从“小作坊”走向“钢铁丛林”：零食产业路径解析
休闲食品本质是将农产品转化成易于大规模流通的一般商品，行业先天 易于诞生“小作坊”业态。零食产业本质与其他食品制造业一样，通过 对农产品的工业加工，使农产品变为具备高标准化程度、更利用运输、 保存的一般商品，实现更大的销售半径和及消费人群覆盖，并且在单品 品牌化的过程中实现更高产品附加值。我国有稳定和庞大的农副产品原 料供应，且饮食文化深厚、食品品种繁多、区域特色强，同时，零食加 工的技术壁垒及资金门槛相对较低，决定了零食工业化进程中易于形成 “小作坊”式的业态。
简要复盘 80 年代以来零食行业发展历程，我们发现行业生产端经历从 小作坊到规模化生产及供应链整合，品类从舶来品开拓市场到本土中式 风味零食引领需求，渠道则从传统大零售到渠道多元化。 20 世纪 80-90 年代，零食品类以舶来品为核心，本土零食仍处小作坊状态，渠道碎片化。1）品类角度：改革开放后，海外食品巨头开始进入， 主要生产糖果、巧克力、饼干、膨化等，部分大陆企业也开始建设工厂、 引进机器生产这些品类，国产化之后，大众消费者开始能用相对便宜的 价格购买消费这些食品，但货源总体比较稀缺；2）供应链角度：海外 巨头引入了全球化的供应链体系，同时也和本土企业一同推动了部分原 料的国产化，但总体而言此时国内上游供应链还处在雏形阶段，多是个 体农户、合作社和批发商；3）渠道角度：市场化推进、个体户大发展， 夫妻小卖店、批发铺，以及 90 年代开始逐步连锁化的超市成为了工业 化食品零售端的主要渠道，由于供给相对短缺，人找货的特征较明显。 2000-2010 年，本土品类丰富度提升，线下大零售、连锁业态主导，本 土零食初步具备供应链意识。1）品类角度：小包装、烘干类产品开始 普及，农副产品、地方特产开始被工业化生产变成休闲食品，例如瓜子 炒货、鸭脖鸡爪等，具有本土特色的生产加工技术和设备开始被研发和 运用，产品品类开始明显丰富。2）供应链角度：上游依旧分散，但合 作种植、协议订单等更深化的合作形式增加，同时随着供给增加，产业 链分工有所细化，侧重前端开设连锁门店的企业如来伊份、良品铺子创 立，代工厂家、贴牌模式得到发展。3）渠道角度：传统流通渠道仍占 主流，随着商业地产大发展，现代连锁超市大卖场快速发展，连锁门店 业态开始加速发展，零食专营店、卤味连锁店等兴起。
2010 年至今，中式零食大发展，品类裂变、渠道多元化。1）品类角度： 随着全球供应链日益发达，国内物流仓储日益成熟，坚果、果干等品类 拓展速度大幅度提高，同时，一些餐饮文化元素以及区域特产进一步休 闲化，蔬菜类、蛋类等很多原先更多出现在餐桌的食品开始包装化成为 休闲零食。2）供应链角度：坚果果干等国际供应链发展，进口海外原 料到国内加工，同时本土特色的“中式零食”大发展，由于品类众多， 诸多小品类上游仍然非常分散；3）渠道角度：零食品类供给极大丰富， 同时零售端创新及基础设施建设明显加速，电商、O2O、量贩零食店等 渠道相继出现和爆发，大量可选的 SKU 成就了零食渠道品牌的商业模 式，渠道效率不断提升，挤压和分流成为常态。
整体而言，伴随食品工业化深度提升，零食行业的产品品类从稀缺到丰 富，生产制造与渠道营销相互促进，但我们倾向于认为，零食产业发展 总是处于受外力驱动的状态，更多受零售业变革驱动以及品类趋势变迁 等外力驱动，产业发展的内在驱动要素偏弱。
“小而散”到“大而强”：对零食业态的再探讨
横向、纵向对比，本土零食企业发展仍相对滞后。站在当下维度，我们 发现中国本土零食产业仍处于发展的相对早期阶段：根据测算，中国休 闲食品销售规模在六千亿至一万亿之间，横向对标美国、日本等市场， 国内上市公司营收体量的绝对值仍较低；纵向对标国内制造业业态，尤 其是酒类及饮料业态，国内零食行业在品牌、产品和渠道层面仍相对落 后，且行业呈现高度分散的格局，头部企业市占率低。
