1.1. 发展历程：全产业链布局打造出境综合服务商
国内出境游旅行社龙头，多品牌体系搭建综合服务平台。众信旅游成立于 1992 年， 是国内出境游龙头公司，主要从事出境游批发、出境游零售、整合营销服务等业务，于 2014 年在深交所上市。公司拥有境内旅游、出境游和入境游业务经营资质，作为 A 股 市场首家民营旅行社上市公司，众信旅游建立了出境旅游服务平台、目的地服务平台、 海外教育服务平台等 6 个服务平台，共包含 35 个品牌。2019 年众信旅游实现营收 126.77 亿元，拥有超 2000 家代理客户和数万家合作经营网点。
公司自成立以来分为三个发展阶段。 第一阶段（1992-2005 年）：获出境游业务资质，抓住政策机遇。1992 年 8 月 11 日， 众信旅游在北京成立，主要经营多式联运和运输代理业务。1995 年，“UTS 众信天下” 品牌诞生。2005 年，北京众信国际旅行社有限公司成立，主要从事出境游产品批发业务。 公司抓住出境旅游政策红利，出境游业务快速发展。 第二阶段（2006-2019 年）：布局批零一体化，业务多元拓展。2006 年，首家零售 门店正式开业，公司正式进军出境旅游直客市场。2014 年 1 月 23 日，公司成功在深交 所挂牌上市，成为 A 股市场上首家民营旅行社上市公司，此后公司整合企业资源，全面 布局“旅游+”出境服务，收购竹园国旅，成立优耐德旅游、众信博睿等子公司，并与悠 哉旅游网、华谊兄弟、来跑吧体育文化发展有限公司等企业建立合作关系。2016 年，众 信旅游开始集团化运营，开拓出境游互联网金融业务，营收规模显著提升。 第三阶段（2020-至今）：引入阿里战略投资，深化文旅数字化转型。2020-2021 年，阿里两次入股众信旅游，成为公司第二大股东，众信旅游通过引入阿里战略投资，拓展 国内游业务，寻找第二增长曲线。2022 年，众信旅游宣布设立全资子公司众信数字文化 （海南）有限公司，并推出众信文旅数藏元宇宙的平台，以数字化技术为支撑拓展公司 在文化旅游全产业链的数字化战略布局，公司发展进入新阶段。
1.2. 业务模式：出境游业务为核心，批零一体全渠道发展
出境游业务为核心，批发、零售一体发展。公司有旅游批发、旅游零售、其他旅游 和整合营销业务，其中以出境游业务为核心，2019 年出境游批发/零售业务分别实现营 业收入为 89.92/23.58 亿元，分别占总体营收的 71%/19%。2020 年起出境游业务基本停 滞，2023 年以来，随着国际航班和签证逐渐恢复，出境游业务开始恢复，2023 年公司 实现营收 32.98 亿元，恢复至 2019 年同期 26%。
旅游批发业务：产品矩阵丰富，加快目的地资源布局。旅游批发业务采购交通、景 点、酒店、餐厅等上游资源，根据市场需求设计旅游产品，分销给旅行社（代理商）。 公司有 “优耐德旅游”、“全景旅游”两大批发业务品牌，业务覆盖国内 20 个以上出 境口岸，自由行、目的地玩乐、当地参团等多种类型产品。公司持续整合上游资源，布 局投资欧洲、日本、东南亚、中东等海外目的地旅游资源，优化供应链质量，提高溢价 能力。2023 年 6 月，公司极地游轮产品中心正式成立，将对现有的南北极游轮产品进行 梳理及升级打造。2023 年旅游批发业务实现收入 20.3 亿元，为 2019 年的 23.4%。
旅游零售业务：线上线下协同发展，加盟为主推进全国布局。公司出境游产品单价 较高，线下门店销售和服务支撑品牌影响力，公司 2018 年起实施合伙人模式快速拓展 零售门店，目前以加盟模式继续强化全国零售网络布局。公司线上线下场景深度融合， 同时布局电商等新零售领域，坚持全国化战略布局。截至 2023 年底公司全国门店总数 达 1500 家，专业旅游顾问超 3500 人，2023 年零售业务营收为 4.7 亿元，为 2019 年同 期的 19.3%。
整合营销服务：拓展服务边界，提供全方位商务接待服务。控股子公司众信博睿是 具有整合营销服务综合实力的商务服务企业，为国内政府、企业、机构等团体性质客户 提供营销策略服务、境外大型项目策划等活动，利用公司资源和协同优势积极拓展服务 边界，迭代升级自身服务体系，提供全方位的商务接待服务。
