结论：国内以手机分销及零售为主的龙头企业，竞争优势显著，随消费电子 回暖、AI 手机渗透率提升，未来发展值得期待。 公司是国内领先的以手机等数码3C为主的大型数字化分销和零售服务 商，且积极拓展其它创新业务领域(已获移动通信转售业务牌照和物联 网转售试点批复)并拓展海外销售服务。 公司是苹果品牌在国内渠道规模最大的服务商，也是国内自营苹果优 质经销商(APR)门店数量最多的零售商；是荣耀品牌的全渠道零售服务 商、三星品牌零售业务的重要合作伙伴、星纪魅族集团的战略合作伙伴， 竞争优势稳固。 公司 2023 年拟分红约 4.96 亿元，分红率约 76%、股息率约 3.51%(按 2023 年股价加权计算约 4.41%)；我们判断未来或望延续较高的分红政 策(近 5 年分红率 60%以上)。 我们看好公司各项业务增长及毛利率均企稳回升，预测 2024-26 年营收 分别为 941/971/1002 亿元，增速分别为 2.1/3.2/3.2%，归母净利分别为 7.29/8.08/8.86 亿元，增速分别为 11.2/10.9/9.6%。
2.1. 历经 20 余年发展成为国内头部手机分销商，积极推进新能 源汽车、快消品等零售业务布局
公司是国内领先的以手机等数码 3C 为主，同时拓展新能源汽车、快消品等 业务布局。 公司始创于 1998 年 6 月，2010 年 5 月 28 日在深交所挂牌上市。 公司历经 20 余年发展，已成长为国内领先的数字化智慧分销和数字化 智慧零售服务商，深耕以手机为核心的 3C 数码、快消品、通信及增值 服务和新能源汽车销售服务领域，与海内外众多头部优秀品牌建立了 长期稳定的战略合作关系。 在 2023 年《财富》中国 500 强榜单中，公司位列第 217 位，并在分行 业榜“批发：电子、办公设备”中，公司名列第 4 位。
公司主业是数字化智慧分销和零售业务、以手机分销和零售业务为主导，同 时布局其他数字化创新业务。 按行业：数字化智慧分销是公司核心主业，2023 年收入及毛利占比分 别为 67%及 56%，数字化智慧零售近几年加快发展步伐，2023 年收入 及毛利占比分别为 33%及 40%。 分销业务主要为苹果、荣耀、三星、魅族等手机头部品牌提供全国范围 内的经销服务，同时也是飞利浦、SKG、Bose 等 3C 数码优秀品牌的分 销服务商；零售业务主要为服务苹果、荣耀、三星、魅族在国内线上或 /及线下的门店运营管理。 按产品：手机销售业务是公司核心主业，2023 年收入及毛利占比分别 为 89%及 63%；非手机销售业务 2023 年收入及毛利占比分别为 10.4% 及 28%。
2.2. 股权结构较为集中，核心高管履历优秀
股权结构较为集中。公司主要创始人之一兼董事黄绍武先生为实际控制人， 截止 2024Q1 末，通过直接持股及通过深圳市神州通投资集团有限公司、赣 江新区全球星投资管理有限公司间接持股的方式，合计持股比例约 33.06%， 股权结构较为集中。
核心高管团队从业背景深厚，均曾在 3C 数码分销或零售行业有较长时间的 积累，因此对行业未来发展趋势、对公司发展战略有深刻认知。 黄绍武先生为主要创始人之一，长期从事 3C 数码分销、零售行业和企 业管理工作，具有丰富的经营和企业管理经验，对行业发展有深刻的理 解。 黄文辉先生为主要创始人之一，自 2007 年为公司董事长；此外，核心 高管周友盟女士曾任中国联通集团市场营销部总经理、喻子达先生曾 任海尔集团副总裁等，且均在公司有较长时间的任职，具备丰富的行业 从业经验及企业管理经验。
2.3. 营收、净利整体稳健，盈利能力望企稳向上
（一）主营构成：手机销售业务为主
