（一）保健品行业：景气向好，增长可期
2023年国内保健食品行业收入达2534亿元，近年来保持稳健增长。根据彭博数 据，2023年国内保健食品行业（包含健字号保健品及功能性食品）零售口径行业收 入达到2534亿元，2013-2023年复合增速为8.88%，近年来保持稳健增长。分品类来 看，膳食营养补充剂（VDS）在保健食品中占比较高，2023年国内收入为2253亿元， 2013-2023年复合增速为8.47%；而随着居民对保健食品需求逐步细化，体重管理/运 动营养/助眠等类别近年来取得较快增长，2023年收入规模分别为174/65/41亿元， 2013-2023年复合增速分别为+9.88%/+25.82%/+18.26%。
对标发达国家来看，我国保健食品渗透率和人均消费均有差距。从渗透率角度 来看，根据艾媒咨询数据，美国保健品渗透率较高，2022年35岁以上各年龄段人群 渗透率均超50%，65岁及以上渗透率为73%；而国内各年龄段人群保健食品渗透率 与美国都存在较大差距。从人均消费角度来看，根据仙乐健康年报援引欧睿数据， 2023年中国人均保健食品消费额为26美元，与发达国家存在较大差距，2023年美国 /韩国/澳大利亚分别为182/120/117美元。
展望未来，随着我国居民营养健康意识不断提升，国内保健品需求有望长期稳 定增长。根据国家统计局数据，2023年城镇居民家庭人均医疗保健支出占比为8.64%， 较2013年提升2.49pct。从保健品人群拆分来看，一方面中青年消费群体在快节奏工 作和生活下对“养生”关注度提升，提升免疫力、体重管理、护眼护肝、抗衰老等细 分需求增加。根据魔镜市场洞察，2023年上半年25-40岁人群保健食品消费占比为 39%，且21-30岁年轻消费者占比提升，未来年轻消费群体营养健康需求仍有较大挖 掘空间。另一方面，随着我国老龄群体占比提升，老年消费群体对保健品需求有望 持续增加，补钙、疾病养护、提升心脑血管健康等细分市场有望持续增长。
（二）渠道变化复盘：监管推动行业规范化，线上占比提升
从保健品渠道结构来看，根据彭博数据，2023年保健品占比前三大渠道为电商 /直销/药店，分别占销售额56.0%/20.8%/16.4%。从趋势来看，近年来直销渠道占比 持续下降，药店渠道在2019年后份额也逐年下滑，线上渠道近年来保持较快增长， 2023年在保健品渠道占比超50%，成为保健品第一大渠道。 直销渠道：监管趋严，保健品直销渠道逐渐式微。国内保健品行业自上世纪80 年代起步，经历了从无序发展到严格监管的转变。前期在监管政策不够完善、居民 营养健康需求快速提升的背景下涌现出众多品牌，依靠直销渠道快速扩张。根据彭 博，2016年保健品直销渠道占比达到45.6%。2015年新修订后的《食品安全法》正 式施行，将保健食品纳入特殊食品实行监督管理，开始执行保健品备案和注册双轨 制管理，并对保健品功效宣称、广告宣传和明星代言做出更严格规定。2019年权健 事件后民众对保健品直销信任度进一步降低。2019年年初，国家市场监督管理总局、 工信部、商务部等13部门在全国范围内集中开展为期100天的联合整治保健品市场 乱象“百日行动”，对保健品直销渠道带来较大冲击，直销渠道份额及头部品牌市占 率逐年下降，直销渠道逐渐被更为便捷且民众信赖度更高的电商、药店替代。
线下渠道：药店占比较高，禁用医保卡后销售额下降。保健品线下渠道中药店 占比较高，根据彭博，2023年药店渠道占保健品销售额16.4%，近年来份额同样逐 步下滑。药店多配备专业销售人员，消费者信任度更高，特别是在中老年群体中占 比较高。以汤臣倍健为代表的龙头品牌长期深耕药店渠道，在线下取得较高份额。 但近年来医保资金监管收紧对药店渠道销售保健品带来较大冲击，2019年以来多省 市要求药店禁止使用医保卡购买保健品，2020年9月《基本医疗保险用药管理暂行办法》正式开始实施，正式终止用医保卡购买保健品的行为。根据米内网数据， 2017/2018年实体药店保健品销售额持续上升，但2019年后逐年下滑，2023年保健 品在药店销售额为311亿元，同比-13.07%，占实体药店销售比重从2019年的7.40% 下降至5.00%。
