1.1 以金为主，迈向国际
赤峰黄金吉隆矿业、华泰矿业成立于 2005 年，分别拥有撰山子金矿和红花沟金 矿；2012 年借壳 ST 宝龙实施重大资产重组，并于上交所上市；2013-2019 年，公 司先后完成对五龙黄金、雄风环保、广源科技、万象矿业 、瀚丰矿业的收购，业务 布局扩张至金、铜、铅锌多品类并举和资源综合回收利用业务的双面格局。 2020 年，公司贯彻“以金为主”战略，对非矿子公司雄风环保进行剥离； 2022-2023 年，公司完成对金星资源的收购获得加纳的 Wassa 金矿的控制权，并收 购新恒河矿业 51%股权取得云南溪灯坪金矿控制权，进一步拓展国际化布局、提高 资源储备；2023 年公司与厦门钨业成立合资公司赤金厦钨在老挝积极推进稀土资源 新项目申请。
实控人李金阳女士及其一致行动人持股 14.54%，董事长王建华持股 4.46%。 截至 2024Q1，公司控股股东及实际控制人李金阳女士直接持有公司 11.44%股 份，同时李金阳女士与瀚丰中兴为一致行动人，合计持有公司 14.54%股份； 董事长王建华先生拥有丰富的矿业领域管理经验，曾历任山东黄金董事长、紫 金矿业总裁，2013-2016 年在紫金任职期间主导了多个海外矿山并购项目，矿山管 理和并购经验丰富。自加入赤峰黄金以来，推动了公司对 Sepon 和 Wassa 矿的并 购，2020 年通过协议转让持有公司 5.9%股权，截止 2024Q1 共持有公司 4.46%股 权。
1.2 黄金资源和产量快速增长
公司所属矿业子公司均为探矿、采矿、选矿一体化的矿山企业，主营业务为黄 金、有色金属采选业务，产品涵盖金锭/合质金、铜精矿/电解铜、锌精矿、铅精矿、 钼精矿等。 国内业务：吉隆矿业、华泰矿业、五龙矿业从事黄金采选业务，公司境内黄金 矿业企业主要产品为黄金金锭，主要客户为上海黄金交易所会员；瀚丰矿业从事锌、 铅、铜、钼采选业务，主要产品包括锌精粉、铅精粉（含银）、铜精粉（含银）和钼 精粉；广源科技属资源综合回收利用行业，主要从事废弃电器电子产品处理业务。 海外矿山：老挝万象矿业拥有 Sepon 铜金矿，目前主要从事金、铜矿开采和冶 炼，产品主要为含金 30-80%、含银 20-70%的合质金和电解铜；加纳金星资源主要 从事黄金采选业务，主要产品为含量 80%以上的合质金，产品委托给通过招标方式 确定的大型黄金精炼厂销售；另外，公司 2023 年公司通过全资子公司赤峰香港摘牌 铁拓矿业股权，合计持有 13.05%，铁拓矿业主要资产为西非科特迪瓦 Abujar 金矿， 持有其 88%股权。
公司黄金资源量 454 吨，权益资源量 300 吨，平均品位 3.57 克/吨。目前，公 司旗下矿山共计拥有资源储量：金 454 吨（国内 80 吨、海外 374 吨），对应权益量 300 吨（国内 72 吨、海外 228 吨）；铜 48 万吨；锌 55 万吨；铅 2.6 万吨；钼 7.8 万吨。黄金平均品位 3.57 克/吨，其中，国内矿山五龙矿业黄金品位可达到 7.77 克/ 吨、撰山子金矿 10.18 克/吨 、华泰矿业红花沟金矿 7.01 克/吨，均处于行业较高水 平。
2023年矿产金产量14.35吨，2018-2022年复合增长率达56.7%。公司自2018 年收购海外资源后，黄金产量大幅增长，2022 年金星资源并购，矿产金产量首次突 破 10 吨达到 13.6 吨，2023 年进一步增加到 14.35 吨， 2018-2022 年实现复合增长 率56.7%；2023年，公司实现电解铜产量6,485吨、铜精矿1,439吨，铅精粉2,716 吨、锌精粉 1.13 万吨，钼精矿 206 吨。 2024 年公司预算产销量，金 16.02 吨、电铜 5,300 吨，铜铅锌精粉 3.58 万吨、 钼精矿 600 吨。