按行业分类：公司收入、毛利以分销与零售业务为主，近 4 年零售业务增长 较快。 收入结构：分销业务为第一大业务，近 4 年收入自 525 亿元增至 589 亿 元，CAGR 为 3.9%，占比自 81.7%降至 63.9%；零售业务为第二大业 务，近 4 年收入自 116 亿元增至 330 亿元，CAGR 为 41.6%，占比自 18.1%提至 35.8%。 毛利结构：分销业务近 4 年毛利自 16.1 亿元增至 17.1 亿元，CAGR 为 2.1%，占比自 66.5%降至 57.2%；零售业务近 4 年毛利自 7.2 亿元增至 10 亿元，CAGR 为 11.8%，占比自 29.6%提至 33.4%。
按产品分类：公司收入、毛利以手机销售业务为主。 收入结构：手机销售业务为第一大业务，近 4 年收入自 567 亿元增至 823 亿元，CAGR 为 13.2%，占比自 88.3%提至 89.3%；非手机销售业 务近 4 年收入自 74 亿元增至 96 亿元，CAGR 为 9.2%，占比自 11.5% 降至 10.4%。 毛利结构：手机销售业务近 4 年毛利自 16.3 亿元增至 18.7 亿元，CAGR 为 4.7%(备注：增速低于收入增速因产品结构变化)，占比自 67.5%降至 62.5%；非手机销售业务近 4 年毛利自 6.9 亿元增至 8.4 亿元，CAGR 为 6.7%，占比自 28.6%降至 28%。
（二）核心财务指标：营收、净利恢复增长
营收、净利表现近 2 年受外部环境扰动，未来望企稳回升。 2019-23 年营收自 559.7 亿元增至 921.6 亿元，CAGR 为 13.3%，其中 2021 年增长 48%因苹果、荣耀在国内份额显著提升，公司受益，且拓 展线上化带来新增量。但受高基数及手机出货量下行影响，2022-23 年 营收表现相对乏力。 2019-23 年归母净利自 3.44 亿元增至 6.55 亿元，CAGR 为 17.5%，其中 2021 年增长 31.5%。2022-23 年归母净利同样表现相对乏力，但 2023 年 增速较上年好转，未来望企稳回升。
毛利率相对保持稳定，净利率有所下滑，我们判断随零售业务步入稳定运营 期及规模效应增强，盈利能力将稳步提升。 毛利率：毛利率自 2019 年的 2.85%提至 2023 年的 3.12%，虽整体较为 稳定，但部分年份有所波动，其中手机业务毛利率整体基本稳定，非手 机业务因其业务构成较多、部分年份有所波。 净利率：净利率先增后降，自 2019 年的 0.57%提至 2020 年的 1.25%， 后降至 2023 年的 0.82%。 ROE：同样具有先增后降的现象，自 2019 年的 6.98%提至 2021 年的 16.05%，后降至 2023 年的 11.12%。
期间费用以销售费用为主，基本保持稳定： 期间费用率：2019-23 年基本维持在约 2%的水位，保持稳定。 销售费用率：自 2019 年的 1.23%提升至 2023 年的 1.58%，主要因人力 成本、劳务佣金、物料消耗费增加，我们判断因拓展零售业务导致销售 费用有所增长。 管理费用率：自 2019 年的 0.4%降至 2023 年的 0.3%。财务费用率：自 2019 年的 0.28%降至 2023 年的 0.17%。 研发费用率：自 2019 年的 0.02%提升至 2023 年的 0.04%，2023 年因加 大研发投入、拓展新能源使用领域、拓宽未来业务发展空间。
资产负债率呈下降趋势，经营现金流有所好转： 资产负债率：自 2019 年的 51.2%提至 2021 年的 60.5%，后降至 2023 年的 48.7%，资产负债结构更为良性。 经营净现金流：2019-21 年波动较高，其中 2021 年现金流下滑明显， 主要因存货采购增加、各产品新品上市预付账款增加、销售规模扩大导 致应收款项相应增加；2022-23 年显著改善，2023 年经营净现金流 36.4 亿元、比营收 4%，主要因预付账款及存货减少。 此外，过去 2 年流动比率、存货周转率等指标均在改善。
