1.1 根基深厚，深耕铜锌资源开发
五矿资源有限公司（中文简称：五矿资源），于1988 年在香港注册成立，最初主要从事大宗商品交易和制造业，于 1994 年 12 月在香港联交所上市。2011年，为专注于上游基本金属资产，五矿资源有限公司将其贸易、加工及下游业务有条件地剥离至五矿有色，所剥离资产主要包括五矿铝业、华北铝业、营口鑫源、常州金源及其各自子公司。2009 年以来，公司陆续收购了 Dugald River 锌矿、Rosebery多金属矿、刚果的 Kinsevere 矿山及 Las Bambas 项目，经过多年发展，已成为一家领先的国际矿业公司。
公司实际控制人为中国国务院国有资产监督委员会，中国五矿香港控股有限公司为公司的第一大股东，直接持股占比为 67.68%，其余32.22%都是持股比例小于5%的小股东，股权较为集中。公司主要拥有 9 家全资附属公司，下属公司分工明确，其中，MMG Dugald River Pty Ltd 持有 Dugald River 矿山资产，MMGKinsevereSARL主要从事Kinsevere 矿山的资源勘探和开采。
1.2 Las Bambas 铜矿业绩贡献度超七成
社区问题致 22 年业绩大幅下滑，不利因素增加致23 年业绩继续承压。2021年受益于铜、锌价格齐升，公司实现归母净利润大幅扭亏为盈；2022 年，社区问题导致铜产量大幅下滑叠加矿产品价格回落影响，公司实现营业收入32.54 亿美元，同比下滑 24%，实现归母净利润 1.72 亿美元，同比下滑74%；2023 年，社区问题改善使得 Las Bambas 矿山铜销量增加，从而带动公司收入同比增加33.57%，然而受DugaldRiver 矿山安全事故致使其销量减少以及 Kinsevere 品位下降、国家电网供电不稳定致产量减少影响，公司实现归母净利润 0.09 亿美元。
Las Bambas 矿山是公司的主要业绩来源。2018 年以来，Las Bambas 矿山对公司的业绩贡献度一直稳定在 70%及以上的水平，2023 年实现营收34.17 亿美元，占公司总营收的 78.6%，较 22 年占比相比提升 14.5pct，实现EBITDA13.97亿美元，占公司总 EBITDA 的 95.5%，主要是因为社区问题改善使得矿产销量增加所致。Kinsevere 和 Dugald River 矿山 23 年 EBITDA 大幅下降，分别因为品位下降及一季度致命事故影响项目停产 34 天所致。
2023 年经营费用及财务费用均同比上涨。经营费用近年来稳中有升，2023年同比涨幅最大，达到 67%，主要是因为 Las Bambas 不利库存变动（7.87 亿美元）所致；2018-2022 年财务费用呈下降态势，而 2023 年同比增加20%主要是受加息环境下净利息开支增加影响。
长期借款逐渐下降带动总负债下降，资产负债率持续改善。2018-2023年公司长期借款持续下降，由 74.5 亿美元减少至 33.8 亿美元，与此同时总负债规模由103.6亿美元下降至 75.9 亿美元，而公司的总资产规模相对稳定，由2018 年的132.6亿美元降至 2023 年的 119.0 亿美元，资产负债率逐步降至63.8%。
公司矿产资源遍布全球，目前矿山开发以铜、锌矿为主。公司目前拥有四个矿山运营项目和三个发展项目：运营项目包括位于秘鲁的Las Bambas（62.5%）铜矿山、位于刚果民主共和国的 Kinsevere（100%）铜矿山、位于澳洲的Rosebery（100%）多种基本金属矿山及 Dugald River（100%）锌矿山；发展项目包括Changelobamba项目、Kinsevere 扩建项目、延长 Rosebery 开采寿命项目。截至2023 年6月，公司保有铜资源量 969.0 万吨，锌资源量 1054.6 万吨，铅资源量160.9 万吨。2024年3月，公司完成收购 Khoemacau 铜矿的 100%股权，带来铜资源量640 万吨。根据各矿山产量指引，预计 2024 年铜精矿含铜产量 28.0-32.0 万吨，电解铜产量3.9-4.4万吨，锌精矿含锌产量 22.5-25.0 万吨。
