生猪：猪周期拐点渐近，乘势布局正当时。猪周期反转逻辑持续强化，（1）2024 年 3 月我国能繁存栏降至 3992 万头，自 2022 年 12 月高点已去化 9.1%（上轮去化 8.5%），本轮去化足以支撑大级别周期反转；（2）2023 年 9-11 月北方非瘟影响传导， 2024 年猪价淡季不淡，压栏二育滚动入场趋势强化，叠加 2024 年厄尔尼诺次年南方 雨季非瘟或重于常年，猪周期反转逻辑逐月强化；（3）行业资金压力仍大叠加生产 节奏影响，当前能繁不具备大幅增产基础支撑周期持续性。
2.1、 周期复盘：后非瘟时代猪周期运行呈新特点，猪价淡季不淡周期拐 点渐近
本轮周期猪价自高点已下跌 52%，猪价低点高于以往周期系二次育肥托底，猪 价磨底期长足以支撑 2024 周期反转。本轮猪周期于 2022 年 10 月达到 28.3 元/公斤 的猪价高点，而后周期下行 17 个月至 2023 年 3 月末，期间触底价格 13.6 元/公斤左 右，猪价跌幅达 52%。从绝对低点看，本轮周期低点高于以往周期，主要系非瘟影 响下散户二次育肥规模提升对猪价形成托底，本轮猪价虽未达前轮周期低点，但猪 价持续磨底叠加 52%的跌幅足以支撑 2024 年周期反转。
能繁去化新特点：规模场占比提升导致去化缓慢，非瘟疫情加速周期演变节奏。 2017-2023 年我国生猪出栏 TOP20 市占率由 7%提升至 28%，规模场受固定资产投入 及生产计划影响产能倾向于增加，即使亏损阶段产能去化同样较为缓慢。据统计局 数据，2023M1-2024M3 我国能繁历时 15 个月去化约 9.1%（上轮 2021M6-2022M4 历时 11 个月去化约 8.5%）。能繁主动去化缓慢但非瘟疫情加速去化节奏， 2023M9-M11 北方非瘟带来能繁较大幅度去化且造成 2024 生猪供给持续偏紧。
养殖结构新特点：非瘟导致散户自繁自养难度加大，行业繁育与育肥分离度提 高。非瘟毒株持续变异，弱毒流行导致猪群感染期初难以检测出，检测出已处相对 晚期，对生猪养殖防疫提出更高要求，散户防疫水平偏低，猪场非瘟爆发概率大且 易导致整场清群。散户为降低养殖风险故减少自繁自养，更倾向于二次育肥或外购 仔猪育肥，规模场防疫水平高更多承担种猪繁育工作，行业繁育与育肥分离度提高。 行业二次育肥或外购仔猪增多同时也导致猪价受补栏情绪影响阶段性波动变大。
养殖区域新特点：南方养殖难度小由销区变为产区，北方养殖难度大猪价与南 方差距缩小。从区域看，北方冬季非瘟严重，南方雨季非瘟严重，北方整体非瘟较 南方更严重。非瘟以来，南方地区生猪养殖量及密度持续提升，逐步由生猪销区变 为产区，北方生猪养殖难度大，养殖量占全国比重趋势下行。生猪养殖重心向南转 移，南北生猪价差趋于收窄，北方甚至阶段性缺猪进而引领猪价上涨。
年后生猪供给偏紧，猪价淡季不淡。历年 3 月为猪肉消费淡季猪价趋势下行， 但 2024 年 3 月以来猪价淡季不淡趋势向上，主要系 2023 年 9-11 月北方疫情小体重 生猪损失传导及年前生猪降重超卖影响，市场适重猪及大猪供给偏紧。屠宰量低于 2023 年同期系生猪实际供给偏紧及二育育肥截流影响。预计 5-6 月生猪供给环比仍 收缩，且需求边际向好并逐步进入二育补栏旺季，猪价趋势向上。
生猪存出栏结构正常，大猪理性出栏，猪价承压有限趋势向上。截至 2024 年 4 月 28 日，涌益样本生猪出栏结构中 150kg 占比 5.79%，与 2023 年同期基本持平。从 Mysteel 样本生猪月度存栏结构看，4 月行业 7-49kg、50-89kg、90-140kg、140kg 以 上生猪存栏占比分别为 34.74%、29.66%、34.55%、1.05%，分别同比-0.64 pct、+ 0.47 pct、+ 0.80pct、-0.63pct。市场大体重肥猪持续理性出栏，大体重肥猪存栏占比低于 2023 年同期，后市肥猪供给压力预计有限，猪价整体趋势向上。
