公司前身为云南铝厂，始建于 1970 年，1998 年在深交所上市，2019 年加入中铝集团， 是全国有色行业、中国西部省份工业企业中唯一一家“国家环境友好企业”，国家绿色工 厂。1）在手产能：截至 2023 年年底，公司已经形成氧化铝 140 万吨、绿色铝 305 万吨、 铝合金及铝加工产品 157 万吨、炭素制品 82 万吨的产能规模。2）分子公司：公司旗下 拥有铝土矿-氧化铝-绿色铝一体化企业 1 户、绿色铝企业 7 户、铝用炭素企业 1 户、铝加 工企业 1 户、贸易企业 2 户、检修维护企业 1 户、物流企业 1 户，在云南省昆明、曲靖、 昭通、红河、文山、大理等六州八县形成 8 个铝产业集群基地。3）股权架构：截至 2024 年一季度末，中国铝业是公司大股东，持有公司 29.10%股权；云南冶金集团持有公司 13.00% 股权，公司的实际控制人是国务院国资委。
1.1 业务分析：净利率逐年提升，电解铝和铝加工产品业务各占半壁江山
2018-2023 年，公司收入从 216.89 亿元增长至 426.69 亿元，5 年 CAGR 为 14.49%；归 母净利润从-14.66 亿元增长至 39.56 亿元，其中 2019-2023 年 4 年 CAGR 为 68.14%； 毛利率分别为 7.12%、13.36%、14.20%、20.37%、14.94%、15.81%，除了 2021-2022 年以外，公司毛利率逐年提升；净利率分别为-8.05%、2.25%、4.17%、10.11%、10.87%、 11.06%，逐年提升；ROE（平均）分别为-16.17%、5.16%、7.94%、22.13%、22.54%、 16.45%。分业务来看： 1）电解铝业务：2018-2023 年，公司原铝产量从 161.06 万吨增长至 239.95 万吨，产量 CAGR 为 8.30%；电解铝业务收入从 114.42 亿元增长至 215.96 亿元，收入 CAGR 为 13.55%；毛利从7.27亿元增长至 38.54亿元，毛利CAGR为 39.60%；毛利率分别为6.35%、 14.72%、16.15%、25.67%、17.18%、17.85%，除了 2021 年以外，电解铝业务的毛利 率逐年提升。 2）铝加工产品业务：2018-2023 年，公司铝合金及加工产品产量从 64.10 万吨增长至 123.25 万吨，产量 CAGR 为 13.97%；铝加工产品业务收入从 92.50 亿元增长至 204.07 亿元，收入CAGR为17.15%；毛利从7.46亿元增长至28.65亿元，毛利CAGR为30.90%； 毛利率分别为 8.06%、12.22%、11.80%、16.20%、13.16%、14.04%，除了 2020、2021 年以外，铝加工产品业务的毛利率逐年提升。
1.2 核心优势：绿色铝一体化及资源综合利用，股东中铝集采和融资协同
1）一体化方面：公司是国内规模最大的绿色低碳铝供应商，也是上市公司里从事电解铝 业务最久的，构建了从铝土矿、氧化铝、电解铝、铝合金到终端产品绿色铝完整产业链， 减少中间原材料加工费用，控制上游原料成本，挖掘降本空间，协同效应更加凸显、发展 基础更加厚实。公司大力推进“合金化”战略，扩大铝的应用和向中高端产品升级，研发 并产业化铝焊材、高精铝、IT 用高端铝合金、新型锻造铝合金、航空用铝合金、3N 铝锭 等具有竞争优势的新产品，实现产品高端化。2）资源综合利用：聚焦绿色铝一体化全产 业链的资源综合利用，率先在行业内建成铝灰资源化利用生产线、铝电解槽大修渣综合回 收利用生产线。2）股东平台支持：公司共享中铝集团作为我国有色金属行业领军企业所 带来的政策、资源、管理、技术等优势，发挥协同效应，助力公司高质量发展。一是发挥 集采优势，提高市场话语权，提高直购比例和性价比，增强保供和议价能力；二是增强公 司技术研发能力和市场影响力；三是发挥央企背景的资信优势及共享央企金融资源，拓宽 融资渠道，降低融资成本。
