深耕精纺呢绒与服装主业，积极布局纺织纤维新材料领域。公司主营业务为精纺呢绒、服装、新型功能性化纤产品的研发、设计、生产和销售，制定了以“传统毛纺服装+新材料纤维”为核心的双轮驱动发展战略。一方面，公司持续深耕毛精纺及服装传统主业，以精细化、智能化发展思路打造毛精纺服装全球领先品牌；另一方面，公司继续加强新材料纤维，如超高分子聚乙烯纤维、锦纶纤维的研发及产业化，丰富产品品类，在加快拓展国内市场占有率的同时，快速推进国外市场的广泛布局和深度渗透。2023年，公司实现营业收入 16.00 亿元，同比下降 2.05%，实现归母净利润 2.03 亿元，同比增长8.53%。2023年，公司精纺呢绒、服装、超高分子聚乙烯纤维产品营收占比分别为 55.9%、36.6%、5.7%；国内、海外营收占比分别为 74.6%、25.4%。2016-2023 年，公司营业收入与归母净利润年均复合增速分别为0.4%、13.7%，得益于近三年销售毛利率的提升，公司业绩增速快于营收增速。2024Q1，公司实现营业收入、归母净利润为 3.59、0.37 亿元，同比增长 10.4%、15.4%。其中，精纺呢绒产品、服装产品、超高分子聚乙烯纤维产品分别实现营收 1.89、1.30、0.34 亿元，同比略有下降、增长 20%、增长 194%。
2.1 行业：毛纺市场规模稳定且集中度提升趋势明显，公司为我国毛精纺龙头
毛纺行业是以动物毛纤维和毛型纤维为原料进行绒毛初级加工、毛条制造、毛纺纱、毛织造、毛染整及毛制品加工的制造行业。市场规模方面，根据华经产业研究院与观研报告网，我国毛纺织行业市场规模由 2015 年的 48.6 亿元增长至 2019 年的 71.8 亿元，期间年均复合增速为 10.2%，2020 年疫情期间市场规模同比下降 7.9%，预计 2022 年市场规模增长至 76.1 亿元，2019-2022 年年均复合增速预计为2.0%，近年来行业整体呈现平稳增长态势。竞争格局方面，根据《中国纺织工业发展报告》与中商产业研究院，我国规模以上毛纺织及染整精加工企业数量在 2013 年达到顶峰后开始下滑，由 2013 年的1200 余家下降至2021年的 857 家，近年来由于行业利润率水平下滑，中小企业不断出清，市场份额向头部企业集中。精纺呢绒行业属于毛纺行业的细分子行业，主要产品毛精纺纱线、毛精纺面料多用于高级西装、套装、时装和机关制服产品的制作，产品具有较高的科技含量和附加值。我国毛精纺代表企业包括江苏阳光、南山智尚、如意集团等。2023 年，公司精纺呢绒产能 1600 万米，仅次于江苏阳光，为国内精纺呢绒行业的龙头企业。
2.2 公司：近三年精纺呢绒面料产品销量稳步增长，盈利能力行业领先
公司精纺呢绒面料业务采用澳洲天然美利奴羊毛为原料，用较高支数精梳毛纱织造而成，主要工艺流程包括毛条、染色、纺纱、织造等。精纺呢绒面料平整光洁，织纹细密清晰，光泽柔和自然，手感柔软，富有弹性。公司通过研发创新赋予面料抗皱、抗菌、抗污耐脏、瞬时凉感等功能，提高服装品质及舒适性，增加产品适用场景。产品方面，公司精纺呢绒产品营收由 2016 年的 7.13 亿元增长至2023 年的8.95亿元，2016-2023 年年均复合增速为 3.3%，拆分量价看，主要为销量增长带动，销售单价与原材料澳毛价格及产品结构相关。2023 年，公司精纺呢绒产品均价为 65.72 元/米，仅低于江苏阳光，但受益于有效成本管控，产品销售毛利率行业领先，2021 年开始，公司精纺呢绒产品毛利率显著提升，主要受益于OPTIM高附加值面料产品销售占比提升以及产线智能化改造，2021 年公司推出了以 OPTIM 全羊毛防水面料为代表的一系列功能性面料，将毛纺产品从传统的冬季产品拓展至四季化产品，广泛应用于运动服、冲锋衣、休闲风衣等服装领域。客户方面，公司精纺呢绒产品主要面向国内外精纺呢绒中高端及以上市场，先后作为PRADA、Zegna 等众多奢侈品牌、报喜鸟、海澜之家、雅戈尔、杉杉等国内品牌以及中高档职业服装品牌的优质供应商。产能方面，2017 年至今，公司精纺呢绒产能稳定在 1600 万米，2023 年产能利用率为91%，2021 年起公司对精纺呢绒产品生产线进行智能升级，通过设备更新、工艺改进、智能化升级、个别厂房翻修重建等多种方式，实现流程再造、智能制造，项目完成后，预计精纺呢绒产品中的高端产能将有所增加，截至 2023 年末，该项目进度为 93.9%。