1.3 高速发展和高质量发展并进，成本下降可期
并购加速，黄金板块驱动增长。公司通过资源并购，营收规模大幅提升，2019 年突破 60 亿元；2020 年对雄风环保剥离，叠加老挝万象矿业转向主要生产黄金导 致铜产量下降，营收规模和利润均有所下降；2023 年受益于资源的持续并购以及黄 金量价齐升，公司实现营业规模再创新高，达到 72.2 亿元，同比增加 15.2%。公司 实现归母净利润 8.0 亿元，同比增加 78.2%。
黄金贡献主要毛利，海外矿山降本明显。2023 年公司实现毛利 17.95 亿元，同 比增加 42.7%，其中黄金板块实现毛利 22.56 亿元，同比增加 53.9%；公司实现毛 利率 32.6%，同比提升 3.9pct，其中黄金板块毛利率 35.7%，同比提升 8.1pct。综 合矿产金销售成本， 2023 年 280 元/克，同比增加 3.1 元/克。 万象矿业通过精简人员，在选厂回收率、原材料单耗、设备使用率等方面技术 创新等，23 年黄金单位全维持成本（AISC）同比下降 5.7%；金星瓦萨通过数据分 析并制定了降本行动计划，23 年单位黄金全维持成本同比下降 8.5%；国内矿山方 面，加强资源开发“三率”管理，完善采购、销售管理，控制非必要资本开支和非 生产性支出，但随着金价上行调整了边界品位，23 年黄金销售成本小幅增加 1.1%、 现金成本增加 1.8%、AISC 下降 12.0%。
资产负债率和期间费用率小幅改善。随着公司海外资源并表 22 年资产负债率走 高，管理费用和财务费用均有上升，销售费用相对平稳。2022 年在产量高速增长的同时，并购溢价产生摊销、为完成并购财务费用增加以及追求产量单一目标中管理 的 “粗放”导致部分费用阶段性攀高，未来公司将持续落实优化措施，从高速发展 向高质量发展迈进。2023 年三费期间费用率达到 9.1%，同比下降 1.2pct，其中管 理费用率 7.0%，同比-1.6pct。
万象矿业、五龙矿业和吉隆矿业为公司当前主要盈利资产。2023 年万象矿业实 现净利润 2.9 亿元，同比增加 24.0%；五龙矿业实现净利润 3.4 亿元，同比增加 177.8%；吉隆矿业实现净利润 5.4 亿元，同比增加 333.8%；锦泰矿业实现净利润 1.3 亿元。瀚丰矿业因技改升级导致盈利水平出现较大回落，2023 年实现净利润 0.84 亿元，同比下降 91.3%。
1.4 员工持股和股权激励，核心利益一致
员工持股，两期员工持股计划完成过户，合计持有 5,817.3 万股，修订考核目 标更注重股东回报，倡导“所有者、经营者、劳动者三位一体”的理念。 1）2021 年公司完成第一期员工持股计划过户，公司总计回购股份 4,159.8 万股，2023 年对第一期员工持股计划进行了修订，将业绩考核指标改为“公司 2022 年-2024 年金产量累计不低于 43 吨”。 2）2023年公司完成第二期员工持股计划过户，公司回购 1,657.5万股，实际参 与认购员工 101 人，业绩考核增加综合考虑各项经营指标，在黄金产量保持增长的 基础上，应重点加强成本管控，实现净利润、现金流指标的改善，公司已经发布的 第二期员工持股计划将业绩考核指标确定为“实现归属于上市公司股东净利润较上 年同期增长达到 30%以上（含）”。 3）第三期回购截止 2024 年 3 月 1 日已累计回购股份 151.8 万股，支付金额 2.2 亿元。同时，基于对公司未来高质量发展的坚定决心和信心及对公司投资价值的认 可，公司部分董事、高级管理人员及其他核心管理人员于 2024 年 2 月 6 日以集中竞 价交易方式增持了公司股份，参与本次增持的董事、高级管理人员共 7 人，合计增 持 92.41 万股，增持金额近 1,100 万元。
