1.1. 公司发展简介
发展：公司 2004 年成立于上海，2011 年整体搬迁至昆山，2021 年在深 交所上市。 业务：冲压产品向模块化升级。公司以精密模具起家，逐步形成以冲压 为主的业务体系。2018 年，公司冲压产品从零部件扩展到白车身产品，包 括车身模块化和仪表台骨架等总成。 产能：区域布局不断完善。在昆山生产基地的基础上，重庆、常州基地 分别于 2019、2022 年开始贡献收入，辐射西南、华东客户群体。河北博俊 基地预计于 2024 年第四季度投产，主要辐射京津冀地区客户。
1.2. 股权集中，核心管理层利益绑定
公司股权集中度较高，核心管理层利益与公司利益深切绑定。 1）截至 2023 年 12 月 31 日，实际控制人伍亚林、伍阿凤夫妇分别持 有公司 57.39%、10.91%的股权，合计持有 68.29%股权。 2）嘉恒投资为员工持股平台，多位核心管理层和技术人员持股。
1.3. 营收高增长，盈利能力有待恢复
模块化业务放量，公司发展提速。 稳健增长期：2016~2020 年，公司整体营收稳健发展，营收 CAGR 约 9%。 快速发展期：2020 年开始，模块化业务放量，公司营收进入发展快车 道。
盈利能力整体较为稳健。 1）2017~2020 年，公司毛利率平稳，基本维持在 30%左右，净利率 12%~14%。 2）2021 年，受钢材等原材料价格上涨、重庆博俊车身模块化业务产能 未完全释放导致单位固定成本过高等因素影响，冲压业务毛利率下行。2023公司整体毛利率 25.5%，净利率 11.9%。
公司费用管控能力较强，2021 年开始期间费用率下降，2023 年约 8.3%。 1）销售费用：2017~2019 年公司销售费用保持在 2%左右，因 2020 年 起运输费用计入营业成本，销售费用率下降至 0.8%，2023 约 0.4%。 2）管理费用：公司管理费用率持续下降，由 2017 年的 7.1%下降至 2023 年的 3.5%。 3）财务费用：2018 年随着重庆博俊投入建设，公司流动资金较为紧张， 致使利息支出增加，财务费用率提高至 1.2%，后续基本维持在 1%~2.5%之 间。 4）研发费用：公司在研发端持续投入，研发费用率保持在 3%~5%。
2.1. 行业：汽车冲压件约 3016 亿市场
工艺：汽车冲压零部件是指通过冲压模具与冲压设备，使板料在模具里 直接受到变形力并发生金属的塑形变形，从而获得一定形状、尺寸和性能的 零件。 据华经产业研究院测算，2021 年、2022 年汽车冲压件单车价值约 1 万 元。 据中汽协，2023 年我国汽车产量约 3016 万辆，按单车价值量 1 万元计 算，2023 年汽车冲压行业市场规模约 3016 亿元。
2.2. 格局：自主崛起，零整关系重塑，自主冲压厂商有望突围
据多利科技招股书，我国冲压市场主要分为三类企业： 1）第一类：国外汽车巨头在国内的合资企业，其生产技术较为先进， 居于早期市场龙头地位； 2）第二类：多利科技、华达科技、博俊科技等国内大型民企，具备自主模具设计制造能力和成本竞争力； 3）第三类：数量众多的中小型冲压件厂商，其研发能力、生产技术等 较弱，模具开发能力不足，效益较低。 市场集中度低。2023 年，国内主要汽车冲压件厂商营收规模较小，除 华域车身外，营收规模都在 40 亿元以下。2023 年，主要企业冲压件营收合 计约 224 亿元，合计市占率仅为 7%。主要是由于 1）本特勒、海斯坦普等 先发优势明显；2）自主冲压件厂商配套产品多为冲压零部件或单车价值量 低的小总成件。
据乘联会零售数据，近年国内乘用车市场自主份额持续提升，从 2019 年的 36%上升到 24Q1 的 55%。 电动化背景下，车型开发周期缩短，响应速度成为整车厂和供应商合作 的重要因素之一。国内厂商组织架构灵活、配合度高，有望受益于自主崛 起。
