1.1 布局八大业务板块，产品应用领域广泛
国内动力业务龙头，产品应用领域广泛。公司是国内动力系统龙头，业务涵盖柴油机动力、 燃气动力、蒸汽动力、综合电力、化学动力、热气机动力、核动力（设备）等七类动力业 务及机电配套业务，旗下拥有中船动力、沪东重机、中船三井、CPGC、陕柴、河柴、风帆、 火炬、赛欧、重齿、永进等品牌。公司主要产品包括柴油机，燃气轮机，汽轮机，电机、 电控设备，蓄电池，热气机，核电特种设备，船用机械、港口机械，齿轮箱等，广泛应用 于国防动力装备、陆上工业和汽车消费、船舶和海洋工程，以及光伏、风电等新能源领域。
柴油动力贡献公司主要营收、毛利。2022 年公司完成柴油机动力业务重组，2023 柴油动 力实现营收 172.15 亿元，占比 38.17%，实现毛利 27.12 亿元，占比 45.27%，为公司第一 大业务板块。化学动力为公司第二大业务，自风帆股份时期即为主营业务，2023 年实现营 收 102.34 亿元，占比 22.69%，贡献毛利 13.13 亿元，占比 21.91%。在机电配套业务方 面，海工平台及港机设备与传动设备分别为公司第三、第五大业务，2023 年分别实现营收 48.28/35.13 亿元，占比 10.70%/7.79%，分别贡献毛利 4.37/4.41 亿元，占比 7.29%/6.85%。 在其他动力业务方面，燃气蒸汽动力、民用核动力、综合电力、热气机动力 2023 年收入 占比分别为 2.80%/2.00%/1.04%/0.85%，毛利占比 1.71%/3.34%/1.29%/1.63%。
柴油动力业务：主要产品为高、中、低速船用柴油机、柴油发电机组及相关配套设备。 在低速柴油机领域，公司具备全系列低速柴油机及其他多种燃料发动机生产能力。根据公司 23 年报，公司低速柴油机 23 年国内市占率 78%，国际份额 39%，可为散货船、 油轮和集装箱船等各类商用船舶提供动力配套；在中高速柴油机领域，公司提供的动 力系统及相关产品广泛应用于海洋工程、工程船舶、大型集装箱船、油轮、内河游船 和陆用电站、核应急装备、移动箱式电站等多个领域。下设子公司中船柴油机、齐燿 重工等。
化学动力业务：汽车低压电池为公司化学动力业务的主打产品，储能锂电池产品处于 迅速发展阶段。2023 年化学动力业务营收占比 22.69%，毛利占比 21.91%。公司下设 子公司中船重工黄冈、风帆公司等包含化学动力业务，其中风帆公司不仅具备高质量 军品生产能力，其民用铅酸蓄电池产品也位于行业龙头，得到众多头部车企认可。贵 金属公司主要从事贵金属加工业务，能够进行国产银粉的生产与供应，解决了我国光 伏产业基础原材料依赖进口的状况。
燃气蒸汽动力业务：主要为燃气轮机、汽轮机研发、生产、销售。2023 年燃气蒸汽动 力业务营收占比 2.80%，毛利占比 1.71%。广瀚动力作为子公司，主要产品包括燃气 动力、蒸汽动力、船用传动装置、核电动力设备及相关控制设备，广泛应用于舰船、 国防、电力、分布式能源系统、能源开采和输送等多个行业，产品和服务在国内处于 领先地位。
热气机动力业务：主要包括热气机动力装置及配套产品等，根据公司 2023 年年报， 公司在国内该领域处于技术垄断地位，行业内尚无竞争者。2023 年公司热气机动力 业务营收占比 0.85%，毛利占比 1.63%。在子公司方面，齐耀重工、齐耀动力的业务 范围涉及热气动力业务，该子公司不仅能够为舰船生产特种热气发动机动力系统，而 且能够进行热气机的设计与生产并用于发电系统等领域，确立了公司在国内热气机 行业的技术垄断地位。
