1.1 发展历程：以在线教育为基础，线上线下业务双发展
粉笔有限公司成立于 2015 年，是中国领先的职业考试培训服务提供商。为职业 考试学员提供全面的职业考试培训产品及服务组合，包括在线培训课程以及在线 自学资料及工具。同时拓宽线下业务，实现 OMO 协同效应。截至 2023 年 12 月 31 日，公司共成立 202 个营运中心，平均月活跃用户达 9.1 百万人。
1）发展初期（2013-2014 年）
在线产品起步，首推公考在线培训课程。2013 年，张小龙先生加入 YUAN Inc（猿 辅导）开展在线职业考试培训业务。同年 12 月，推出了中国招录类考试培训行 业的首个综合在线培训手机应用粉笔 APP。2014 年 9 月，推出了首个在线公职人 员考试培训课程。2014 年 12 月，推出了由内部开发的 RTC 互动直播系统。
2）业务扩展期（2015-2019 年）
主要经营实体创立，在线产品多元化。2015 年，主要经营实体粉笔蓝天在 YUAN Inc 的种子资金支持下成立，并于同年先后推出首个大型在线模拟考试产品和首 个综合在线题库。2018 年 12 月，依托于数据分析及人工智能技术的“挑战练习” 产品上线。
3）协同扩张期（2020 年至今）
布局线下业务，实现 OMO 协同效益。2020 年 5 月，公司大范围启动线下课程服 务，实现 OMO 协同效益。同年 6 月，推出个性化服务的线上精品班。2020 年末， 公司完成股权重组，从猿辅导分拆，粉笔有限公司注册成立。2020 年年度付费注 册用户首次超过 960 万。2021 年公司设立了广泛的线下网络，涵盖中国 31 个省、 自治区及直辖市的 260 多个城市。2022 年粉笔在疫情的冲击下，策略性缩减线下 规模，截至 2023 年 12 月 31 日，粉笔共有 202 个当地营运中心。
1.2 股权结构：股权结构清晰，高管团队行业经验丰富
一致行动人共持股 3 成左右，减持压力逐步释放。截至 2023 年 12 月 31 日，公 司控股股东及一致行动人张小龙、李勇、李鑫、魏亮共持有 29.33%的股份权益。 腾 讯 /IDG-Accel China Growth Fund III L.P/Matrix 股 东 分 别 持 有 7.83%/5.44%/4.97%的股份，较 2022 年底分别减少 0.1%/0.88%/1.02%持股。2024 年 1 月 11 日及 12 日，张小龙先生增持约 49 万股，体现出来其对公司全面发展 及增长潜力的信心。
管理团队行业经验丰富。张小龙先生于 2013 年入职北猿教育，担任公职人员考 试产品运营总监，在职业教育培训行业已深耕十年，拥有丰富的行业经验。公司 执行董事、总裁兼首席技术官魏亮，曾任职于腾讯等知名企业，有着丰富的技术 开发能力及管理经验。
股权激励政策连接公司与员工利益，激发员工工作积极性。据公司招股说明书， 粉笔已根据购股权计划向 1129 名承授人（包括公司董事及高级管理层以及本集 团的其他雇员）授出购股权，以认购共 1.84 亿股股份（股份分拆后）。激励对象 包括公司董事、高级管理层及其他关联人士以及其他核心员工。股权激励计划将 员工利益与公司利益紧密结合，激发员工工作积极性。
1.3 财务数据：阶段承压后经营状况改善，公职人员考试培训贡献主要营收
策略性调整改善公司盈利能力。2019-2023 年公司收入 CAGR 为 27%，增长至 30.2 亿元，其中 2021 年营业收入同比增长 61%，但经调整净亏损跌至 8.22 亿元。我 们认为主要系 2020 年 5 月公司大范围推出线下培训课程，但 2021 年疫情反复， 线下市场竞争加剧，线下培训服务表现不及预期，公司策略性缩减线下业务规模， 关停部分线下营运中心。2023 年营收同比增长 7.5%，归母净利润为 1.89 亿元， 经调整净利润为 4.45 亿元，转亏为盈，我们认为这得益于公司收缩线下布局， 调整产品结构等策略性业务调整。
