1、行业整体增速有所下调，航空子行业表现突出
（1）子行业之间分化明显，航空子行业依旧稳健
2023 年：营收稳健增长，利润同比微增。以 SW 行业分类来看，2023 年全 年国防军工行业整体营收同比+5.0%，在 31 个子行业中排名第 10。行业整 体归母净利润同比+0.4%，在 31 个子行业中排名第 15。
2024 年 Q1：营收保持增长，利润同比有所下滑。以 SW 行业分类来看， 2024 年 Q1 国防军工行业整体营收同比+2.1%，在31 个子行业中排名第 14。 行业整体归母净利润同比-13.9%，在 31 个子行业中排名第 20。 2024 年进入了“十四五”计划的后半段，各大军工集团人事任职基本到位，行 业有望重启增长引擎。进入“十四五”规划后，国际环境持续发生重大变化，中 美关系日趋严峻，俄乌冲突影响深远，我国军费增速保持稳定增长。近期航天科 工、航天科技、航空工业、兵器工业集团等军工集团董事长陆续上任，有望再度 开启行业的新一轮增长引擎。
子行业业绩对比：分化显著，航空装备子行业表现稳健，价值股属性凸显。军工 行业子行业之间业绩表现分化明显，其中： 航空装备子行业：23 年营收及归母净利润增速持续高于行业整体水平， 24Q1 仍保持营收、利润端双增长；航海装备子行业：23 年及 24Q1 受周期影响业绩增速呈现较大提升； 地面兵装子行业：23 年及 24Q1 呈现业绩下滑，营收及利润端下滑势头趋 缓； 航天装备&军工电子子行业：23 年及 24Q1 业绩呈现加速下滑趋势。
（2）行业盈利能力有所分化
盈利能力方面，军工行业整体盈利能力有所保持，不同行业之间存在一定分化。 航空装备子行业：23 年及 24Q1，毛利率、净利率持续向上改善；23 年 ROE 及 ROA 同样呈现提升态势，资产回报率持续提升。 军工电子子行业：毛利率保持在较高水平，净利率呈现下滑趋势，24Q1 有 所回升；23 年 ROA、ROE 呈现下降趋势。 航天装备子行业：毛利率保持，23 年及 24Q1 净利率出现一定下滑；23 年 ROA、ROE 呈现下降趋势。 地面兵装子行业：毛利率出现一定波动，23 年有所改善，24Q1 回调。净利 率 24Q1 下滑相对明显。23 年 ROA、ROE 呈现下降趋势。 航海装备子行业：毛利率及净利率回升，23 年 ROA、ROE 回正。
（3）经营活动现金流结构变化，资本支出持续增加
经营性现金流量方面： 23 年全年经营性活动现金流行业整体同比 22 年保 持，但子行业结构方面有较大变化。航空装备子行业全年经营活动现金流近 五年首次转负，24Q1 同比也有较大幅度的流出。航海装备、军工电子、地 面兵装子行业出现较大幅度的同比改善。
投资性现金流方面：行业继续保持净投出的趋势，子行业间有所分化。航空 装备子行业资本投出同比提升显著，航海装备、军工电子子行业投资性现金 流持续增长态势，资本开支增加。我们认为，行业投资性现金流情况凸显行 业扩产的态势，上下游积极扩充产能应对需求的快速增长，看好行业发展前 景。
筹资性现金流方面：行业整体筹资性现金流保持较大幅度流入态势，尤其是 航空装备子行业筹资性现金流较历史大幅增加。我们认为，军工行业作为以 销定产性质强烈、应收账款周期普遍较长的行业，筹资性现金流大幅流入的 态势一方面表明产业链对下游旺盛需求的较强信心，另一方面能够更好的维 持公司日常经营和资金周转。
2、军工重点子行业利润拆解
（1）航空装备子行业利润拆解
对 SW 航空装备子行业利润进行拆解，我们发现： 1）23A 营收增速高于营业成本增速，毛利率有所提升；24Q1 营收增速略低于 营业成本增速，毛利率略有下降。 2）23Q4单季度同比呈现负增长，增值税缴纳增加影响持续边际改善情况，24Q1 增速低于营收增速。 3）研发费用增速显著高于营业收入增速，军工行业相关公司增加研发投入，为 新一代装备研制打下基础； 4）23A 及 24Q1 整个产业链财务费用为负值，表明航空装备行业整体现金流状 况良好。 5）资产减值损失减少说明产业链资产质量有所改善。
（2）航天装备子行业利润拆解