2.1 国内黄金矿山资源禀赋优秀，“建大矿、上规模”
公司国内黄金矿山均为具有采选综合生产能力矿山，主要由吉隆矿业、五龙矿 业和华泰矿业运营。截止 2023 年底总计拥有黄金资源量 66 吨，计算平均品位 7.9 克/吨，资源禀赋优秀，探矿增储仍有潜力。2023 年完成新恒河矿业 51%股权收购 后，国内黄金资源量预计达到 80 吨，权益量 72.4 吨。
1）吉隆矿业：主要盈利矿山之一，扩建项目预计 2024 年末达产
吉隆矿业主要负责撰山子金矿运营管理，拥有 1 宗采矿权和 5 宗探矿权，矿权 面积约 28 平方公里。撰山子金矿建于 1958 年，地处中国内蒙古赤峰市敖汉旗，是 中国最重要的巨型黄金成矿带之一，属于国内少有的高品位富矿床，矿区矿石品位 高、采矿难度小、成本低。截止 2023 年拥有矿石资源量 153 万吨，黄金品位达到 10.18 克/吨。2022 年吉隆矿业首次在外围探矿区域经钻探均见到多条新工业矿体， 特别是阳坡盲井最深部 8、9、10 中段见到有一定规模、且品位较高矿体，进一步 证明该区域深部仍有非常好的资源前景。 撰山子金矿采用成本较低的削壁充填采矿法进行井下采矿，选矿采用技术领先、 更加环保的全泥氰化锌粉置换尾矿去氰工艺，现有选矿厂矿石处理能力 12 万吨/年， 改扩建新增 18 万吨/年金矿石选矿项目正在建设中， 目前已完成洗涤、破碎车间等 主厂房土建工程及尾矿压滤车间土建工程，主厂房各 项设备、电缆桥架等均已安装 完毕，预计 2024 年 6 月全部建设完成并进入试生产阶段，力争 2024 年末实现 30 万吨/年的采选能力。
2）五龙矿业：矿产量大幅提升，增储仍有潜力
五龙矿业位于中国辽宁省丹东市，前身为冶金工业部五龙金矿，2013 年被赤峰 黄金资产重组，现拥有 1 宗采矿权和 2 宗探矿权。截止 2023 年末拥有矿石资源量 304 万吨，黄金品位 7.77 克/吨。为了进一步确认辽东半岛的成矿条件，自然资源部、 科技部将五龙金矿矿集区定为重点勘查靶区，初步查明累计见 4 条金矿体、3 条金矿化体、2 条锌矿体、1 条锌矿化体，深部见多条岩脉群及含硫硅化蚀变带，在见矿 深度和成矿类型上均有新突破，五龙矿业深部及外围区域还有很大的探矿潜力，增 储扩产大有可为。 五龙矿业选矿厂设备系统配置达到中国国内前五自动化水平领先，是一座集自 动化、智能化为一体的现代化选矿厂，目前已形成选矿能力 3000 吨/日，2023 年上 半年日均处理规模已由原 1200 吨增加至 1500 吨以上，下半年处理规模将继续提升， 自 9 月起日处理矿石量可达 1800-2000 吨。公司未来以“建大矿、上规模”思路为 主导，聚焦黄金主业，增加矿山储量，实施重点技改工程和智慧化矿山建设，大力 降低成本，全面提升产能，加快向国际化矿山转型。
3）华泰矿业：生产相对稳定
华泰矿业位于内蒙古赤峰市松山区，是内蒙古自治区级绿色矿山，目前拥有 6 宗采矿权和 6 宗探矿权，矿权面积约 15 平方公里，由红花沟、莲花山和彭家沟三个 主要矿山组成。其中，红花沟金矿截止 2023年拥有矿石资源量 381万吨，黄金品位 7.01 克/吨，折算黄金金属量 26.7 吨。
4）新恒河矿业：2023 年完成收购，金资源量 13.6 吨