线上渠道：份额快速提升，2023年占比超50%。近年来线上保健品销售快速增 长，电商成为保健品第一大渠道。根据魔镜数据，2023年淘系+抖音+京东保健品销 售额达1421亿元，同比+32.3%；根据彭博，2023年保健品线上渠道占比为56.0%， 近年来持续提升。一方面近年来居民营养健康消费意识提升，电商直播、社区种草 等形式消费者触达和转化效率更快，抖音、快手、小红书等兴趣电商逐步崛起，带来 线上渠道新增量；另一方面近年来出现众多以线上平台为主的保健品和功能性食品 新品牌和新产品，依托费用投放增加流量曝光实现快速增长放量。
保健品线上渠道竞争激烈，集中度较低。近年来随着保健品线上渠道崛起，众 多新品牌快速进入，导致线上流量争夺激烈，保健品产品/功效/成分/剂型方面创新和 迭代加快，线上竞争加剧。以天猫为例，2023年7月平台活跃保健品品牌数量为12003 个，较2020年1月增加4867个。从市占率来看，根据彭博，2023年保健品全渠道CR10 为39.50%，较2019年下降而线上集中度-0.80pct，近年来相对平稳。线上渠道集中 度明显低于线下，根据Earlydata数据，2023年保健品线上渠道（淘系+京东+抖音） CR10为24.53%；从2023年以来单季度保健品线上前十名品牌份额和排名来看，除 前两名Swisse和汤臣倍健线上份额超5%且排名相对稳定外，其他品牌份额均在1%- 3%之间，且季度之间排名变化较大。根据久谦中台数据，2023年以来线上集中度逐 步下降，23Q4保健品线上渠道（淘系+京东+抖音）CR10为22.10%，较22Q4下降 3.80pct。
（一）分平台：抖音保健品快速增长，集中度低于淘系和京东
从平台份额来看，根据EarlyData数据，2023年保健品线上渠道中，阿里/京东分 别占40.50%/22.60%位居前二；抖音份额快速增长，2023年1-8月销售额同比 +133.60%，显著领先淘系和京东，预计2023年全年占比达到20.90%。根据蝉魔方 预测，2021-2024年抖音保健品GMV复合增速或达到120%。从各平台集中度来看， 抖音CR5较低且2022年以来持续下降。由于抖音流量分发机制高效，新进入品牌快 速增加且推广费用增长，导致平台竞争激烈，集中度持续下降。根据魔镜市场情报， 2023年天猫/京东/抖音保健品CR5分别为20.30%/23.40%/17.40%，抖音低于天猫和 京东。以抖音份额第一的诺特兰德为例，根据蝉魔方和魔镜市场情报，2022年4月至 2023年品牌在抖音份额从16.5%下降至4.50%。
（二）分产品：益生菌等品类高增长，热门品类竞争更为激烈
从线上保健品品类来看，近年来产品、功效和成分创新迭代较快，益生菌、胶原 蛋白、护眼护肝、塑性等相关品类实现高增长。一方面线上渠道以年轻消费者为主， 对新品接受程度高、转化快，新品牌依靠热门品类爆品能实现快速增长突围；另一 方面线上非“蓝帽子”功能性食品近年来快速增长，由于无需通过注册或备案审批 流程，故产品研发和生产流程更快，能更好的响应消费者细分需求变化，加速了线 上保健品上新节奏。线上热门品类竞争激烈，集中度较低。根据魔镜市场情报，口 服美容、护眼、体重管理、肠道健康、睡眠管理等热门品类CR5较低，竞争更为激 烈。
（三）线上渠道快速增长，品牌/生产分工有望更为明确
线上渠道产品迭代快、费用投入高，有望进一步明确保健品产业链分工。由于 线上渠道产品研发周期短、上新节奏快，对生产端批文储备、产品研发和供应链均 有较高要求，同时在单一品类体量较小时由品牌方自行生产规模不经济，或造成产 能利用率较低的情况，拉低企业利润率，而委托合同生产保健品企业从研发和生产 角度效率均会更优。同时线上渠道对品牌方费用投入要求较高，进一步挤压企业盈 利空间，对比品牌型和代工型保健品企业销售费用率，汤臣倍健和H&H销售费用率 均超40%，且近年来逐年提升。在品牌端高费用投入以及产品迭代较快的情况下， 保健品品牌方通过合同生产的方式缩减研发投入，提升生产效率，更有利于企业优 化盈利水平。故我们认为在线上渠道加速发展的背景下，产品、配方、剂型“内卷” 加剧，有望进一步推动保健品产业链分工明确，有助于合同生产类型生产企业增长。
（一）保健品代工行业集中度低，龙头业务逐步聚焦
保健品B端长尾客户占比较高，新进入品牌持续增加。从下游品牌端格局来看， 国内及亚太、欧美地区集中度均不高，行业存在大量长尾客户。根据彭博，2023年 国内保健品公司中除汤臣倍健、安利及H&H外市占率均低于5%，前20大以外保健品 公司占据51.20%的市场份额；从海外来看，除对保健品监管严格的澳洲外，美国、 西欧、亚太集中度均不高，2023年美国/西欧/亚太前二十大以外中小公司分别占 60.50%/62.80%/61.70%市场份额。考虑到近年来随着保健品线上渠道崛起，新进入 品牌快速增加。