2.3. 短期公司客户、产品升级，2023~2025 年约 71 亿订单待释 放
在自主崛起的背景下，公司抓住零整关系重塑的机遇，客户和产品向 上突破。据公司 2023 年 4 月数据，2023-2025 年，公司在手订单合计金额 约 71.1 亿，其中车身模块化产品订单合计达 57.6 亿，为未来高速发展奠定 基础。
公司在手订单充足，主要是由于公司正处于客户、产品升级期：
1）客户升级：从 Tier-1 到整车厂
整车厂营收占比持续提升。到 2022 年，国内优质自主车企吉利、理想、 赛力斯进入公司前五大客户，营收占比合计约 38%。 1）汽车零部件，公司已逐步建立优质的客户网络与渠道，与蒂森克虏 伯、伟巴斯特、麦格纳、耐世特、凯毅德、德尔福、福益等国际优秀汽车零 部件制造企业建立了紧密合作关系，产品广泛应用于特斯拉、比亚迪、理想、 大众等品牌汽车。 2）白车身，凭借在冲压零部件积累的经验，近两年公司寻求向 Tier-1 的角色转型，大力拓展吉利、理想、比亚迪等国内主流整车厂。
完善产能布局，客户结构有望持续优化。公司积极在常州、廊坊和肇庆 扩产和新建产能，有望继续导入整车客户。 常州：投资 10 亿扩建 55 亩生产基地，生产热成型零部件。目标客户 为理想、比亚迪、极氪等整车厂。 河北燕郊：投资 4 亿建设 67 亩生产基地，生产汽车压铸件、车身冲焊 件、热成型件和模具。 肇庆：投资 4 亿建设 105.01 亩生产基地，生产汽车车身零部件。 2023 年，公司在手现金 5.08 亿，应收票据及账款 11.71 亿。公司可转 债已获得证监会同意注册批复，募集金额不超过 5 亿。此外，公司将以简易 程序进行定增，募集金额不超过 3 亿，减轻公司快速发展期的资金压力。
2）产品升级：从零部件到总成件，应用领域互补
公司产品升级路径清晰，产品矩阵和应用领域不断补全，产品结构持 续优化。到 2022 年，公司车身模块化总成产品营收占比达 39%。 产品升级，进一步拓展汽车应用领域。公司原产品主要为汽车的框架 类、传动类、其他类零部件产品，应用在汽车转向、动力、车门、天窗、电 子等系统中。自 2018 年起，公司积极拓展白车身业务，涉及侧围、后侧围 内板、地板、前纵梁总成及防撞梁、仪表台骨架等，进一步完善公司的产品 矩阵和汽车应用领域。
车身模块化产品规格大，单车配套价值量较大。规格较大的车身模块 化产品较汽车转向、动力、车门、天窗、电子等系统的子零件规格大单价高。 根据公司“常州博俊科技有限公司年产 5000 万套汽车零部件、1000 套模 具项目”达产期的平均单位价格，估算一般车身模块化产品的均价为 17.73 元/件，相比框架类、传动类等冲压零部件 3-6 元/件增加数倍。 2021、2022 年，子公司重庆博俊、常州博俊车身模块化产品放量，营 收和净利润贡献提升。到 2022 年，车身模块化产品营收达 5.4 亿，占公司 总营收比例约 39%。
2.4. 布局一体压铸，打开中长期成长空间
特斯拉引领一体压铸发展。2020 年，特斯拉率先披露了 Model Y 一体 化压铸后底板工艺，将零部件数量由 70 个削减至 1~2 个。据立鼎产业研究 院，2022 年，特斯拉奥斯特工厂生产的 Model Y 在后底板的基础上增加了 前底板的一体化压铸，将前、后底板的零部件数量从 171 个减少至 2 个， 焊接点数量至少减少 1600 个。
一体压铸尚处于发展初期。 从落地节奏看，继特斯拉开创一体化压铸后，自主品牌、造车新势力以 及国际品牌车企逐步入局，蔚来、小鹏、吉利等部分车型开始使用一体压铸。 从应用领域看，车企纷纷采取跟随战略，一体压铸产品主要集中在前后 地板、前舱等。