2022年底公司收购新恒河矿业51%股权，主要标的资产持有洱源锦泰矿业90% 股权，拥有洱源县溪灯坪 1 宗采矿权和 1 宗探矿权。锦泰矿业探明+控制+推断矿石 资源 1,029 万吨，平均品位 1.32 克/吨，金金属量 13.6 吨，2023 年增加至 14.1 吨。 溪灯坪金矿拟开展 14 万吨/年采选工程，设计采用堆浸-吸附选矿工艺，选矿厂 产品为 4 kg/t 的载金炭，截止 2023 年 10 月 25 日，溪灯坪金矿正式投产。同时，公司正在办理探转采手续，未来规划选矿处理规模将达到 100 万吨/年，产能和黄金产 量将大幅提高。
2.2 海外资源布局加速，扩产+降本改善利润
2.2.1 老挝：万象 Sepon 一体两翼并行，降本增效仍可期
老挝最大有色金属矿山 Sepon 铜金矿山。公司 2018 年通过收购 MMGLaos 的 全部股份间接持有了万象矿业 90%股份，老挝政府持有万象矿业剩余 10%，核心资 产是 Sepon 铜金矿，拥有 1 宗采矿权和一宗探矿权，享有包括 Sepon 矿区在内的 合计 1,000 余平方公里范围内的矿产资源勘探及开采运营的独占权利，交易对价 2.72 亿美元，折人民币 17.79 亿元。截止 2017 年底，Sepon 拥有金资源矿石量 1,100 万吨，平均品位 3.6g/t，其中原生矿品位 3.9%，明显高于地表氧化矿；铜矿 石量 2,440 万吨，平均品位 2.0%。 勘探前景广阔，新增中重稀土资源。2022 年万象矿业 22 个项目实施钻探工程， 完成钻探 76.6km，圈定矿化量显示出良好的勘探及开发潜力，公司通过更深入、更 广泛的视角发现大型矿体，提高资源储量，发掘了塞班矿卡农地下原生铜矿、远西 露天氧化金矿和地下原生金矿等六大资源增长项目，截止 2023 年末黄金资源量增至 55.5 吨，平均品位 3.7 克/吨；另外，2022 年探矿权内南部西区 10 平方公里内完成 稀土普查工作，查明稀土矿体 2个，估算获得全相稀土氧化物经济资源量 3.2万吨， 平均品位 0.045%，类型为中重稀土。
从铜矿向金矿转型。Sepon 矿最早被力拓子公司 CRA 于 1992 年发现，铜矿从 2003 年开始投入生产已持续运营 15 年以上，铜年产量从 3 万吨/年提升到最高约 8 万吨/年，可开采矿坑包括 TKS、KHN、TKE、TKN 等 10 余个，其中 90%氧化矿来 自于 TKN，原生矿来自于 KHN 和 TKE；2013 年因黄金价格等原因金矿停止生产， 2020 年重启金矿生产，氧化矿和原生矿处理系统分别于 2020 年 5 月中旬和 8 月末 投产运行，年处理矿石能力可达 300 万吨。Sepon 金矿属高碳微细粒复杂难处理金 矿，选冶难度高，复产后在浮选指标获得了突破，回收率有所提高，2023 年黄金产 量 6.0 吨以上。
一体两翼降本增效。 公司对 Sepon 金矿实行“一体两翼”发展战略，基于塞班 矿山成熟的采矿和选冶系统，通过降本增效和科学管控，力争实现铜矿和金矿业务 的并行生产并稳定增长（一体）；在加大探矿增储力度的同时，加大低品位矿山选治工艺的实验研究，力争实现跨越式发展（两翼）。2021 年公司成立了“塞班 2.5 项 目”团队，实现双 POX 全负荷运营，原生矿处理能力提升 60%。 地下开采加紧推进，降低成本仍可期。2022 年 Sepon 通过药剂优化、现场操 作调整及闪速浮选等措施提高浮选回收率，通过减少高压氧化釜中氯离子含量，结 合加热浸出减少截金影响提高原生矿浸出回收率，推动塞班金选矿综合回收率稳步 提升，由 2021 年的 50%左右提升至 2022 年的 64%；2023 年 7 月，Discovery 采 区地下开采项目已逐步进行生产性采矿进入正式商业运营，预计可补充地下开采矿 石 30万吨，平均品位4克/吨以上。收率提升叠加地下开采投产，公司降本仍可期， 2023 年万象矿业黄金单位现金成本同比下降 5.9%至 1,024.6 美元/盎司。