其他业务：横向打造“旅游+”业务，产品多元化提升市场份额。除公司核心业务 外，公司不断拓展多元化业务格局，拓展出境游业务衍生产品，打造“旅游+”业绩多级 增长点。公司整合相关业务，横向拓展业务板块，对接上下游资源，成功将旅游与教育、 健康、购物、体育、艺术等多个细分领域深度融合，并引入“文数藏元宇宙”的数字化 沉浸空间”，以数字化方式赋能传统文旅，以高品质发展路径推动全方位立体打造出境 综合服务商。
1.2. 股权结构：携手阿里达成战略合作，管理层深耕多年经验丰富
阿里两次入股赋能公司长发展。公司于 2020 年 9 月和 2021 年 12 月两次与阿里巴 巴（中国）网络技术有限公司（以下简称“阿里网络”）签署《股份转让协议》。 2020 年 9 月，公司实控人冯滨以 8.46 元/股的价格向阿里网络转让 4547.0295 万股，约占众 信旅游总股本的 5%。2021 年 12 月，阿里网络以 4.41 元/股的价格受让公司实控人冯滨 及股东郭洪斌共计 5477.3723 万股，占公司总股本的 6.04%。截至 2024 年 3 月，控股股 东和实控人冯滨持股比例 15.39%，第二大股东阿里网络持股比例为 10.20%。阿里网络 的入股满足了众信旅游发展的转型需求以及业务资金需求，二者成立合资企业杭州阿信 网络科技有限公司，打造全渠道全场景行业级 B To B 分销平台，提供在线交易平台。
管理层经验丰富。公司具有独立完整的业务系统以及必要的职能部门，公司管理层 人员具有丰富的出境游、旅游产品运营、战略投资等行业经历，能够综合运用到企业的 运营过程中，优秀的战略规划能力以及经验运营能力能够有效提升公司的运营效率，同 时推动业务发展战略的决策和实施。
2.1. 疫后出境游市场复苏，旅游需求渐显多元化
居民出境游意愿修复，出境游市场有序复苏。自 2023 年初疫情防控政策逐步宽松， 我国出境游市场开始重启，终于迎来漫长寒冬之后的万物复苏。根据中国旅游研究院数 据，2023 年居民出境旅游意愿增强，出境旅游人数超过 0.87 亿人次，同比+190%，恢复 至 2019 年的 56%，预计 2024 年出境旅游人数为 1.30 亿人次，为 2019 年同期的 84%。 随着我国旅游市场动能和居民出境游意愿的修复，出境旅游人数有望回归疫情前的稳定 增长状态，国际旅游市场预计将迎来有序复苏。
国际客流结构调整，港澳台出入境人次占比提高。2023 年全国移民管理机构全年累 计查验出入境人员 4.24 亿人次，同比上升 266.5%，其中内地居民、港澳台居民和外国 人分别为 2.06/1.83/0.35 亿人次。2023 年港澳台居民占比 43%，2019 年占比 34%，由于 签证及国际航线恢复原因，2023 年港澳台地区率先恢复。
出境游目的地多元化趋势显现，亚洲国家和地区仍为热门选择。根据中国旅游研究 院的调查，受访者中有超过四分之一的游客有意愿前往欧美进行旅游，其次为东南亚和 港澳台地区。2022 年以来，中国游客的出境选择更为多元化，欧洲、北美洲、非洲等占 比提升，亚洲国家和地区仍然以 65%的比例位列榜首。 年轻用户开始主导出境游市场，更加关注出行品质与体验。《2023 年中国出境游行 业发展报告》统计，2023 年 7 月 90 后及 00 后用户合计占比超过五成，成为最重要的出 境游用户群体。年轻人正在改变中国出境游市场，具体体现在：（1）截至 2023 年 7 月， 90 后与 00 后人口规模达到 3.7 亿人，正在改变中国出境游市场的消费偏好、需求结构 以及旅行方式；（2）更加追求多元化及个性化，出行需求不断细化，更青睐于满足多样 化、定制化的旅行预定平台；（3）计划性较低，年轻人出游决策时间短，不愿意被周密 的计划约束，追求体验感。
2.2. 出境游旅行社供给出清，龙头公司市占率提升
疫情冲击旅行社供给出清。根据文旅部数据，疫情期间国内旅游市场遭受冲击，在 旅行社数量增加的情况下从业人数大幅减少，2022 年末从业人数 24.32 万人，较 2019 年末-42%，供给大幅出清。一方面，疫情后消费者出游习惯发生改变，小红书、抖音等 自媒体平台的旅游内容产出拉平大众旅游信息差，游客自由行能力提升，参团意愿降低； 另一方面，疫情期间大量旅游从业者转行，旅行社产能出清。2023 年全国旅行社总数为 5.63 万家，同比+25%，旅行社供给显著修复。
