 恢复至 2019 年同期的 97.8%，在线旅游市场规模约 658.6 亿美元/恢复至 19 年 同期的 105.2%，线上化率约 42.9%/同比 19 年+3.0%。
据 Euromonitor 数据显示，2015 年至 2019 年日韩旅游市场 CAGR 约为 1.3%， 线上化率每年提升约 1.8%。考虑到日本、韩国在线化率基数较高，我们假设 2030 年之前，日本及韩国旅游市场增速分别为 0.5%/5.3%，旅游在线化率每年分别提 升 1.0%/0.5%，预计到 2030 年，日韩在线旅游市场规模将达到 935.3 亿美元， 对应 cagr 为 5.2%。
疫情期间印度旅游市场扩张迅猛，长期来看在线化率&旅游收入均有望实现高速 增长。2023 年印度旅游市场规模约 1751.6 亿美元/同比 2019 年增长 37.5%，其 中国内旅游市场及出境旅游市场分别占 22.9%/77.1%;在线旅游市场规模为 281.3 亿美元/同比 2019 年增长 67.2%，线上化率 16.1%/同比 2019 年+2.9pct。 与其他国家不同的是，疫情期间印度国内旅游市场规模增长迅速但在线化率提升 相对缓慢，我们认为主要是由于近年来印度经济保持快速增长，但国内整体互联 网覆盖率相对较低。展望未来，我们认为印度是少数有望享有同时旅游市场及在 线化率双高速增长的国家，长期增长前景广阔。
据 Euromonitor 数据显示，2015-2019 年，印度旅游市场 CAGR 达 11.0%，在 线化率平均每年提升 0.6%。考虑到印度近年来较快的经济增速以及互联网渗透 率持续增长，我们假设 2030 年之前，印度旅游市场规模提升速度为每年 11.0%， 在线化率每年提升 1.5%。预计至 2030 年，印度在线旅游市场规模将达到 761.8 亿美元，对应 cagr 为 15.0%。
综上所述，根据以上对于亚洲各主要地区的测算，得益于各区域旅游市场增长及 在线化率提升，我们预计 2030 年亚洲重点市场（除中国内地）在线旅游市场将 预计达到 3842.3 亿美元，24-30 年 cagr 约为 11.4%，受益于行业高速发展带来 的增量，我们认为 ota 平台出海在亚洲国家及地区仍具备广阔的发展空间，尤其 是在增速较快的印度、东南亚等区域，未来亚洲市场有潜力孵化出多个大市值的 ota 平台。
1.2 竞争格局：国际龙头优势明显，各大区域表现分化
国际 ota 市场头部效应明显，携程、Expedia、Booking 以及 Airbnb 为前四大 龙头。根据各家公司财报数据显示，2019 年预订金额排名前 4 的公司依次为携 程集团、Expedia、Booking 以及 Airbnb，2019 年 4 家公司 GMV 合计为 3663 亿美元，约占前 10 大 ota 平台 GMV 的 90%，约占全球在线旅游市场的 24.9%。 其中，携程集团的订单主要来源于中国及亚太市场，而 Booking、Expedia、Airbnb 订单则来自世界各个国家或地区。
细分到各地区/国家 ota 市场来看，我们发现各地区/国家的主要 ota 品牌大体可 以分为国际巨头、区域龙头、本土品牌三大类。由于消费习惯、地方本土保护主 义以及各公司起步时间均有差异，不同品牌在各地区表现分化。鉴于携程集团目 前国际化路径的重点为亚洲地区，我们后续将着重探讨亚洲各个国家 ota 市场竞 争格局并探讨国际龙头/携程进入相应市场的壁垒。
香港旅游中介市场格局相对分散，携程集团市占率有望提升。2023 年，中国香 港地区旅游市场份额排名前三的旅行中介公司（包括线上及线下）分别是Booking、 携程集团、Klook，市场份额分别为 5.9%/3.3%/2.8%。疫情期间，中国香港地区 旅游中介 CR3 有所提升，但随着防疫政策放宽，中国香港地区旅游中介市场格 局重新回归分散状态，2023 年 CR3 仅为 12.0%。较为分散的市场格局有利于新 入局玩家拓展其市场份额，携程集团有望通过 Trip.com 加速海外布局实现其在 中国香港地区的市占率提升。