2.1 Las Bambas 铜矿：世界级铜矿拨云见日
公司持有 Las Bambas 铜矿 62.5%权益。Las Bambas 铜矿位于秘鲁Apurimas地区的 Cotabambas，于 2012 年 6 月获批。2014 年，公司与国新国际投资有限公司和中信金属有限公司组成的联合体与瑞士嘉能可集团（Glencore plc）签订Las Bambas项目股权收购协议，交易对价为 70.05 亿美元（包括股权收购对价和2014年截至目前已发生资本投入），三方在联合体中分别持股 62.5%、22.5%、15%。
世界级铜矿项目品位高，资源量丰富。Las Bambas 斑岩/矽卡岩型铜钼金矿位于秘鲁南部，主要由 Ferrobamba、Chalcobamba、Sulfobamba 三个矿床组成，是一座世界级的铜矿山，于 2016 年进入商业化生产，具有资源规模大、生产规模大、精矿品质高、生产成本低、储量前景广及服务年限长等多项优势。
Las Bambas 已查明铜资源量达 768 万吨。根据公司2023 年年报，资源量方面，Las Bambas 铜矿拥有矿石量 13 亿吨，其中含铜资源量768 万吨，钼资源量19.69万吨，银资源量 3661 吨，金资源量 43.8 吨；储量方面，铜储量488 万吨，平均品位0.66%；钼储量 12.58 万吨，平均品位 0.017%；银储量2368 吨，平均品位3.2g/t；金储量 34.71 吨。其中 Ferrobamba 资源量较高，约占Las Bambas 矿的50%，探明+控制+推断的矿石资源量 6.4 亿吨，铜矿品位 0.63%，钼品位为0.02%，金品位为0.05g/t，银品位为 2.8g/t。
Chalcobamba 项目积极推进，预计未来年产铜精矿含铜可达35-40 万吨。LasBambas 是全球最大铜矿之一，目前每年额定处理量为5,110 万吨矿石，设计每年生产铜精矿含铜约 240,000 吨。Las Bambas 矿石从露天矿坑采出，进行破碎，然后通过5.5 公里长的传送带运到传统的浮选工艺选矿厂，生产出铜精矿，然后到钼选厂进一步处理，铜精矿再通过公路及铁路运到 Arequipa 的Matarani 港口，然后海运至世界各地。Chalcobamba 项目为 Las Bambas 下一阶段开发的重要部分，距离现有选矿厂约 3 公里，目前已获得秘鲁能源矿产部的开发许可，社区公司已进入Chalcobamba采场开展早期工作，达产后预计将使 Las Bambas 矿山年产量提升至35-40万吨。
2022 年前 Las Bambas 铜矿干扰因素不断，产量逐年下降，2023 年有所恢复。自 Las Bambas 铜矿商业化生产以来，于 2017 年达到产量巅峰，全年实现铜产量45.4万吨，后面受社区干扰、疫情影响及采矿品位下降等问题，产量持续下滑，2022年铜产量仅为 25.4 万吨，较 2021 年减少 3.5 万吨，降幅达12%，主因受社区抗议活动影响导致二季度停产超 50 天，同时已处理矿石品位由2021 年0.69%下降至0.67%。2023Q1，秘鲁发生全国性示威抗导致运输道路受阻，矿山运营进一步受到影响，当地时间 2023 年 3 月 11 日，Velille 区路障拆除，精矿运输重新开始现场作业，恢复到满负荷状态。Las Bambas 铜矿 2023 年全年的铜产量30.2 万吨，较2022 年增长19%，预计 2024 年铜精矿产量在 28-32 万吨之间。