我们认为，相较于其他食品制造业，零食业态发展先天阻碍较多是由其 商品属性所决定。将零食行业和其他食品饮料产业相对比，我们发现零 食发展滞后的原因在于其商品属性：商品的品牌化和内容物同质化程度 越高，越利于行业形成份额集中趋势，进而越有利于头部公司实现上下 游整合。相较于啤酒、白酒等产品，休闲食品不具备成瘾性，且普遍处 于品牌积累早期，消费者给予品牌的理解天然低于对产品的认知，企业 对于下游渠道的依赖度较高；相较于乳制品等饮品类，休闲食品的产品 内容物的异质化程度较高，商品之间并非纯粹参照价格的完全替代品， 业内整合难度大，以上特点导致休闲食品产生大公司的阻碍要远高于其 他食品饮料产业，更容易受到来自渠道、竞品和原料方的制约。 我们认为，国内零食企业仍有做大的理论可行性，但是需要“长短兼具” ——短期需要把握渠道和品类结构性机会，长期需要具备建立品牌认知 及供应链优势。当下国内零食公司按类型可粗略划分为渠道型公司和产 品型公司，前者本质是通过持续捕捉渠道红利来打开需求，形成单品规 模效应，后者本质是实现消费者的心智占有，形成产品粘性和高议价权， 前者业绩弹性大但波动性高，后者增长中枢稳定但弹性偏弱；我们认为 国内零食行业具备诞生大企业的基础，但对企业能力要求较高，需要“长 短兼具”，短期内需要把握渠道（例如折扣业态和内容电商）和品类机 会（例如辣味零食赛道）实现份额快速扩张，但在更长维度下需要持续 构筑供应链优势及建立品牌认知，借此持续强化对于原料方、消费者及 渠道的议价权。
零食板块业绩“逆周期”溯源
食品饮料板块业绩表现普遍呈现明显的需求端驱动特征。2021 年以来， 食品饮料主要赛道（白酒、啤酒、调味品等）处于业绩增速环比回落区 间，但零食板块业绩呈现环比加速，盐津、劲仔、甘源等标的业绩表现 出较强的逆周期性。我们认为，食品饮料板块业绩呈现典型的需求端总 量驱动特征，在人口结构达到阶段性稳态的前提下，在场景实现修复后， 板块业绩表现与经济周期关联度较高，觉大多数单品销售表现更多受居 民收入及购买力驱动，营收端表现阶段性承压。
不同于其他主要赛道，休闲食品板块持续受益渠道和品类层面的结构性 红利，业绩弹性有较强的持续性。1）产业结构性红利支撑营收端：渠 道层面，伴随零售效率提升，渠道去中心化趋势明显，传统大型商超份 额逐步被折扣业态、垂直业态及内容电商等新零售替代，成功捕捉渠道 转型机会的企业能够实现营收增长中枢上移，品类层面，当下中式零食 赛道崛起，本土品类的消费需求仍处于总量扩张阶段且外资企业影响微 弱，产业竞争仍处于初级阶段，本土零食企业容易打造爆款大单品，且 低基数下能够实现供给创造需求，进一步打开营收端弹性； 2）效率提 升带来盈利能力上行：从长期维度看，产业供应链整合是趋势，单品生 产效率持续改善叠加零食企业对上游原料掌控力逐步提升，单品盈利空 间有望打开。
把握“大中式零食”概念，供给创造需求
我们发现，国内零食最初作为舶来品以西式品类为主，且品类内内部格 局以西方头部企业为主导，但是，中国本土饮食文化多样性及原料、烹 饪技术的多样性为零食产业提供较好的创意基础，近年来中式零食概念 加速崛起，目前辣味零食、卤味零食等非舶来品类已占据国内零食市场 近 4 成份额，且仍处于总量扩张状态，产业仍处于初级阶段，其内部份 额仍高度分散，大部分品类尚未跑出具备明显优势的头部企业，基于此， 我们认为后续本土零食企业仍可能借助中式零食概念实现突围。
零售效率提升是趋势，零食受益渠道红利
结合海外经验，零售效率提升可以穿越经济周期，渠道多元化是趋势。 参考美、日经验，我们发现伴随供应链及物流体系的现代化，叠加技术 革新驱动，海外零售效率逐步提升，且能够穿越经济周期，这种零售效 率的提升体现在零售渠道体系的多元化：例如日本的“百货店-综合零售 -便利店-垂直零售”体系，以及美国的“超市-购物中心-仓储会员店-平 价百货-线上零售”体系，其零售业态从比拼总量层面的规模优势到聚焦 细分品类的规模优势，渠道体系逐步多元化，而这种零售效率提升在低 增长时代下往往表现为折扣业态的崛起。 本土渠道多元化延续，折扣业态实现零食产业、消费者共同获利。伴随 零售效率持续提升，国内渠道多元化、去中心化趋势愈发明显，全国性、 综合性商超份额逐步被区域性超市、会员店、零食折扣及内容电商取代。 我们认为，折扣业态本质是同时达成了零食产业和消费者需求：对于产 业方，折扣业态帮助零食品牌方实现高周转、化解产能，跟本上提升了 零食品牌方的销售效率并降低了期间费用投入，对于消费者，折扣业态 缩短了渠道层级，将渠道利润让渡给消费者，价值链分配对于消费者更友好。