东南亚市场国际巨头和本土品牌百花齐放，Agoda 是最具竞争力的区域品牌。东 南亚六国市场基本由 Agoda、Booking、Airbnb 三大品牌主导，其中 Agoda 在东 南亚六国的 ota 市场中均位列前三，是最受东南亚地区欢迎的 ota 品牌，Booking 及 Airbnb 紧随其后。Agoda 在东南亚的主导市场地位一方面原因是其在 2005 年 便开始在亚洲市场提供服务，并建立众多合作伙伴关系；另一方面来自于其 2007 年被 Booking Holdings 收购，能够借助 Booking 集团的全球资源和供应链。此 外，创立于印度尼西亚的 ota 平台 Traveloka 在印尼本土成为最受欢迎的 ota 品 牌，在泰国和越南也有相当的影响力。Traveloka 创立于 2012 年，作为本土化品 牌通过价格战策略迅速占领了印度尼西亚本土市场，随后通过收购越南旅游品牌 Mytour 及菲律宾的 Travelbook 在对应国家市场占据一席之地，目前已经成为东 南亚区域知名 ota 品牌。 整体上来看，我们认为东南亚 ota 市场长期来看是个极具潜力的增量市场，尤其 是越南、菲律宾、印度尼西亚等国家潜在用户广泛、在线化率提升空间大。从格 局上来看，东南亚区域对外来品牌接受度相对较高，行业竞争相对良性。目前市 场中国际龙头（Booking、Aribnb）、区域龙头（Agoda、Traveloka）、本土品牌 并存，各大 ota 公司有望共享行业增量，新入局玩家及后发企业仍然具备进入及 追赶机会。
日本、韩国旅游市场集中度较高，本土龙头品牌在线上、线下均具备广泛布局。 2023 年，日本整体旅游市场份额排名前三的旅游中介公司（包括线上及线下） 分别是 JTB Corp 、 Rakuten Travel 、 Recruit Travel ， 市 场 份 额 分 别 为20.7%/10.5%/9.8%，CR3 达 41.0%；韩国整体旅游市场份额排名前三的旅游中 介公司（包括线上及线下）分别是 Yanolja、Interpark Corp、Booking，市场份额 分别为 12.9%/6.4%/6.2%，CR3 达 25.5%。 本土品牌占据日韩 ota 市场主导地位，在供应链及产品端优势明显。整体上来看， 日韩整体旅游市场集中度较高，头部效应明显，且基本均以本土企业为主导。在 线旅游方面，日本、韩国在线旅游市场依然呈现本地化品牌占据主要市场份额的 状态。日本/韩国市场中受欢迎程度排名前三的 ota 平台分别为 Rakuten Travel、 Jalan、Ikyu/Yanolja、Airbnb、Interpark Tour，本土化品牌占据日韩 ota 市场主 导地位。我们认为 Booking、Trip.com 国际巨头打入日韩市场难度相对较大，一 方面是日韩国民众有较强的民族企业保护意识，更愿意支持本土企业；另一方面 是这些本土化 ota 平台相较于 Booking、Expedia、携程集团等国际 ota 平台在日 韩本土提供了更多本地化供应链资源，且在线下具备广泛布局，从价格上来看， 本土 ota 平台上部分国际化酒店的价格相较于国际 ota 平台也更加优惠。
本土品牌百花齐放，印度旅游市场集中度较高。2023 年，印度旅游市场份额排 名前三的旅行中介公司（包括线上及线下）分别是 Indian Railway Catering & Tourism Corp Ltd、MakeMyTrip、ClearTrip Travel Service，市场份额分别为 22.7%/15.8%/3.8%。2023 年印度旅游市场 CR3 达 42.3%，行业集中度较高， 市场份额前三的公司中，Indian Railway Catering & Tourism Corp Ltd 是印度火 车票的网上预订门户，与国内的“12306”平台类似。MakeMyTrip 及 ClearTrip Travel 也均为印度本土品牌。 印度在线旅游市场酒店占比预订较低，本土品牌占据行业主导地位。按照品牌来 看，印度本土品牌绝对主导。在线旅游市场方面，由于地方保护主义突出以及目 前印度在线市场中住宿预订占比较低，且火车票、汽车票占比较高（2020 年住 宿预订占比仅为 12.5%，火车票&汽车票占比 37.5%），Booking/Expedia 等国际 龙头相对偏好酒店需求广阔的市场，因此目前印度市场中本土 ota 品牌占据绝对 主导地位，其中 MakeMyTrip、Yatra、ClearTrip Travel Service 是行业前三大公 司，前两者分别于 2010 年与 2016 年纳斯达克上市。