1）供给端，行业建成产能接近 4500 万吨天花板、产能利用率维持在 90%以上，意味着 产能和产量释放的空间有限；近年来水电省份限电限产常态化，进一步加剧电解铝供给的 脆弱程度；伦铝和沪铝库存均处于相对较低的位置，也为电解铝价格提供了有效支撑。2） 需求端，我们预计2024、2025年建筑用铝量与2023年持平，占比总需求量分别为23.04%、 22.30%；交通用铝量分别为989.22、1007.03万吨，占比总需求量分别为22.32%、22.00%； 电力电子用铝量分别为 1056.34、1183.10 万吨，占比总需求量分别为 23.84%、25.84%。 3）一方面，产能接近天花板+水电省限产常态化+库存较低水位，供给量相对刚性；另一 方面，需求端新旧动能转换，经历了地产压力测试、新兴产业值得更多期待，供需紧平衡 下电解铝价格易涨难跌，我们判断行业盈利中枢大概率逐步上移。
2.1 供给：产能接近天花板+水电省限产常态化+库存较低水位，相对刚性
行业建成产能接近 4500 万吨天花板、产能利用率维持在 90%以上，意味着产能和产量释 放的空间有限。1）产能：根据 iFind 数据，截至 2024 年 3 月，中国电解铝建成产能为 4481.00 万吨，已经接近合规产能的天花板 4500 万吨。2）2020-2023 年，中国电解铝产 量分别为 3833.15、4051.03、4090.05、4272.35 万吨，占比建成产能分别为 87.23%、 89.72%、90.31%、92.64%；产能利用率方面，2020-2024（2024 年截至 4 月份）年， 电解铝平均产能利用率分别为 90.77%、92.12%、91.26%、93.38%、94.55%；综上，无 论产能还是产量，可贡献的增量均有限。 近年来水电省份限电限产常态化，进一步加剧电解铝供给的脆弱程度。季节性来水量差异 影响下，近年来水电大省云南对区域内工业用电大户阶段性限电减产已近乎常态化：1） 2022 年 9 月，云南省开始限电减产，其中云铝股份减产 81 万吨、云南神火减产 18 万吨、 云南宏泰减产 18 万吨、云南其亚减产 7 万吨，4 家企业合计减产 124 万吨，占比总产能 为 20.84%。2）2023 年 2 月，云南省电解铝企业再度接到压减负荷的口头要求，进一步 扩大减产规模，其中云铝股份减产 42.2 万吨、云南神火减产 18 万吨、云南其亚减产 7 万 吨，3 家企业合计减产 67.2 万吨，占比总产能为 17.06%。直到 2023 年 6 月份，云南地 区来水增加，当地电解铝产能才逐步恢复，8 月份基本恢复满产。3）2023 年 11 月，云 南各大铝厂开始按照不同压减负荷要求和不同槽型自主选取有序降低电流或者直接停槽， 随着云南地区用能管理实施，电解铝企业规模性减产正式开始，虽然此轮限电尚未有正式 文件公布，但是据 SMM 调研称云南地区电解铝减产比例基本确定，预计电解铝减产产能 115 万吨/年左右。
伦铝和沪铝库存均处于相对较低的位置，也为电解铝价格提供了有效支撑。1）2024 年 1-4 月，LME 铝的库存分别为 53.76、58.97、55.45、49.08 万吨，同比分别为 31.98%、 6.26%、6.45%、-13.68%；2）上海有色网统计的 2024 年 1-4 月份，电解铝库存分别为 46.70、78.90、86.50、79.10 万吨，同比分别为-52.64%、-37.78%、-20.50%、-7.27%， 因此，无论是伦铝还是沪铝，库存目前均处于相对较低的位置，为电解铝价格提供了有效 的支撑。
2.2 需求：新旧动能转换，经历了地产压力测试、新兴产业值得更多期待