3.1 行业：我国职业装市场平稳增长，行业集中度处于较低水平
我国职业制服市场规模接近 2000 亿元，行业有望平稳增长。职业装作为服装行业的细分子行业，大致分为职业时装、职业制服、工装和职业防护服，根据国务院办公厅颁发的一系列关于统一着装的通知，目前由国家规定需强制统一着装的国家机关工作人员有 19 类，包括公检法、海关、税务、工商等部门。此外，其他如金融、能源、通讯、电力、烟草等行业也有统一着装的需求与规定，其对职业装的采购一般采用招标的方式进行。一般大型企业的采购周期为两年，即每两年为企业全体员工订购适合不同季节穿着的全套服饰，因此职业装市场的客户具有一定的延续性和稳定性。根据观研天下，2019 年，我国职业装市场规模为 3800 亿元，其中职业制服规模约 2000 亿元，占比 52.6%。我国第三产业就业人员从2000年的1.98 亿人增长至 2022 年的 3.46 亿人，期间年均复合增速为 2.6%，伴随第三产业就业人员规模的不断增长，我国职业制服市场规模有望平稳增长。
我国职业装竞争格局较为分散，未形成绝对行业龙头。我国有近 3 万家服装企业涉足职业装生产，国内知名职业装定制公司包括乔治白、海澜之家、报喜鸟、南山智尚等。海澜团购定制系列2023年实现营收 22.81 亿元，规模相对领先，但市占率不足 1%，行业高度分散。受益于《地方预算单位政府集中采购目录及标准指引（2020 年版）》《关于促进政府采购公平竞争优化营商环境的通知》等政策的陆续推出，目前国内职业装集中采购和招投标逐渐规范化，集中采购逐渐成为政府部门和大型国有企业的共识，使得原有分散采购的订单规模增大，以中央企业为例，根据国务院国资委召开的对标世界一流采购交易管理体系推进会，近年来，国务院国资委通过强化政策指导、实施在线监管、组织对标评估等多种方式，推动中央企业不断提升采购交易集约化、规范化和阳光化水平。2021 年，中央企业集中采购率、公开采购率、上网采购率和电子招标率达到 88%、90%、80%和 80%。具备工业化流水生产线及规模效应的头部职业装企业在产品质量控制及成本控制水平方面更佳，以及伴随职业装个性化定制需求持续提升，具备上门量体、快速交付能力、完善的售后服务能力的头部企业，有望持续提升市场份额。
3.2 公司：我国职业装领军企业，2024 年职业装营收规模有望恢复增长
2024Q1 公司服装业务营收同比增长 20%，盈利能力改善。作为我国职业装领军企业，公司服装业务以前端高品质呢绒面料为基础，实行自主品牌与 ODM/OEM 业务共同发展的战略，旗下拥有职业装品牌缔尔玛（DELLMA）、校服品牌缔尔玛校服（DELLMA CRESCITA）、工装品牌裕山（YUSAN）、高级定制品牌织尚定制（MODARTE）等多个享誉市场的定制品牌。截至 2023 年末，公司拥有西装产能75万套、衬衫产能 65 万件，产能利用率分别为 106%、103%。公司在全国设有 32 个分公司，为众多国内外一线品牌客户提供优质的产品研发和生产服务，公司相继为 2012 年伦敦奥运会奥组委、2014 年APEC会议、2016年高尔夫国家队出征里约奥运会及各国领袖、团体、社会各界知名人士提供了服装设计与定制服务。公司职业装产品营收由 2016 年的 8.06 亿元下降至 2023 年的 5.85 亿元，2016-2023 年年均复合增速为-4.5%，但销售毛利率稳中有升，2023 年职业装业务毛利率提升 3.7pct 至 35.8%，主因公司主动缩减低附加值订单。2024Q1，公司职业装产品实现营收 1.3 亿元，同比增长 20%，营收恢复增长，销售毛利率33.7%，同比提升 2.2pct。
4.1 需求端：全球及我国需求持续快速增长，军用主导，民用可期