本土龙头各有侧重错位竞争，有望共享行业增量。2020 年，酒店预订及机票预 订 CR2 分别达到 86.2%、64.6%，ota 平台整体 CR2 达 44.6%。2023 年MakeMyTrip/Yetra/EaseMyTrip2023 年分别实现收入为 5.93 亿美元/0.47 亿美元 /0.55 亿美元。细分来看，三大 ota 平台侧重有所不同，MakeMyTrip 及 Yatra 在 酒店预订和机票预订方面发展较为均衡，未来可能有更多交叉销售优势。而 EaseMyTrip 则完全侧重机票预订，机票预订收入占其总收入的 90.9%。整体上 来看，我们认为印度 ota 市场长期来看极具增量，无论是旅游市场收入或是在线 化率均有望实现快速增长，且由于外来玩家较少、市场增量空间大，本土龙头品 牌有望尽享行业红利。
综上所述，我们认为对于携程集团而言，亚洲重点市场（除中国内地）仍有较大 渗透及发展空间。其中，对于 Trip.com 而言，得益于语言、产品及用户消费习 惯，其在中国港澳台区域极具竞争力；东南亚六国市场对外来品牌接受度较高、 竞争相对良性，仍有直接进入和追赶机会，随着携程未来拓展至更多东南亚市场， 有望享受行业增长及在线化率提升红利；尽管印度市场本土品牌占据主导地位， 海外品牌进入难度较高，但携程通过持股 MakeMyTrip 约 47.5%的股权已经在印 度旅游市场实现一定布局。整体上来看，2023 年亚洲重点市场（除中国内地）规 模为 1819 亿美元，预计 24-30 年 cagr 超 11%，在这样大规模、高增长的市场 中，我们看好携程出海未来的广阔前景。
1.3 出海路径：协同并购，营销引流，补贴获客，供应链赋 能
通过对海外 ota 平台历史扩张路径进行复盘，我们认为 ota 平台出海拓展有以下 四个关键步骤： (1). 并购当地知名品牌以拓展异地市场，提升品牌国际知名度：作为旅游产业链 中连接上游本地旅游资源以及下游消费者的中介，ota 平台具备轻资产、本地化 等特征，目前国际旅游市场中的主流 ota 平台 Booking/Expedia/携程均通过在较 早阶段并购目标市场知名品牌以进入并拓展对应市场，早期相关的标的通常主要 包含社交旅游网站、住宿预订平台、旅游搜索引擎等。 Booking: Booking Holding Inc.的前身 Priceline 创立于 1998 年，最初主打 美国市场。在美国市场取得相当份额后，在 2004 年和 2005 年 Priceline 分 别通过收购 Active Hotels 和 Bookings B.V.成功打入欧洲市场。2007 年， Booking Holding 又通过收购彼时的亚洲酒店预订龙头企业 Agoda.com 成功 打入亚洲市场。 Expedia: 与 Booking Holdings 类似，Expedia 成立于 1996 年，2004 年便 已经进军亚太市场，早在 2004 年 12 月便是艺龙网（当时为旅游行业 B2B 服务商）在纳斯达克上市核心股东之一，2007 年公司通过与艺龙的合作进入 中国市场，2011 年进一步收购艺龙以拓展中国市场。2014 年，Expedia 又 斥资 6.48 亿美元收购澳大利亚 Wotif.com 控股公司以寻求提升其在亚太地 区的占有率。 携程: 与 Booking Holding Inc.及 Expedia 的策略类似，携程集团于 2016 年 /2017 年收购航班搜索引擎 Skyscanner 以及当时的美国社交旅游网站Trip.com 以拓展其国际化进程，选取国际 ota 龙头布局较为薄弱的国际机票、 交通作为切入点深入海外市场。2019 年，携程集团收购印度最大 ota 企业 MakeMyTrip 49%股份以尝试进军印度市场。2019 年末，携程将企业英文名 由“Ctrip Group”更名为“Trip.com Group”，公司品牌国际化更上一层楼。