对 SW 航天装备子行业利润进行拆解，我们发现： 1）23A 营收有所下滑，其中 Q4 单季度同比增长，24Q1 营收下滑程度较大； 营业成本较营收增速下滑速度更快，毛利率有所提升； 2）产业链利润端下滑的原因主要系营收增速下滑及各项费用持续发生和增长等 导致；
（3）军工电子子行业利润拆解
对军工电子子行业利润进行拆解，我们发现： 1）23A 及 24Q1 营业收入出现一定程度下滑，说明前期大量采购后，下游需求 有所放缓；根据鸿远电子及火炬电子年报表述，电子元器件行业下游市场景 气度较弱，客户需求尚处于缓慢恢复阶段。 2）研发费用增速高于营业收入增速，可能与行业相关公司增加研发投入有关； 3）产业链利润端下滑的原因主要系营收增速下滑、营业税金及附加及各项费用 提升导致。
（4）航海装备子行业利润拆解
对航海装备子行业利润进行拆解，我们发现： 1）23A 及 24Q1 营业收入及利润快速增长，进入业绩快速增长通道。 2）23 年营收增速高于营业成本增速，毛利率有所提升；24Q1 略有下降。 3）整个产业链财务费用为负值，表明航海装备行业整体现金流状况良好。
3、行业上市公司业绩统计
2023 年年度报告及 2024 年一季报披露收官。以 SW 国防军工指数成分股为研 究对象，根据统计： 2023 年：SW 国防军工指数 23 年营收+5.0%（10/31），归母净利润+0.4% （15/31）。2023 年营收或归母净利润增速超过 30%的军工企业共 31 家。 24Q1：国防军工行业整体营收同比+2.1%（14/31），归母净利润同比-13.9% （20/31）。24Q1 营收或归母净利润增速超过 30%的军工企业共 47 家。
4、资产负债表显示订单饱满，业绩有望持续释放
在资产负债表方面，由于军工企业一般都是以销定产，因此存货及预收账款、预 付账款的变化情况一定程度上可以作为行业业绩的先导指标。 进入“十四五”后半段，军工各子板块整体表现向好，存货、预收和预付账款整 体保持高位。子行业来看，航空装备板块合同负债随着产品交付逐渐下降；航海 装备板块呈现相对明显的提升态势。行业存货、预付款项额度的高位运行，反映 出行业在积极备货备产，下游订单需求旺盛的态势持续，企业生产任务饱满，预 计未来军工行业景气度将持续，行业的业绩将加速释放。
1、航空装备产业链
（1）23 年&24Q1 总装环节实现较快增长，盈利能力呈现改善迹象
由于航空产业链上市公司较多，且产业链较长，我们以 SW 航空装备Ⅱ指数成分 股为基础，并补充了数家航空装备业务占比较高的上市公司，最终挑选了 57 家 上市公司作为研究对象，并进一步将航空领域上市公司划分为总装、分系统、元 器件&配套、零部件&加工、材料以及维修保障六大产业链环节进行分析。
总结来看，23 年全年及 24Q1，上游材料及中游加工及配套出现一定程度降速， 中游分系统供应商及下游总装厂表现稳健，同比 22年及 23Q1 利润端增速提升。
总装：23A 及 24Q1 总装环节营收实现稳健增长，利润保持实现较快增长， 利润增速显著高于收入增速，盈利能力呈现改善迹象。预计随着新型装备陆 续进入批产阶段，规模效应将不断显现，同时随着定价机制改革的持续推进， 总装类上市公司的利润将加速释放。
分系统：收入、利润稳定增长，23A 及 24Q1 利润增速高于收入增速，分系 统环节在产业链内竞争格局稳定。
元器件&配套：23A 营收实现较快增速，利润增速低于营收增速，盈利能力 承压。24Q1 营收及利润出现一定程度下滑。
零部件&加工：23A 营收、利润保持增长，扣非归母净利润有一定下滑；24Q1 营收端微增，利润端出现一定程度下滑。其中，锻造环节公司的表现好于机 加环节的公司。如三角防务（23A 营收+32.9%、归母净利润+30.4%）、派 克新材（23A 营收+30.1%、归母净利润+1.3%）、航宇科技（23A 营收+44.7%、 归母净利润+1.2%）、航亚科技（23A 营收+49.9%、归母净利润+349.6%） 等。利润增速普遍低于营收增速，盈利能力承压。