压栏二育供给后移压力分散释放，短期分歧更有利于 2024H2 周期反转。截至 2024 年 5 月 19 日，全国生猪出栏均重 125.30 公斤/头，标肥价差降至 0.04 元/公斤， 生猪出栏均重自元宵节持续抬升后迎来下降，或主要受压栏二育出货及肥猪折价影 响。肥猪缩量跌价、标猪二育需求阶段减弱但仍涨价或体现市场生猪整体供给仍偏 紧。猪价、情绪及出栏均重阶段性回落降低一致预期更有利于 2024H2 周期反转。
2.2、 周期强化：二育、仔猪补栏及非瘟强化周期趋势，生猪供需双驱局 面渐成
低增重成本强化压栏二育行为。截至 2024 年 4 月 24 日，全国生猪饲料均价下 降至 3.16 元/公斤（2023 年同期 3.46 元/公斤），较 2023 年高点 3.69 元/公斤下降 14%， 已跌至 2021 年初水平。本轮二育主流入场体重 80-110kg（假设抓猪均重为 90kg）， 出栏均重假设为 130kg，阶段料肉比 3，则增重成本不足 10 元/公斤。规模场生猪出 栏由 120kg 增至 130kg（料肉比 3.2），假设出栏均价 15 元/公斤，对应头均增收超 40 元。低增重成本强化压栏二育行为，但本轮压栏二育滚动入场理性出货，支撑猪价 上行同时供给后移压力有限。
二育入场积极、理性出栏且栏位利用率仍低，后市猪价趋势强化动能强劲。市 场缺猪叠加低增重成本、低栏位利用率及进入季节性补栏旺期，二次育肥自 2 月末 以来入场积极性持续提高。据涌益咨询，2024 年 5 月 1-10 日全国二育销量占实际销 量达 5.80%，但因生猪供给偏紧，二育绝对体量或仍低于 2023 年同期。受前期养殖 亏损产能去化及非瘟影响，当前行业育肥猪栏舍利用率 43%，仍处较低水平。预计 5-7 月二育入场积极性持续提升，驱动猪价趋势上行。
仔猪补栏旺季供给持续偏紧，仔猪价格趋势向上反映猪价乐观预期。受 2023 年 9-11 月份北方疫情能繁母猪损失影响，2024 年 2 月以来市场仔猪供给持续偏紧，价 格抬升。行业普遍补栏能繁及提高配种率在 2 月春节后，根据损失及生产节奏推算， 2024 年 2-7 月仔猪补栏旺季供给持续偏紧。同时仔猪价格抬升体现养户对 2024H2 猪价乐观预期，支撑猪价向上。
厄尔尼诺次年南方雨季暴雨洪涝或加剧，南方雨季非瘟或强化 2024H2 周期反 转强度。据国家气候中心监测，2023 年 5 月开始的东部中等强度厄尔尼诺将于 2024 年 5 月前后结束，厄尔尼诺次年极端天气增多，对应 2024 年夏季我国长江流域和江 南地区暴雨洪涝灾害发生概率增大。当前南方已进入多雨期且雨量显著高于常年， 温度抬升叠加降雨增多或加重后续南方雨季防非压力。我们预计 2024 年南方雨季非 瘟较 2023 年严重，届时或造成能繁被动去化及生猪提前损失，从而强化 2024H2 猪 周期反转强度。
能繁去化叠加非瘟影响共同支撑周期反转强度。2024 年 3 月我国能繁存栏 3992 万头，为 2021 年以来低点，去化幅度及绝对点位均强于上轮周期，2023 年北方非瘟 带来 2024H1 猪价淡季不淡，后续南方雨季非瘟或驱动南方地区能繁被动去化及生猪 提前损失，能繁去化、非瘟及二育共同支撑周期反转强度。
生猪供给持续偏紧需求边际向好，生猪供需双驱局面渐成，反转逻辑持续强化。 展望后市猪价，4-5 月二次育肥持续入场支撑猪价上行，6-8 月冬季仔猪疫病传导贡 献季节性涨价，2024 年 8 月后生猪供给将持续收缩且低于 2023 年同期，届时生猪消 费边际向好供给持续收缩，形成供需双驱局面，对猪价上涨形成较强支撑，猪周期 反转逻辑持续强化。
2.3、 能繁不具备大幅增产基础，产能慢速恢复支撑周期持续性
生猪亏损收窄仔猪实现盈利，能繁主动去化意愿减弱。截至 3 月末，生猪自繁 自养亏损收窄至 61.69 元，外购仔猪育肥已实现盈利，规模厂 15 公斤仔猪出栏价上 涨至 708 元/头（成本约 400-450 元/头）。生猪亏损收窄叠加外售仔猪盈利，养户资 金压力得到缓解，淘汰母猪价格/生猪价格上行至 70%以上，能繁主动去化意愿大幅 减弱。