根据 SMM 的统计，2023 年国内原铝终端消费中，建筑、交通、电力电子、机械设备、 耐用消费品、包装、其他用铝占比分别为 23.9%、22.7%、21.5%、7.6%、9.6%、11.5%、 3.2%，其中建筑、交通、电力电子三项合计占比接近 70%，是重中之重。展望 2024 年：
1）建筑用铝：根据我们的测算，2021-2023 年，中国建筑用铝分别为 1174.80、1022.51、 1021.09 万吨，占比铝的总需求分别为 29.00%、25.00%、23.90%，其中 2022、2023 年建筑用铝量增速分别为-12.96%、-0.14%。考虑到 4 月 30 日，中央政治局会议召开， 提到要结合房地产市场供求关系新变化、人民群众对优质住房的新期待，统筹研究消化存 量房产和优化增量住房的政策措施，抓紧构建房地产发展新模式，促进房地产高质量发展。 从中央到地方，多地接连松绑楼市限购，房地产“去库存”有望逐步落地，我们预计 2024、 2025 年建筑用铝量与 2023 年持平，占比总需求量分别为 23.04%、22.30%。
2）交通用铝：根据我们的测算，2021-2023 年，中国交通用铝分别为 891.23、940.71、 969.82 万吨，占比铝的总需求分别为 22.00%、23.00%、22.70%，其中 2022、2023 年 交通用铝量增速分别为 5.55%、3.09%。根据国家统计局和中汽协的数据，2016-2023 年， 中国新能源汽车产量从45.50万辆增长至944.30万辆，CAGR为54.23%，渗透率从1.61% 提升至31.35%；销量从50.70万辆增长至949.50万辆，CAGR为51.98%，渗透率从1.81% 提升至 31.55%。一方面，新能源车的产销量仍处于增长的过程中，新能源车的单车用铝 量要显著高于燃油车；另一方面，汽车轻量化是产业发展的必然趋势和方向，预计汽车用 铝量仍将稳步提升，因此我们保守估计 2024、2025 年交通用铝量分别为 989.22、1007.03 万吨，占比总需求量分别为 22.32%、22.00%。
3）电力电子：根据我们的测算，2021-2023 年，中国电力电子用铝分别为 688.68、736.21、 918.56 万吨，占比铝的总需求分别为 17.00%、18.00%、21.50%，其中 2022、2023 年 电力电子用铝量增速分别为 6.90%、24.77%。1）电网：根据中电联的数据，2020-2023 年，中国电网投资完成额分别为 4896、4951、5012、5275 亿元，考虑到电网作为类中 央财政发挥逆周期调节的作用，以及新能源的发展需要电网作为重要支撑，我们预计未来 电网投资仍保持稳步向上的态势。2）光伏：根据中电联的数据，2016-2023 年，中国新 增装机容量从 131.84GW 增长至 369.07GW，CAGR 为 17.21%；其中光伏新增装机从 31.71GW 增长至 216.02GW，CAGR 为 31.54%，光伏新增装机占比从 26.11%提升至 58.53%，考虑到光伏边框和支架对铝材的需求随之增长，我们预计 2024、2025 年电力 电子用铝量分别为 1056.34、1183.10 万吨，占比总需求量分别为 23.84%、25.84%。
2.3 价格：供需紧平衡下电解铝价格易涨难跌，盈利中枢大概率逐步上移