(2). 收购元搜索引擎，形成业务互补并协助主品牌引流：目前国际旅游市场的主 流 ota 均收购了旅游、酒店或航班相关的元搜索引擎，与其目前的业务形成互补 并协助主品牌引流。Booking Holding Inc.于 2012 年以 18 亿美元收购旅游搜索 引擎 KAYAK；同年，Expedia Group 宣布以 6.32 亿美元收购德国酒店搜索引擎 Trivago 61.6%股份；2016 年，携程集团以 14 亿英镑收购航班搜索引擎 Skyscanner，后续也为携程海外业务核心品牌 Trip.com 实现了较好的引流。至 此，各主流 ota 的品牌结构中都包括了至少一个元搜索引擎。一方面，收购元搜 索引擎可以和公司目前业务形成互补，进一步丰富公司于当地供应链资源；另一 方面，元搜索引擎提供旅游垂直搜索服务，在被收购后势必会向其母公司提供更 多流量支持，从而达到引流的效果。
(3). 加大品牌营销宣传、投放力度，价格补贴加速获客，本地化运营提升用户留 存：纵观 ota 的发展历史，除了并购以外，营销投放和价格补贴一直都是 ota 企 业扩张市场份额的主要方式。例如 Booking 尝试在中国市场获取更多份额时在地 铁站依靠大量宣传‘刷脸’以及 Trip.com 稍早在香港地区的大量电子渠道广告 投放，均为树立品牌形象起到了较好的效果。另一方面，由于海外 ota 平台于酒 店领域竞争相对激烈，整体 take rate 也相对较高（约为 10%-15%），使得价格补贴也成为了加速获客的方式，这也是海外 ota 巨头销售费用率居高不下的原因 之一，2019 年，Expedia、Booking、Aribnb 销售费用分别为 50.4%/39.3%/33.8%。 随着将用户逐渐获取到平台上，为了契合当地用户消费习惯以提升用户留存，各 大公司均会采用本地化运营的方式，例如加深与当地供应商合作、招聘本地员工 并在当地设置呼叫中心等。
(4). 拓展供应链提升议价能力并助力降本增效，直采比例持续提升。各 ota 平台 随着规模扩大，品牌效应增强，其在获取海外酒店库存及竞价方面的能力也逐渐 增强。不同于小型 ota 平台在海外领域依靠批发商及第三方 ota 平台采购， Booking、Expedia 等平台的库存分为代理和直采两部分。相比于代理模式，直 采模式 Take Rate 更高且成本更低，诸如 Booking、Expedia 这样的国际 ota 品 牌在代理和采购端均有更强的议价权，近年来两大公司直采比例均呈现持续提升 的趋势，因此其在保证自身利润空间的同时，能向消费者提供更加优惠的酒店预 订价格，从而吸引更多消费者。
1.4 对比龙头：携程 GMV 领跑全球，对比其他国际龙头营 收、抽佣率、盈利能力均具提升空间
携程 GMV 领跑全球 ota，营收市值仍有提升空间。携程 GMV 在 2018 年超越Booking，在 2018-2023 年间基本持续位于全球 ota 市场首位。但携程集团在营 收，市值等方面与 Booking 及 Expedia 仍有较大差距。2019 年，携程集团 GMV 约为 1240 亿美元，而总收入仅有 51.3 亿美元；Booking 及 Expedia GMV 分别 为 964/1079 亿美元，总收入分别为 150.7/120.7 亿美元，主要是由于 Booking/expedia 聚焦全球市场并侧重酒店业务，抽佣率相对较高，长期来看随 着携程逐渐提速海外市场布局以及国内市场竞争逐渐改善，公司营收市值均具备 增长空间。
期间费用率控制优秀，对比疫情前携程销售费用显著优化。归母净利润角度来看， Booking 持续领跑且其数据远高于携程集团及 Expedia，其高利润一方面来源于 高Take Rate带来的高收入，一方面来源于在三费方面的良好控制。费用端来看， 2023 年 Booking/Expedia/携程的期间费用率分别为 54.9%/70.1%/56.3%，分别 同比 2019 年+8.4pct/-0.2pct/-8.8pct。细分来看，携程集团在销售费用方面远低 于国际龙头ota平台，2023年Booking/Expedia/携程分别为53.5%/44.5%/20.7%, 且在疫情期间，携程集团销售费用率优化明显，主要得益于国内竞争格局稳定、 品牌形象深入人心以及疫后国内休闲需求持续释放；管理费用方面，2023 年三 家 ota 平台均处于 6%-9%之间，整体保持相对稳定；研发投入方面，2023 年 Booking/Expedia/携程产品研发费用分别为6.6亿美元/13.6亿美元/17.1亿美元， 携程以 27.2%的研发费用率占比第一，彰显携程在加大研发投入应对市场竞争的 决心。
