1.1 市场表现：2021 以来公司股价表现弱于市场
与贵州茅台相比，过去几年公司股价表现相对较弱。2021 年初至今（2024年5月 10 日），五粮液股价下跌 48%，同期申万白酒指数下跌27%，沪深300指数下跌 30%，公司股价跑输大盘及板块。从估值看，相对于贵州茅台，五粮液估值也出现折价：2021 下半年至今五粮液 PE-TTM 相对于茅台位于0.70，低于2020-21H1的 0.93。
1.2 估值折价原因：业绩增速放缓后，市场对公司的担忧被放大，但只基于短期增速定价有失偏颇
收入增速放缓是市场预期降低的主因。2021Q3-2024Q1 公司单季度收入/归母净利润同比增速平均为 11.7%/12.8%，增长低于高端酒同业贵州茅台（16.4%/22.3%），在目前的资本市场环境中，我们认为增速放缓是公司估值出现折价的主因。
宏观经济增速放缓，渠道扰动因素增加，顺周期资产遭受市场质疑。2021年以来，受疫情和经济增速放缓影响，白酒消费场景受损，尤其商务场景受影响较大。消费者和渠道的行为发生一些变化：消费者悲观预期下质价比诉求提升；渠道侧优化商业模式，追求高周转率，八代五粮液、水晶剑等强势流量单品快速进入微利状态，而基于高频渠道数据（回款、库存、批价）的投资人对白酒板块投资头寸减少。 八代五粮液批价自然回落，渠道进入微利阶段后，市场担忧被放大。作为高端白酒的五粮液，批价回落后，市场担心 2013-2015 年行业大幅调整阶段重现，估值提前调整：自 2021 年高点（1000-1010 元）至今，八代五粮液批价下降6.0%左右，当前在 940-945 元左右（2024 年初至今已上涨 20-25 元，2023 年初最低批价910-920 元）。 理性看过去三年的五粮液：我们认为随着公司体量增加，受制于宏观经济，资本市场基于短期增速定价，并将渠道层面的问题归结为价格管理能力有失偏颇。于经营层面而言，兼顾长期发展质量，收入适当降速，八代五粮液稳固基本盘，是基于存量环境的最优解——保存实力、以图发展。
五粮液盈利能力弱于贵州茅台，规模效应未得到充分体现。公司白酒业务毛利率在 82%上下，不及贵州茅台（2023 年 91%），全国化销售的规模效应未得到充分释放。 五粮液品牌、产品、渠道基础深厚，具有较大改革空间。公司具有名酒基因，优质产品储备丰富，渠道体系建设完备，长期的竞争优势明显。2024 年春节，公司以动销为中心，八代五粮液、五粮液 1618、39 度五粮液、五粮春等产品动销均保持较快增长，在顺利开门红的同时，也为公司改革争取了时间，公司势能正在被逐步激活。
2.1 复盘历史：历次快速发展阶段都是改革的结果
复盘过去三十年：公司历次快速发展的阶段都是改革的结果。复盘公司发展历程，我们将其分为名酒沉淀期（1958-1990 年）、龙头崛起期（1991-2010 年）、深度调整期（2011-2016 年）、二次创业期（2017 年至今）四个阶段。在白酒行业发展不同阶段，市场核心竞争要素不同，公司改革与时俱进；历次周期中外部环境转好、行业需求回暖的阶段，公司改革效果顺势放大，实现收入快速增长。
具体看，在行业景气度上行阶段，公司改革举措效果最为显著：
1998 年以前，扩产扩销，绑定大商，产品迅速铺市。我国白酒行业发展初期，行业的核心竞争要素是提升产品供应量以满足消费需求，公司在供不应求的卖方市场加快扩产速度，1994 年公司年产能已达 9 万吨；同时，实行大商制度和OEM 授权生产模式，率先将产品触达消费群体，建立明显的先发优势。1995-1998年公司收入/净利润 CAGR 分别达 45.4%/36.6%。
2007-2011 年，聚焦产品、发展团购，改革初显成效。2007 年起公司重点聚焦产品结构升级、着力发展面向企事业单位的团购渠道，同时解决了公司关联交易的问题；2007-2011 年公司收入/净利润 CAGR 分别达29.1%/43.1%，估值CAGR为 19.9%（主因 A 股牛市泡沫去化），股价复合增速为9.4%。
2014-2016 年，升级品牌、重塑营销，逐步走出困境。2014 年起公司集中资源打造五粮液“1+3+N”核心品牌矩阵，保证经销商盈利能力，组织上建立七大区域营销中心赋能渠道管控，各战区信心提振。随商务交流场景活跃度提升，公司基本面逐步回暖；2014-2016 年公司收入/净利润CAGR 分别为8.1%/7.8%，估值 CAGR 为 47.2%，股价复合增速为 32.7%。
2017-2020 年，二次创业、多维聚力，改革成效明显。行业深度调整后，公司正确看待自己的竞争地位——前有标兵，后有追兵。二次创业以来，产品、品牌、组织、渠道、激励等系列改革措施先后落地，聚焦战略单品、推动渠道扁平化&精细化、重塑量价关系等，切中此前产品冗杂、渠道下沉受阻、渠道利润恢复慢的痛点问题，核心优势不断巩固。伴随行业开启第三次消费升级，公司改革效果获得市场认可，基本面强势复苏，2017-2020 年公司收入/净利润CAGR 分别为 23.8%/27.3%，估值 CAGR 为 44.3%，股价复合增速为103%。
2.2 公司底蕴深厚，核心优势突出