2.2.2 加纳：金星 Wassa 双万计划，打造年产黄金 10 吨以上大型矿山
完成金星资源并购，进军非洲矿业。2021 年 10 月 31 日公司拟通过全资子公司 赤金香港以每股 3.91 美元的价格，以现金方式收购金星资源 62%股权，交易对价合 人民币 18.62 亿元，2022 年 1 月完成交割。金星资源在 Wassa 共持有 3 宗采矿租 约和 3 宗探矿权证，公司目前持有核心矿山 Wassa 金矿 90%股份，另外 10%由加 纳政府持有，截至 2020 年 12 月 31 日，共有资源量 1,172 万盎司（364.8 吨），平 均品位 3.53 克/吨，其中探明+控制的资源量为 353.7 万盎司（110 吨），折每吨黄金 评估市值 91.5 万元/吨。
积极推进地下采矿和选厂扩建，力争三至五年内黄金产量不低于 10吨。收购时 Wassa 矿山主要以露天开采为主，2017年开始转入地下矿开采，现在以地下和露天 相结合的开采方式，选厂拥有年处理能力为 270 万吨，主要产品为含量 80%以上的 合质金，产品通过招标方式确定大型黄金精炼厂销售，定价基准为伦敦金银市场协 会现货黄金定盘价。因采矿能力不足，2020 年选厂利用率只有 70-80%，主采区稳 定生产的同时开拓242和B-Shoot南延区两个井下采区，计划年采选能力提升至330 万吨。2022年公司制定了“日选矿石1万吨，年产黄金1万公斤”的“双万计划”， 力争三至五年内将金星瓦萨打造成年产不低于 10 吨的大型黄金矿山。
成本改善可期，金属流协议第一阶段完成进度 67.6%。2023 年金星瓦萨对各部 门详细成本和消耗数据进行分析并制定了相应的降本行动计划，确定了 50 多项降本 举措，同时随着地下采矿工程加快推进，矿石品位稳定潜力，自动化、机械化助力 减员潜力，降本增效、自由现金流改善的潜力均将逐渐显现，但因暴雨影响产量导 致成本表现不及预期；其次，影响公司利润的金属流协议第一阶段 24 万盎司交付义 务，截止 2023 年 12 月已完成交付 17.0 万盎司（70.9%），第二阶段公司履行交付义务的产量占比将从 10.5%降至 5.5%。
2.2.3 科特迪瓦：铁拓 Abujar 投产运营，带来业绩新增长
公司全资子公司赤金香港于 2022 年 9 月与 Tietto Minerals Limited 签署《股份 增发协议》，以每股 0.58 澳元的价格现金认购 8,500 万股新增发的公司普通股，约 占其增发后已发行股份的 7.90%，折人民币 2.3 亿元。铁拓矿业主要资产是西非科 特迪瓦阿布贾（Abujar）金矿，持有其 88%股权，科特迪瓦政府持有 10%股权，当 地合作方持有2%股权，该金矿由三个连接在⼀起的探矿权和包裹在中部的⼀个采矿 权组成，保有符合 JORC 标准的资源量 104.2 吨，平均品位 1.2 克/吨，此次收购交 易对价折每吨黄金评估市值 3,196 万元/吨。目前仍在继续加密钻探提升储量以及资 源量级别，截止 2023 年 6 月，根据招金矿业公告，共拥有资源量 383 万盎司，折 119 吨。
阿布贾金矿已于 2023 年 1 月投产试营运，并已于 2023 年 7 月正式商业营运。 2023 年铁托矿业共处理矿石 315.1 万吨，产出黄金 2.64 吨，处理量及产量于 2024Q1 年进一步提升至 123.2 万吨矿石及月产 1.15 吨黄金。根据原计划，项目平均年产黄金产量 4.82 吨，全维持成本 832 美元/盎司。
2.3 低估黄金标的，市值资源量比处于行业低位