全球及我国超高分子聚乙烯纤维需求量预计快速增长，供需缺口持续存在。全球层面，根据同益中和千禧龙纤招股说明书，超高分子聚乙烯纤维的理论需求量由 2015 年的 5.70 万吨增长至2022 年的12.68万吨，年均复合增速为 12.1%，根据南山智尚《向不特定对象发行可转换公司债券募集说明书》，预计2025年理论需求量将达到 16.5 万吨，2022-2025 年年均复合增速为 9.2%。而 2022 年，全球产能仅为7.5万吨，存在 5.2 万吨供需缺口。我国层面，根据千禧龙纤招股说明书，超高分子聚乙烯纤维的理论需求量由2018年的 3.48 万吨增长至 2022 年的 6.76 万吨，年均复合增速为 18.1%，根据南山智尚《向不特定对象发行可转换公司债券募集说明书》，预计我国 2025 年超高分子聚乙烯纤维的理论需求量超过10 万吨。目前，我国同样存在供需缺口，2022 年为 1.98 万吨。综上，不管是全球，还是我国，在超高分子聚乙烯纤维产品方面，均存在供需缺口，且供不应求趋势逐年加剧。2018-2022 年，我国产能占全球的比重稳定在64%左右，为超高分子聚乙烯纤维最大生产国，其余产能主要来自美国霍尼韦尔、日本三洋纺、荷兰帝斯曼。我国理论需求量占全球比重逐步提升，由 2018 年的 45%提升至 2022 年的 53%，我国对超高分子聚乙烯纤维产品需求旺盛。
超高分子聚乙烯纤维强度高且重量轻，军用场景为主，民用场景可期。超高分子聚乙烯纤维是分子量在 100 万以上的聚乙烯树脂所纺出的纤维，是继碳纤维、芳纶后的第三代高性能纤维，优点是强度高、重量轻，具备良好的耐冲击性能、耐磨性能、耐化学腐蚀性、耐光学性、耐水耐湿性，强度相当于钢丝的15倍、芳纶的 1.6 倍。根据南山智尚 2023 年年报援引的《中国化工新材料产业发展报告（2018）》，欧美市场超高分子聚乙烯纤维下游应用中，防弹衣和武器装备占比约 70%，绳缆占比约20%，劳动防护占比约5%，渔网占比约 5%。根据中研网，2022 年，我国超高分子聚乙烯纤维在军事装备、海洋产业、安全防护三大场景的应用占比分别为 25%、23%、22%，体育器材、家用纺织、生物医疗等应用场景合计占比约三成。
相比于欧美发达市场，我国在军事装备领域的应用提升空间广阔，根据南山智尚《向不特定对象发行可转换公司债券募集说明书》，我国各项应用场景在 2020-2025 年期间预计均保持中双位数以上增长。根据南山智尚《向不特定对象发行可转换公司债券的审核问询函的回复(修订稿)》，市场上高端国防警用纤维市场价格区间为 15-30 万元/吨、海洋产业用纤维市场价格区间为 8.5-12 万元/吨、安全防护纤维市场价格区间为8-9.5 万元/吨。根据同益中招股说明书，虽然超高分子聚乙烯纤维具有优异的性能，但其材料本身的一些缺陷相对限制了其广泛的应用，其缺陷一为抗蠕变性能较差，在持续受力作用下容易变形；缺陷二是不耐高温，外界环境长时间超过 80℃时，超高分子聚乙烯纤维性能就会受到影响。生产企业可以通过添加改性剂、调整紫外线辐射等途径来改变超高分子量聚乙烯纤维表面的粘黏性，在尽量不损失纤维力学性能的前提下提高其耐热性能和抗蠕变性能，掌握改性技术为目前企业差异化竞争关键。
上游原材料环节为石化行业，生产工艺与技术人才筑高行业进入壁垒。超高分子聚乙烯纤维为乙烯经催化聚合形成超高分子聚乙烯粉末、后经凝胶纺丝工艺生成。产业链上游为超高分子聚乙烯粉末，目前国内外掌握超高分子聚乙烯粉末制备工艺的主要为美国 Celanese Corporation、巴西Braskem、日本TTC、大韩油化、燕山石化等大型石化企业，2021 年预计全球超高粉产量和需求量为38 万吨、36.7 万吨，上游原材料环节供应商竞争充分，原材料供应状况稳定。中游纺丝工艺环节具备干法、湿法两种工艺路线，采用的溶剂和后续工艺是这两种工艺路线最大的区别，干法工艺采用的是十氢萘作为超高分子聚乙烯溶剂，相比湿法工艺，改善了纤维的抗蠕变性，但由于十氢萘是一种毒性大、易燃易爆化学品，对环保和安全具有更高的要求，目前行业普遍采用的是以不易挥发、安全性更高的矿物油作为溶剂的湿法工艺。中游纺丝环节进入壁垒较高，主因超高分子聚乙烯纤维属于高技术密集型产品，其生产复杂，尤其是在保持产品一致性方面，对生产设备和工艺要求高，且相关辅料、添加剂和油剂的配套开发也十分重要，且行业内技术人员相对匮乏。