经过几十年的发展，白酒行业已步入综合竞争阶段（产品、产能、组织、渠道、品牌等综合能力的竞争），依靠单一优势获得份额的“一招鲜吃遍天”时代已经过去，未来行业将演绎“强者恒强”，份额继续向综合能力突出的头部酒企集中。我们认为五粮液的竞争优势仍然明显，资本市场基于短期增速，对五粮液的定价有失偏颇。
复盘历史，白酒行业竞争要素经历以下几个阶段：
1994 年之前：卖方市场，供需驱动。白酒行业处于起步发展阶段，政策上仍受到粮食、价格管制等，产品较为稀缺，公司需要将产品触及消费者，培养其认知，因此充足的产能（由粮食、工艺决定）和丰富的产品是酒企最核心的竞争要素，酒厂靠近原材料地的山西、河南、山东等酒企具有生产优势，诞生了以汾酒为代表的公司。
1994-2012 年：信息不对称的买方市场，渠道驱动。当那时我国经济处于快速发展阶段，人口红利较为充足，白酒行业在迎来黄金发展十年，可供消费者选择的产品快速增加。酒企在已有产品基础上积极培育渠道，高举高打广告投放增加渠道露出，通过较高的渠道利润抢占经销商和终端市场份额，跑出了以五粮液、洋河为代表的公司。
2013 年至今：信息对称的买方市场，品牌驱动。宏观环境层面看，人口红利逐步减少、家庭逐步小型化，白酒行业在经历政策调整后商务场景需求增加，整体进入高质量发展阶段，消费者诉求强品牌、高品质的产品。酒企竞争要素演化为品牌、产品、组织、渠道等多方位的能力，跑出了以茅台、老窖为代表的公司。
2.2.1 品牌：传承名酒基因，群众基础较好
老八大名酒，品牌综合实力突出。五粮液是中国老八大名酒之一，历史悠久，其酿造技艺最初可追溯至盛唐“重碧酒”；明初以大米、高粱、糯米、小麦、玉米5 种粮食为酿制原料的白酒最初成形，于清末正式得名“五粮液”。1963年第二届全国评酒大会上五粮液在“八大名酒”中位列第一，在随后三届的评酒大会上连续上榜。发展至今，公司品牌综合实力突出，斩获国内外奖项众多，在2023年 1 月发布的《2023 年全球品牌价值 500 强》中五粮液以302.9 亿美元的品牌价值位列第 59 位，品牌级别提升至全球最高级别 AAA+。
累计销量规模大，群众基础巩固。我们测算 2000 年至今五粮液累计销量近330万吨，约为茅台的 4.7 倍，意味着产品触达消费群体的次数更多；上世纪90年代起公司即实现了 10 万吨左右的年销售量水平（茅台酒约在2007 年前后年销量突破万吨），虽然在当时埋下了 SKU 较为冗杂的弊端，但客观上五粮液品牌培育消费者的时间更长、覆盖受众的广度更大。当前浓香仍为我国第一大白酒香型，2023年五粮液收入份额占比 27.3%，浓香龙头地位稳固。
与市场不同，我们认为品牌影响力需要兼顾量价，与贵州茅台相比，过去6年五粮液品牌力并没有出现明显下降。我们把消费品公司的品牌影响力定义为销售量和渠道批发价格的函数，当前市场估值给予价格因素较高的权重，但对于八代五粮液，产品本身相对于飞天茅台的金融属性较弱，其终端需求以消费者开瓶饮用为主，销售量的增加反应消费者触达率的提升和消费氛围的增厚。按照“品牌影响力=销售量*渠道批发价格”的公式计算，2023 年飞天茅台/八代五粮液的品牌价 值 分 别 为 1555/551 亿 元 ， 2017-2023 年 品牌价值复合增长率分别为14.5%/17.4%，八代五粮液的品牌影响力并未出现明显下降。
2.2.2 产能：基酒产能充足，保障优质产品
基酒产能充沛，优质酒出酒率稳步提升。随着“少喝酒、喝好酒”消费观念深入，未来消费者对持续追求好品质产品，而产能将是保障品质的关键，我们认为优质酒产能将是下一阶段白酒行业竞争的重要变量。优质酒产能受到酒企总产能和优质酒出酒率的影响：
从现有产能看，公司历史上共进行 5 次大规模扩建，目前拥有窖池3.2万余口，商品酒年产能超过 10 万吨。二次创业以来公司开启“高质量倍增工程”，从产能规划、原酒储存、智能化改造等方面扩能增效，其中2023 年底公司一期“10 万吨酿酒生产技改项目”正式投窖，预计至“十四五”末总产能将达到20 万吨，基酒储存能力突破 100 万吨。我们认为未来白酒行业存量竞争中优质基酒和产品品质将成为关键要素之一，白酒基酒品质与储坛时间成正比，因此充足的基酒产能和储酒能力为公司生产优质产品提供保障。
从优质酒出酒率看，1）浓香酒的优质酒出酒率与窖池窖龄高度相关，五粮液拥有全国数量最多的百年古窖池（174 口），其优品率达60-75%；50 年以上窖龄窖池 679 口，优品率为 30%。2）公司依托于得天独厚的自然生态环境和历久弥新的酿造技艺，形成了“一极三优六首创六精酿（1366）”的酿造文化，进一步赋能优质酒的产出。近年来公司优质品率不断提升，整体优质酒出酒率从2018 年的 15%提升至 2023 年的 23%左右，预计未来优质酒有望进一步提升。
公司现存基酒优质且储备充分，是保障自身优秀产品力关键。我们将优质基酒的储备情况量化体现，截至 2023 年底公司存货中酒类账面价值165.6 亿元，酒类库存总量 20.8 万吨，平均吨价 7.95 万元，处于行业较高水平。库存中半成品为可通过勾调、灌装、包装进行售卖的基酒，可代表基本处于可使用状态的产品情况。五粮液库存中半成品账面价值 115.4 亿元，半成品库存量16.0 万吨，平均吨价7.21 万元，基酒价值高于茅台（6.69 万元/吨，优质酒多为成品）、泸州老窖（2.13万元/吨，库存中系列酒占比较高）。以上数据论证公司基酒价值量较高，判断优质基酒占比较高，为高端产品的生产和勾调提供优质酒体保障。