政局动荡影响减弱，物流恢复，库存回落至 0.1 万吨。2022 年受社区抗议活动增加导致精矿运输中断逾 173 天，相比于 2021 年的106 天大幅增加，长时间的运输中断使得矿山精矿库存水平由 2021 年底铜精矿含铜约5.9 万吨增至2022年底约8.5万吨，创历史新高。2023 年物流较为稳定，全年销量37.4 万吨，为矿山投产以来第二高水平，库存水平减少至 0.1 万吨，为历史最低水平。随着公司与社区的对话进程不断取得进展，同时公司将继续与南部通道走廊沿线的社区紧密合作，预计未来供应和出口物流将维持稳定。
Las Bambas 铜矿 C1 成本持续上涨。历史上 Las Bambas 铜矿成本稳定在1美元/磅左右，2022 年受能源和消耗品价格上升及产量减少所致，单位成本大幅上涨，涨幅 50%，2023 年 C1 成本进一步小幅上涨，达到 1.6 美元/磅。考虑到开采和磨矿量的增加以及钼价下降假设下副产品收益减少等因素，公司预计2024 年Las Bambas的 C1 成本将进一步上涨，介于 1.60-1.80 美元/磅。
2.2 Kinsever 铜矿：扩建项目稳步推进，电解铜产量有望恢复高位
公司于 2012 年收购 Kinsevere 项目，持有其 100%权益。Kinsevere 铜矿位于刚果东南部的 Katanga 省，在非洲中部铜矿带的中部，省会Lubumbashi 以北约30公里。Kinsevere 包括三个矿床，分别为 Kinsevere Hill、Tshifufia 及Tshifufiamashi，覆盖面积 16.1 平方公里，三个矿床彼此相距 2 公里以内。Kinsevere 矿山自2007年开始运营，2012 年 3 月，公司以 13.3 亿加元收购加拿大 Anvil Mining Limited 的全部普通股，其中包括 Kinsevere 矿山 95%的权益，并在之后获得矿山剩余权益。
Kinsevere 铜矿为全球品位最高的露天铜矿之一。Kinsevere 铜矿地理条件优越，大部分地区可以不需要爆破而直接开采，凭借着高品位，Kinsevere 铜矿也被外媒评为“全球品位最高的露天铜矿“的第三位。根据公司2023 年年报，资源量方面，Kinsevere 铜矿拥有矿石量 5600 万吨，其中含铜资源量106 万吨，钴资源量3.71万吨；储量方面，铜储量 76 万吨，平均品位 2.0%；钴储量2.05 万吨。
表层氧化矿接近寿命尾期，近年来产量大幅下滑。过去几年Kinsevere铜矿每年的电解铜产量持续超过其 60,000 吨的额定产能，2015-2018 年的年产量平均约为80,000 吨，随着露天开采氧化矿石储量耗尽，2021 年开始产量大幅下滑，2023年电解铜产量为 4.4 万吨。考虑到由开采氧化矿到硫化矿过渡，预计2024 年全年电解铜产量介于 3.9-4.4 万吨。
项目扩建稳步进行，预计 2024 年下半年开始产出硫化物电解铜。Kinsevere扩建项目（KEP）将开采和处理位于 Kinsevere 矿山的硫化铜及钴资源，该项目将使矿山年限延长 13 年，并同时引入钴的生产，项目全面投产后，电解铜年总产量将达到约8 万吨，氢氧化钴含钴产量达到 4,000-6,000 吨。目前扩建项目正在稳步推进中，其中钴工厂已于 2023Q4 投产，2023 年生产氢氧化钴含钴105 吨，硫化物加工系统的建设仍在推进，预计 2024 年下半年生产出第一批硫化物电解铜，2025 年实现全面达产。公司未来将集中于 Kinsevere 矿山周边地区，继续投资刚果民主共和国的地区勘探项目。
扩建项目有望带动 Kinsevere 项目 C1 成本下行。近年来受矿山品位下降、矿产数量减少影响，Kinsevere C1 成本逐年创新高，2023 年达3.29 美元/磅。考虑到KEP项目钴生产带来的副产品收益以及 Sokoroshe II 矿区开采的矿石供应量增加，公司预计 2024 年 Kinsevere 的 C1 成本将介于 2.8-3.15 美元/磅，较2023 年略有下降。KEP项目稳产后，产量的提升和钴副产品收益预计将使C1 成本下降至1.30-1.40美元/磅，使Kinsevere 进入全球成本曲线的下半部分。