随着国内保健品行业持续发展成熟，产业链分工更为清晰。保健品代工龙头发 挥自身资源禀赋，业务均逐渐聚焦。仙乐健康2016年出售自有品牌“广东千林”至 辉瑞，专注合同生产业务，开启出海布局；杭州衡美食品2012年创立之初主业为自 有品牌蛋白棒，但此后逐渐转型为合同生产模式，立足自身优势的体重管理、运动 营养，将产品逐渐拓展至口服饮品、膳食补充等方向。 从集中度来看，目前国内保健品代工市场较为分散。根据仙乐健康年报，2022 年国内保健品+功能性食品CDMO市场规模为36亿美元，CR5低于20%，以大陆市场 收入估算，2022年三家上市保健品合同生产企业市场份额为10.49%，其中仙乐健康 /大江生医市场份额分别为5.72%/ 2.54%。近年来保健品合同生产龙头积极开拓新兴 品牌客户，增速好于行业整体，份额逐步提升。根据彭博，2018-2023年保健品行业 复合增长6.52%，A股保健品合同生产龙头复合增长13.84%，快于行业整体，其中仙 乐健康国内业务收入复合增速为13.01%。
（二）研发+供应链优势突出，保健品代工龙头份额有望提升
国内保健品合同生产龙头在研发和供应链方面布局多年，服务B端客户能力持续 提升，规模优势显现。我们认为考虑到近年来保健品行业监管推动行业不断规范， 以及品牌方竞争较为激烈，国内保健品生产端和品牌端分工有望更为清晰，合同生 产龙头份额有望逐步提升，头部企业有望分享保健品行业新兴品牌增长红利。
（1）研发层面：龙头研发实力突出，健字号储备优势明显。国内合同生产龙头 均在研发方面布局多年，研发资源较强、研发实力突出。龙头储备保健品注册和备 案凭证数量领先，能有效帮助下游客户缩短从产品研发-注册-生产时间，提升新品开 发效率，让品牌方无需投入过多研发周期和人力资源。根据公司财报，国内保健品 龙头近年来保健食品备案和注册凭证数量持续增长，截止2023年A股保健品上市公 司合计注册/备案数量330/1320个，其中仙乐健康注册/备案凭证分别为115/237个。 根据康瑞安基于特殊食品信息查询平台统计来看，2023年仙乐健康为国内取得保健 食品注册第一。仙乐健康目前设立上海/汕头/普利茨瓦尔克/加州/马鞍山五个研发中 心，分工明确，旨在发挥中国工程师红利响应全球市场研发需求，并提供从市场前 瞻性研究-选品-产品开发-新品注册/备案的全流程研发服务。2024年公司推出E立方 仿生增效技术平台，通过研发提升保健品吸收从而增强功效、提升产品竞争力。
（2）供应链层面：具备全剂型生产能力，规模优势明显。近年来保健品品牌端 竞争激烈，线上占比提升也加速了产品、剂型、配方迭代，由品牌端自建产线规模不 经济。合同生产龙头均具备全剂型生产能力，提供从市场研究、产品研发至规模化 生产的全链路一站式服务，在规模优势和柔性生产下产能利用率能得到更好保证， 提升产业链盈利水平。
从龙头产能利用率和毛利率变化来看，得益于规模优势，产能利用率提升对剂 型利润率改善有明显带动。以仙乐健康为例，公司马鞍山生产基地新增粉剂、软糖 和功能饮品产能，近年来陆续建成投产后，随着新产线产能利用率提升以及公司持 续推动降本增效，带动相关剂型毛利率改善。2023年公司软糖和功能饮品产能利用 率分别提升0.78pct/14.70pct至74.90%/62.62%，毛利率分别提升9.02pct/4.97pct至 45.16%/26.96%。
（3）下游客户层面：与重点客户合作稳定，有望分享新兴品牌增长红利。从客 户角度看，保健品合同生产龙头在研发与产品交付效率以及产品质量稳定性上更具 优势，均与保健品品牌、药店以及其他食品企业等重点客户群体保持多年稳定合作。 另一方面，近年来线上渠道占比持续增加，保健品新兴品牌在抖音等兴趣电商平台 快速增长带来订单新增量，头部合同生产企业把握机遇积极布局新客户和新渠道， 有望分享新兴品牌增长红利。从大客户占比来看，2023年仙乐健康前五大客户占收 入22.77%，近年来随着公司新兴客户持续开拓有所下降。公司近年来积极开拓线上 新兴客户，同时注重在多个电商平台布局品牌避免对单一平台产生依赖；线下方面 在与传统药房渠道保持持续合作外，开始拓展美护、便利店、零食量贩等现代渠道。
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