行业资金压力仍大叠加生产节奏影响，行业当前能繁不具备大幅增产基础。3 月以来生猪自繁自养亏损虽收窄但现金流仍在持续消耗，本轮生猪养殖自 2022 年 12 月中旬以来陷入亏损已超 15 个月，叠加非瘟前期大肆扩张，猪企资金压力仍大。预 计当前行业增加生猪供给优先以减少能繁淘汰及提高已有能繁配种率为主，而后补 栏新能繁及后备。同时考虑生产节奏影响，2024 年 4 月补栏能繁或提高配种率对应 2025 年 2 月（春节后）消费淡季生猪出栏，因此当前行业能繁不具备大幅提升基础。
2020-2021 年为 GP、GGP 引种高峰，预计 2024 年 8 月后能繁母猪供给收缩。 受非瘟影响，2019 年我国能繁母猪损失严重，行业 2020-2021 年大量海外引种原种 猪。2021 年 7 月后受行情低迷影响，行业引种大幅收缩且进行高淘高补。假设 GP、 GGP 年淘汰率 50%，则高峰期所引原种猪于 2023 年 7 月基本已淘汰，其对能繁母猪 供给根据新批次祖代配种推算，最早 2024 年 7 月后能繁母猪供给趋于收缩，支撑周 期上行。
非瘟影响及母猪淘汰率下降或导致 2024 年母猪生产性能下降。据微猪科技， 2023 年我国全年满负荷正常生产猪场 PSY 达 22.67，环比保持提升，但我国全群 PSY 下降至 20.09（2022 年 21.13），全群 PSY 下降主要系非瘟导致各阶段猪群损失并对 母猪生产节奏产生影响，且对 2024 年整体生产性能持续产生影响。2024 年 3 月以来 猪价淡季不淡，行业母猪淘汰率下降或导致母猪平均胎次上升而生产性能下降，母 猪生产性能下降进一步放缓产能恢复节奏。
行业后备母猪补栏谨慎，产能慢速恢复支撑周期持续性。截至 2024 年 3 月末， 我国 50 公斤二元后备母猪价格 1574 元/头，低于 2021 年以来同期，当前补栏后备母 猪对应 2025 年 6 月生猪出栏，后备母猪价格平稳体现行业受资金、非瘟及猪价预期 影响补栏母猪仍谨慎。同时考虑补栏能繁到生猪出栏存在生产滞后传导，2024 年猪 周期反转强度及猪价高度有强支撑。
2.4、 反转阶段优选高成长低成本标的，周期拐点渐近重点布局正当时
反转阶段优选高成长低成本标的，周期拐点渐近重点布局正当时。当前时点生 猪板块已切换至周期反转逻辑，周期反转阶段优先推荐成本持续改善的高成长标的 华统股份、巨星农牧；其次推荐出栏体量大养殖成本低的龙头标的牧原股份、温氏 股份；关注低位安全标的唐人神、天康生物。生猪板块估值中枢抬升，逐步进入加 速上行阶段，重点布局正当时。
3.1、 白羽鸡需求韧性十足，长期趋势向上
2023 年白羽肉鸡出栏同比+18.1%，需求韧性十足长期趋势向上。我国肉鸡消费 主要包括白羽鸡、黄羽鸡和肉杂鸡，其中白羽鸡消费占比最高。2023 年我国肉鸡出 栏量增达 130.22 亿只，白羽肉鸡占比达 55.25%。2020 年以来我国生猪供给逐步恢复 背景下，白鸡出栏仍呈增长态势，在下游西式快餐及 C 端消费多元扩容驱动下，白 羽鸡需求承接良好长期趋势向上。
3.2、 伴随猪周期反转，猪鸡有望共振向上
猪鸡价格具有较强联动性，伴随猪周期反转，猪鸡有望共振向上。我国猪肉、 鸡肉在下游流通渠道及消费场景方面存在较多重合，比价效应及替代效应使猪鸡价 格具有较强正相关性。猪肉消费占比高，主导我国整体肉类价格走势。伴随 2024 下 半年需求边际改善，猪周期反转猪价上行，白羽肉鸡价格有望共振向上。
3.3、 供给收缩：前期祖代引种缺口传导已至，肉鸡供给偏紧有望贯穿 2024 全年
前期祖代引种缺口传导已至，2024 年白羽肉鸡存在确定性供给缺口。本轮祖代 鸡引种缺口区间为 2022 年 5-12 月，根据白羽鸡生产周期，从祖代引种到商品代肉鸡 出栏一般需 60 周，即 14 个月左右。肉鸡缺口本应在 2023Q3 出现，实际商品代肉鸡 供给量还受种鸡淘汰时长、强制换羽比例、种鸡生产效率及祖代鸡低更新量持续时 长。考虑各类扰动因素，2024 年白羽肉鸡存在确定性供给缺口。