2.2.3 产品：以八代五粮液为基，产品矩阵丰富
2017 年二次创业以来，公司产品战略更加聚焦，目前公司形成了五粮液主品牌（1+3）和五粮浓香系列酒两大核心品牌。新品开发与老品清退双线并行，整体上更加聚焦大单品，产品结构不断优化。
（一）五粮液主品牌方面，坚持完善“1+3”产品体系，巩固提升五粮液在高端及超高端市场的品牌影响力
目前五粮液主品牌“1+3”产品结构的已逐步稳定：“1”为核心大单品八代五粮液，包括两个侧翼产品低度五粮液和 1618（2024 年5 月45 度、68 度五粮液焕新上市）；“3”按照金字塔结构布局，塔尖指 501 五粮液为代表的古窖系列，腰部为经典五粮液为代表的年份系列，塔基为文化定制酒系列（以IP、事件、区域、文化、跨界为 5 大主题）。
八代五粮液超级大单品，定位千元价位
五粮液经典产品发展百余年，沉淀了扎实的消费者品牌认知度。当前多楞角的玻璃圆通型包装源自 1995 年上市的第六代五粮液，后第七代水晶盒五粮液累计销售16 年。2019 年春，八代五粮液焕新上市，对品质、包装、防伪等进行升级，销售管理上配合提价、限额制、精准投放等措施实现控盘分利，批价在渠道管理和行业景气度共振下持续提升，经销商利润和信心改善。
经典五粮液定位超高端，助力公司品牌价值回归
经典五粮液具备战略意义，或成为公司打开超高端白酒市场的大单品。经典五粮液于 2020 年 9 月推出，定位为五粮液高端战略级大单品、中国高端浓香白酒典范，产品在各方面强化了“年代”的特点，突出“经典”的特征，如口感特征在五粮液主体风格的基础上增添了陈香，包装采用历史第四代“梅瓶”，设计极具年代感。过去几年五粮液主品牌主要依靠量增驱动增长，八代五粮液在千元价格带已形成广泛的消费者认知，经典五粮液战略化运作或有望改善公司高端酒产品结构。
古窖系列树立价格标杆，非标文创酒加强品牌底蕴
古窖系列绑定明清窖池，突出“稀缺性”。2019 年3 月公司正式发布“501五粮液”，产品限定为五粮液 501 车间明代古窖池基酒、30 年以上经验酿酒师酿造；每年限量发售 501 瓶，每一瓶对应限量编号，供给极具稀缺性，市场零售价定位10 万元级以上。501 五粮液致力于树立公司超高端价格标杆，赋能五粮液产品收藏属性，对标茅台年份系列。目前已正式上市“501 五粮液·明池酿造”，预计进一步推出清池酿造产品补充产品矩阵。
发力高附加值非标酒赛道，夯实品牌文化底蕴。2020 年起公司设计中心搭建自身产品团队，经过 3 年左右的摸索，公司文创酒的设计能力大幅提升，已储备数款优质非标酒，如封藏酒、文化酒、创意酒等，相较于普通产品更具饮用、社交、文化、投资、收藏价值。2023 年公司非标产品作为KPI 重点，分担核心大单品八代五粮液的增长压力，相继推出“五福熊猫”“和美中国”系列、紫气东来等文化概念类产品，明确发售数量限制，提高 IP 稀缺属性。
（二）系列酒产品方面，集中资源打造全国大单品，放大五粮浓香品牌价值
过去几年系列酒整合、清退、聚焦，产品结构升级。2019 年五粮系列酒公司完成整合，重塑四大全国化品牌、四大区域性品牌定位；2022 年起进一步将产品战略转移聚焦至 4 个全国性大单品上，对同质化 SKU 进行瘦身，统一规划管理、投入资源、提升产品销售效率。2023 年 3 月公司将“宜宾五粮浓香系列酒有限公司”名为“四川五粮液浓香酒有限公司”，进一步弱化“系列”的概念，突出“浓香”品牌价值，和主品牌实现概念共振，从而提升五粮液整体品牌实力。
全国性 4 大品牌覆盖各价格带，定位逐步清晰。1）五粮春成功换代，成交价在200 元左右，当前价格带成熟，产品销售进入上行通道；2）五粮醇渠道精细化运营，打造“美好生活品牌”IP，今年计划用宴席政策扩大市场；3）五粮特曲定位高端多粮酒，以金彩版为大单品，用艺术活动赋能品牌文化；4）尖庄在全面精简SKU 后，将坚持推高光、控荣光、补盒装，同时加强核心终端建设。目前五粮浓香产品线已基本梳理到位，未来有望稳步贡献收入及利润增长。
2.2.4 渠道：建立立体分销体系，优化传统经销商结构
公司具备全国化的分销体系，构筑了立体化的分销体系。经过多年发展，目前公司已经建立比较发达的全国化经销体系，结构上以经销渠道为主，占比约60%，同时不断加大直营比例，以提供公司运营消费者的能力，2023 年公司直销渠道收入占比为 37.3%，较 2020 年提高 23.8pct。 经销模式方面，公司以传统渠道运营商为主，不断优化经销商结构，以五商供应链公司基础，拓展 KA 卖场等线下销售渠道作为补充。 直销模式方面，公司继续重点运营团购渠道，迭代升级五粮液专卖店，补充天猫、京东、微信官方旗舰店等电商平台，以适应新阶段行业渠道体系的变革，公司对渠道掌控力得到提升，直销渠道收入占比稳定在40%左右。目前公司线下线上销售渠道覆盖华东、华西、华南、华北、华中，公司已具备适应全国化销售的渠道网络。