4.2 供给端：国际厂商以高端产能为主，我国加速产能扩建与技术追赶
高端产品被国外三巨头垄断，中国企业加速扩建产能与技术追赶。1970 年后期，荷兰帝斯曼公司以粉末状超高分子聚乙烯为原料，采用全新的冻胶纺丝及超倍拉伸技术，制得了高强高模的聚乙烯纤维，之后将该项专利同美国霍尼韦尔和日本东洋纺进行合作，在 1990 年开始工业化生产并且不断提升纤维品质扩大使用规模，国外龙头采用技术封锁、价格操纵等手段垄断了超高分子聚乙烯纤维的全球销售市场，并一度将其列为禁止向社会主义国家销售的商品。荷兰帝斯曼、美国霍尼韦尔、日本东洋纺三家垄断全球超高分子量聚乙烯高端产品技术，2020 年，上述三家产能分别为 17400 吨、3000 吨、3200 吨，占全球产能比重 36%。我国 80 年代开始研发超高分子聚乙烯纤维的制备，1999 年，东华大学联合多家公司和科研院所发明了混合溶剂凝胶纺丝新工艺，打破了超高分子聚乙烯纤维的技术封锁，伴随国内企业建立生产线，我国开始具备规模化生产能力并在部分应用领域实现进口替代，目前占全球产能六成以上。但我国超高分子聚乙烯纤维竞争格局相对分散，且产品以中低端产品为主，高端产能仍然紧缺。按产能测算，2020年，江苏九九久、山东爱地、仪征化纤国内市占率分别为 23.81%、11.90%、7.86%，CR3 为43.57%。根据中国化学纤维工业协会发布的《2022 年中国化纤行业产量排名》，2022 年，国内超高分子聚乙烯纤维产量前三名分别为江苏九九久（13470 吨）、北京同益中（3754 吨）、仪征化纤。
4.3 南山智尚：累计产能达 3600 吨，产品定位中高端，向下游延申布局
一期项目 600 吨产能实现满产，毛利率快速爬坡。2020 年底，公司组建超高分子聚乙烯纤维管理团队，并设立新材料研究院，2021 年，公司开始建设超高分子聚乙烯纤维生产一期600 吨项目，2022 年6月完成生产调试，2022 年 7 月正式销售，2022 年 10 月实现满产，单月产能达到 50 吨，公司超高一期项目已成功实现安全防护丝与国防警用丝的量产与批量发货。2022 年公司超高分子聚乙烯纤维产品实现营收1952万元，占公司营收比重为 1.19%，毛利率 15.96%。2023 年上半年，实现营收2514 万元，毛利率提升至33.83%，主因一期项目已实现满产，生产工艺成熟稳定，一等品制成率达 95%以上，产品品质实现提档升级。在成本方面，超高分子聚乙烯纤维的营业成本中，2023 年，原材料、人工成本、制造费用及能源占比分别为 45.30%、18.03%、36.67%。公司通过一期项目的设备磨合、工艺试验、调整前纺原辅料配比等举措，在保证前纺冻胶丝质量的同时大大降低了生产成本。
二期项目 3000 吨处于产能爬坡及品质提升过程，2023 年公司客户拓展积极。2022 年，公司开始建设超高分子聚乙烯纤维二期 3000 吨项目，2023 年 8 月二期项目全面投产，目前公司合计拥有超高分子聚乙烯纤维产能 3600 吨，位居行业第一梯队。2023 年，公司超高分子聚乙烯纤维产品实现营收9042万元，同比增长 363%，占公司营收比重 5.65%，毛利率 19.94%，其中公司一期项目一等品率保持95%以上的较高水平，二期项目一等品率约 70%，处于产品品质爬坡阶段。2023 年，公司新增多家防弹丝、绳缆、防切割手套等领域的客户，同时，公司还与国内知名企业签订了长期稳定的战略合作协议；目前已与日韩、欧美、南美等多国家与地区建立业务联系，并形成实际性订单。