疫后 ota 龙头业绩持续修复，携程盈利能力持续优化。受疫情影响，三家国际龙 头收入、利润均于在 2020 年出现了负增长。2021-2022 年，由于携程侧重中国 内地市场，而中国内地防疫政策放宽时点晚于海外，因此 Booking、Expedia 在 2021-2022 即迎来了收入的快速增长，携程集团则在防疫政策完全放松的 2023 年迎来了显著反弹，疫情后 ota 龙头业绩持续修复。2023 年 Booking/Expedia/ 携程经调整净利润率分别为 26.0%/11.0%/29.4%，得益于收入增长以及疫情期间 持续降本增效带动，携程集团盈利能力显著优化。
Booking、Expedia 侧重住宿预订市场，携程交通住宿平衡享交叉销售优势。 Booking、Expedia 的主要收入来源为住宿预订收入，2023 年，二者住宿预订收 入分别占其总收入的 90+%/79.9%。且 Booking 及 Expedia Take Rate 相比于携 程集团较高，能将 GMV 更为有效的转化为预订收入，因此二者在住宿预订方面 颇有优势。对比于品牌及规模效应强大的 Booking/Expedia 等国际 ota 龙头，携 程得益于交通与住宿业务平衡发展带来的交叉销售优势（23 年携程交通、酒旅 收入占比 41.4%/38.8%，而 Expedia 为 3.2%/79.9%，Booking 预计交通占比不 足10%），以及相对较低佣金抽成（携程酒店预订take rate约为8%-10%，Booking 约为 12%-14%），在获取海外产品及订单上也具备一定优势区间。
(1). 绑定国内核心出境客群，共用供应链契合海外用户需求。作为国内在线旅游 行业先驱，携程集团建立了明显的品牌优势并积累了大量高端国内商旅客群，同 时也是国内具备出境、海外旅行需求的核心人群，由于国人出境与海外出行可以 共用相关旅游供应链，更容易形成供应链领域规模效应。此外得益于携程在海外 市场丰富的旅游产业资源，相对于各地区/国家本土品牌，公司在渗透各地区/国家 出境旅游市场更具优势。 (2). 规模效应带来供应链议价权，低抽佣率加速获取海外产品及订单。得益于品 牌及规模效应，携程在获取海外酒店库存方面有一定优势。携程在出境/海外酒店 采购方面采用直采+合作模式，目前已实现了 50%+出境/出海酒店直采，约 40% 来自当地批发商，直采占比领先于国内同业及部分区域龙头。同时，对比于 Booking/Expedia 等国际 ota 龙头，携程较低的佣金抽成有利于其获取海外产品及 订单。 (3). 交通酒旅均衡发展，交叉销售优势助力引流、市场扩张及用户留存。对比于 Booking、Expedia 等国际 ota 龙头，携程交通及住宿业务发展更为均衡。交通业 务虽抽佣率相对较低，但其具有良好的引流效应，是实现交叉销售的重要流量来 源，从而将部分交通预订客户有效转化为交通+酒旅预订客户。
2.1 并购深化全球布局，Trip.com 为海外业务绝对核心
打造多元化品牌矩阵，携程海外市场主要由 Trip.com、Skyscanner 等四大品 牌构成。携程海外市场业务布局主要由 Trip.com、Skyscanner 构成，其中 Trip.com 为携程海外版，重点面向亚太市场，Skyscanner 天巡网是携程收购的 全球最大的机票比价网站，以欧美市场为主；此外，携程也对印度最大的在线旅 游公司 MakeMyTrip 进行了股权投资，作为其最大股东持有其约 47.5%的股权。