2.3 Dugald River 锌矿：世界最高品位锌矿之一
Dugald River 项目由公司全资持有。该项目位于澳洲昆士兰州Cloncurry西北约65 公里处，是全球十大锌矿之一。2009 年 6 月，公司收购OZ Minerals 旗下多个矿产项目，其中包括 Dugald River 锌矿的所有权益。由于项目地质条件较为复杂，2010年开始公司开展了多轮前期技术研究、采矿选矿试验及优化设计，不断夯实项目开发方案。2014-2016 年，在中外团队的紧密配合工作下，项目试验性采矿取得突破性进展，并在此基础上完成项目更新开发方案，建设成本大幅降低。DugaldRiver在预算内提前完成建设，并于 2017 年 11 月 8 日产出首批锌精矿，矿山主要生产锌精矿，副产品包括铅和银。
Dugald River 是世界最高品位锌矿之一，资源量和储量丰富。根据公司2023年年报，资源量方面，Dugald River 铜矿拥有矿石量6200 万吨，其中含锌资源量667万吨，铅资源量 91 万吨；储量方面，锌储量 216 万吨，平均品位10.8%；铅储量34万吨，平均品位 1.7%。Dugald River 矿体规模庞大，预计矿山年限达20年以上，年均矿石处理量 170 万吨。
受致命事故影响，2023 年产量大幅下滑。自投产以来Dugald River 项目产量较为稳定，每年可生产约 17-18 万吨锌精矿含锌，2023 年一季度受致命事故影响，项目停产 34 天，于 3 月 21 日重启生产，但受产能爬坡影响，全年产量下降致15.2万吨。预计 2024 年产量恢复正常，公司给予该矿山产量指引为17.5-19.0 万吨。
2023 年成本受产量下滑影响有所上升，回收率连年创新高。2023 年DugaldRiver的 C1 成本为 0.93 美元/磅，高于 2022 年的 0.84 美元／磅，成本上升主要由于年初受致命事故导致的产量下滑。2024 年考虑到产量恢复，预计C1 成本介于0.70-0.85美元/磅。回收率方面，锌回收率稳定提升，2023 年达创记录的90.0%。
2.4 Rosebery 锌矿：开采历史悠久，成本仍具优势
Rosebery 矿山开采历史悠久，由公司全资所有。Rosebery 自1936年起运营，至今已经运营近 90 年，2009 年 6 月，公司收购 OZ Minerals 旗下多个矿产项目，其中包括 Rosebery 多金属矿在内的所有权益。Rosebery 为多金属地下矿山，位于Hobart西北约 300 公里及 Burnie 以南 125 公里处，矿山使用机械化地下开采法及破碎、磨矿及浮选法生产锌精矿、铜精矿、铅精矿以及金锭，精矿通过铁路运送至Burnie港口，再以散货船装运至位于 Hobart 及 Port Pirie 的冶炼厂，而金锭则售往澳大利亚的精炼厂冶炼成金条。
尽管开采历史悠久，但其资源储量仍可观。根据最新年报显示，资源量方面，Rosebery 拥有矿石量 1900 万吨，其中含锌资源量 141 万吨，铅资源量46万吨，铜资源量 4.0 万吨；储量方面，锌储量 28.8 万吨，平均品位6.4%；铅储量11.7万吨，平均品位 2.6%；铜储量 0.9 万吨，平均品位 0.20%。
Rosebery 一直保持著卓越的运营业绩，C1 成本处于较低水平。2023年生产矿产锌 5.2 万吨，矿产铅 1.9 万吨，较 2022 年有所改善，主要是因为采矿顺序及劳动力可用性的改善，2024 年预计矿产锌产量 5.0-6.0 万吨。C1 成本受贵金属等副产品抵扣影响，一直处于全球前 20%分位线，2023 年 Rosebery 的C1 成本为0.26美元/磅，2024 年考虑到产量的提升、锌加工费的降低，预计全年C1 成本为0.10-0.25美元/磅。