公职人员考试培训贡献核心收入。公司收入主要由线下培训服务、在线培训服务 和销售图书三部分构成。23 年，统计口径变更为培训服务和图书销售两部分。其 中，培训服务业务贡献最多的营业收入，同比增长 6.8%，占总营收 83.2%左右。 图书销售服务营业收入同比增长 11.0%，占总营收 16.8%左右。公司业务主要涉 及四个类别的考试：公职人员考试、事业单位雇员考试培训、教师资格及招录类 培训以及其他。
线下扩张阶段利润率承压，线上盈利能力更强。2020-2021 年公司大范围开展线 下培训业务，使成本开支增长较大，盈利能力阶段性承压。2022 年盈利能力显著 改善，经调整净利率回升至 6.90%。我们认为有两方面原因：第一，公司优化雇 员结构，策略性调整线上课程师生比例和线下课程覆盖规模，提升运营效率。第 二，公司调整业务发展策略，减少协议班，降低因未通过而需退款的协议班课程 比例。2023 盈利能力继续提升，经调整净利率升为 14.7%，净利率 6.2%，由负转 正。
运营效率提升后盈利能力显著改善。2020-2021 年粉笔大幅拓宽线下业务规模， 期间费用率显著提升。2022 年，公司对线下业务覆盖规模做出调整，减少了营运 中心数量，优化教师结构，期间费用率明显优化同比减少 17pct。2023 年，公司 增加了对销售人员的绩效奖励，并加大了品牌推广力度，销售开支增加，期间费 用率小幅增加。
公司现金余额充足，经营性现金流状况改善。公司的期末现金及现金等价物余额 充足。截至 2023，公司账上现金 6.72 亿人民币，较 2022 年期末减少 3.76 亿人 民币，主要是购买初始期限超过三个月的定期存款及理财产品时的投资活动所用 现金所致。2023 经营性现金流状况改善，扭转 2021-2022 的亏损状态，入账 5.88 亿人民币。
2.1 公职类岗位招录人数屡创新高，参培意愿持续增强
公考热潮持续升温，考生参培意愿增强，行业龙头有望受益。我们看到 2024 国 考报考人数、报录比等数据再创新高，这表明在宏观就业压力下，人们更倾向于 寻求稳定的工作，从而支撑招录考培需求增长。此 ，由于国考对于省考有一定 的参考性，我们预计省考招生也会有不错的表现，行业高景气度可持续。 招录考培行业的规模=报考总人数*参培率*客单价，报考人数、参培意愿持续提 升驱动行业增长。根据弗若斯特沙利文报告，我国招录类考试培训规模由 2016 年 的 201 亿元增长至 2021 年的 305 亿元，复合增速为 9%；预计 2026 年可达到 505 亿元，2021 年-2026 年复合增速为 11%。具体拆分量价来看，2016 年-2021 年学 员人次/客单价复合增速分别为 8.1%/0.6%，预计 2021 年-2026 年人次/客单价复 合增速分别为 7.7%/2.7%，参培人次稳步增长。
公务员及事业单位招培：岗位需求大量释放，国考热度持续高涨。 1）需求侧：公务员退休潮释放大量岗位需求，而延迟退休对此影响不大，公共 部门就业增长潜力巨大。1982 年劳动人事部制定下发《吸收录取干部问题的若干 规定》，强调国家机关、企事业单位吸收录用干部，实行公开招收，也逐步导致 公务员数量从 1978 年改革开放之初的 400 多万增至后来的 1100 多万。我们假 设按照工作 30 年算，80 年代初开始进入机关单位的公务员将在 2020 年左右迎 来退休期；而一般税务部门招录占每年国考规模的 6-7 成，整体公务员招录规模 有望提升。 2）供给侧：国考报名和招录规模不断扩大，考生参培意愿稳步增强。自 2016 年 以来，国考报名及招录人数持续增长，复合增速分别为 10.2%/4.5%，2024 年国 考报名及招录人数分别为 303.3/3.96 万人，同比增长 17%/7%，创历史新高；而 一般国考对次年的省考有较强的参考性，因此预计来年省考也有望实现较好增长。 此 ， 2023 年以来受宏观经济弱复苏影响，招聘需求有所承压，青年失业率逐月 攀升，“铁饭碗”受青睐、参培率亦有提升。
教招培训：协同传统核心业务，教招布局印证公司跨赛道布局能力。教招市场发 育晚于公务员 10 年左右，但渠道、教研优势可复制。1）政策端：国家从教师数 量、福利待遇等方面提升岗位吸引力；2）需求端：“十四五”规划提出新建、改 扩建 2 万所儿园，增加普惠学位 400 万个以上，新建、改扩建中小学校 4000 所 以上，预计可推动教招行业扩容。3）供给端：自 2016 年以来，教师资格证考试 报名人数持续攀升，2020 年-2022 年复合增长率达 23.5%。