市值产量比可以衡量公司业绩价格弹性，金价上涨周期中，比值相对较小则拥 有更高的弹性，根据 2024 年 5 月 29 日市值计算，赤峰黄金具有更小的市值/权益产 量比，为 25.8 亿元/吨；以单位黄金市值资源量比计算，同样处于相对低估状态，市 值/权益资源量比为 1.06 亿元/吨。
2.4 非金矿山：瀚丰矿业，锌铅铜钼多金属矿山
瀚丰矿业为锌铅铜钼多金属矿业企业，前身为天宝山矿务局，由赤峰黄金于 2019 年以非公开发行股份的方式收购，拥有 2 宗采矿权和 1 宗探矿权，主要产品包 括锌精粉、铅精粉（含银）、铜精粉（含银）和钼精粉，2023 年实现锌铅产量分别 1.13 和 0.27 万吨，钼精矿产量 206 吨。 立山采矿权，拥有矿石资源量 1,580 万吨，其中锌品位 3.43%、铜 0.17%、铅 0.18%，拥有采矿规模 16.5 万吨/年。在建“天宝山铅锌矿立山矿扩建项目”完成后 将提升至 60 万吨/年，原计划 2024 年 6 月前正常投产。 东风采矿权，拥有矿石资源量 489.9 万吨，钼平均品位 0.15%，证载采矿规模 9.9 万吨/年。其中，铅锌采矿区 4.95万吨/年，但剩余服务年限较短；钼采矿权 4.95 万吨/年，2023 年 8 月开始技改，10 月份开始试生产运行，计划 2024 年钼精矿产量 达到 600 吨。 东风探矿权，根据 2018 年《吉林省龙井市天宝山铅锌矿区东风钼矿深部（250 米标高以下）普查报告》，拥有钼矿资源量 1.94 万金属吨、平均品位 0.12%。
黄金与美债收益率高度负相关，避险属性主导因素走强。黄金金融属性核心影 响因素是作为贵金属的避险需求，以及与长期美债实际利率和美元指数的负相关性， 因避险需求通常较难预测，长期美债实际利率和美元指数走势则成为分析黄金价格 的核心因素。2018-2021 年间，美债收益率的每一次上升都伴随着金价的下跌，展 现出高度负相关性；2022-2023 年出现阶段性钝化，黄金避险属性主导，也出现了 与美债收益率齐上涨的情形，定价锚开始向避险和货币属性倾斜。
美联储加息尾声，长期美债收益率和美元上方空间有限，但短期博弈加剧。核 心 CPI 持续回落，通胀逐渐放缓，美联储加息进入尾声，但短期关于降息时点和次 数的交易博弈加剧，根据最新的点阵图显示， 2024 年目标利率水平 5.0-5.25%，预 期年内降息次数降为 1 次。
长短期美债收益率继续倒挂，衰退预期仍然偏强。短期国债收益率超过长期国 债收益率的情况，常被视为衰退即将来临的危险信号：投资者预计紧缩政策将导致 经济衰退并降低通胀率，提振了对较长期债券的需求，且令短期债券需求承压。另 外，美国政府债务压力与日俱增，财政可持续性、政府债务违约风险的担忧拖累美 元信用，2023 年美国一般政府总债务占 GDP 比重 122.15%，高利率下高负债增加 付息压力，美元信用弱化，提振全球购金需求。
央行购金量创 55 年新高，连续两年千吨以上。黄金兼具财富保值作用和通胀对 冲属性， 2008 年全球金融危机前后黄金投资需求规模形成了鲜明对比；1990-2008 年，全球央行黄金为净售金，2008 年全球金融危机爆发，随后主权债务危机席卷全 球，更加突出了黄金等资产的地位，随着真正的危机出现，全球央行开始大规模购 入黄金。2022 年，全球央行年度购金需求达到 1136 吨，较上年的 450 吨翻一番， 创下 55 年来的新高，2023 年仍在千吨以上，海外衰退预期将进一步提振海外央行 购金行为以抵御风险，金价高位仍有支撑。
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