折扣业态从总量扩张到区域高占有，对零食品牌方业绩仍处于净贡献阶 段。截止 2023 年折扣业态对零食产业销售额贡献在 5-10%左右，我们认为。2024 年折扣业态仍处于总量扩张阶段，结合 2024Q1 展店情况，我 们预计 2024 年折扣业态零售额同比增速仍处于中等双位数区间，仍处 于总量扩张状态。展望后续，我们认为折扣业态将逐步经历从总量扩张 到区域性竞争的阶段：折扣业态产业核心要素在于区位，而区位具有不 可复制性，因而伴随折扣业态的逐步展开，后续或呈现局部市场双寡头 胶着、头部市场单一高占有的局面。目前各方反馈看，折扣业态对于下 游补贴相对可控，对自身盈利能力尚未有明显冲击，因此，我们从短期 维度看，未来 1-2 年折扣业态对于休闲食品品牌方仍处于业绩正贡献阶 段，且对于单一品牌的增量仍大，但是长期维度下，渠道对于上游的整 合是趋势，在此基础下，具备品牌及供应链优势的企业能够跑出。
供应链优化长期驱动盈利能力改善
零食短期受益原料价格回落，中期供应链优化带动盈利能力改善。零食 企业生产成本中原料占比较高，而 2022 年以来上游原料价格持续回落， 食品制造业成本压力环节，驱动板块毛利率迈入修复区间；根据历史数 据，我们预计 2024 年大部分零食生产原料价格仍处于温和回落区间， 板块成本压力将进一步得到缓解。 当下零食企业供应链仍处于相对较为粗放阶段，企业对原料的掌控力较 弱，在生产端层面仍有相当比例处于代工阶段，导致其盈利能力受制于 上游原料及中游代工方，但是近年来盐津、劲仔等零食企业逐步通过集 中采购锁价、自建原料基地等方式来增加上游掌控力，在中游生产环节 则持续加大资本开支来优化产，或借助大单品来发挥生产规模效应，从 下游来看，与折扣业态等合作有利于公司提升周转率，从中期维度看， 我们认为公司供应链的优化是长期趋势，将持续驱动零食企业盈利能力 提升。
我们认为，零食板块后续持续享受品类、渠道结构性红利期，叠加成本 趋势下行，个股业绩弹性有望延续。
三只松鼠：拐点显著，改善延续
三只松鼠 2024：公定位转变倒逼提效，业绩弹性释放。我们认为公司业 绩弹性释放源自战略定位变化，2023Q2 起公司性价比战略落地，将“成 本加成”的传统定价方式改变为“用有竞争力的零售价倒推成本”定价方 式，在原料采购、生产制造、物流交付、内部组织管理等各个环节上进 行降本提效，优化货品组合和价盘，同时配合抖音渠道放量。公司期内 渠道取得突破，业绩弹性释放。 我们认为抖音渠道具有正外部性，放量后具有外溢效应，继续驱动公司 品牌放量。市场前期较为担心公司抖音渠道对业绩支撑的持续性，我们 认为抖音渠道具备较强的外部性：1）抖音带动品牌认知：我们认为抖 音兼具广告营销功能，放量后线下经销商及终端合作和拿货体现出更高 积极性，社区门店有望贡献增量，带动线下渠道增长加速，看好后续天 猫、京东等传统线上渠道份额回升；2）抖音反向驱动供应链成熟：我 们认为，抖音放量带来的规模效应体现在供应链各个环节，伴随抖音渠 道持续放量，配合坚果等核心品类自建产能及直采原料持续落地，公司 单品规模效应释放，盈利能力有望持续抬升。
激励落地，公司驱动力提升。公司发布 24 年员工持股及股票期权激励 计划草案，根据激励方案，公司业绩考核目标分 A/B 两档：A 档 100% 解锁，对应 2024-2026 年营收增速分别约 43%/30%/33%。B 档 80%解锁， 对应目标为 2024-2026 年归母净利（剔除股份支付费用影响）保持在 4 亿元。我们认为公司激励方案的考核目标兼顾利润与达成可能性，公司销售队伍积极性有望显著提升。
盐津铺子：高组织效率，渠道、品类红利延续