打造哑铃型经销商结构——“大商体量大实力雄厚、小商多且小而美”，公司传统经销渠道结构不断优化，为长期量价平衡打下扎实基础。
运营资金和资源能力较强、品牌忠诚度较高的大型经销商，仍是五粮液经销商体系的核心所在。白酒行业发展至今，渠道模式愈发多元化，大商和小商并没有绝对的优劣，两种模式各有利弊。与小商相比，大商的抗风险能力较强，对品牌粘性较高，在行业需求波动阶段中保证公司业绩增长的确定性，公司销售规模大，大商资源禀赋充足，有助于公司进行全国化分销，配合公司做市场秩序管理工作。
为更加适应精细化的渠道管控模式，2017 年二次创业以来公司通过“补商计划”扩招 3-5 吨体量的小经销商入伍，并对原经销商进行结构优化，降低对特大型经销商的依赖度。截至 2023 年底，公司经销商数量总计3384 名（其中五粮液品牌经销商 2570 个），比上年同期净增加 240 家；前五大客户销售收入占比为 13.6%，处于良性、稳定水平。
数字化工具赋能渠道管理，提升渠道控盘分利效率。为配合八代五粮液的销售，公司上线一物一码的数字化管理系统，将“箱-盒-内码”三码绑定，通过“经销商-终端店-消费者”层层扫码，精细化地监控跟踪货流，赋能厂商进行商家、库存、价格等市场秩序的管理工作，进而实现渠道利润的再分配。其中，经销商扫码后获得的动态积分与全年考核评优挂钩，消费者扫码后对应终端亦可获得返向奖励；同时，公司通过监控产品流向数据甄别市场间窜货行为，对优质经销商予以奖金、配额的倾斜，惩罚、清退操作不规范的经销商，提升市场秩序的管控效率，保障产品量价正循环。
团购渠道禀赋占优，承担直销渠道中主要增量。我们认为公司发力团购渠道具有天然优势：1）白酒厂商开展“名酒进名企”等活动需要利用地区核心大商的社会、资金等资源；公司优质大商资源丰富，近年来通过优化结构、改善盈利、加强监管等进一步提升与大商的利益绑定，有利于撬动地方核心企事业单位、核心意见领袖等优质社会资源。2）五粮液品牌认知度较高，八代五粮液是流通市场上的“硬通货”，开展团购工作时消费者教育成本较低，超高端产品的导入和培育较为容易。近年来公司通过开发企事业合作、开展品鉴会等活动，2020-2023 年每年协同经销商走进 5000 余家企业与组织，团购渠道突破持续获得亮眼表现。2024年公司调减传统渠道配额 20%（以 2023 年实际销售量为基础），调整部分导入至其他渠道，预计团购渠道将承担主要增量。
第五代专卖店已成功落地，进一步增强消费者联结，构成“小而美”的主体。2022上半年公司将专卖店渠道纳入直销体系中，全年直销收入占比近40%；截至2023年底全国专卖店数量 1662 家。2023 年第五代专卖店换新升级，成功落地广州、上海、福建、甘肃等，相比四代门店更加强调品牌历史和产品文化，并新增品鉴区域增强与消费者的联结。专卖店仍将是公司未来直营工作的重点所在，2023-2024 年门店投入预算为 2 亿元，目标覆盖高地市场核心商圈，提升营销转化率，同时继续填补空白市场，预计到 2025 年门店数量将突破2,500 家。专卖店与文化体验店承担不同作用，文化体验店面积大，侧重于五粮液品牌大国浓香文化的沉浸式体验；而专卖店“小而精”，集接待、陈列、品鉴等功能于一身，加强了销售产品的功能。
2.3 稳步积极改革，适应市场变化，势能正在被激活
综上来看，公司具备品牌底蕴、产品储备、渠道体系，短期需要改革实现优质资源的盘活。一方面，我们认为公司具有自身独有的经营模式，以品牌、产品力为核心优势，依托于优质大商实现全国化销售；另一方面，二次创业以来，公司各方面改革措施切实落地，产品聚焦、结构提升、发力超高端，渠道扁平化、多元化、精细化程度大幅提升，很大程度上解决了历史上产品冗杂、渠道粗放的管理问题，同时稳步调整渠道结构。当前公司改革仍在进行时，逐步激活销售团队积极性、提高经销商盈利能力等，盘活现有的销售资源。
加强销售人员激励，强化销售团队落地执行能力。总部销售人员方面，公司重视人才激励，2023 年公司销售人员数量占比在 4.7%，2019-2023 年销售费用中人工费用占比提升 2.78pcts 至 9.43%，人均薪酬水平复合增速达23.5%，销售团队积极性大幅提升。一线营销团队方面，公司全面优化并实施“总部抓总，战区主战”策略，强化其落地执行能力： 将人财物等资源、绩效考核、临机决策 5 项权利下放到战区，充分激活一线营销团队的主观能动性，解决市场响应速度慢等痛点问题； 将原有的 21 个战区进一步裂变成扁平的 26 个，对应75 个营销区域，实现区域市场的精细化运作，提高直控终端的能力； 完善营销人员绩效考核制度，经销商考核更加柔性科学，2023 年1 月起进一步建立高管联系战区的机制，并纳入考核 KPI。
推进厂商共建，重点解决经销商盈利不足的问题。2022 年来公司积极推行厂商新政，提高经销商的动销质量和盈利能力。2023 年 1218 经销商大会上公司提出2024年全力推动渠道利润提升，保证渠道增效益；2024 年春节公司以动销为中心，八代五粮液、五粮液 1618、39 度五粮液和五粮春均保持较快增长，在顺利开门红的同时，也为公司改革争取了时间。