同行业对比：公司在盈利能力、存货周转等指标方面更优。存货周转率：公司近 5 年基本保持在 22 次以上(2022 年较特殊)，同行 业公司天音控股基本低于 21 次。 盈利能力：公司毛利率、扣非净利率基本保持稳定，ROE 基本保持在 10%上下，好于天音控股(因财务费用较高)。此外，经营净现金流情况两家公司基本类似，营收层面两家公司 2023 年规模基本相当，但天音控股应收账款周转率更好。
3.1. 政策支持消费电子行业发展，智能手机市场推进复苏
近两年国家密集出台多项政策，支持消费电子行业发展。 2023 年 7 月，国家发改委、工信部等七部门印发《关于促进电子产品消费的若干措施》，提到电子产品消费是实物消费的重要品类，要加快 电子产品技术创新，打造电子产品消费新场景，并大力支持电子产品下 乡。 2024 年 3 月 13 日，国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换 新行动方案》，指出推动大规模设备更新和消费品以旧换新是加快构建 新发展格局、推动高质量发展的重要举措，将有力促进投资和消费，既 利当前、更利长远。
全球及中国智能手机出货量企稳回升，复苏正在推进。 全球智能手机开启回暖周期：据 IDC，2024Q1 全球智能手机出货量同 增 7.8%至 2.894 亿部，已连续 3 个季度实现正增，彰显复苏正顺利推 进(备注：不同机构数据存在差异，但普遍认为 Q1 表现较好)。 中国智能手机同样实现复苏：据 IDC，2024Q1 中国智能手机市场出货 量约 6926 万台，同增 6.5%。市场需求的持续恢复帮助中国智能手机市 场延续上年年底的反弹势头，且市场表现高于预期。我们认为，1)手机市场需求稳健修复；2)随着 AI 手机、折叠屏手机等 高端机的需求增加，手机市场或迎一波新的换机潮。IDC 预计 2024 年 全年智能手机出货量将达 12 亿部，同增 2.8%。
智能手机 ASP 稳步提升。分渠道：据艾瑞咨询，全球智能手机线上渠道销售份额持续增长，从 2019 的 25%增长到 2022 年的 32%；国内线上、线下占比分别约 30/70%(备注：2021 年数据口径)，线下依旧是核心渠道；在国内线下市 场中，城市、县乡占比分别约 55%、45%。 ASP 维度：2014 年起国内智能手机 ASP(即平均批发价格)保持提升趋 势，自 189 美元稳步提升至 385 美元，一方面因支持 4G/5G 技术以及 不断升级处理器、影像和显示等核心要素推高智能手机的制造成本与 售价，另一方面各手机品牌围绕新形态、电池和快充技术等不断夯实自 身的技术底座。
荣耀于 2024Q1 登顶国内智能手机出货量第一。2024Q1 荣耀以市场份额 17.1%位列国内第一，同比增幅为 13.2%；华为自 2023 年 8 月底回归后快速恢复，Q1 市场份额达 17%，同比增幅超 100%；苹果在国内的销售跟全 球的趋势一样，出现小幅下滑。
3.2. 折叠屏、AI 手机等或催化新一轮换机需求
折叠手机兴起，或催化新一轮换机潮： 据 Counterpoint Research，全球折叠屏手机的出货量将从 2022 年的 1310 万台，增长至 2027 年的 1 亿台，CAGR 高达 50.2%。 中国已成为全球最大的折叠屏手机市场，据 IDC，2023Q4 中国的折叠 屏手机市场出货量约 277.1 万台，同增 149.6%。
