安徽省属“能源+物流”综合性企业。淮河能源前身为芜湖港储运股份有限公司，成立于 2000 年 11 月,由原芜湖港务管理局改制发起组建，2003 年 3 月在上交所上市，股票简称“芜 湖港”。2010 年，上市公司发行股份购买淮南矿业所持有的淮南矿业集团铁路运输有限责任 公司 100%股权和淮矿物流 100%股权，完成后上市公司的控股股东由芜湖港口有限责任公司 变更为淮南矿业，实际控制人变更为安徽省国资委。2014 年变更证简称为“皖江物流”。2016 年，上司公司实施重大资产重组，控股股东淮南矿业集团所属煤炭、电力业务板块部分资产 注入上市公司，由此形成“能源+物流”多元化业务结构。2019 年，公司以作价入股方式， 将所属省内港口资产整合至安徽省港口运营集团，目前持股比例 31.92%，为省港口运营集团 第二大股东。为充分体现公司实际主营业务，并与未来发展方向相匹配，公司将名称由“安 徽皖江物流(集团)股份有限公司”变更为“淮河能源(集团)股份有限公司”，证券简称由“皖 江物流”变更为“淮河能源”。
公司主营业务涵盖物流贸易、电力、煤炭、铁路运输。从营收结构看，近五年公司物流 贸易贡献营收占总营收比重在 45%-70%区间浮动；其次是电力业务，营收贡献在 16%-31%区 间浮动；煤炭业务营收占比维持在 10%左右。从毛利结构看，由于物流贸易板块毛利率较低， 毛利贡献较小，而铁路运输板块受益运营模式贡献毛利基本稳定。尽管公司为稳健的煤电一 体化企业，但煤电一体化业绩拆分为电力及煤炭，电力及煤炭板块毛利受煤价波动影响近三 年波动较明显。2023 年物流贸易、电力、煤炭、铁路运输四大板块毛利占比分别为 8%、33%、 28%和 24%。
控股股东为淮南矿业集团，实控人为安徽省国资委。截至 2024 年一季报，公司控股股 东为淮南矿业（集团）有限责任公司（简称“淮南矿业”），持股比例 56.61%，同时淮河能源 控股集团有限责任公司（简称“淮河能源控股”）作为淮南矿业控股股东，为公司间接控股股 东。公司第二大股东为上海淮矿资产管理有限公司（简称“上海淮矿”），持有上市公司 6.66% 股权，淮南矿业与上海淮矿同受淮河能源控股控制，存在关联关系，属于一致行动人。公司 实控人为安徽省国资委。
2.1.“煤窝办电”锁定稳定煤源，降低运输成本
国内首创“大比例交叉持股”煤电联营模式，公司自有丁集煤矿与田集电厂配套实现“煤 电双赢”。公司火力发电业务主要由公司全资电厂、控股子公司淮沪煤电及参股公司淮沪电力 开展，截至 2023 年底，公司合计控股+参股火电装机 491 万千瓦，分别为潘集电厂 1 期、田 集电厂 1 期、顾桥电厂、潘三电厂和田集电厂 2 期。其中，淮沪煤电和淮沪电力采取的是煤矿和电厂共属同一主体的煤电联营模式，产业实体包括田集电厂 1 期项目和 2 期项目以及配 套的丁集煤矿，淮沪煤电下属的丁集煤矿（可采储量约 6.4 亿吨，核定产能 600 万吨/年，设 计服务年限 78 年）作为淮沪煤电煤电一体化项目配套煤矿，主要产品是动力煤，用于田集电 厂 1 期和 2 期项目发电用煤。田集电厂 1 期项目与丁集煤矿共属淮沪煤电有限公司（简称 “淮沪煤电”），这家公司于 2005 年由淮河能源(集团)股份有限公司（目前持股 50.43%）和 上海电力股份有限公司（目前持股 49.57%）按照“煤电联营、均股合资”原则组建，后被称 为行业内首创煤电一体化的“淮南模式”，并获得国家发改委高度认可并推向全国。而在这种 煤电联营模式下，公司田集电厂在煤炭原料的采购、运输、储藏等固定成本支出方面拥有明 显比较优势，火电燃料供应可靠性高，电厂存货压力较小，一定程度上提升了电厂的运行效 率和机组盈利能力，平抑煤炭价格波动对盈利带来的影响。
其余火电厂发电用煤由控股股东所属煤矿保供，煤炭来源稳定且持续。当前公司参控股 5 家火电厂全部为坑口电厂，且发电用煤由控股股东所属煤矿及丁集煤矿保供。据公司公告， 2019 年至今公司第一大供应商均为控股股东淮南矿业（集团）有限责任公司，采购比例在 13% 以上，无运费情况下更具备成本优势。按照我们的测算，参考安徽省近三年平均火电利用小 时数，假设按照利用小时数 5000h，综合考虑不同电厂的供电标煤耗进行测算，公司在运参 控股火电厂大约需要接近 1150 万吨综合热值在 4400Kcal 的动力煤。丁集煤矿 2023 年原煤 产量 598 万吨，商品煤销量 448 万吨，其余发电用煤量均需从集团采购补充。截至 2023 年 底，集团现有 11 对煤炭生产矿井（包括丁集煤矿），核定产能 7790 万吨/年，其中：安徽本 土 8 对，核定产能 5490 万吨/年，占安徽省煤炭总产能的 42%，均位于淮南煤炭富集区域；蒙西鄂尔多斯 3 对，核定产能 2300 万吨/年。集团在安徽省内煤炭产能完全可以支撑上市公 司所需电煤量，且距离较近，可通过汽运或公司内部铁路运输到达上市公司电厂。