量价上，缩减并固化基础配额，今年针对传统渠道减量20%，并于2 月5日提升出厂价 50 元；优化投放的产品结构、渠道结构、市场结构，使用大数据动态调减配额与动销实力匹配；强调五粮液品牌的稀缺性，有效实施控盘分利。
营销上，进一步强化品牌文化建设，发挥五粮液品牌、品质优势，协同运营商一起开发企业级团购，建设经销商联谊会，赋能品鉴会等市场建设工作，助力终端动销，巩固市场份额。
考核上，创新奖励机制，通过数字化赋能经销商奖惩；2023 年公司“1218”经销商大会提出强化过程考核，对八代五粮液在常规考核之外推动2-3%的额外激励，2024 年按照营销完成质量分季度兑现。2024 年公司将延续2023 年集中性考核方式，着重关注活动领域内市场秩序、差异化产品销售、市场占有率等指标，同时取消 1618 亏损补贴机制，鼓励经销商从产品价差中获利。
主动拥抱市场变化，转变团队作风。2023 年“1218”经销商大会公司提出2024年营销工作方针：以提升五粮液品牌价值为核心，打响形象提升、份额提升、市场拓展、提质增效、盈利提升“五大攻坚战”。2024 年春节公司开局良好，批价改善，为全年经营打下基础。3 月糖酒会公司反馈积极，产品规划、渠道管理、营销工作、文化建设等各方位积极拥抱市场变化：1）进一步丰富产品矩阵，强化八代五粮液价格锚的定位，超高端遵循稀缺性定价，以代际系列的补充放量和文化酒、系列酒运作承担增长；2）对营销团队和经销商加强考核，引入市场化管理手段，抓作风、提费效。
3.1 千元价位 11000 亿元收入规模，竞争格局稳定
2023 年白酒千元价位市场规模约 970 亿元。2010 年飞天茅台成交价破千，千元价位由此诞生；2017 年飞天茅台批价突破 1500 元，逐步脱离千元价位，千元价位进入五粮液引领阶段，也意味着千元价位百花齐放的快速扩容阶段：1）需求端：伴随居民消费能力稳步提升，高端政商务场景扩容，千元白酒覆盖面不断扩大，消费场景也逐步渗透至高端家宴等。2）供给端：2017 年以来多香型、多品牌、多产品的共同培育下行业快速扩容。根据我们测算，近5 年千元价位市场规模CAGR约为 20%，2023 年收入约 970 亿元，销量约 5.4 万吨；但另一方面，随着宏观经济增速放缓，千元大单品量价齐升面临约束，行业规模增速边际逐步收窄。
千元价位竞争格局一超多强，格局较为稳定，五粮液份额超过60%。尽管千元价位参与者增加，当前行业仍处于寡头竞争格局。五粮液具有绝对的品牌优势，长期雄踞于龙头地位，2023 年公司在千元价位收入占比约60%（其中八代五粮液超过 50%），较大程度领先于高度高窖和青花郎（分别占12%/7%），行业CR3为79%（集中度高），其他产品尚处于竞争和培育阶段。
主流参与者分为两类，高端成熟酒企追求价格增长，新进入者积极培育。1）第一类是主流产品处于千元价位的高端酒企，包括五粮液、泸州老窖、郎酒，2023年千元产品收入占总收入比分别为 71%/39%/30%，酒企核心目标是价格上挺，带来盈利能力的提升，也为布局超高端打下基础。2）第二类是沿主要价格带向上或向下布局、正在培育千元产品的酒企，如习酒、汾酒、洋河、酒鬼酒等，意图通过千元产品提升品牌价值；另外，茅台于 2022 年推出系列酒战略单品茅台1935，主要为填补空白价格带、培育千元场景的酱酒消费习惯。当前千元价位进入综合竞争阶段，进入壁垒很高。近年来，伴随供给端的积极培育和高端消费场景的多元化，千元价格带的竞争要素逐渐从单一品牌力发展到品牌、品质、渠道、组织等综合维度。
八代五粮液龙头地位稳固。五粮液的深厚品牌底蕴和优秀产品品质助力其在千元价位发展初期快速树立龙头地位，八代五粮液是当前市场中唯一硬通货；我们认为其名酒基因不可否认，未来仍将是千元赛道的价格引领者。
其他参与者通过打磨渠道运营、组织机制等占据一席之地。相比八代五粮液，其他千元产品体量尚小，需要通过借助渠道推力培育产品，主要体现为两点：1）灵活的渠道模式和精细的渠道管控，维持价盘稳定，保障渠道利润，直投费用以高效地培育消费者心智；2）扁平化的组织架构加以配称，提升渠道响应速度，同时良好的机制体制有助于提高团队积极性和执行效率。如国窖和内参持续打造渠道&组织护城河，产品终端利润领先于竞对。
2022 年以来商务需求承压，五粮液动销较快，再次凸显品牌优势。2022年行业景气下行，千元价位扩容增速放缓，酒企进入主动去库存阶段，各主力产品均面临压力和调整，整体批价波动下行。分产品看，八代五粮液终端认可度高，老窖渠道控制力强，五泸价格表现相对平稳，其他新晋品牌批价降幅较大，茅台1935批价自上市以来也逐步趋于理性。我们认为五粮液和国窖各自的核心优势在逆境中得到验证，未来随千元扩容趋势复苏两者批价有望率先复苏、强者恒强。
3.2 千元价位仍在扩容，八代五粮液持续受益，公司基本盘稳定
受益于中产阶级的崛起和消费场景的外溢，千元价位虽短期承压，但不改长期扩容趋势。从消费人群看，2013-2022 年中产阶级（城镇居民收入中等及偏上）年人均可支配收入复合增速在所有分级中最快，我国社会收入结构向更健康的“橄榄型”转变；中产人群消费理念追求生活品质和精神价值，其规模的壮大带动千元白酒场景进一步外溢到高端大众消费，支撑千元价位需求扩容。从消费场景看，近两年宴席正在替代商务，成为高端白酒重要场景之一，尤其是经济较发达地区，如江浙沪、广东等，而宴席场景价位升级后具有一定棘轮效应，因此在经济增速放缓的阶段，千元价位规模仍有慢速增长。