近两年国家密集出台多项政策，支持 AI 行业发展，为 AI 在下游场景的应 用奠定坚实基础。2024 年政府工作报告明确提出，深化大数据、人工智能等研发应用， 开展“人工智能+”行动，打造具有国际竞争力的数字产业集群。 近年来，国家对于 AI 行业的支持力度不断加大，已相继颁布一系列政 策，以推动 AI 行业的发展。 以上海为例，2023 年 11 月发布《上海市推动人工智能大模型创新发展 若干措施（2023-2025 年）》，围绕支持大模型创新能力、提升创新要素 供给能级、推进大模型创新应用、营造一流创新环境四个方面发布 11 条举措。
手机产业是 AI 落地的重要载体之一，当前各大手机厂商竞逐 AI，终端消费 或迎重要变革，AI 手机有望复制曾经智能手机的路径。 AI 大模型的出现为手机产业发展打开新空间，从终端应用看，手机具 普及性、伴随性，应用场景更下沉，望成为终端 AI 的核心入口。 2023 年以来，智能手机厂商下场竞逐 AI。据中国新闻周刊，苹果会在 6 月举行的全球开发者大会上宣布 AI 战略；荣耀在 AI 领域(加上算力 领域)的投入已超 100 亿元。 高通总裁兼 CEO 克里斯蒂亚诺·阿蒙在接受媒体采访时表示，2024 年 将成为全球 AI 手机元年，生成式 AI 正在“非常快”的进入手机。此外 据 Canalys 预计，2024 年智能手机出货量中的 5%将是 AI 手机，到 2027 年该比例将上升至 45%。
4.1. 核心优势：资源优势、渠道网络优势、供应链体系优势、数 字化优势等构筑壁垒
成熟的商业模式×积淀多年的运营经验，形成核心优势。公司深耕以手机为 核心的移动智能终端、3C 数码产品、通信及增值服务、新能源汽车和快消品销售服务领域，经过二十余年的运营形成成熟的商业模式，形成资源优势、 渠道网络优势、供应链体系优势、数字化优势等。
（一）资源优势
公司与国内三大电信运营商和国内外知名品牌商如苹果、荣耀等保持长期 稳定的战略合作关系，头部品牌商份额进一步集中利好公司。 苹果：公司是苹果品牌在国内渠道规模最大的服务商，也是国内自营苹 果优质经销商(APR)门店数量最多的零售商。 荣耀：公司是荣耀品牌的全渠道零售服务商，线上运营支撑各大平台荣 耀官方旗舰店，线下服务荣耀体验门店。 三星：公司是三星品牌零售业务的重要合作伙伴，也是三星京东到家、 美团 O2O 业务唯一授权运营方。 魅族：公司是星纪魅族集团的战略合作伙伴，独家服务支撑魅族品牌在 全国范围内的零售门店建设及运营。
得益于资源优势，公司手机销量占国内手机销量的比重不断提升，在国内形 成了较强的规模优势。按公司手机销量/国内智能手机出货量口径，公司过 去 8 年来的市场份额稳步提升，自 2016 年的 5.7%稳步提升至 2022-23 年 的超 10%。
得益于资源优势，公司未来或受益苹果智能穿戴设备等的推进。2023 年 9 月，公司对经营范围进行修改，新增“可穿戴智 能设备销售、眼镜销售(不 含隐形眼镜)、智能车载设备销售”，以便后期开展相关业务。我们认为，公 司未来或望承接如苹果 vision pro 等智能穿戴设备的销售。
（二）渠道网络优势
公司坚定推进数字化建设和新零售升级战略，以线下实体渠道网络为基础， 通过互联网多平台、多渠道、多场景全方位触达消费者，打造线上线下相融 合的一体化服务网络，零售及线上业务规模不断增长。 第一，线下：公司在国内覆盖超 10 万家门店，渠道规模优势显著。 公司深耕分销行业二十余载，在国内拥有 T1-T6 全渠道覆盖超 10 万家 门店的高效渠道网络，是苹果、荣耀、三星、魅族等手机品牌的全国一 级经销商公司，且不断拓展 3C 数码全品类产品销售矩阵。 我们认为，公司在运营效率持续提升的基础上，加速辐射、拓展周边地 市下沉渠道，持续扩大规模效应，将为未来增长奠定坚实基础。 苹果：公司拥有苹果授权门店、网点超 3000 家，是国内服务苹果授权门店 最多的经销商及全渠道服务商。截至 2023 年底，子公司酷动数码拥有苹果 APR 门店(优质经销商门店)174 家/yoy+29 家，是苹果零售体系中 APR 门 店规模最大的零售商；公司运营、服务的门店总数量超 3,151 家/+yoy87 家， 是国内服务苹果授权门店最多的经销商。