并购加速海外扩张，携程集团持续深化全球业务布局。自 16 年以后携程集团加 速了海外并购等方式以拓展海外市场，公司分别于 16 年及 17 年分别收购了全球 机票航班搜索引擎 Skyscanner 及全球一站式旅游预订服务商 Trip.com 两大海外 品牌，并以其为核心构建了海外业务布局。Skyscanner 作为全球领先的机票航 班搜索引擎，具有强大的引流能力，而 Trip.com 则以其一站式旅游预订服务，进 一步丰富了携程的海外产品线；2019 年公司除大中华区以外地区收入占比约为 12.5%。
携程集团出海业务发展迅猛，2023 年携程大中华区以外收入占比超 13%。按照地域划分，携程业务收入可以分为大中华区收入及其他地区收入，2018 年-2023 年，携程海外业务收入约占总收入的 7%-14%，且占比呈现逐渐上升趋势。2020- 2022 年，受疫情影响，携程集团大中华区及海外业务收入相比 2019 年均有明显 下降。2023 年随着防疫政策放宽，携程集团大中华区及海外地区收入迎来显著 反弹。2023 年，携程集团大中华区收入 387 亿美元/+137.4%，恢复至 2019 年 的 123.6%；携程大中华区以外地区收入 59 亿美元/+58.1%，恢复至 2019 年的 132.2%，收入占比为 13.23%/-5.36pct，相比 2019 年+0.74pct。 Skyscanner：携程旗下比价平台，助力 Trip.com 引流。Skyscanner 成立于 2003年，创立之初是一个全球机票比价平台，2013-14 年引入租车和酒店比价业务， 2016 年被携程集团以约 14 亿英镑收购，目前是欧美最主流的机票比价软件之 一。Skyscanner 本身并不销售机票、酒店或租车服务，而是在用户寻找到最合 适的选项后，引导用户到对应的航空公司、租车公司、酒店或旅行社完成定购程 序。其收入主要来源于推荐费、广告费、及 B2B 收费服务。Skyscanner 与 Trip.com 紧密合作，利用其强大流量为 Trip.com 进行引流，目前 Skyscanner 已经成为全 球机票出票量最大的公司之一，这一优势也为 Trip.com 的酒店分销业务提供了 有力支持。
Trip.com：携程集团海外业务核心，亚太地区为初步发展目标。Trip.com 是携程 集团海外业务的核心，作为携程旗下面向国际市场的一站式预定 ota 平台， Trip.com 覆盖 39 个国家和地区，截至目前共覆盖全球 200 个国家和地区的逾 120 万间酒店，并与 480 多间航空公司合作，覆盖 2,600 个机场，为用户提供全 方位的旅行服务。在地区发展策略方面，Trip.com 以亚太地区为初步发展目标， 并逐步拓展其在欧洲地区的业务布局，寻求更广阔的市场空间。 在业务模式上，Trip.com 不仅提供机票和酒店预订服务，还涵盖了接送机、高铁 票、旅游线路和目的地体验产品等多种预订选项，实现了出境游和入境游服务的 全面覆盖。相较于其他 ota 平台如 Booking.com、Agoda 和 Expedia，Trip.com 在服务种类上更为丰富，为用户提供了更多的选择和便利。公司目前已经在中国 港澳台、日韩、新加坡、越南、印尼等亚太地区及国家实现了广泛布局，其中在 港澳台、新加坡等市场已经拥有较高的市占率，我们预计 2023 年，Trip.com 约 占携程集团总收入的 6%-7%其中 23 年亚洲地区收入占比约为 7 成，欧美及其他 区域占比约 2 成。
值得一提的是，携程集团近年来通过并购等形式持股部分酒店/ota 相关企业，或 将成为影响公司估值因素之一。携程集团持股比例较高的大型上市公司主要包括 MakeMyTrip、同程旅行、首旅酒店、亚朵、华住集团等 ota 及酒店相关上市公 司，我们认为一方面并购 ota 企业可以帮助携程加速市场扩张，另一方面随着近 些年来酒店行业连锁化率以及龙头品牌直销比例持续提升，持股连锁酒店集团在 有利于完善酒店供应链合作的同时，也有助于维持竞争格局的稳定。经我们测算， 目前携程集团持股酒店、ota 等相关上市企业估值已超 600 亿元，或成为影响公 司估值的因素之一。
2.2 亚洲市场空间广阔，Trip.com 有望尽享行业增量