竞争格局：公考培训行业集中度高，粉笔通过线上渠道快速发展。按收入看，2019 年中公教育、华图教育和粉笔教育公考培训市场份额分列前三，市占率分别为 33%/15%/13%，三大市场参与者总市场份额超 60%；2021 年中公教育和粉笔教育 职业考试培训市场份额分列前二，市占率分别为 10.0%/4.3%。按线上付费人次看， 2022H1 粉笔总付费人次为 410 万，相当于第二大市场参与者规模的四倍，超过其 余五大市场参与者的规模总和，成为国内最大的职业考试培训线上平台。
2.2 线上低成本高效获客，OMO 模式为行业发展共识
线上获客降成本，高效转化提效益。1）从获客流程来看，线上通过低价或免费课 程资料吸引流量；用户进入私域试听后，可便捷地购买价格相对较低的在线培训 产品，容易转化为付费用户；高质量课程与良好学习体验推动用户升级至高价线 下课程，实现销量与价格的双重提升。2）从成本效益来看，线上模式减少对实体 场地和设备的依赖，运营和维护成本相对较低；录播和直播方式高效利用优质教 师资源，大大提高授课效率；并且随着线上用户增长，新增用户的边际成本很低。 笔试线上灵活学，面试线下实战练，综合满足多元需求。对于不同学员，部分学 员（尤其是在职考生）倾向于选择时间及地点更灵活的线上方式备考；其他学员 则愿意以更集中、更投入的方式线下方式备考。对于不同备考阶段：1）笔试适合 线上标准化培训，笔试内容的标准化程度高，采用线上培训既可通过直播录播课 程实现名师资源的优化配置，还可通过模拟考试和自适应题库等智能手段密集推 送薄弱环节知识，针对性提升学习效果；2）面试适合线下定制化培训，面试更注 重考察应聘者的综合素质和应变能力，线下培训通过模拟面试等多种方式帮助学 生熟悉面试流程，量身定制面试策略和答题技巧。 线上线下加速融合，OMO 模式成为增长共识。教育 OMO 模式以提升教学体验与教 学效果为核心，通过大数据和AI等新技术打通教育环节，实现教育+科技在直播、 录播、双师、面授、Al 互动等教学形态上的相互结合，覆盖课前、课中、课后、 项目、考试全场景，使产品和服务兼具标准化与个性化。
3.1 产品：丰富产品领先行业，协议班占比较低退费压力小
拥有丰富产品矩阵，在线业务为首要收入来源。创始之初，公司主攻线上课程， 逐渐发展成为线上招录考培龙头。2017 年 4 月起，公司开始涉足线下培训，并于 2020 年 5 月大范围推出线下课程。此 ，公司还拥有数百名专家组成的内容开发 团队，并与第三方出版公司合作发行教材及辅导资料。在线学习产品、在线培训 课程、线下培训课程及图书销售四大类共同构成公司丰富的产品矩阵。公司多年 来以在线业务为首要收入来源，截至 2023 年，培训服务在公司收入中占比高达 83%，其中线上+线下小班培训课程占比 55%，在线大班培训课程占比 22%。相较 图书销售，毛利率显著较高，是公司整体毛利率水平的重要支撑。
在线模考及题库领先行业，成为公司独特竞争优势。公司最具代表性的在线学习 产品为在线模考及在线题库。2015 年 3 月，公司推出大型在线模拟考试系统，可 支持超过 30 万名参与者同时进行主观申论题现场模拟考试，并且可即时自动生 成分数及百分比 名。该系统对所有感兴趣的参与者开放，截至 2022 年 6 月 30 日，公司已为总计约 4590 万名参与者举行在线模拟考试。2015 年 6 月，公司推 出业内首个综合在线题库，其问题讲解及模考问题设计一直处于业内所有题库产 品前列，学生可通过题库回顾考试、重温错题、查看表现指标等等，题库 7 天 24 小时均可使用，为学生提供了充分的灵活便利性。截至 2022 年 6 月 30 日，公司 题库已积累约 230 万个问题，通过平台进行的线上练习约 19 亿次，对应习题总 数超过 309 亿道。除在线模考及题库 ，公司还拥有业内首创的会员礼包产品及 独树一帜的新手训练营，高性价比优势及差异化服务使得线上产品成为公司获取 用户的有效工具，有助于为公司高端课程引流。