三星：公司是三星零售业务重要的合作伙伴，管理、运营中国区最大的三星 门店。公司自 2019 年起与三星合作，旗下实丰科技在管三星零售门店新增 511 家，总服务、管理门店超 4,215 家，同时管理、运营中国区最大的三星 门店(位于上海外滩)。
第二，线上：实现主流电商平台全覆盖，2023 年增长亮眼。 公司将线下渠道与线上流量深度融合，通过门店数字化和全渠道引流 获客，打破空间限制，辐射、触达更多消费者，助规模快速增长。 2023 年，公司苹果业务板块赋能超 1,142 家线下在管门店上线 O2O 平台，在天猫、京东、抖音、美团等八大主流电商平台实现运营全覆盖， 线上销售额同比增长 120%；Coodoo 在电商平台和私域社群销售额分 别同比增长 44%和 141%；实丰科技成为三星品牌在京东到家、美团闪 购平台唯一授权运营方，O2O 销售额同增超 250%。 公司旗下由你网络在线上平台自营电商门店近 40 家，2023 年全年零售额破亿的门店达到 13 家，在帮助超 1,000 家客户门店实现 O2O 平 台上线的同时，也为电商平台店铺和客户门店提供小时达、当日达和次 日达的本地化履约服务。
第三，海外：助力荣耀海外实现重要突破，未来仍有较高提升空间。 公司坚定与品牌商共同开拓海外新市场，依托国内产品力和供应链领 先优势，探索海外更高毛利空间；且稳步构建品牌海外落地服务能力， 助力更多中国优秀品牌走向全球市场。 2023 年，公司作为荣耀品牌在中国香港、泰国、越南的独家代理和运 营服务商，提供全方位的市场开拓、品牌落地服务，荣耀 8 月在中国香 港的市占率自 2%左右提至 10.8%，在泰越的市场份额亦实现有效突破， 公司因此获荣耀颁发的“HONOR 高端产品突破奖”。
（三）供应链体系优势
公司在国内外均拥有显著的供应链体系优势。公司同时管控 5 大配送中心 和 30 余个区域分仓；在香港、泰国、越南等重点国家/地区设立了分支机构， 成立了海外本地化运营团队，搭建了多品牌海外落地和供应链服务平台，快 速、高效响应海外市场业务需求。 我们认为，得益于供应链体系及渠道网络的成熟，一方面奠定公司手机销售 龙头公司的地位，业务基本盘稳健，另一方面未来或为拓展其他品类的分销 及零售业务奠定良好根基。
拓展方向一：通信及增值服务，打造业内领先的虚拟运营商。 旗下优友互联是行业领先的虚拟运营商，同时拥有移动、联通、电信三 大运营商移动通信转售业务牌照和物联网转售试点批复，为消费者提 供移动通信、物联网、企业通信、AI 直播等创新智慧连接服务，覆盖线 下通讯门店超 2.5 万家，物联网合作客户超 1,000 家。
旗下创新互联网手机保障服务商爱保科技，基于 3C 数码零售场景为消 费者提供碎屏保、延保等增值服务，是苹果授权的 Apple Care+产品线 上 T1 级代理商和授权服务商，产品覆盖超 1.6 万家门店。
拓展方向二：在快消品领域推进自有品牌建设。 公司旗下的新式茶饮品牌“茶小开”、智能护理品牌“ROZU/荣尊”、智 能健康品牌“UOIN”和新能源电池品牌“Mottcell/山木”等自有品牌产 品力获得了消费者的广泛认可。 2023 年，“茶小开”覆盖超 15 万个销售网点，年销售规模突破亿元， 跻身马上赢发布的 2023 年国内无糖即饮茶类目市占率 TOP10； “ROZU/荣尊”销售规模突破千万；子公司成为零跑汽车 Top3 经销商， 搭建了新能源汽车销售服务领域专业化运营体系。 自有品牌业务规模持续提升，为更多消费者成就美好生活的同时，有效 推进公司产业升级与新价值创造。
（四）数字化优势