祖代滚动更新量下降叠加国产种鸡替代及强制换羽，2024 年白羽肉鸡存在确定 性供给缺口。据我们推算，白羽祖代种鸡年滚动更新量 2022 年 9 月至 2023 年 10 月 均处偏低水平，对应 2023 年 11 月至 2024 年 12 月白羽肉鸡供给持续偏紧。祖代更 新结构方面，国产品种趁势替代，2023年圣泽901等国产品种祖代更新占比已达42%。 国产种鸡生产性能或低于海外品种叠加期间强制换羽影响，白羽鸡产能或“量”、“质” 齐降，2024 年白羽肉鸡存在确定性供给缺口。
肉鸡供给偏紧有望贯穿 2024 全年。父母代鸡苗销售为起点进行推算，第 24 周 进入产蛋期，第 27 周对应第 1 批商品代鸡苗孵化，第 30 周进入产蛋高峰，第 65 周 淘汰，第 68 周对应最后 1 批商品代鸡苗孵化。每周商品代鸡苗供给受第 1-42 周父母 代鸡苗供给共同影响。根据 42 周移动平均父母代鸡苗销量对商品代鸡苗供给趋势进 行推算，2024 年肉鸡供给低点或在 10 月，整体供给偏紧有望贯穿全年。
3.4、 祖代引种缺口传导+猪周期反转双逻辑驱动，板块低位布局正当时
商品代供给缺口有望驱动鸡价上行，白羽肉鸡价格与白鸡养殖企业股价正相关。 商品代鸡苗供给与肉鸡价格呈现两大特点：（1）商品代鸡苗供给不足驱动肉鸡价格 上行；（2）商品代鸡苗供给与肉鸡价格近年来均呈中枢抬升，表明下游消费承接好 白鸡价格长期趋势上行。从股价看，白羽肉鸡价格与白鸡养殖标的股价正相关，2024 白羽肉鸡价格上行，相关标的股价有望受益抬升。
4.1、 动保疫苗市场规模超百亿，规模化养殖驱动行业持续扩容
我国动保疫苗市场规模超 150 亿，2015 以来 CAGR 达 6.40%。据中国兽药协会， 2022 年我国兽药市场规模达 673.45 亿元，其中兽用生物制品规模达 165.67 亿元，分 品类看，猪、禽生物制品合计占兽用生物制品比重超 80%。兽用生物制品 94%由兽 用疫苗构成，2022 年我国兽用疫苗规模达 154.96 亿元，yoy-5.08%，规模下降主要 系下游养殖行情波动，经营压力向上游传导，2015-2022 兽用疫苗市场规模 CAGR 达 6.40%。
规模化养殖驱动动保疫苗市场持续扩容。2007-2021 年我国生猪年出栏 500 头以 下养殖场（户）数量减少 75.77%，2015-2023 年我国生猪规模化养殖率由 43%提升 至 68%。2023 年 6 月农业农村部《全国现代设施农业建设规划（2023—2030 年）》 指出到 2030 年畜牧养殖目标规模化率达 83%。规模场防疫投入高于散户，主要系规 模场养殖密度高，一旦发生非瘟则损失风险较大，2023 年牧原股份头均防疫费用达 87 元/头。伴随我国畜禽规模化养殖率持续提升，我国动保疫苗市场有望持续扩容。
4.2、 猪周期反转受益，动保板块业绩有望改善
伴随 2024 下半年猪周期反转，动保板块业绩有望改善。动保板块利润与猪价具 有正相关性，猪价上涨生猪养殖盈利，养户动保疫苗使用率提升且对动保产品涨价 接受度更高，反之猪价低迷养殖亏损时养户则减少动保产品使用。预计 2024 下半年 猪周期逐步反转进而带动动保板块盈利改善。动保板块当前估值处相对低位，具备 配置价值。
4.3、 政采苗退出在即，市场化驱动行业扩容
政策驱动强免苗市场化加速，市场苗替代政采苗为大势所驱。政采苗对我国早 期重大动物疫病防控做出积极贡献，但价低者中标导致政采苗品质偏低。为实现动 保行业健康发展，政府加快强免苗市场化步伐，2016 年提出强免苗先打后补，2022 年《国家动物疫病强制免疫指导意见（2022-2025）》指出 2025 年全面停止政府招标 采购强免苗，我国强免苗市场占比已由 2013 年 61%降至 2022 年 31%。