材料：23A 和 24Q1 收入保持小幅增长，利润端出现一定程度下滑。预计未 来材料端受益于新型航空装备中对新材料的使用占比提升，业绩弹性好，但 受原材料价格波动等因素影响较大。
维修保障：23A 营收实现较快增长，但利润端仍呈现下滑趋势；24Q1 营收 微增，利润端增长明显。预计未来随着大量航空装备逐步进入维修期，将呈 现营收增长和盈利能力改善。
（2）2024 年预计关联交易额度保持提升态势
目前我国军工行业仍是以国有军工企业为主体，军工集团内部相互配套的情况较 为常见。而根据统计各家上市公司发布的 24 年预计关联交易额度情况发现，相 关上市公司 24 年预计关联销售、关联采购额度相较 23 年预计额度及 23 年实际 发生额度保持增长态势。由于同一集团内装备生产任务沟通情况一般较为良好， 军工集团内上下游多家上市公司同时大幅提升关联交易预计额度，反映出其对于 23 年采购需求增长的良好预期。此外，还有多家上市公司大幅提升了预计关联 存款额度，表明相关公司可能获得的采购货款金额非常可观。航空产业链“十四 五”期间的高景气度确定性强。
2、航空发动机产业链
（1）航发产业链增速高于行业增速，下游毛利率拐点初现
我们选取了 18 家航发产业链上市公司作为研究对象，并进一步将产业链上市公 司划分为主机厂、分系统、零部件&加工以及材料四大产业链环节进行分析。根 据统计，航空发动机产业链 2023A 营收+14.3%，归母净利润+6.6%；24Q1 营 收+3.9%，归母净利润+9.3%。航空发动机产业链相关公司 23A 及 24Q1 表现突 出，增速高于航空装备产业链整体增速。
总装：收入稳健提升，利润增速更高。23 年扣非利润端增速高于收入端；根据 航发动力 23 年年报，扣非归母净利润增长较快，主要系产品获利能力增强。24Q1 扣非利润端实现快速增长，根据航发动力 24 年一季报，主要系期间费用减少、 税金及附加减少所致。 分系统：收入稳定增长，扣非利润增速高于收入增速，分系统环节 24Q1 净利率 有所提升。分系统环节在产业链内竞争格局稳定。 零部件&加工：23 年业绩表现在整个产业链中增速同比下降较大，24Q1 营收微 增，利润出现小幅下滑。 材料：收入、利润增速波动式上升，23 年利润有所下滑，24Q1 营收及净利润回 复增长态势。预计未来受益于新型航空发动机中对高温合金等材料的使用占比提升，业绩弹性好，但受原材料价格波动等因素影响较大。
航发产业链下游业绩呈现提升态势，毛利率拐点初现。经历发动机产业链的上游 率先放量，航空发动机赛道的高景气度得到初步验证。发动机产业链中下游业绩 相对上游来讲具有一定的后置性，同时其具有垄断性强、批量效应明显、拥有定 价权等特点，航空发动机下游整体业绩增速具备提升空间。根据 23 年航发动力 年报，销售毛利率同比提升 0.26pct 至 11.08%，结束近年年度毛利率下滑的趋 势，主要系产品销售量增加，单位固定成本下降所致。 我们认为，国家发展国产航空发动机的决心明确。2016 年航发集团正式成立， 2017 年我国两机专项正式实施，同时以航发资产、惠华基金为代表的国家资本 积极向产业链投资，有效促进了航空发动机的研发进程。目前我国第三代军用发 动机逐步成熟，新型发动机进展迅速，放量批产可期。而我国民用航空发动机坐 拥全球最大民航市场，未来发展潜力巨大。
（2）航空发动机产业链利润拆解
对航空发动机产业链利润进行拆解，我们发现： 1）23A 及 24Q1 营业成本增速略高于营业收入增速，表明航空发动机产业链仍 然存在一定的成本压力，压制了毛利润的释放。 2）23 年整体营业税金及附加同比出现较大增幅，可能与军品增值税缴纳增加带 来附加税随着增长有关。 3）23A 销售费用增速低于营收增速，24Q1 销售费用增速低于营收增速、管理 费用下降，行业管理和经营效率有所提升；
3、卫星产业链