2.5 Khoemacau 铜矿：为公司铜矿生产带来巨大潜力
公司持有 Khoemacau 100%股权。2024 年 3 月，五矿资源完成对Khoemacau铜矿 100%股权的收购，交易对价约为 18.75 亿美元。Khoemacau部的大型、长寿命铜矿，在新兴卡拉哈里铜矿带拥有4,040 平方公里矿权，铜矿产资源量位居非洲第十，是中非铜矿带之外世界上最大的铜沉积体系之一。
Khoemacau 的收购大幅增加了公司铜资源储备。Khoemacau 拥有铜资源量637万吨，平均品位为 1.4%，铜储量 62.8 万吨，平均品位为2.0%，同时并兼有银资源量7456 吨和储量 567 吨，Khoemacau 的收购将带动公司铜当量资源量提升65.8%。同时，Khoemacau 矿山亦存在数个勘探目标，有进一步延长寿命和提高资源量的潜能。
具备增长潜力较大的棕地扩建项目。目前 Khoemacau 铜矿项目具备铜精矿产能5 万吨，并计划到 2028-2029 年将铜精矿产能提升至13 万吨，Khoemacau的扩建能够利用现有的基础设施以及成熟的采矿和选矿方法，因此项目资本开支强度较低，吨铜所需的资本开支为 8000 美元。从成本方面看，公司预计Khoemacau项目扩建后C1 成本为 1.45-1.65 美元/磅之间，处于成本曲线前50 分位。
3.1 铜矿扩建项目陆续投产带动铜供应持续增长
全球铜矿资源丰富，集中度较高。根据美国地质勘查局（USGS）数据显示，截至 2023 年，全球已探明铜矿资源储量 10.0 亿吨，主要分布在智利、澳大利亚、秘鲁、俄罗斯、刚刚等国家，前五大资源国控制了全球约57%的铜矿资源量，我国作为铜需求大国，储量仅有 4100 万吨，约占全球的 4%。从资源开发强度上来看，智利作为全球铜资源储量和开采量均为第一的国家，静态储采比为38 年，与之相比，我国铜资源开发强度较大，静态储采比仅为 24 年。
铜矿产量稳中有升，但涨幅缓慢。伴随着现代铜采矿业的发展，矿山老龄化、品位下滑等问题已不可避免，这些因素制约了铜精矿供应的增长。据ICSG、CRU、Woodmac 数据统计，全球铜矿山露天矿平均品位已经由1993 年的0.81%下滑至0.6%左右、地下矿平均品位已经由 1993 年的 1.36%下滑至1.12%。作为老牌铜矿资源国的秘鲁，还爆发出罢工停产、道路封闭、暴力袭击等社会问题，持续对铜矿的生产和运输端造成干扰。
资本开支不足影响 2025 年新增铜矿产能。铜矿床开发周期较长，一般而言开发周期在 6-8 年，铜矿产能释放大幅滞后于铜矿资本开支，因此关注主要矿山的资本开支可以预测未来铜矿的放量节奏。20-22 年由于海内外均受疫情影响，矿业建设相对缓慢，2015-2017 年的资本支出基本对应 2023-2025 年铜矿的投产周期，因此23年或成为铜矿放量的大年，随后铜矿供给增速将逐步放缓。
我们统计了各大矿企规划项目情况，测算得出铜矿新增产能在未来几年逐步减少。未来铜矿新扩建项目的陆续投产是全球铜矿供应的重要增量，根据我们不完全统计，2024-2026 年全球铜精矿新投产增量分别为 68/60/52 万吨，增量矿山主要集中于刚果、智利、墨西哥。
再生铜是铜供应的重要补充。通过回收生产过程中的铜碎料以及生产生活中使用过的旧废铜进行再次冶炼可获得再生铜，而旧废铜作为一种再生资源，其回收利用不仅能缓解铜矿资源匮乏的现状，也符合当前节能减排和环保的要求。但受制于循环利用成本和环保因素，近年来全球再生铜产量增长缓慢，再生铜产量从2014年的 407 万吨增长至 2023 年的451.5 万吨，年复合增长率1.2%。
3.2 新能源需求拉动边际增量