我们测算 2023-2026 年千元价位规模将以 10-15%的复合增速增长。我们认为千元价格带量、价增速拐点均受宏观经济影响，未来 2 年随外部需求复苏，产品批价有望企稳回升，预计 2024 年起千元价位规模增速将保持双位数，中性测算CAGR在 10-15%的合理区间。 八代五粮液基本盘稳固，仍将长期占据千元绝对主导地位，将充分享受价位带扩容红利。八代五粮液品牌底蕴深厚、消费基础广泛，在江浙沪已逐步显示出承接大众宴席消费的趋势；价格逻辑在供给端优化下有望率先体现（2024Q1 已有所验证）。长期看，伴随经济复苏和公司供给侧优化，八代五粮液批价有望站稳1000元并逐步与其他品牌拉开差距。未来 2-3 年多香型、多品牌发展下，五粮液千元产品相对市占率或有下降，但我们认为其品牌力可保龙头地位，长期仍将占据千元价位绝对优势地位。
3.3 通过提价延长八代五粮液生命周期，价格体系进一步夯实
2024 年初提价 50 元，延长产品生命曲线。2024 年2 月5 日八代五粮液出厂价提升 50 至 1019 元，配合经销商渠道合同量减少 20%，节后八代五粮液批价温和上涨，稳定在 940 元左右，渠道信心不断提高。
复盘公司提价历史，提价对公司利润增长具有一定正向贡献：1988 年白酒定价权放开，五粮液率先提价跻身高端白酒序列，产品竞争力提升；2005-2011年，白酒行业处于黄金十年，公司小幅多次提价，实现量价齐升；2017-2019年行业消费升级趋势驱动，公司开启二次创业，推动营销大区裂变，加深渠道精细化、扁平化，内外部环境共振下，八代五粮液成功升级换代，迎来近3年顺价销售期。
我们认为本次提价、缩量更多体现出公司梳理产品价格体系和维护市场秩序的决心。本次八代五粮液提价幅度为 5.2%，为 2016 年9 月以来普五提价最低幅度，提价力度温和且经销商配合度较高。我们认为本次八代五粮液提价的主要作用在：1）贡献业绩增长（我们测算本次提价分别贡献收入/净利润25/15亿元，在 2023 年基数上贡献 3.0%/5.0%），纾缓公司八代五粮液放量压力；2）八代五粮液提价为超高端产品的定价锚定基础，同时打开系列酒产品价格空间，有利于梳理产品价格体系；3）若市场环境回暖，批价进一步上挺，渠道利润有望进一步改善。
3.4 低度和 1618 作为策略产品，市场化运作缓解八代五粮液价格压力
1618 和 39 度五粮液定位侧翼产品，经过几年运作已具备放量基础。五粮液1618和 39 度五粮液是五粮液主品牌“1+3”中“1-代际系列”的侧翼产品，分别定位千元价位、700-800 元价位，酒质偏年轻化、时尚化，是对新一代年轻消费者市场的拓展。过去几年这两款产品经过消费者培育和阶段性调整，目前已累计起一定基数（体量均在 50 亿元以内），具备作为增长极的基础，护卫八代五粮液抢占更多竞品市场份额，助力八代五粮液量价进一步优化。数字化赋能，2023 年中秋以来 1618 和低度动销效果很好。2023 年公司将1618和低度纳入核心产品专班进行运营，和各营销大区形成矩阵式组织结构；渠道端公司阶段性加大费投（奖励、补贴、扫码红包等奖励机制），以数字化工具赋能管理，战术打法更贴近市场，加强对终端消费者的培育，同时改善渠道利润。组合拳下，两款产品的动销效果相较往年明显改善，预计2023 年收入增速超双位数，进一步增强了公司运营新增长极的信心：1）2023 上半年五粮液1618 最高开瓶率达 70%以上，经销商赚钱效应良好，进销差价利润空间提升；2）39 度五粮液有效扫码中奖率提升，开瓶率达到 30-40%。
3.5 系列酒充分调整后，进入增长通道
坚持动销为中心，2023 年系列酒恢复增长。逐步多年来系列酒持续清退低价值OEM品牌和同质化产品，2015-2022 年公司累计清理超过300 个品牌、2500 个产品。另一方面公司聚焦核心大单品培育，战略品牌不断浓缩，4 大全国性大单品贡献系列酒主要增长，吨价提升幅度明显，2019-2022 年吨价CAGR 达33.1%。但在公司大力削减低价值产品下，系列酒销量下滑，对公司收入增长造成一定拖累；经过多年充分调整，目前系列酒产品结构已逐步稳定，渠道中五粮液低端产品量消化充分，五粮春在西北等部分低线市场实现放量，2023 全年系列酒收入同比增长11.6%，其中销量同比增长 27.6%，未来有望持续贡献收入。
五粮春调整到位，大众价位带增长提速。公司于 2021 年收回五粮春品牌经营权，并在当年升级焕新第二代产品，选用年份更长的基酒，品质更加纯正，后续进一步推出“名门春”、“和美春”形成覆盖 200-700 元价位的产品矩阵；渠道上，二代春筛选优质经销商，严格执行配额制度，配称高举高打的品宣力度，渠道运营能力持续增加。2023 年公司抓住 100-300 元价格带增长红利，五粮春在部分城市实现快速放量。