行业龙头资源优势明显，市占率提升。截至 2019 年底，众信旅游线下门店数量为 751 家，尽管受到疫情影响门店数量在 2020 至 2022 年间略有波动，但疫情后迅速迎来 强势反弹，到 2023 年底，门店数量累计达 1500 家，较 2019 年增长 99.7%。截至 2023 年底，众信旅游、岭南控股、凯撒门店数量分别为 1500、167、12 家，头部品牌对出境 游市场复苏反应较快，行业龙头市占率将快速提升。
2.3. 国际客流继续恢复，出境游渗透率仍有提升空间
国际航线将逐步恢复，利好出境游进一步修复。2023 年以来我国国际航班逐渐恢 复，2024 年 3 月国际+港澳台航线旅客运输量合计 561.1 万人次，恢复至 2019 年同期的 79%。随着国际公商务人员往来和旅游、留学等市场的逐步恢复，航空公司的航班运力 调整逐步到位，国际航班量有望进一步增加。同时，签证政策逐渐放开，免签名单增加， 新兴目的地热度增加，预计出境游将得到进一步修复。
居民出境游渗透率较低，仍有提升空间。与世界平均水平及部分国家相比，我国出 境游渗透率仍有较大提升空间，出境游客群体量有望持续增长。疫情前，我国出境游市 场快速发展，随着签证、交通的便利性提升，国内的出境游人数继续保持稳步提升，渗 透率也呈上涨趋势。2019 年各国出境游渗透率达到高峰，我国出境游渗透率为 11%，低 于世界平均水平 19%，较美国、韩国、澳大利亚等成熟市场有较大差距，仍有很大提升 空间。目前我国出境游旅客主要来自于一线城市，中小城市的出境游人数也在逐年增加， 随着城市化进程推进，未来非一线城市居民有望成为渗透率提升的主要引擎。
3.1. 产品：持续创新打造产品力，拓展“旅游+”寻求外延增长
定位中高端市场，产品多元强化竞争力。公司以出境游产品为主，经过多年发展， 已形成出发地覆盖国内大部分省市、目的地遍布全球 200 余个国家或地区、旅游方式包含跟团游、一家一团等多种形式的产品矩阵，能够满足多元市场需求。此外，公司顺应 旅游需求转型趋势，加快产品内容迭代创新，成立高端旅游品牌“奇迹旅行”与“优定 制”拓展主题游与定制游，推出极地探索、野奢户外、观光度假等主题产品，并允许游 客根据目的地、预算等条件进行定制化服务。公司通过细化产品服务供给，持续提升高 净值人群旅游体验。2023 年 6 月，公司极地邮轮产品中心正式成立，进一步增强公司在 主题旅游领域的业务深度，丰富产品矩阵，增强公司竞争力。
拓展国内游市场，丰富公司业务。2020 年因受疫情影响，出境游业务停滞。公司旗 下“优耐德旅游”与“全景旅游”及时调整经营策略，扩容国内批发业务团队，定位国 内中高端旅游市场，加大力度拓展国内游、省内游、周边游产品，并通过全国众多代理 商渠道迅速打开市场。2021 年公司国内游业务已基本覆盖全国各省市主要旅游目的地， 并首次尝试国内内河游轮包船项目，探索国内游轮市场。近年来，公司加快拓展国内目 的地资源，持续与景区、目的地端开展深度协作，因地制宜打造高品质旅游产品，不断 完善国内游产品矩阵，打造公司新增长极。
加快“旅游+”业务模式，寻求外延增长。近年来，公司坚持贯彻“从旅游到旅行” 发展战略，在业务上以旅游为核心，加速推进“旅游+”业务模式布局，实现多元业态协 同发展。2020 年，公司先后与中免集团、王府井免税等达成战略合作，正式进军免税与 购物领域。同年，公司再次押注海南市场，与海南博鳌乐城国际医疗旅游先行区在医疗 康养旅游、康养基地投资建设等方面达成战略合作，全面推进公司“旅游+医疗”业务。 此外，公司多年深耕“旅游+体育”产业链，成立“众信体育”品牌，将体育竞技与旅游 需求巧妙结合。公司通过产业链横纵扩张，已实现旅游与健康、购物、体育、教育、艺 术等多领域深度融合，全方位打造出境服务商，不断增厚公司竞争壁垒，为公司打开外 延成长空间。
3.2. 运营：实施全渠道营销策略，加速文旅数字化转型