“先打后补”政策全面推进，强免苗提质提价推动市场扩容。“先打后补”强免苗 补助政策始于 2016 年，旨在强化养殖主体防疫责任回归、逐步实现强免苗养殖场自 主采购、财政直补，从而全面提高我国重大动物疫病防控能力。2022 年“先打后补” 实现规模养殖场(户)全覆盖且政采苗停止供给规模场。“先打后补”政策全面推进， 养殖场及养户作为强免苗选购主体更看重疫苗品质，且强免苗对应动物疫病均为重 大动物疫病，市场化销售后预计免疫率仍将维持较高水平。与政采苗相比，市场苗 品质和单价都相对更高，强免苗市场化有助于行业市场规模进一步扩容。
以猪用口蹄疫疫苗为例，市场化或带来远期 72%的市场扩容。假设 2024-2025 我国生猪年出栏量维持在 6.5 亿头左右，能繁母猪维持在 4100 万头。商品猪出栏周 期内口蹄疫免疫 2次（保育阶段1 次注射 1ml，育肥阶段 1次注射 2ml，2 次合计 3ml）； 种猪年免疫取 3 次，每次注射 3ml。渗透率参考《国家动物疫病强制免疫指导意见 （2022-2025）》稳定在 90%。市场苗价格按照 1.4 元/ml 计算，政采苗价格按 0.5 元/ml 计算，预计 2025 年后我国猪用口蹄疫市场空间达 31.31 亿元，较 2022 年 18.25 亿元 扩容 72%。
4.4、 非瘟疫苗打开成长新空间，头部研发企业有望充分受益
非瘟病毒结构复杂，疫苗研发难度大。非瘟病毒（ASFV）是一种具有高传染性 和致命性的双链 DNA 病毒，猪是其唯一自然宿主。病毒平均直径 260 纳米，呈正二 十面体，特有 5 层复杂结构（外膜、衣壳、双层内膜、核心壳层和基因组）。病毒颗 粒包含 3 万余个蛋白亚基，病毒基因组可编码 150 种以上蛋白，其中功能未知蛋白 超 50%，部分未知功能蛋白可参与病毒免疫逃逸。ASFV 结构复杂叠加基因组庞大 导致非瘟病毒致病机制研究及疫苗研发难度较大。
非瘟病毒防控难度加大，多方位推升养殖成本。非瘟病毒易传播、体外存活时 间久，且近年来毒株变异趋于多元，防控难度加大。当前非瘟防控形势仍严峻，非 瘟对生猪养殖成本抬升影响是综合的，除医疗防疫费用增加外，非瘟还导致猪场死 淘率及料肉比提升、母猪生产效率下降。
非瘟疫苗落地后将显著改善我国生猪养殖成本，据《全国农产品成本收益资料 汇编》，2010-2018 年我国规模场生猪平均完全成本 13.49 元/公斤，2022 年 16.30 元/ 公斤，剔除饲料价格影响，我们测算由非瘟导致的生猪完全成本上升 0.74 元/公斤（生 猪均重假设 125 公斤/头，对应头均成本提升 93 元）。非瘟亚单位疫苗全程注射 2 头 份，出厂价 20 元/头份，则可为规模场带来 50 元/头以上的生猪成本下降。
非瘟疫苗上市将有望显著抬高我国动物疫苗市场规模。据国家统计局数据，2023 年我国生猪出栏约 7.27 亿头，同比增长 3.81%。非瘟常态化背景下，借助疫苗构建 群体免疫仍是我国生猪养殖产业长期健康、稳定发展的共同目标。假设我国年均生 猪供给平衡量约 6.5 亿头左右，非瘟亚单位疫苗需注射 2 头份，出厂价 20 元/头份； 生产成本 10 元/头份，预计我国非洲猪瘟疫苗市场规模约 260.0 亿元。中性假设（市 场渗透率 30%）下，非洲猪瘟疫苗有望实现年 78.0 亿元销售收入，39.0 亿元毛利润。
5.1、 厄尔尼诺次年影响产量预期，气候因素贯穿主要农产品定价主线
厄尔尼诺次年对我国气候影响显著，预计春夏季节降水量高于均值。厄尔尼诺 事件在其衰减年通常会导致全球平均气温上升，极端气候事件的频率和强度增加， 出现热浪、干旱和洪灾等。厄尔尼诺次年春季，我国华南地区降水普遍偏多，可能 出现连阴雨及倒春寒，东北地区则可能出现低温和春涝。厄尔尼诺次年的夏季，我国东部长江—黄淮流域夏季降水易偏多，近海区域短时间内生成强台风的概率提升。
5.2、 玉米：国内及全球库消比改善，价格下行压力逐步缓解
厄尔尼诺天气致单产下滑，全球玉米减产预期强烈。（1）南非：厄尔尼诺导致 南非天气干旱炎热，玉米单产降至 4.67 吨/公顷，同比-20%，预计 2023/2024 年玉米 产量 1400 万吨，同比-18%。（2）墨西哥：3 月底极端高温和干旱致玉米单产降至 3.82 吨/公顷，同比-6%，预计 2023/2024 年墨西哥玉米产量 2330 万吨，同比-17%。