我们复盘 2020 年以来电解铝价格的表现：1）2019-2020Q1，疫情的冲击和影响，电解 铝价格从 14548.70 元/吨下降至 11398.10 元/吨，下降幅度为 21.66%；2）2020Q2-2021Q3， 一方面是动力煤价格持续上行，原材料端的冲击对电解铝价格形成扰动，另一方面，云南 限产，进一步加剧了电解铝供需的紧张形势，电解铝价格从 11398.10 元/吨上涨至 23447.50 元/吨，上涨幅度为 105.71%；3）2021Q4，动力煤价格下跌，原料端的担忧有 所缓解，电解铝价格从 23447.50 元/吨下降至 18799.20 元/吨，下降幅度为 19.82%；4） 2022Q1，欧洲能源危机，天然气价格暴涨使得欧洲电解铝大量减产，电解铝价格从 18799.20 元/吨上涨至 22916.30 元/吨，上涨幅度为 21.90%；5）2022Q2-2023Q1，美 国通胀高企，美联储持续快速加息，电解铝价格从 22916.30 元/吨下降至 18221.70 元/吨， 下降幅度为 20.49%；6）2023Q2 至今，从成本支撑走向需求拉动，一方面，云南限产使 得电解铝供应端扰动不断，另一方面，虽然地产拖累电解铝需求，但是如我们前文所述， 交通、电力电子、机械设备贡献了电解铝需求的边际增量部分，使得电解铝价格从 18221.70 元/吨上涨至 20365.70 元/吨，涨幅为 11.77%。
展望电解铝价格：根据我们的预测，2024-2026年，电解铝供应量分别为4372.50、4438.08、 4504.65 万吨，增速分别为 2.50%、1.50%、1.50%；需求量分别为 4431.19、4578.10、 4718.42 万吨，增速分别为 3.72%、3.32%、3.06%，净出口量分别为-114.47、-100.32 、 -118.03 万吨，因此供需缺口分别为 55.78、-39.69、-95.73 万吨，一方面，产能接近天花 板+水电省限产常态化+库存较低水位，供给量相对刚性；另一方面，需求端新旧动能转换， 经历了地产压力测试、新兴产业值得更多期待，供需紧平衡下电解铝价格易涨难跌，我们 判断行业盈利中枢大概率逐步上移。
1）电解铝企业集中度较高（前 10 家公司产能合计占比已经超过 70%），未来量增以收购 兼并为主；在全行业产量相对刚性的情况下，公司 2024 年电解铝产量目标为 270 万吨， 相比 2023 年增长 12.52%，业绩弹性足、增量难能可贵；“增产、提质、合规”是公司 2024 年的工作主线，我们认为公司完成 270 万吨电解铝产量目标的确定性较强。2）2018-2023 年，公司资产负债表修复，报表质量显著改善、盈利能力显著提升，具备提高分红比例、 加强股东回报的能力；同时，央企将市值管理考核目标纳入到绩效考核指标体系当中，无 论是中铝集团还是上市公司自身对于市值管理都充分重视，因此，我们预计公司强化股东 回报、提高分红比例值得期待；3）双碳目标下绿色铝是电解铝产业发展的必然趋势和方 向，公司依托云南省丰富的绿电资源优势，品牌价值和经济价值将进一步提升。
3.1 弹性：产量从240万吨提升至270万吨，产能利用率提升确定性较强
电解铝企业集中度较高，未来量增以收购兼并为主。我们在前文中已经介绍，1）电解铝 行业建成产能接近 4500 万吨天花板、产能利用率维持在 90%以上，意味着产能和产量释 放的空间有限；2）行业供需紧平衡下电解铝价格易涨难跌，企业盈利中枢大概率逐步上 移，因此，限制电解铝企业发展的因素主要是量的增长。根据我们的统计，国内电解铝行 业集中度已经较高，前 10 家公司产能合计占比已经超过 70%，考虑到电解铝是高耗能产 业，打破国内 4500 万吨的产能天花板是小概率事件，因此我们判断未来行业发展应该是 以收购兼并为主，头部企业集中度有望进一步提升。