100-300 元价位快速增长，全国名酒发力塔基产品具有优势。近两年来宏观经济增速放缓，商务交流场景承压，部分地区存在一定结构降级现象，100-300元价格带受益于大众及宴席场景景气，需求具有较强韧性，2022-2023年100-300 元价位规模复合增速超过 20%，预计至2025 年收入规模近2000亿元。从竞争看，全国性名酒具有品牌、产品、渠道、组织等优势，发力塔基市场可以快速抢占份额。
五粮春开瓶动销实现高速增长，公司系列酒产品贡献业绩增长。2023年公司加强五粮春品牌文化下沉，重点突破扬州、徐州、西安、重庆、开封、石家庄、兰州、西宁等城市，相较于白酒消费高地市场，这些城市主流价格带较低，但同时具备辐射周边城市的能力，渠道积极性和消费者触达率得到有效提升，其中晋冀、西北等区域市场增速很快。2023 年五粮春产品开瓶动销同比增长5倍，2024 年五粮春将持续塑造名门之秀品牌核心价值，目标有效终端20万家。
复盘历史，历次行业调整阶段都会倒逼酒企储备战略性大单品，如1998-2003年的洋河·蓝色经典、老窖·国窖 1573、汾酒·青花系列，2008-2009 年的古井·年份原浆，2013-2015 年的茅台·生肖酒。我们认为打造经典五粮液的战略定力足，或是公司成功概率最高的战略性单品，而目前是公司进行超高端再布局的窗口期，兼具必要性和充分性。 从必要性看，大规模固定资产投资驱动白酒商务场景粗放式扩容的阶段已经过去，大单品量价齐升的逻辑也在弱化，各公司积极打造新的增长极；同时，五粮液作为千元白酒龙头，向上价位带突破的可能性最大。 从充分性看，茅台非标产品的成功运作，为行业提供可借鉴的超高端运作路径，五粮液吸取过去几年的经验教训，逐步找到适合自身的发展路径，长期看超高端产品的布局有望成功。
4.1 必要性之一：大规模固定资产投资驱动商务场景快速扩容的阶段已经过去，白酒大单品量价齐升的逻辑也在弱化
新世纪以来，白酒高端大单品实现量价齐升多是我国宏观经济快速增长下的结果，具有一定的时代特点。当高端白酒需求景气，单品在商务交流等场景中的流行度提升，公司提价效果顺利传导时，产品实现量价齐升的概率更大：2012 年前我国经济高速增长，白酒行业迎来黄金十年，尤其是茅台在放量的同时实现吨价的快速增长（该阶段五粮液开始清理冗余产品SKU，因此公司整体销量增长不明显，但八代五粮液量增较快）； 2017-2019 年我国房地产开发投资完成额同比增速接近双位数，国内“消费升级”概念走热，飞天茅台、八代五粮液、高度国窖均实现了量价齐升。但随着宏观经济增速放缓、人口红利减少，单一大单品长期维持量价齐升的逻辑变弱，量价平衡或是白酒企业面临的共性问题，因此各家公司均需要积极打造新增长极，盘活自身存量资源，以延长酒企生命周期。
4.2 必要性之二：茅台引领价位扩容，超高端价位方兴未艾
茅台引领价位扩容，仍处蓝海布局阶段。2019 年飞天茅台批价站稳2000元，超高端价位诞生，在飞天茅台的培育下，超高端价位消费场景已从原来的投资、收藏，扩容到商务宴请、高档宴席等高频开瓶消费。另外在飞天的基础上，贵州茅台相继增加非标茅台投放量，比精品、生肖、珍品等，培育更多的高端消费人群和场景，经过茅台多年来培育，目前超高端价位市场容量约1400 亿元，我们预计未来仍有进一步扩容空间。 超高端价位格局茅台一家独大，目前多家公司积极布局超高端。由于超高端价位仍处于发展初期，除了茅台外，其余体量均较小，但目前五粮液·经典五粮液、泸州老窖·中国品味、郎酒·红运郎、习酒·30 年等均有布局。根据千元价位段培育经验（见上章），我们预计未来 8-10 年左右（也和战略展品培育的时间有关）超高端价位将逐步成熟，进入百花齐放阶段。目前市场虽然处于调整阶段，社会上也存在对于消费升级趋势的质疑，但复盘历史，价位是酒企的生命线，且每次行业调整阶段，均是企业战略性单品的培育阶段：如1998-2004 年的洋河·蓝色经典、泸州老窖·国窖 1573、郎酒·红花郎、汾酒·青花汾酒、水井坊·井台，2008-2009 年的古井·年份原浆，2013-2015 年的茅台·生肖酒等。基于以上原因，我们认为超高端价位具有培育的必要性，是五粮液化解八代五粮液量价平衡难题的一个突破口。
4.3 充分性之一：通过非标化提升吨价，茅台为行业探索出一条突破发展瓶颈的路径
根据贵州茅台经验，五粮液具备向上价格带突破的可能性。飞天茅台具备长期提价期权，雄厚的品牌力是其运作超高端产品的基石，贵州茅台以非标茅台实现吨价提升。五粮液品牌力壁垒深厚，全国化基因深厚，八代五粮液仍是千元价格带动销情况较好的产品；另一方面，经过几年的市场化竞争，目前千元价位段批发价格高于 900 元只有八代五粮液，说明公司品牌力强，且通过侧翼性产品防卫八代五粮液的策略是有效的，我们认为未来八代五粮液批价仍有进一步上涨的可能性，而高端及以上价格带也有望进一步裂变，经典五粮液基础更扎实。
4.4 充分性之二：五粮液品牌基础深厚，经典五粮液战略定力足
优质酒稀缺性高，强调产能约束有利于提升品牌价值感。对于消费品公司，形成品牌溢价的前提是具有社交货币属性和供给约束。我们认为五粮液自身品牌壁垒深厚，过去几年公司通过强调百年窖池的稀缺性和优质酒的供给约束进一步提升品牌价值。