主推实收班型，普通班贡献更多收入。以付款方式划分，公司课程包含普通班与 协议班。协议班模式下，若学员完成课程但未能如协议所规定通过考试，则可退 回部分或全部课程费用，因而相同课程的协议班定价通 较普通班更高。此 ， 2020 年公司开始提供后付费协议班，学员可不支付部分课程费用，只有在通过相 关考试后才有义务付款，此班型创新是为了吸引不断扩大的具有不同消费能力的 学员 体。从收入占比来看，目前普通班为公司主推班型， 2019-2022 年占收入比重始终高于 60%。尽管普通班定价较低，但学员未通过考试无需退费，公司退 费负担较小，因而一直能够维持较快的退费速度，在消费者中评价较高。
协议班价格较低退费压力小，退费速度快。公司协议班分为线上及线下两种类型， 其中线上班型价格水平低廉，使得公司协议班平均价格水平低于中公教育等主打 线下培训的机构，因而即使全额退款给公司带来的现金流压力也相对较小。此 ， 公司自 2021 年下半年起大幅减少提供因未通过而需全额退款的笔试协议班，并 对面试协议班做出一定限制。例如，对于若干公职人员考试培训课程，仅有以优 异成绩通过笔试的学员可购买全额退款的面试协议班，这些限制措施也有助于进 一步降低协议班退费率。
3.2 平台：线上平台功能丰富，与线下形成协同效应
配套平台体系完善，充分满足互动需求。为支持业务运营，公司配套设计了完善 的线上平台，包含多种手机应用程序、配套门户网站及微信小程序，其中手机应 用程序包括粉笔职教、粉笔教师、粉笔考研、粉笔医疗及粉笔法考，分别针对不 同的备考人 。用户可通过平台参加直播课程、播放录播课程、查看课程资料、 浏览题库等，充分弥补了线下传统模式师资及场地利用率低的短板。更重要的是， 在内部系统支持下，学员与讲师能够实时交流互动，极大优化了学员学习体验。 截至 2023 年 6 月 30 日，公司线上平台已积累约 5620 万名注册用户，平台平均 月活跃用户始终保持快速增长，2023 年已达到 907.8 万，预期未来将持续上升。
3.3 技术：坚定技术投入加深护城河，AI 赋能优化效率
坚定技术投入，创新招录类考试培训方式。公司长期坚持技术投入，在招录类考 试培训采取很多创新，在 2013-2015 年陆续推出综合在线培训手机应用程序、RTC 互动直播系统、综合在校题库等，亦采用多种先进技术应用，如智能分数预测、 自动批改、大型在线模拟考试系统、智能内容推荐及全学科的基于图片搜索试题 答案的搜索引擎等。
IPO 募资投向致力于强化产品及技术壁垒。公司互联网+科技基因沉淀深厚，IPO 资金积极投入、布局研发，拟将募集资金中约 2710 万 元用于技术开发能力提 升，进一步优化学员体验。
4.1 经营效率释放：成本控制叠加AI 赋能见成效，线上线下齐发力
优化员工规模结构，缩小线下覆盖规模。近年来公司注重成本端控制，1）调整员 工队伍结构，提升运营效率：公司对员工规模进行了整体性压缩，2020 年至 2022 年员工数由 12803 人缩减至 7440 人，其中全职讲师数量由 6552 人压降至 3941 人，对应占比 50%和 53%；同时下调线下教师数量，2020 年/2021 年/2022H1 线下 培训讲师 3887/2018/1147 人，占比 59%/45%/30%。2）减少线下网点布局，实现 精准覆盖：公司运营中心数量由 2021 年的 363 个减少至 2023H1 的 186 个；2022 年/2023 租赁负债分别为 1.6/1.2 亿元，同比减少 62%/28%，其中长期租赁负债 较上年分别减少 1.7/0.3 亿元。3）课程材料成本降低：2021 年公司启动内部印 刷设施并扩大规模，加之纸张采购价降低，综合导致课程材料成本下降。
线上：精品班规模扩大助盈利，线上模型边际效应渐显。2019 年至 2021 年公司 扩大教学团队以支持精品班的推出及增加其课程，相较系统班，精品班的学员与 讲师比率低，使得在线培训每名讲师付费人次比率和收入有所减少；高收费精品 班增加提升公司在线培训盈利能力，2022H1 在线课程平均每名讲师的收入 24 万 元，同比提升 15%，扭转下滑趋势。此 ，因线上平台设施、教学资源开发及市 场推广投入成本相对固定，新增学员额 成本相对较低；2021 年/2022 年/2023H1 公司平均月活跃用户 6.5/7.9/9.2 百万人，持续同比增加 39%/22%/16%，收入的 规模效应稳步释放，2020/2021/2022 年在线培训毛利率 49.9% /51.3%/61.2%， 2022 年毛利率较上年提升近 10pct。