在第一部分的报告中，我们针对亚洲各地区/国家在线旅游市场空间进行了详细 测算，为了进一步探讨 Trip.com 在各地区/国家的市场空间并推算长期测算，我 们需要引进以下假设： （1） 考虑到携程在海外市场丰富的旅游资源，以及 Trip.com 进入本地市场难 度相对较高，获取当地人出境需求更为容易，我们将亚洲旅游市场拆分成区域内/国内市场及出境市场进行预测，结合各个地区进入难度给予各个 市场 Trip.com 的远期渗透率，并给予出境市场相对更高的远期渗透率： 预计各地区/国家在线旅游区域内/国内市场渗透率普遍为 7.5%-15%，预 计中国港澳台/日本/韩国/新加坡在线旅游出境市场渗透率约为 25%/15%/15%/25%，剩余东南亚国家在线旅游出境市场渗透率为 20%- 25%，具体可参考以下表格以及 1.2 中竞争格局部分结论。 （2） 假设各地区/国家旅游在线化率持续提升, 各地区/国家出境及区域内/国 内市场在线化率一致，其中中国港澳台、日本、韩国、印度在线化率增速 1.3%/1.0%/0.5%/1.5%，东南亚各地区/国家除泰国在线化率相对较高， 预计在线化率年增速约为 1.5%，越南/印度尼西亚/泰国/马来西亚/菲律宾 在线化率增速分别为 1.5%/2.0%/1.5%/2.5%/1.0%。 （3） 由于印度市场本土品牌盛行，以及携程为 MakeMyTrip 的第一大股东， 我们认为携程在印度市场的布局会更为侧重 MakeMyTrip，因此我们不考 虑 Trip.com 后续于印度市场的扩张。 （4） Trip.com 于各地区/国家区域内/国内/出境市场空间=Trip.com 区域内/国 内/出境市场渗透率*本区域/国区域内/国内/出境市场旅游收入*在线化率。 （5） 2023 年 Trip.com 酒店收入占比约为 30%，考虑到公司酒店业务占比有 望逐年提升，我们假设每年酒店收入占比提升 5%，预计 2027 年 Trip.com 酒店收入占比达 50%。 （6） 假设 23-27 年间 Trip.com 抽佣率保持稳定，酒店 take rate 为 9%，交通 take rate 为 4%，受酒店、机票收入占比变化带来的结构性影响，对应 2023-2027 年 Trip.com 综合 take rate 分别为 4.8%/5.0/5.1%/5.3%/5.5%。 （7） 假设 23 年 Trip.com 亚洲收入占比为 75%，考虑到公司加速拓展亚洲市 场，预计 23-27 年间 Trip.com 亚洲市场收入占比逐年递增 1%-2%。
亚洲在线旅游市场发展空间广阔，Trip.com 有望尽享行业增量,预计 2027 年 Trip.com 亚洲市场空间将超 2710 亿元，24-27 年收入 cagr 为 62.2%。基于以上测算，我们预计至 2027 年，亚洲重点市场（除中国内地）总市场空间将达到 375 亿美元(折合人民币 2714 亿元)，参考 2027 年 Trip.com 对应 take rate 约为 5.5%，则 2027 年预计 Trip.com 对应的营业收入空间约为 150.3 亿元。我们假 设 2023 年携程 Trip.com 海外业务收入占比为 6.5%，其中亚洲地区收入占 Trip.com 海外业务收入的 75%，对应营收约为 21.7 亿元，收入端 24-27 年 CAGR 可达 62.2%。
综上所述，我们认为 Trip.com 中长期的增长驱动力核心更多来自于各地区/国家 在线化率与旅游收入提升带来的增量市场，而非存量竞争，在亚洲重点市场（除 中国内地外 10 国及地区）拥有 10%-15%的市占率，便足以支撑中期 Trip.com 在海外市场的高速增长。根据我们测算，预计 2027 年 Trip.com 营业收入为 187.9 亿元，24-27 年 cagr 有望达 59.6%，其中亚洲市场收入为 150.3 亿元，24-27 年 cagr 为 62.2%，对应亚洲重点市场（除中国内地）市占率约为 13.6%（GMV 层 面）。叠加到以上测算并未考酒店部分潜在的佣金率优化空间，我们强烈看好 Trip.com 在海外市场的广阔前景。
2.3 MakeMyTrip：印度 ota 第一大龙头，携程为公司最大 股东