盐津铺子高成长性源于公司高组织效率下的渠道及品类裂变能力。公司 自 2022 年以来迈入新一轮业绩释放周期，营收、利润呈现高增，我们 认为其核心在于公司具备强大组织能力：2021 年下半年公司迅速调整渠 道体系，持续强化与零食很忙等折扣业态合作，渠道红利驱动公司营收 弹性释放，公司期内持续打造新单品，魔芋、蒟蒻类单品呈现高增，公 司单品持续放量带动毛利率持续抬升，叠加渠道改革驱动下费率优化， 期间利润实现高增。 短期内折扣业态对盐津仍有贡献，长期维度下公司有望成为中式零食引 领者。当下折扣业态逐步由总量扩张进入到局部割据，从内部看，折扣 业态内部单品市占率仍处低位，伴随渠道进入效率时代，后续折扣业态 内部或呈现份额集中趋势，公司单品和白牌比，在产品周转及品牌层面具备相对优势，盐津后续将持续受益于渠道内部市占率提升。我们认为， 公司是少数在产业内同时具备强组织效率及供应链优势的企业，公司正 延七大品类战略持续推进，长期维度下有望成为中式零食引领者。
劲仔食品：品类突破叠加成本下行，业绩弹性延续
品类突破，劲仔业绩弹性持续释放。公司当下处于业绩释放阶段，其成 长性来自于鱼类及禽类制品单品突破：2022 年公司针对鱼类制品采取渠 道转型，采用大包装策略针对性拓展 B/C 类渠道，期内鱼类制品营收增 长中枢抬升，2023 年公司鹌鹑蛋实现突破，带动禽类制品迈入放量区间。 盈利能力上行驱动利润持续释放，第三成长曲线可期。2023Q4 以来， 鹌鹑蛋持续放量带动禽类制品毛利率迈入抬升区间，叠加公司鱼类制品 成本持续回落，公司利润呈现高增，预计 2024 年鱼类制品成本处于持 续回落区间，利润弹性延续。展望后续，我们认为公司鹌鹑蛋制品仍处于早期阶段，伴随供应链持续优化，禽类制品毛利率仍有上升空间，同 时公司豆制品逐步培育成熟，后续豆制品有望实现突破，第三增长曲线 可期。
洽洽食品：改善逐步显著，业绩修复可期
营收端磨底，瓜子、坚果改善趋势有望延续。2023 年以来公司营收端呈 现阶段性改善，由于居民消费力处于修复区间，瓜子结构升级放缓、坚 果剥离节气性因素后呈现结构性增长，2024Q1 公司充分利用春节旺季， 瓜子、坚果低基数下实现高增，营收端重回修复区间。我们认为，居民 消费力修复是趋势，瓜子结构有望实现稳定，坚果增长中枢有望上移。
成本回落趋势延续，2024 年利润弹性有望释放。2022-2023 年受制于阶 段性通胀因素，瓜子原料采购价格处于相对高位，对公司利润形成挤占， 我们观察到 2023Q4 以来公司原料呈现环比回落趋势，后续毛利率在同 比角度有望实现抬升，伴随公司营收端修复，利润有望实现高增。
甘源食品：产品、渠道优化，成本下行驱动利润释放
品类、渠道结构持续优化，叠加成本下行，利润弹性释放。2022 年以来 公司渠道结构进入加速优化阶段，在传统商超之外开辟会员制商超及折 扣业态等渠道，公司期内在老三样基础上推进产品结构转型，综合果仁 配合渠道红利实现放量，驱动营收高增；2023 年以来，棕榈油价格回落 显著，公司毛利率呈现明显修复，叠加期间费率稳定，利润弹性加速释 放。
看好甘源渠道结构升级及品类持续拓展。展望后续，我们认为甘源食品 仍有较大的业绩释放空间：营收层面，公司持续捕捉渠道去中心化红利， 后续电商及折扣业态将持续贡献增量，会员制商超有望伴随新品推出再 回高增区间；利润层面，我们认为折扣业态渠道有助于降低费率，叠加 短期棕榈油价格维持在相对低位，公司成本端压力较小，利润端有望延 续稳健增长。
卫龙：战略变革，推新加速
2023 公司渠道、产品调整收得成效。2023 年公司渠道、产品调整战略 见效，23H1 开始营收端企稳回升，面制品量、价逐步稳定，商超渠道 恢复放量，期内蔬菜制品仍处于快速增长区间，对营收有一定支撑，公 司期内费用率仍处于相对高位，伴随营收增速转正，利润端同步实现修 复。
渠道、新品持续发力，卫龙改善有望延续。2023 年公司连续推新，延申 现有主要品类的产品线（调味面制品霸道熊猫和魔芋制品小魔女）及品 类（调味膨化食品脆火火），同时公司也通过改变产品规格配合渠道结 构转变；展望后续，我们认为公司现代渠道将持续发力，拉动面制品营 收端继续修复，后续新品放量将驱动营收增长中枢持续上移，伴随原料 价格持续回落及单品规模效益释放，利润有望恢复高增。
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