2.2.安徽省内电力供需矛盾犹存，有望支撑电量电价高位维持
安徽省电力需求稳步提升，增速高于全国水平。根据安徽省统计局数据，安徽省全社会 用电量从 2013 年的 1528 亿千瓦时稳步增长至 2023 年的 3214 亿千瓦时，近十年复合增速达 到 7.7%，远高于全国全社会用电量近十年 5.7%的复合增速水平，且近五年安徽省整体用电 量增速高于长三角其他用电大省。《安徽省电力发展“十四五”规划》预计，为支撑全省经济 社会发展，2025 年全省全社会用电量将达到 3350-3530 亿千瓦时，“十四五”期间年均增长 6.6%-7.8%；2025 年全社会最大负荷达到 7200 万千瓦，年均增长 8.5%。
随着工业新兴产业集群的不断引入与发展、电能替代进程的加速、承担向周边用电大省 输出电力的重任，安徽省未来电力需求增长动力充足。近年来，安徽省大力推进新能源汽车、 信息技术、新材料、装备制造、先进光伏和新型储能等新型产业的发展，通过构建现代化产 业集群的方式，带动用电需求的提升。同时 2023 年安徽省给人均用电量仅 5251 千瓦时/人， 远低于浙江、江苏、上海的人均用电量水平，电能替代仍有空间。此外，安徽省作为长三角 地区唯一的国家级亿吨煤炭基地和电力应急保障基地，一直承担部分对长三角地区电力保障 的责任，历年来安徽省电力输出电量逐步提升，截至 2023 年 11 月输出电量达到 823.63 亿 千瓦时，占全省发电量的 27.3%，即使 2022 年以来随着省内用电需求高速增长推进“外电入 皖”，输入电量显著提升，但仍难以迅速转变其作为电力净输出省的定位。
安徽省的电力供给仍以火电为主。从发电量结构来看，安徽省近三年火电发电量均超过 2600 亿千瓦时，占全省总发电量的比重超过 90%，火电为安徽省主力电源。安徽省火电利用 小时数相对较高，2023 年为 5090 小时，高于全国平均 624 小时，同时比周边用电大省浙江、 江苏、上海分别高 316 小时、548 小时、1326 小时。根据《安徽省能源发展“十四五”规划》， “十四五”时期，受土地、生态红线、电网接入消纳等因素影响，新能源高速发展受限，能 源结构优化难度加大，我们预计短期内，火电仍将在安徽省保持主要电源地位。
电力需求高速增长及能源转型背景下安徽省电力供需矛盾凸显。根据安徽省于 2021 年 发布的《安徽省电力供应保障三年行动方案（2022-2024 年）》，国家能源局已将安徽省 2022- 2024 年电力供需形势确定为红色预警，为全国电力供需形势最为严峻的省份之一。经方案测 算，2024 年全省最大用电负荷达到 6530 万千瓦，按 12%系统备用率测算，电力需求为 7314 万千瓦。截至 2023 年，全省可用电力供应能力 5557 万千瓦，依靠现有电力供应能力及省间 临时电力互济已难以满足高峰用电需求，仍存在电力供应保障缺口。同时，安徽省作为长三 角地区唯一的国家级亿吨煤炭基地和电力应急保障基地，之前还承担了部分对长三角地区电 力保障的责任，历年来安徽省电力输出电量逐步提升，截至 2023 年 11 月输出电量达到 823.63 亿千瓦时，占全省发电量的 27.3%，即使 2022 年以来随着省内用电需求高速增长推进“外电 入皖”，输入电量显著提升，但仍难以迅速转变其作为电力净输出省的定位。因此，省内用电 需求高速增长叠加电力外送需求，安徽省未来仍面临电力供需紧张的情况，根据政策测算的 2022-2024 年电力需求与供应计划平衡表，通过省内煤电装机投产以及争取省外来电，到 2024 年安徽省电力缺口有望相对得到缓解，但仍处于供需偏紧的态势。