国内玉米库消比改善，预计价格下行压力减弱。4 月 USDA 发布全球农产品生 产报告，预计 2023/2024 年中国玉米库消比为 69.24%，环比 2022/2023 年略有上升， 但较峰值期（2016/2017-2018/2019 年库消比 76.70%-87.46%）已明显改善。近 3 年 中国玉米库消比围绕 70%波动，预计后期价格平稳运行为主。若 2024H2 猪价持续上 行，叠加成本托底支撑，预计价格下行压力进一步减弱。
近 5 年全球玉米库消比稳定，预计后期价格平稳运行。4 月 USDA 发布全球农 产品生产报告，预计 2023/2024 年全球玉米库消比为 26.27%，环比 2022/2023 年略 有上升。近 5 年全球玉米库消比围绕 26%波动，前期新冠疫情以及地缘冲突扰动下 玉米价格大幅上涨，随新冠疫情影响减弱，玉米价格回落，预计后期价格回归正常 区间，以平稳运行为主。
5.3、 大豆：去库压力叠加养殖回暖，豆价或将低位运行
预计主产国巴西产量小幅下滑，阿根廷大幅增产驱动全球产量增加。（1）巴西： 预计 2023/2024 年巴西大豆产量 1.55 亿吨，同比-4%，主要系厄尔尼诺气候致大豆单 产下滑至 3.38 吨/公顷，同比-7%。（2）阿根廷：预计 2023/2024 年阿根廷大豆产量 5000 万吨，同比+100%，主要系播种及生长期间降雨量良好，大豆单产增至 3.03 吨 /公顷，同比+75%。
下半年国内养殖板块或有反转机会，对上游原料价格存在支撑。4 月 USDA 发 布全球农产品生产报告，预计 2023/2024 年中国大豆产量 2084 万吨，同比+2.76%， 期末库存 3758 万吨，同比+16.20%，库消比抬升至 31.19%，处于 2014/2015 年来最 高点，国内大豆去库压力抬升。考虑下半年国内养殖板块或有反转机会，对上游豆 粕、大豆等饲料原料价格存在一定支撑。
全球大豆去库压力抬升，预计豆价存在下行压力。4 月 USDA 发布全球农产品 生产报告，预计 2023/2024 年全球大豆产量 3.97 亿吨，同比+4.90%，期末库存 1.14 亿吨，同比+12.74%，库消比抬升至 29.97%，处于 2014/2015 年来高位，全球大豆去 库压力抬升，预计豆价仍然存在下行压力。
5.4、 小麦：国家最低收购价持续回升，成本支撑下价格亦难以大幅下破
政策托底叠加成本支撑，预计国内小麦价格亦难以大幅下破。2020-2024 年国家 小麦最低收购价格由 2240 元/吨抬升至 2360 元/吨，2017-2022 年小麦亩均成本持续 上涨，2022 年小麦亩均成本同比增长 99.91 元/亩至 1140.79 元/亩，其中生产成本同 比增长 86.49 元/亩至 899.43 元/亩，土地成本同比增长 13.42 元/亩至 241.36 元/亩， 政策支撑及成本压力下，预计国内小麦价格难以大幅下行。
5.5、 水稻：国家政策维持稻价稳定，成本上涨挤压利润空间
国家政策维持稻价稳定，成本上涨挤压利润空间。近年国家粮价保护政策稳定， 2022-2024 年中晚籼稻/梗稻最低收购价格维持 2580/2620 元/吨，国内稻价基本稳定。 随地价、物质与服务费用持续上涨，2022 年稻谷成本上涨至 1361.91 元/亩，稻谷盈 利空间受限。
5.6、 传统种子：行业长期呈大品种化、差异化，优质新品筑增长引擎
种子行业格局分散，对比全球集中度存在上行空间。据中国农业信息网及《中 国农作物种业发展报告》，预计 2023 年中国种子市场规模约1238亿元，同比+1.06%， 玉米/水稻种子规模围绕 300/200 亿元波动。2021 年全球种业 CR5 达 51%，中国持证 种企 7668 家，种业 CR5 仅 12%，其中杂交水稻/常规水稻/杂交玉米销量前 5 名合计 占比 34.21%/33.24%/16.96%。