根据统计，卫星产业链相关公司 2023A 营收+12.3%，归母净利润+2.9%，2024Q1 营收-19.6%，归母净利润-36.5%。统计结果显示，卫星产业链 2023A 业绩保持 提升态势，利润端增速低于收入端；24Q1 业绩出现一定下滑。 受益于星链商业模式的成功、大国安全的需要及中国星网集团的成立，中国卫星 互联网或将进入加速发展阶段。1）大国安全与商业价值双重驱动卫星互联网发 展：卫星互联网作为空天一体化网络新基建，为用户提供全空域与全时域网络通 信服务，在军民领域均有较为广泛的应用。其短期发展诱因是大国安全，长期发 展看商用市场。2）轨道与频率资源日益紧张，卫星互联网建设或将加速：考虑 到低轨卫星系统轨道及频段资源有限，在轨资源采取“先占先得”的规则。美国 星链计划已经占有较多轨道资源，为了抢占有利资源，中国卫星互联网或将进入 加速发展阶段。3）关键技术攻关不断取得突破，航天产业链或将走向商业：我 国商业航天从 15 年正式开始发展，在可回收火箭、一箭多星与低成本低轨卫星 等多个领域均取得了显著成果。我们认为随着商业航天技术成熟落地，或将加速 卫星互联网的建设与壮大。
4、无人机产业链
根据统计，无人机产业链相关公司 2023 年营收+0.4%，归母净利润-35.1%；24Q1 营收-19.2%，归母净利润-61.5%。统计结果显示，无人机产业链 23 年及 24Q1 业绩存在一定幅度下滑，增速下降主要系下游按照合同要求产品交付数量同比减 少所致。
军用：国内加速列装叠加外贸市场持续增长，我国军用无人机市场将迎来爆 发。1）根据英国国际战略研究所（IISS）报告显示，目前我国无人机数量 较美国差距巨大，美军现有无人机 1040 架（不含微型无人机），而目前我 国已列装的大型无人机数量仅有数十架。我们认为，在国内军费开支持续加 速提升以及无人装备愈发得到重视的背景下，我国无人机将实现加速列装； 2）根据斯德哥尔摩国际和平研究所（SIPRI）统计，2010 年至 2020 年度， 无人机军贸市场中以色列出口份额最大，约占军贸市场 31%，美国市场份 额约 28%，中国市场份额约 17%，我国无人机出口主力机型为“翼龙”和 “彩虹”系列无人机。我们认为，当前无人机在战争、冲突中发挥的作用愈 发重要，叠加当前国际形势日趋紧张的背景，无人机国际军贸市场将持续保 持活跃，我国的无人机也将进一步打开国际市场，将“翼龙”、“彩虹”等主 力机型推向世界，实现无人机军贸的稳步发展。
民用：发展新质生产力，低空经济打开新空间。“低空经济”是指以民用有 人驾驶和无人驾驶航空器为主，以载人、载货及其他作业等多场景低空飞行 活动为牵引，辐射带动相关领域融合发展的综合性经济形态。作为新质生产 力的重要组成部分，低空经济的发展受到中央和地方的大力推动，而无人机 作为低空经济的重要组成部分，军民用具备强复用性，有望核心受益，打开 新空间、新赛道。
1、行情回顾
截至 2024 年 5 月 24 日，SW 国防军工指数下跌 8.70%，跑输沪深 300 指数 13.67 个百分点。在 31 个申万一级子行业中排名第 24。军工行业 23 年业绩呈现一定 分化，航空产业链尤其航发产业链保持稳健增长，同时伴随着规模效应显现，定 价问题解决，税收因素在 2022 年已有所体现，未来行业盈利能力将稳步提升， 行业具备坚实的基本面。
2、估值分析
军工行业估值具备较大配置价值。以国防军工指数（申万）和国防军工指数（中 信）为例，年初截至 2024 年 5 月 24 日，国防军工指数(申万)下跌 8.70%，目前 行业 PE(TTM)估值为 53.76 倍，5 年分位点 11.08%；国防军工指数(中信)年初 至今下跌 9.12%，目前行业 PE(TTM)估值为 65.29 倍，5 年分位点 32.16%。我 们认为，在目前军工行业景气度已得到全面验证的情况下，当前估值的军工行业 具备较大的配置价值。
以航空产业链标的为例，相关个股的市盈率近年来均有较大幅度回落。以历年 PE 和 2024PE 预测值对比来看，如主机厂估值已由 2016 年的 70-200 倍回落至 40-60 倍水平，系统级配套商如中航机载和航发控制分别回落至 35 倍以下，目 前已有多家优质标的 24 年估值回落至 35 倍以内，估值优势显现。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