受益于电力市场化改革，电力供需紧张背景下安徽市场化电价实现顶格上浮，同时支撑 高利用小时数。2021 年 10 月发改委发布《关于进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革的 通知》，其中提出燃煤发电量将实现 100%市场化交易，市场电价有望成为新的定价之“锚”， 同时将燃煤发电市场交易价格浮动范围扩大至上下浮动范围均不超过 20%，高耗能行业不受 20%限制，电力现货价格不受限制。电力市场化改革、煤价持续维持高位及省内电力供需紧张 多重因素推动下安徽省年度市场化交易电价实现顶格上浮，根据安徽电力交易中心发布的 2022 年及 2023 年电力市场年报，2022 年安徽省直接交易电量成交均价达到 0.4604 元/千瓦 时，较基准价上浮 19.78%；2023 年安徽省直接交易电量成交均价达到 0.46027 元/千瓦时， 较基准价上浮 19.74%，与 2022 年基本持平。同时受电力供需紧张影响，近几年安徽省内火 电机组平均利用小时数始终高于全国均值，2023年安徽省火电平均利用小时达到5090小时， 连续四年实现增加，同时较全国平均 4466 小时高 624 小时。未来在省内电力供需持续偏紧 的背景下，我们判断安徽省市场化交易电价及利用小时数仍有望维持高位。
2.3.关停亏损电厂轻装上阵，盈利能力持续向好
2022 年关停亏损电厂，轻装上阵。据公司公告，因机组容量小、发电效率低，发/供电 标煤耗、厂用电率等指标相对较高因素影响，公司所属新庄孜电厂在 2021-2022 年 1-9 月持 续亏损，分别实现净利润-1.83 亿元、-0.96 亿元。2022 年因安徽省煤电行业淘汰落后产能， 公司关停拆除所属的新庄孜电厂#1、#2 机组，容量合计 30 万千瓦，2022 年计提非流动资产 减值准备 3.87 亿元进而影响当年利润总额，2023 年通过公开挂牌方式处置该等资产形成资 产处置收益 0.54 亿元。 度电毛利仍有提升空间。从度电毛利看，公司2021-2023年度电毛利分别为0.001、0.022、 0.035 元/千瓦时，在关停亏损电厂以及潘集电厂 1 期注入完成后实现提升，但整体相较于同 位于安徽的新集能源利辛板集坑口电厂 1 期仍有差距。但需要注意的是，潘集电厂 1 期在 2023 年初刚实现投运后，因设备调试等因素影响致使利用小时数较低，其利润仍未完全体现。 后续若正常运转，假设按照利用小时数 5000h，其全年发电量可上升至 66 亿千瓦时。且该机 组为超超临界二次再热燃煤机组，具备 30%深调能力。考虑到两电厂均位于淮南煤炭富集区 域，煤炭开采成本一定程度较为相似，且同属超超临界机组，供电标准煤耗接近，后续在现 货市场交易机制及容量电价政策加持下，叠加煤窝办电优势，潘集电厂 1 期度电毛利有望向 同为坑口电厂的利辛板集 1 期靠拢，进而带动公司整体度电毛利向上提升。
3.1.大集团，小公司，成熟煤电一体化平台
公司控股股东淮南矿业集团是安徽省国资委下属集团公司，现已成为安徽省最大的电力 企业。集团前身为成立于 1949 年的淮南矿务局，1998 年改制为淮南矿业集团，2018 年成立 淮河能源控股集团，作为淮南矿业的控股股东。集团以煤炭产业起步，淮南煤矿于 1897 年建 矿，已有 120 多年开采历史，目前已从单一的煤炭企业转型为煤炭、煤电、清洁能源等多业 并举的大型能源集团，是全国 500 家大型企业集团和安徽省 12 家国有重点骨干企业之一。 集团以煤炭采选、火力发电为主导产业，集现代物流、金融资本运作、港口建设、交通运输、 机械制造、建筑建材等为一体，目前已形成煤炭、物流贸易、电力三大主营板块。2002 年以 来公司积极实施煤电一体化发展战略，根据集团官网，集团现有 11 对矿井，煤炭合计核定产 能达到 7790 万吨/年；电力装机规模 4565 万千瓦、权益规模 2249 万千瓦，其中煤电装机规 模 4397 万千瓦、权益规模 2096 万千瓦。
主营业务不断扩张背景下集团业绩实现显著增长。根据淮南矿业集团 2023 年第三期超 短期融资券募集说明书，从 2020-2022 年集团营业收入从 417.32 亿元增长至 668.86 亿元， 年复合增速为 26.6%，2023 年前三季度营业收入达到 520.32 亿元；2020-2022 年集团归母净 利润分别为 33.6 亿元、26.71 亿元、38.0 亿元，2023 年前三季度集团归母净利润大幅增长 至 53.22 亿元。2020-2021 年集团受到部分矿井产能退出及部分矿井开采深度增加影响使得 公司煤炭产量有所下滑，同时，2021 年受潘三矿“6.26”顶板事故影响，潘三矿停业整顿， 使得公司本部原煤产量进一步下滑，叠加高煤价下电力板块盈利能力承压，公司 2021 年归 母净利润有所下降。