铜基于导电导热性、耐腐蚀性、延展性等优质特性，被广泛地应用于电气、机械制造、建筑工业、交通运输等领域。根据 ICSG 数据统计，全球铜在设备、建筑、基础设施、交通和工业中的消费占比分别为 32%、26%、17%、13%和12%，而国内外因消费习惯和统计口径不同，终端消费占比略有差异，根据SMM数据，我国铜下游消费主要应用于电力行业，占全国消费总量的 46%，其次为家电、交通运输、机械电子、建筑，占比分别为 14%、12%、9%、8%。
全球铜消费增速放缓，新能源将成为拉动未来消费增长的主要动力。纵观近20年铜消费量，近 20 年 CAGR 为 2.7%，近 5 年 CAGR 仅为2.0%，全球消费增速呈下滑态势，主要系传统基建行业增速放缓影响。根据ICSG 数据统计，2023年全球精炼铜消费量为 2696.6 万吨，同比增长 4.4%，高于 5 年CAGR 的原因主要为新能源需求开始爆发，贡献较多增量。我们认为，未来随着绿色能源、环保减排要求的日益提高，新能源汽车、新能源发电等增速较快，未来将贡献较多增量需求。
传统增速较低甚至出现负增长。在铜的传统消费中，我国消费占全球总消费超过一半，且贡献了近年来精炼铜消费的主要增量，从下游消费结构来看，我国的铜消费领域主要集中在电力、家电、交通运输和建筑领域。家电方面，受前期疫情导致的积压消费以及极端天气带来的消费需求影响，2023 年空调、冰箱迎来爆发式增长，随着积压消费的集中释放结束，24-25 年家电消费将放缓。传统燃油汽车方面，在新能源汽车不断抢占市场份额的情况下，传统燃油汽车的消费预计将呈下滑态势，但考虑到新能源汽车充电时间较长、续航里程较短等问题仍待解决，因此短期内传统燃油汽车仍有一定市场份额，消费下滑幅度相对较小。地产方面，地产热潮接近尾声，23 年受竣工端支撑，铜需求基本维稳，未来在房住不炒的大背景下，房地产景气程度预计难以回暖。
新能源展现蓬勃生机。在工业化和城镇化进程已趋于饱和的背景下，经济结构转型背后也是传统领域需求减弱和新兴领域需求扩张的切换过程，需求端会更加关注新能源产业链对铜金属边际增量需求拉动。根据测算，24-26 年新能源汽车用铜增量为 25.2/26.7/23.5 万吨，新能源发电用铜增量为 40.0/60.9/30.9 万吨，储能用铜增量为 5.5/7.0/4.5 万吨。
综上，即使传统汽车、地产需求下行，其余传统消费维持低增速，铜需求在新能源领域的强劲拉动下仍维持涨势，根据测算，我们预计24-26 年下游铜消费需求为2734/2826/2876 万吨，同比+1.2%/3.4%/1.8%，其中国内铜需求为1628/1666/1694万吨，同比 0.9%/2.3%/1.7%。
3.3 供需缺口长存，铜价中枢上移
根据 ICSG 统计，18 年以来全球精炼铜始终呈供不应求状态，其中23年全球铜供给缺口为 9 万吨。根据铜矿规划项目进展以及减产产能，预计24-26 年全球铜供给将分别增长 14/88/58 万吨；需求端，作为全球铜消费最大的国家，虽然地产、传统燃油汽车对铜需求有所压制，但在新能源汽车、清洁能源等产业对铜的高需求下，预计未来三年需求端增长 33/92/51 万吨。通过测算，在全球矿山品位逐步下降以及南美、非洲的社区不利因素干扰下，铜将始终保持缺口，预计24-26 年供需缺口分别为 28/31/24 万吨。
铜的宏观属性较强，受美元指数影响较大。从历史走势来看，美元指数的上涨往往伴随着铜价的下跌，而在美元贬值时铜价往往呈上升态势，这主要时因为美元的贬值会带动美国以外地区的铜消费成本降低，从而短期内刺激铜消费的增加，同时，非美生产企业的扩产成本以及生产成本也将有相对提升，供给或将受到限制，需求增多、供给减少的情况下，以美元计价的铜价则会上升。23 年美国通胀持续回落，降息确定性强，美元指数走弱，铜价震荡偏强。
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