MakeMyTrip: MakeMyTrip 创立于 2000 年，创立之初主要聚焦于美国飞往印度 航班的机票市场。2005 年 9 月，公司推出了印度 MakeMyTrip 印度网站，开始 了其印度业务，是印度在线旅游市场的先驱。至今，MakeMytrip 已成为印度市场 最大 ota 品牌，为用户提供一站式预订服务，服务内容包括航班预订、酒店预订、 地面交通预订、外币兑换甚至签证办理等。截至 2023 年 3 月 31 日，MakeMyTrip 在印度覆盖超过 71,000 间酒店、提供 4,200 多家巴士运营商的车票，在全球范 围内提供超过 650,000 间酒店。品牌结构方面，MakeMyTrip 集团旗下包括三大 主要品牌：MakeMyTrip、Goibibo、redBus。
公司股权结构稳定，携程集团为 MakeMyTrip 最大股东。截至 2023 年财报，携 程集团直接持有 47.53%的股权，也是公司的实际控制人。公司第二大股东为 FIL Limited，持股 6.16%，控制已发行普通股总投票权 5.0%及以上的公司还有 Capital International Inverstors，持股 5.19%。
全球经济波动航司降低成本，疫情期间公司收入持续增长。2019-2023 年，公司 各业务收入整体呈上升趋势，19 年机票、酒店及套餐、公共汽车票务、其他业务 收入为 2.50 亿/3.60 亿/0.76 亿/0.38 亿美元，分别同比恢复 2019 年同期的 120%/74%/131%/118%，整体收入相较 2019 年已恢复 97%。
后疫情时代旅行需求稳健增长，交通、酒旅各项业务收入稳步回升。2023 年国 内、国际航班飞行段数为 3790 万和 600 万段，恢复至 19 年同期 113%/100%。 根据民航总局的数据，在 2023 财年期间，近三分之一的印度国内航空乘客通过 MakeMyTrip 预订了机票。2023 年酒店间夜量为 2610 万，2019 年酒店间夜量 为 2960 万，已逐渐回升至疫情前水平。火车票业务也在逐年增长。
全球复苏稳定毛利率，多元化业务布局助力收入持续增长。2023 年，TakeMyTrip 的主要业务机票、酒店及套餐、公共交通票务业务的 take rate 和毛利率分别为 3.6%、21.7%、8.7%和 6.8%、16.7%、8.9%，酒店及套餐业务比机票业务产生 更高的利润率。
公司费用激增，疫情缓解带来旅行需求爆发。2023 年公司服务费用（Service cost）、⼈事费用（Personnel expenses）、营销和销售费用（Marketing and sales promotion expenses）、其他运营费用（Other operating expenses）为 1.78 亿 /1.32 亿/1.02 亿/1.34 亿美元，2023 年公司整体费用 5.45 亿元，同比增长 77%。 公司服务/人事/营销和销售费用率分别为 29.9%/22.3%/17.1%，同比变动 10.6pct/-16.2pct/0.3pct。
盈利能力逐年改善，23 年趋近扭亏为盈。2019-2023 年公司经调整净利润由-1.68 亿元增长至-0.11 亿元，2019-2023 年公司毛利率、经调整净利率为 70.1%/-1.9%， 同比 19 年变动-10.6pct/+13.0pct，可以看到受益于费用端的显著优化，公司盈 利能力大幅改善，目前 23Q4 公司已经实现扭亏为盈,未来随着公司收入端增长 带来的规模效益，看好公司于 24 年盈利能力持续改善。
正如我们前文所言，印度是少数我们认为有望同时享有旅游市场及在线化率双高 速增长的国家，长期增长前景广阔，可以说是未来亚洲在线旅游增速最快的细分 市场。从竞争格局上看印度外来玩家较少，本土品牌占据主导地位，而 MakeMytrip 作为印度第一大 ota 平台，有望凭借龙头领先地位尽享行业增量， 携程作为核心股东，较强的国际供应链以及品牌运营经验有望为公司持续赋能。 随着疫情期间公司持续降本增效，23Q4 起公司已经扭亏为盈，看好后续公司盈利能力持续改善，随着后续印度在线旅游市场规模增长有望持续贡献业绩增量。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