线上赋能线下：OMO 加速线上线下一体化，线上对线下赋能提升运营效率。公司 积极推进线下产品 OMO 迭代，将在线产品的高效率和强针对性融入线下课程，有 效解决传统线下模式师资和场地利用率低的痛点，提升线下业务效率；同时，依 托在线业务累积的用户基础和口碑，公司精准识别有线下培训需求的用户，并将 其转化为线下学员，2019/2020/2021 年约 85.6%/74.9%/67.5%的线下课程付费学 员源自在线产品的付费用 户转化，而至下一年 H1 其中约 79.2%/77.5%/71.0%的 学员选择继续购买在线产品，形成良好的线上线下转化闭环。
积极调整业务策略，线下培训毛利率成功扭亏。2020 年 5 月公司大规模推出线下 培训，同步扩充线下教学团队，线下运营中心由 2020 年的 214 家增加 69.6%至 2021 年的 363 家，致成本大幅增加，2020/2021 年线下培训毛利率持续为负。2022 年公司调整业务策略，减少未通过需退款的协议班课程，2021 年/2022H1 公司协 议班合约负债 47/24 百万元，占比 28%/15%；同时优化雇员结构及线下业务网络， 运营中心减少 45.5%至 198 家，有效提升运营效率及盈利能力。
4.2 量的增长：公考培训吸引力与日俱增，粉笔线上线下一体化提量增效
行业：公考竞争白热化，参培意愿随之攀升。中国招录类考试参考人数连年攀升， 2024 年国家公务员考试参考人数 225.2 万，同比增加 47.8%；2022/2023/2024 年 国考进面比率为 6.4%/7.1%/5.1%，而最终录取率仅为 1.5%/1.4%/1.3%。相比个 人自学，培训机构能够提供专业系统的知识学习和应试技巧培训，帮助考生在激 烈竞争中脱颖而出。因此公考培训的吸引力将持续增强，根据弗若斯特沙利文， 2026 年招录考试培训渗透率将达到 31.4%，即近三分之一的报名人员会参培。
粉笔：线上广泛获客，线下班型发力。1）在线培训提量：公司运用互联网技术助 力教育创新，通过学习平台 App 累积大量私域流量；公司的线上培训门槛低，其 App 月度会员/笔试系统班仅 66 元/980 元，低价课程有效满足多需求人 ；此 ， 会员用户规模庞大且稳定性高，有助于持续创收；学员在网络上的学习反馈也有 利于品牌塑造和传播。2）线下转化增效：高质量在线产品及课程带动线下班拓 展，2021 年约 68%的在线产品付费用户购买线下课程，至 2022H1 其中约 71%的学 员又继续选择购买在线产品，成功建立起线上线下“服务—口碑—招生”的正循 环。
4.3 价的提升：线下班发力助推客单价增长，在线会员产品价格上调
粉笔在线课程优质低价，助力引流线下班型。粉笔的在线/线下培训课程客单价 约为 300-400 元/3000-4000 元，在公考培训头部机构中收费较低。以粉笔仅售 980 元的在线系统班为例，其内容丰富、质量高，课程分方法精讲、强化提升、 套题演练三阶段，以及名师专项点拨、考前冲刺两个专项进行循序渐进的讲解和 知识点加固，深受好评。自 2020 年 5 月，粉笔大力拓展线下班型，助力线上流 量转化和拓宽客户 体，若服务质量和口碑持续提升，客单价更高的线下班型将 为公司带来显著增长。
粉笔会员产品全线提价，涨幅基本超过 30%。自 2024 年 1 月 12 日起，粉笔 APP 的公考、事业单位、教师等会员产品全线涨价，以公考笔试为例：行测+申论双会 员原先包1/2/3/6个月的价格为49/79/99/189元，调整后价格为66/106/136/256 元，上涨 35%/34%/37%/35%；行测/申论单会员原先包 1/2/3/6/个月的价格为 29/49/69/129 元，调整后价格为 39/66/89/169 元，上涨 34%/35%/29%/31%。
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