公司积极布局一体压铸，进一步打开中长期发展空间。 1）设备：公司在子公司成都博俊布局一体化压铸，已和力劲集团签订 采购协议，订购 5 台 3500-9000T 大型压铸机，以适应市场轻量化需求和发 展趋势。公司 2500 吨、3500 吨和 4500 吨压铸设备投放在成都工厂，9000 吨压铸设备计划投放在常州工厂二期项目，相关项目正在研发阶段。 2）客户订单：成都博俊主要客户为新能源主机厂，产品定位为高压铸 铝和一体化压铸产品，已获得客户项目定点。
公司毛利率常年在 24%以上，处于业内上游水平。从分部角度看，虽然 公司模块化产品主要生产基地常州博俊和重庆博俊处于产品爬坡期，其2022 年、2023 年净利率水平高于以冲压零部件为主的母公司。
3.1. 单位产出仍有提升空间
1）人均产值：多利科技人均产值位居行业内前列，2023 年约 292 万元， 主要系公司先进的自动化生产设备和高产能利用率。博俊科技人均产出从 2020 年开始提升，2023 年约 107 万，过往年份逐步提升至业内中位水平， 人均产值有待进一步提升。 2）固定资产周转率：华达科技和多利科技处于业内前列，2023 年分别 约 3.7、3.1，主要系冲压件营收占比高。博俊科技处于产能扩张期和产品结 构优化期，2021 年开始固定资产周转率提升，2023 年提升到 2.7。
3.2. 增加工序覆盖面增厚利润
冲压零部件工序流程短，通过加工总成的方式可以延长加工工序，改 善毛利率表现。以无锡振华为例，分拼总成件毛利率远高于冲压零部件毛利 率。而分拼总成件主要按照加工工作量计算收入，不受原材料价格波动的影 响，具备较高的毛利率。
公司工序覆盖面广。公司同时掌握冲压和注塑技术，可以在一个组织框 架下结合多种工艺完成冲压、焊接、机加工、注塑和装配等工艺，有利于生 产线的拓展，简化客户对产品的管理流程。
3.3. 增加工序难度增厚利润
工艺：热冲压成型是一种针对高强度材料的零件加工方式，先将坯料加 热至一定温度，然后用冲压机在相应的模具内进行冲压并保压淬火，以得到 所需外形并同时实现金属材料相变的一种材料成型方法。 优势：热冲压技术能够生产超高强度的车身零件，提高车身结构强度及 表面硬度和抗凹性的同时减轻车身重量和能耗，且克服了传统冷冲压工艺 在高强板冲压成型过程中回弹与模具磨损等问题。未来热冲压技术将在汽 车制造中得到更广泛的应用。
应用：热成型冲压技术已应用于车身 A/B 柱、门梁、边梁、侧栏、保 险杠及顶盖纵梁等结构件，在提高车身被动安全性的同时实现了车身轻量 化。
热冲压成型技术门槛较高，国内只有少数企业掌握。据中商产业研究 院，热冲压成型技术进入国内时间较短、技术先进、精度要求高，国内所需 的热冲压模具大部分依赖进口。相比欧美等发达国家，国内汽车的热冲压结 构件的渗透率仍然相对较低。国内一些企业也积极在该领域布局。
公司掌握热成型冲压等生产工艺。公司能够熟练运用热成型冲压工艺 生产车身模块化产品中的汽车冲焊零部件和超高强度钢板热成型零部件， 其中汽车冲焊零部件是指将经冲压或热成型后的零部件进一步焊接加工后 的汽车零部件，超高强度钢板热成型零部件是指将高强度钢板加热然后送 入内部带有冷却系统的模具内冲压成形的汽车零部件。 公司热冲压产品规格明显大于框架类、传动类等一般冲压业务产品，产 品工艺相较于一般车身模块化产品工艺相对复杂，相关产品的单价和盈利 能力均较高。
3.4. 期间费用率处于下行通道
公司期间费用率处于下行通道，2023 年约 8.3%，处于业内中位水平。 未来随着营收规模提升，期间费用率有望持续下降。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