背靠大股东南山集团，原材料成本优势释放有望提升公司超高分子聚乙烯纤维单吨净利。公司控股股东为南山集团有限公司，龙口市东江街道南山村村民委员会、宋建波先生分别拥有南山集团51%、49%的股份。南山集团旗下控股子公司裕龙石化，成立于 2019 年 6 月 28 日，其投资建设的4000 万吨/年裕龙岛炼化一体化项目，是山东省产业蝶变升级推动高质量发展的重大工程、新旧动能转换的标杆工程。项目分两期实施，一期项目主要建设 2000 万吨/年炼油，300 万吨/年乙烯、300 万吨/年混合二甲苯，以及汽油、航空煤油、柴油、乙二醇、HDPE、10 万吨/年 UHMWPE、PP、EVA/LDPE、丁戊橡胶、集成橡胶和ABS等深加工装置。2020 年 10 月 24 日，裕龙岛炼化一体化项目（一期）举行开工仪式。项目包含的10万吨UHMWPE 原料产线预计今年建成后，可保障公司超高分子聚乙烯纤维产品的原料供应，产品竞争力更强且具有成本优势，盈利能力有望提升。
5.1 行业：我国锦纶产量高单位数复合增长，市场竞争较为充分
锦纶纤维材料具备优异特性，下游户外运动功能服饰需求旺盛。化学纤维包括合成纤维和人造纤维，锦纶纤维是世界上出现的第一种合成纤维，其化学名为聚酰胺（PA），俗称尼龙（Nylon），由锦纶切片经过纺丝工艺加工而成。按照分子结构可分为锦纶 6、锦纶 66、锦纶 11、锦纶610 等锦纶纤维，目前市场上以锦纶 6 和锦纶 66 应用最为广泛，占锦纶总产量的 98%。按纤维长短可分为锦纶长丝和锦纶短纤，目前市场上以锦纶长丝为主，作为机织或针织原料等，而少量锦纶短纤主要用于和棉、毛或其它化纤混纺。与其他化学纤维相比，锦纶在强度和耐磨性、吸湿性等方面具有突出特点，其广泛应用于服装行业中的超轻风衣、冲锋衣、羽绒服、瑜伽服、速干衣、防寒服、休闲夹克、运动服等，2023 年，我国户外运动服饰市场规模预计突破 450 亿元，疫情后户外运动鞋服行业市场规模增速较疫情前明显提升。此外，锦纶纤维还可应用于军工、航空航天等工业领域，如应用于制作特种防护安全用品、安全气囊、安全带、降落伞、轮胎帘子布、土工基布等。
我国锦纶纤维供需基本平衡，内销为主。根据台华新材《公开发行可转换公司债券募集说明书》及2023 年报，2011 年我国锦纶产量为 159.14 万吨，2023 年我国锦纶产量增长至432 万吨，2011-2023年年均复合增速为 8.7%，占我国化纤产量比重由 4.69%提升至 6.06%。相比于全球锦纶占化纤产量约9%的比重仍有较大的产量及市场提升空间。根据智研咨询，2022 年，我国锦纶需求量与出口量分别为378、38万吨，与当年产量基本匹配。综上，我国锦纶纤维基本呈现供需平衡局面，且以内需为主。
我国锦纶纤维行业头部企业市占率较低，市场竞争较为充分。我国锦纶纤维主要上市公司包括台华新材、华鼎股份、美达股份，其中台华新材在锦纶丝及下游的坯布、成品面料环节均有布局，美达股份主要生产锦纶丝及上游原材料锦纶切片，华鼎股份聚焦锦纶丝产品生产和销售。2023 年，华鼎股份、台华新材锦纶丝生产量分别为 25.85、20.41 万吨，占我国锦纶总产量的 6.0%、4.7%，我国锦纶纤维行业头部企业市占率较低，市场竞争较为充分。
5.2 公司：8 万吨高性能差别化锦纶长丝项目稳步推进
公司已组建锦纶长丝项目研发技术团队，团队成员多数具有 20 年以上的纺织纤维生产经验。2023年11 月 19 日，公司积极与核心设备厂商—欧瑞康巴马格就锦纶项目签署战略合作协议，为公司提供从切片干燥、纺丝、卷绕到加弹的全套设备，实现从切片到纱线的一体化质量控制。在此基础上，公司经过自主研发投入和积累，以及与知名大学、设备厂商合作等方式，已储备了与锦纶项目相关的18 项发明专利，在锦纶纤维制造方面形成了自主知识产权。目前公司 8 万吨高性能差别化锦纶长丝项目各项工作正在稳步推进，已完成纺丝、卷绕、加弹主设备的全部招标工作，土建施工厂房建设已经进入收尾期。公司在锦纶纤维领域的业务规划和布局，不仅能够帮助公司在超高分子量聚乙烯纤维项目成功实施后，持续开拓纺织纤维新材料领域，进一步加快转型升级步伐，还有助于提升公司产业的内部协同效应，强化锦纶纤维环节对下游高附加值运动休闲面料及服装的支撑作用。
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