全行业产量相对刚性的情况下，公司有增量难能可贵。公司在 2023 年年报中披露了 2024 年度生产经营计划，2024 年公司主要生产经营目标为：氧化铝产量约 140 万吨，电解铝 产量约 270 万吨，铝合金及加工产品产量约 126 万吨，炭素制品产量约 80 万吨。需要重 点注意的是，2020-2023 年，公司原铝产量分别为 240.63、230.02、259.67、239.95 万 吨，平均产能利用率分别为 78.90%、75.42%、85.14%、78.67%；如果 2024 年公司产 量能够实现 270 万吨，则相比 2023 年产量增长 12.52%、弹性十足，产能利用率提升至 88.52%，是近五年来产能利用率的最高水平。 “增产、提质、合规”是公司 2024 年的工作主线，完成 270 万吨产量目标的确定性较强。 根据公司 2023 年年报内容，“增产、提质、合规”是公司 2024 年的工作主线，一是筑牢 稳产基础，电解生产严格落实“五标一控”要求，确保运行的电解槽安全稳定生产；二是 紧盯满产目标，加强与地方政府、供电部门沟通协调，取得理解和支持，积极争取最大用 电负荷，同时抓好电解槽大修及复产准备工作，全面做好复产准备，确保负荷管理放开后 电解槽满产运行；三是以强电流、提效率、增产量为方向，制定电流强化方案，提升电解 槽运行效率，最大限度增加产量。
3.2 分红：资产负债表修复+报表质量改善，加强股东回报+提升分红可期
1）资产负债表修复、报表质量显著改善。2018-2023 年，公司短期借款+长期借款合计金额从 139.35 亿元逐步下降至 38.35 亿元，下降幅度达到 72.48%；同期资产负债率从 75.44% 下降至 25.60%，下降 49.84 个百分点；总资产周转率从 0.59 次提升至 1.09 次；财务费 用从 8.62 亿元减少至 1.10 亿元，财务费用率从 3.97%下降至 0.26%。2）盈利能力显著 提升，加强股东回报、提升分红可期。2018-2023 年，公司销售净利率从-8.05%提升至 11.06%，提升 19.11 个百分点；现金流方面，公司经营性净现金流从 3.37 亿元增长至 58.71 亿元，投资性净现金流从-36.48 亿元减少至-5.15 亿元，筹资性净现金流从 32.28 亿元下 降至-30.80 亿元。分红方面，2021-2023 年公司分红金额分别为 3.92、5.55、7.98 亿元 （2018-2020 年未分红），占比归母净利润分别为 11.81%、12.15%、20.17%。 考虑到：1）有能力，近年来公司资产负债表修复以后，报表质量显著改善、盈利能力显 著增强，具备提高分红比例、加强股东回报的能力；2）有诉求，央企将市值管理考核目 标纳入到绩效考核指标体系当中，无论是中铝集团还是上市公司自身对于市值管理都充分 重视，因此，我们预计公司强化股东回报、提高分红比例值得期待。
3.3 绿电：电解铝产业发展的必然趋势和方向，拥有最稀缺绿电资源优势
电解铝属于高耗能、高排放行业，根据国际铝业协会（IAI）的数据，每生产 1 吨原铝大约 需要消耗 13000-15000KWh 电力，同时由于铝被广泛用于建筑、交通、家装、电子等多 个领域，其生产过程和消费过程影响层面较多，因此在双碳目标下，绿色铝是电解铝产业 发展的必然趋势和方向。公司作为中国有色金属行业、中国西部地区工业企业中唯一一家 “国家环境友好企业”，全面融入国家生态文明建设，减少温室气体排放，大力实施绿色 铝一体化发展战略，将绿色发展理念贯穿于生产经营和产业发展全过程。一是依托云南省 丰富的绿色电力优势，2023 年公司生产用电结构中绿电比例约 80%。公司依托绿色能源 生产的绿色铝与煤电铝相比，碳排放约为煤电铝的 20%左右。二是公司是国内企业中首批 获得产品碳足迹认证的企业之一，铝锭、铝合金等主要产品通过碳足迹认证，主要产品碳 足迹水平处于全球领先，获得南方区域首批绿色电力“双证”，是中国唯一一家完成铝土 矿、氧化铝、电解铝、铝加工全产业链 ASI 审核的企业。依托绿色铝品牌优势，公司与多 家国内、国际知名企业建立稳固的上下游供应链关系。从长远来看，在国家双碳战略的大 背景下，公司绿色铝的品牌价值和经济价值将进一步提升。
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