3.2.避免同业竞争，大股东资产注入承诺明确，中长期成长可期
为解决同业竞争问题，淮南矿业集团承诺注入煤电资产。2016 年公司进行重大资产重组， 为避免同业竞争，淮南矿业承诺在资产重组完成后以上市公司为其下属从事能源业务进入资 本市场的资本运作平台，在解决项目审批和行业准入资质等合规性要求并具备正式运营条件 之日起三十日内，淮南矿业向上市公司发出收购通知，由上市公司根据其自身条件选择通过 自有资金、配股、增发或其他合法方式收购。2023 年集团为履行承诺并解决同业竞争，于 2023 年 3 月向公司发出《资产收购通知》，公司完成集团部分电力资产注入，以现金方式收购潘集发电公司（潘集电厂一期）100%的股权。潘集电厂项目是淮河能源集团贯彻党中央、国务院 《长江三角洲区域一体化发展规划纲要》“依托两淮煤炭基地建设清洁高效坑口电站”部署的 首个落地实施项目，拥有 2 台 66 万千瓦火电装机。此次资产注入交易价格为 11.8 亿元，按 2023 年三季度末净资产计算收购估值为 0.94 倍 PB。此次收购完成后公司共有 5 个参控股火 电项目在运，合计装机为 491 万千瓦，装机注入带来公司 2023 年发电量显著提升，同时贡献 净利润 2.31 亿元。另外，按照淮南矿业集团 2016 年重组时所作出的公开市场承诺，其在建 的潘集电厂二期、谢桥电厂及后期煤电项目，在具备投产运营条件后也将注入上市公司。
除上述拟注入电厂外，集团体内仍有大量煤炭、电力资产，远期不排除进一步进行资产 注入的可能性。当前集团合计在运 7790 万吨/年煤矿资产中仅 600 万吨/年的丁集煤矿在上 市公司体内，除丁集煤矿外集团还拥有 10 对煤炭矿井。电力板块，2023 年底安徽淮南洛能 发电有限责任公司的控股股东由大唐安徽发电有限公司变更为淮河能源控股集团电力集团， 已投运的洛河电厂 1-3 期合计火电规模 254 万千瓦，洛河 4 期 2 台 100 万千瓦在 23 年底超 超临界燃煤发电机组获得安徽省发改委核准，成为淮河能源控股的首个百万千瓦级煤电项目， 四期工程将作为国家大型煤电基地战略、煤电联营、煤电一体化开发产业政策的重点项目。 未来在避免同业竞争承诺下，集团内其他电力资产在远期仍不排除具备注入上市公司的可能 性，预计带来煤电资产规模进一步增长空间。
23 年资产注入落地带来业绩显著提升。近年来公司营业收入实现稳健增长，利润受煤价 波动影响有所压制。2023 年公司实现营业收入 273.33 亿，同比增长 7.7%（经重述）；实现归 母净利润 8.4 亿元，同比增长 195.5%（经重述），其中归母净利润实现显著增长的原因为： 1）潘集电厂一期注入、亏损电厂关停叠加煤价中枢下移带来电力板块利润显著提升；2）因 安徽省煤电行业淘汰落后产能，公司全资电厂新庄孜电厂 1#、2#机组于 2022 年 11 月底关 停，2023 年通过公开挂牌方式处置该等资产形成资产处置收益 0.54 亿元。后续潘集电厂正 常运转后，煤窝办电叠加长协加持，公司度电毛利有望进一步提升，盈利能力持续加强。
资本开支可控，在手货币资金充裕，为后续稳定分红奠定基础。公司近五年资本开支整 体可控，截至 2024Q1 购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金仅为 2.4 亿元，合 理范围的资本开支为后续利润分配留出空间。同时，截至 2024Q1，公司在手货币资金达 32.28 亿，同比增长 39.76%，资产负债率因 2023 年资产注入后稍有提高至 47.47%。公司于 2023 年 大力提高分红水平，根据公司年报，合计拟派发现金红利 4.62 亿元（含税），占 2023 年归母 净利润的 55%，按 2024 年 5 月 21 日收盘价测算股息率为 3.4%。2024 年 3 月公司发布未来三 年（2024-2026 年）股东回报规划，要求最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三 年实现的年均可分配利润的百分之三十，具体每个年度的现金分红比例由公司董事会根据年 度盈利情况、资金需求等提出分红建议和制订利润分配方案。充沛的现金流及可控的资产开 支和债务负担下为公司后续稳定分红奠定基础。
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