传统育种长期发展呈提升单产、大品种化趋势，优质品种迎发展契机。2016 年 品种审定放开加剧产品同质化，至 2023 年全国审定品种数量已骤增至 6473 个。当 前中低端同质化品种需求走弱，差异化品种需求提升，高产稳产、适宜机械化的品 种成传统市场中的新增长极。2014 国家牵头组织玉米、水稻等四大作物良种联合攻 关，进一步驱动行业向优质大单品方向发展。考虑行业具有资质、种质资源、技术、 资金、营销网络及品牌壁垒、人才壁垒六大壁垒，马太效应或将进一步显著。
隆平高科水稻育种优势突出，2022 年晶两优华占推广面积突破 500 万亩。2022 年杂交水稻全国推广面积前 10 大品种中，隆平高科上榜 5 个，品种数量领先优势明 显。2022 年晶两优华占推广面积同比增加 82 万亩，再度维持推广面积第一，领先第 二名晶两优 534 超 100 万亩。
我国玉米种质资源前期迭代较慢，当前裕丰 303 已超过郑单 958 成为第一大品 种。从审定到推广到占据主导地位的五年中，裕丰 303 经历了高温、病虫害等各种 自然灾害，成功表现出抗病、抗逆、高产、稳产的突出特点。2022 年隆平高科自主 选育的裕丰 303 首次跻身全国第一，超过郑单 958 成为玉米种子第一大品种，中科 玉 505 连续两年位列全国第三，联创 839 首次跻身全国前十，三大品种 2022 年总推 广面积3441万亩。综合来看，主流品种中来自头部企业研发的比例及排名不断上升， 郑单 958 市占率有所降低，头部种企已经迎来发展良机。
玉米及水稻种子供需双增，供需差呈扩大趋势。（1）杂交水稻：供给端，预计 2024-2026 年杂交水稻可供种量 5.03/5.77/6.40 亿公斤，同比+4.79%/+14.71%/+10.92%。 需求端，下游水稻库存消费比持续改善，驱动种子需求回暖，预计 2024-2026 年需 种量同比+7.04%/+3.81%/+4.00%。（2）杂交玉米：供给端，预计 2024-2026 年杂交 玉米可供种量 21.92/24.52/26.69 亿公斤，同比+7.45%/+11.86%/+8.85%。需求端，下 游 玉 米 库 存 消 费 比 持 续 改 善 ， 预 计 2024-2026 年 杂 交 玉 米 需 种 量 同 比 +3.85%/+4.18%/+3.56%。
5.7、 转基因种子：政策催化转基因品种渗透，生物育种商业化扩面提速
2 月 3 日中央一号文件《中共中央 国务院关于学习运用“千村示范、万村整治” 工程经验有力有效推进乡村全面振兴的意见》发布，明确提出推动生物育种产业化 扩面提速。回溯历年中央一号文件，2021 年首次提及生物育种，指出有序推进生物 育种产业化应用，2022-2023 年启动、全面实施农业生物育种重大项目，2024 年提出 推动生物育种产业化扩面提速。
3 月 19 日国家公示第二批转基因作物过审名单，其中包含 27 个玉米品种和 3 个大豆品种。（1）品种端：27 个过审转基因玉米品种方面，上市公司过审 15 个，其 中隆平高科/登海种业/先正达/荃银高科/北大荒/丰乐种业/万向德农分别过审 2/4/1/3/3/1/1 个（共 15 个），其他公司及研究所过审 12 个。（2）性状端：大北农/粮 元生物/隆平高科/先正达分别涉及性状 15/8/3/1 个，其中 14/8 个品种采用 DBN9936 （大北农）/ ND207（粮元生物）转化体。
复盘国外玉米育种历程，核心驱动在于提升单产。1996-2018 年各国抗虫玉米增 产显著，其中洪都拉斯/菲律宾/哥伦比亚增产高达 23.90%/18.20%/17.40%。1996 年 美国转基因玉米推广初期，HT、Bt 玉米种子渗透率不足 5%，至 2000 年 HT/Bt/复合 性状玉米种子渗透率达 26%/15%/20%。重大气候灾害、病虫害、下游产业需求增加 等催化下，2000-2010 年渗透率拔升，10 年种植面积复合增速达 14.32%。参考 2001-2014 年美国经验，转基因玉米种子推广期价格持续上行，溢价率最高达 69.06%。