公司升级自研数字化平台，实现全场景系统支撑。 公司坚定对数字化系统能力建设的持续投入和数字化人才培养，IT 团 队在总部职能部门人数占比超 55%，拥有覆盖分销、零售、新零售、海 外等全业务场景的自研数字化平台系统，与品牌商及供应链上下游实 现全部业务数据的可视化管理和高效协同。 通过大数据、AI 等新技术的深入应用，公司实现了业务流程自动化、智 能化，大幅提升运营效率，构建了行业领先的数字化支撑能力，为公司 高效运营和高质量发展提供了坚实保障。
公司持续打造 AI 加持下的数字化核心竞争力，向数智化加速升级，塑造数 智驱动的核心竞争力。 公司 IT 团队对智慧分销、智慧供应链、厂家一体化协同等自研数字化 平台进行了迭代升级，通过系统融合复用，对海外 8 个国家/地区的新 业务场景实现了系统快速部署，完善了对分销、零售、新零售、海外等 全业务场景的系统支撑。 公司通过 AI 和 RPA 技术的深入应用，将重复、繁琐的业务流程精简 化、自动化，实现了大批量关键流程节点优化和上百万次流程的效能提 升。
此外，公司还具备口碑优势、人才优势等，上述优势共同筑起护城河。 人才优势：公司在所有业务单元推行合伙人机制，有效激励业务创新和 价值创造，培养了一支具有强大凝聚力、自驱力、创新力和奔跑力的高 素质人才队伍。 口碑优势：公司持续高质量稳健运营，树立了优异的品牌形象和声誉， 连续多年入选《财富》中国 500 强和中国民营企业 500 强等各项榜单， 凭借优质服务多次荣获苹果、荣耀、三星等品牌商的嘉奖。
4.2. 高分红：近 5 年分红率均超 60%，未来望延续较高的分红政 策
公司近 5 年分红率保持在 60%以上。 根据公司章程规定，在不损害公司持续经营能力的前提下，公司在任一 连续三年中以现金方式累计分配的利润不得少于该三年实现的年均可 分配利润的 30%。 公司 2023 年年报披露拟分红 4.96 亿元，分红率约 76%、股息率约 3.5%(按 2023 年年初至年末加权股价测算股息率 4.41%)。 公司近 5 年分红率基本均保持在 60%以上，自上市以来累计现金分红 金额超 20 亿元；考虑到公司的商业模式决定其在手货币资金充沛(近 5 年基本在 30 亿元以上)、竞争格局稳定，我们判断未来或望延续较高的 分红水平。
4.3. 未来规划：持续强化运营效率，渠道网络建设及海外布局， 密切关注 AI 手机的发展契机
第一，2024 年是“极致运营年”，数字化能力可持续赋能渠道网络的扩张、 且推动效率进一步提升。 公司将 2024 年定义为“极致运营年”，将坚定实施极致运营，聚焦存量业务基本盘巩固和新业务领域开拓协同发力，不断提升差异化服务 能力，构建覆盖线上线下、国内海外的高效销售服务网络。 我们认为，公司不断提升数字化能力，通过持续提升数字经济时代下的 智慧数字化运营、管理能力，将全方位支撑业务高质量发展，看好运营 管理效率持续提升，业绩增长将更具韧性。
第二，海外发展有望驶入快车道。 近年来，中国占全球商品出口份额已显著提升至 15%左右，远超美国 及日韩等国家。随着中国经济向高质量发展转型，企业出海寻求新发展 机遇已成为必然趋势。 公司 IT 团队对智慧分销、智慧供应链、厂家一体化协同等自研数字化 平台进行了迭代升级，通过系统融合复用，对海外 8 个国家/地区的新 业务场景实现了系统快速部署，完善对分销、零售、新零售、海外等全 业务场景的系统支撑，有望通过打磨高效的系统推进海外业务布局。
第三，密切关注 AI 手机的发展，作为渠道端龙头望先行受益。2024 年或为 AI 手机元年，公司将密切关注 AI 技术创新为智能手机行 业带来的变革，将牢牢把握市场发展新趋势、新方向，赋能合作伙伴。 我们认为，公司作为国内深耕手机分销/零售的头部企业，望率先受益 AI 手机渗透率的快速提升。
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