公司将经典五粮液打造为超高端大单品的战略比较坚定。复盘茅台非标酒的运作和五粮液自身的超高端尝试经验，我们认为公司品牌力和产品力优势突出，当前需要以稀缺性重塑八代五粮液及以上产品体系的定价逻辑，通过营造消费氛围来驱动需求量，激活渠道和营销，形成大单品增长闭环，目前公司将经典五粮液打造为超高端大单品的战略比较坚定。
4.5 充分性之三：调整再出发，经典五粮液仍有破局可能
公司改革迎来窗口期：2021-2023 年公司适当降速消化渠道库存，目前包袱较轻，另外经过2023年数字化探索，市场营销能力进一步提高，2024年春节五粮液1618、39 度五粮液、五粮春的表现较好，而八代五粮液成功提价，也进一步改善厂商关系，公司改革迎来窗口期。
公司经过多年的探索，目前五粮液主品牌“1+3”的产品战略清晰：
产品上，“1+3”战略在多次调整中逐步清晰。公司自2017 年二次创业以来确立五粮液主品牌“1+3”的产品矩阵，其中“3”经过了多次调整，形成目前以代际系列为“1”、金字塔式“3”的产品布局。我们认为公司已找到适合自身发展的产品矩阵：代际系列定位千元价位带及以下，强化八代五粮液价格锚的作用，以 1618 和低度的放量增厚品牌消费氛围，为八代五粮液的控量挺价保驾护航，稳固公司千元价位龙头地位；超高端产品强调稀缺属性，保证产品价盘，战略大单品经典五粮液和定制文化非标酒具有放量和抢夺份额的可能性。
营销上，充分激活公司现有的渠道体系储备。营销团队配称核心产品，运营更加灵活：2023 上半年，公司抽调精锐力量组建八代五粮液、经典五粮液、五粮液 1618、39 度五粮液等核心产品运营专班，形成了“营销大区+产品运营专班”矩阵式组织结构，以更好服务于终端和消费者，进一步加强公司动销优势。代际产品以传统经销渠道为主，其中八代五粮液控量挺价、加强经销商考核；1618和低度运用扫码红包+数字化工具的方式，开瓶率提升，2023 年销量增速高于整体。超高端产品以小圈层团购渠道为主，经典五粮液首先培育核心意见领袖，长期由点及面推广，文化酒采用专卖店渠道+核心团购客户定制开发的思路，补充非标酒增量。 承认自身短板，公司从历史弯路中吸取汲取经验。战略大单品经典五粮液刚上市即承载了公司产品结构优化突破口的期待，但后续放量较多，价盘承压；2022年公司及时战略纠偏，消化渠道库存，突出“稀缺性”。我们认为公司产品、品牌底蕴深厚，在几年调整中公司已经找到较好的方法：优质产品配称以市场化的打法，超高端产品运作成功的概率会增加。
（1）经典五粮液调整再出发，探索年份化和平台化运作
经典五粮液定位超高端战略大单品，酒质反馈优良。2020 年9 月公司发布超高端产品经典五粮液，零售价 2899 元/瓶，在 2021 上半年的试销阶段反馈积极，自此公司确定了其“全面布局，重点突破”的运营模式。1）产品上，优选传统陶坛储存 10 年以上的优质基酒，消费者反馈酒体比八代五粮液更具有陈香和窖香，入口圆润舒适并具有回甘；产品包装复刻第四代五粮液鼓型瓶，放大五粮液经典品牌形象。2）渠道上，采用“1+N+2”的模式，该渠道模式扁平化程度较高，可更好服务于企业团购业务，直接触达核心消费者。3）品牌营销上，经典五粮液聚焦企业客户培养意见领袖，同时冠名《酌见》等节目强化其高格调的品牌形象。策略有所调整，打造稀缺属性。从销售效果上看，2021 年经典五粮液由于略微激进的放量政策，价盘有所波动；2022 年以来公司缩量调整，积极纠偏，包括优化经销商结构、加强团购&直销渠道建设、实行分级配额制度等，以稳批价作为重点工作，保证渠道利润；2023 年公司延续打造经典五粮液“稀缺性”的战略，稳抓核心消费者和 KOL。当前经典五粮液成交价在 1,600-2,000 元区间，华东地区销售表现较好，验证该产品承接八代五粮液消费升级需求的可行性。
渠道调整接近尾声，经典五粮液批价已有回升迹象。经过两年战略纠偏和市场消化，经典五粮液的渠道库存已降低至较低水平，批价环比年初春节提升100-150元至 1550-1600 元左右，我们判断经典五粮液调整基本到位。根据公司规划方向，未来经典五粮液进行裂变升级，老包装（10 年基酒）已经停货，采用年份化和平台化运作，预计未来经典五粮液仍有望成为公司破解吨价提升瓶颈的关键。
（2）龙年生肖酒动销亮眼，团队和渠道信心增强，积累超高端运作经验
生肖酒造型精美，产品选用优质基酒。2024 年推出甲辰龙年生肖酒，其市场动销效果领先竞品，渠道挣钱效应较好，充分提振团队士气和经销商信心。相较于生肖兔酒，公司进一步强调龙酒的稀缺属性：产品上，选用陶坛存放5 年以上的基酒进行勾调；包装上，龙瓶的设计和开模经过反复调整，由20 年以上经验的工匠锻造；配额上，全球限量发售 99,999 瓶。 龙酒上市以来销售效果良好，渠道信心提振。2024 年春节期间经销商反馈五粮液龙年生肖酒供不应求成为常态，终端成交溢价较高（1 月初至春节前终端价自3000元提升至 3499 元），渠道利润较厚。我们认为春节期间龙酒的成功运作也为公司后续运营高端酒提供操盘经验，五粮液品牌认可度高，优质酒供给具有强约束，结合以中华文化“和美”的形象，或可充分激活自身品牌和产品优势。
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