历经六轮迭代，国内玉米进入转基因时代。（1）传统育种历经六轮换代。20 世 纪 70 年代至今，中国玉米品种经历六次迭代，前六代的代表品种分别为新单 1 号、 中单 2 号、丹玉 13、掖单 13、农大 108、郑单 958，其中郑单 958 推广时间已超十 年，转基因商业化落地标志着第七轮迭代已拉开序幕。（2）转基因玉米种子推广遵 循 3F 路径。中国转基因作物推广遵循 3F 路径，即 Fiber（纤维类经济作物，如棉花） - Feed（饲料作物，如玉米、大豆）-Food（粮食作物，如水稻）。2023 年中国转基因 棉花种植面积 276 万公顷，渗透率达 95%，种植面积缩小背景下，高单产水平驱动 产量仍维持 559 万吨高位。目前推广品种正向玉米过渡，预计未来推广种类有望进 一步扩展。
政策加强种源保护，对保护原始创新、遏制品种同质化起到积极作用。近年中 国密集出台《“十四五”全国种植业发展规划》《“十四五”生物经济发展规划》等政 策保护种质资源、鼓励育种创新，2016 年起中国品种权授权量大幅增加，至 2022 年末有效品种权数量已达 23585 件。种权政策严厉打击套牌侵权，有效遏制品种同 质化，加速出清研发能力不足的中小弱势企业，保护率先落地研发成果的头部企业。
国货品质有望借机追平海外，粮食安全政策护航国货崛起。（1）国内转基因种 子竞争力强劲。孟山都第一批转基因种子部分已过专利保护期，国内研发可借鉴。 目前全球头部转基因种企的核心产品抗虫基因基本均为 Cry1 与 Cry3 类，耐除草剂 类基因则均为 epsps 与 pat，与国内产品相对同质化。（2）粮食安全政策减弱舶来品 的冲击。考虑国家粮食安全战略，内粮消费不能过分依赖进口，我国玉米自给率基 本维持 90%以上，由此排除海外转基因种子对国内市场的过度抢占，且国家对转基 因作物经营企业要求趋严，国内竞争以本土优质头部企业为主，格局相对较优。
国内市场规模有望超 500 亿元，产业链各环节均有分成。参考美国转基因玉米 种子终局渗透率 95%，溢价率 50%，预计中国转基因玉米种子市场规模可达 509.44 亿元。参考国际惯例，推广前期转基因单亩性状授权费的收费标准为：在农民每亩 增加收入 200 元以上基础上，溢价率 10%-15%（20-25 元/亩）。在收益分配方面，性 状公司分配 40%（8-10 元/亩），种子公司、经销商、零售商分配 60%（12-15 元/亩）。
6.1、 海外宠食市场持续复苏 ，优质国货迎突围机会
猫狗饲料出口额及出口量连续 7 个月维持正增长，海外消费市场持续回暖。（1） 出口额：1-3 月中国猫狗饲料出口额 3.08 亿美元，同比+18.82%，其中 3 月出口额 1.09 亿美元，同比+2.91%，出口额连续 7 个月维持正增长。（2）出口量：1-3 月中国猫狗 饲料出口量 6.88 万吨，同比+24.36%，其中 3 月猫狗饲料出口量 2.38 万吨，同比 +8.48%，出口量连续 7 个月维持正增长。（3）出口均价：3 月猫狗饲料出口均价 4600 美元/吨，同比-5.14%，环比+0.20%。
宠食公司超半数收入由海外贡献，持续关注汇率扰动因素。2023 年中宠股份/ 佩蒂股份/源飞宠物/乖宝宠物海外收入贡献占比达 71%/75%/89%/66%，2020、2021 年美元贬值造成大额汇兑损失，随 2022、2023 年美元走强，公司汇率收益大幅增加。 2024Q1 汇率相对平稳，汇兑风险对业绩扰动减弱。
6.2、 国内宠物消费市场持续扩张，电商渠道高弹性增长
国内宠物消费市场持续高增，电商渠道表现靓丽。2024 年 3 月中国宠物食品及 用品销售额 27.10 亿元，同比+9.20%，市场规模持续扩大，销售量 4417 万件，同比 +16.70%，销售均价 61.37 元/件，同比-6.42%。国内宠物食品消费以线上销售为主， 麦富迪、爵宴、顽皮等龙头品牌交易增幅表现亮眼。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