布局自媒体营销，提高公司品牌渗透率。随着自媒体行业快速发展，公司积极深化 “互联网+旅游”发展战略，成功布局多个自媒体营销渠道，搭建了一只结合了产品、客 服、操作、销售、主播、内容编辑、摄影剪辑师、视频运营在内的专业运营团队，并通 过目的地细分账号，精准服务不同目标客群，运营卓有成效。2023 年众信旅游电商平台 累计直播场次数超过 6237 场，累计观看超 1400 万人次，直播旅游产品售卖数量近 4 万 套，活跃粉丝数量接近 52 万，全面领跑旅游电商直播新领域。公司通过提高自媒体等 新零售领域的核心建设能力，实现线上线下协同发展，不断提升公司品牌渗透率与规模 效应。
联手阿里巴巴，B2B 平台赋能发展。2020 年，公司联手阿里共同出资设立合资公司 杭州阿信。2021 年其自主研发的旅游产品分销系统平台正式上线投放市场，并在全国多 地启动运营。阿信分销系统为 B2B 平台，汇集一众供应商与分销商，通过整合产业链资源，提升旅游行业各个环节效率，为公司打开新的增长空间。截至 2023 年底，该系统 注册旅游顾问及门店数量突破万家，单月成交额峰值达 3000 万。随着阿信平台立体化 渠道建设推进，有望渗透行业零售终端，进一步赋能公司发展。
推出 U2GO 数字平台，加速文旅数字化转型。2023 年 7 月，公司 U2GO 文旅数字 平台正式发布。该平台将数字时代的各类新技术应用与文旅业务逐步深度融合，以全角 色带入、超时空内容、多渠道营销和强实体赋能的平台特征对接全球文旅资源。U2 文 旅能量卡是其核心元素，贯穿平台所有时空场景。除具有欣赏、收藏价值外，公司将 U2 能量卡与文旅权益及优惠等绑定，延展其价值空间，实现引流赋能。除此之外，U2GO 平台还拥有“U2 文旅元宇宙”“U2 文旅全媒体”以及“U2 文旅数字营销”的综合服 务，是公司加快数字化转型，创新旅游营销模式的重要尝试，有助于拓展公司文旅产业 发展空间。
3.3. 疫后修复：出境游复苏加速，有望释放业绩弹性
出境游市场复苏加速利好公司出境游业绩释放。随着国际航班、目的地签证等旅游 供应链逐步恢复，出境游市场有望加速复苏。据中国旅游研究院预计，2024 年我国出境 游人数将达到 1.3 亿，有望恢复至 2019 年的 84%。公司密切关注市场复苏态势，积极拓 宽目的地资源，与泰国、沙特阿拉伯、马来西亚、匈牙利等一众国家旅游局达成战略合 作，不断提高公司出境游产品竞争力。在出境游市场复苏加速利好下，公司出境游业务 有望进一步释放经营业绩，带来更多营收增量。
疫后国内外旅游政策放开带动营业收入大幅增长。疫情前公司业绩持续稳健增长， 2019 年营收 126.8 亿元，同比+3.6%。疫情期间出境游受限，行业景气度下行，公司营 业收入下滑。2023 年国内游逐渐恢复，出境航班和签证等逐渐放开，公司营业收入大幅 增长为 32.98 亿元，同比+551%，恢复至 2019 年的 26%；2024 年 Q1 实现营收 10.24 亿 元，同比+643%，为 2019 年同期的 42%，公司业务持续修复。
疫后业绩回升，毛利率提升明显。疫情前，由于公司不断推出个性化差异化产品以 满足不同消费层面的消费者，拓宽市场份额，使得各业务毛利率稳定维持在 10%左右， 其中得益于“零售合伙人门店计划”的推进使得门店跨区域范围扩大，数量暴增，旅游 零售业务盈利能力较为强劲，旅游批发和整合营销业务毛利率基本持平。受疫情影响， 公司承担了部分机票、酒店等损失，旅游批发业务亏损严重，外加门店数量仍在逐年增 加提高运营成本，导致公司营收承压，毛利率大幅下滑。2023 年毛利率为 11.6%，超越 疫情前水平，旅游市场逐渐恢复带动公司营收恢复，同时产品单价提升带动毛利率大幅 修复。
疫后业绩恢复，期间费用率明显改善。疫情期间，公司营收承压，公司期间费用率 持续处于高位，2023 年以来随着营收恢复，费用率持续改善，2024Q1 销售费用率/管理 费用率/财务费用率分别为 8.3%/2.5%/1.4%，接近 2019 年水平。
归母净利润大幅增长。随着出境游政策优化，公司主营业务盈利能力恢复，实现疫 后扭亏为盈。2023 年全年公司归母净利润为 0.32 亿元，恢复至 2019 年同期 46.4%。2024 年 Q1 公司归母净利润 0.28 亿元，归母净利率为 2.7%，随着行业的不断复苏，出境游业务恢复带动归母净利率提升。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