综合电力业务：船用综合电力推进系统通过电力网络为推进系统、通信、导航与探测 系统和日用设备等提供电能，实现全舰能源统一供应、分配、使用和管理，是全电化 船舶的标志。上海推进、长海电推为公司综合电力业务相关子公司。2023 年公司综 合电力业务营收占比 1.04%，毛利占比 1.29%。根据公司 2023 年报：（1）军用领域， 公司承担了我国海军现役及在研的绝大部分电力推进装置的研制供货任务，是国内 实力最强、产品线最完整的船舶电力推进系统供应商。（2）民用领域，公司是国内电 力推进系统的领先供应商，能够自主提供包括变频器、电动机、能量管理系统、推进 操控系统等核心设备和系统。近年来，公司在新疆、湖北、安徽、福建、江苏、大湾 区、海南、云南等地提供新能源电动船舶，共计提供近百套新能源电动船舶动力系统， 国内市场占有率第一。
核动力（设备）：根据公司官网，公司核电业务均用于民用领域。核动力（设备）业 务 2023 年营收占比 2.00%，毛利占比 3.34%。根据公司 2023 年报，公司核动力业务 主要包括核电工程设计、核电前后端工程、特种阀门和辐射监测。在核电工程设计方 面，公司与中广核设计公司共建核电站系统三维设计平台；同时在核取样、核三废、 应急柴油发电机辅助系统设计等方面有一定设计能力。在特种阀门方面，公司阀门产 品有爆破阀、蒸汽隔离阀、核级波纹管截止阀、核三级钛合金蝶阀、高温烟气切断阀 （800℃）等，技术水平达到国内先进水平。在辐射监测方面，在国内核电站厂房辐 射监测系统（KRT 系统）市场占有率约 50%。
海工平台及船用机械：主要包括船舶配套系统、海工装备、港口起重机，2023 年营 收占比 10.70%，毛利占比 7.29%。根据公司 2023 年报，在船舶配套产品方面，公司 是国内民船配套的龙头企业，拥有门类齐全的专业化配套能力，锚绞机和舵机在国内 市场处于领先地位。
传动设备：主要包括各类齿轮箱、联轴节、减振器的设计、制造及试验等。2023 年传 动设备业务营收占比 7.79%，毛利占比 6.85%。根据公司 23 年报，在齿轮传动方面， 公司打破了福伊特公司、弗兰德公司等公司在高端齿轮箱的技术垄断，并在国内舰船 装备、建材火电装备、偏航变桨等齿轮传动领域具备一定的优势。子公司重齿公司包 括通用零部件、齿轮箱、联轴节、减振器、摩擦片、润滑设备、减速机及备件等业务。
1.2 动力资产持续注入，巩固公司龙头地位
历经多次资产重组，逐步实现船舶动力系统专业化整合。公司前身风帆股份成立于 2000 年，由中船重工集团、保定汇源蓄电池配件厂等发起设立，主营蓄电池生产，并于 2004 年 上市。2016 年，风帆股份完成重大资产重组，收购了中船重工集团、中国重工等旗下的广 瀚动力、上海推进、齐耀控股、宜昌船柴、河柴重工等 16 家公司，并更名为中国动力。 2017 年，公司通过设立子公司中国船柴，整合了宜昌船柴和中船重工集团旗下的大连船 柴，解决了在低速柴油动力领域的部分同业竞争问题。2018 年，公司向中船重工集团收购 陕柴重工 64.71%的股权，并于 2020 年增资至控股 100%，完善了公司在中高速大功率柴油 机领域的布局。2022 年，公司设立子公司中船柴油机，整合了公司与中船工业集团、中国 船舶旗下的中国船柴（23 年 3 月更名为中船发动机）、陕柴重工、河柴重工、中船动力集 团 4 家公司，进一步完善了公司在高、中、低速柴油机领域的业务布局，促进了中国船舶 集团下属柴油机动力业务的进一步整合，巩固了公司在国内舰船柴油机动力领域的龙头地 位。根据 2023 年公司年报，2023 年公司船用低速柴油机国内市场份额提高到 78%，国际 市场份额提高到 39%。
公司控股股东为中船重工集团，实控人为国务院国资委。根据 2023 年公司年报，公司实 控人为国务院国资委。中船重工集团为公司第一大股东，直接控股 25.77%，是公司的直接 控股股东。此外，中船重工集团通过中国重工、中船重工集团 704 所、中船重工集团 712 所间接持股 20.8%/1.99%/1.84%。中国船舶集团及其一致行动人合计持有公司 56.32%股 份。作为中国船舶集团旗下动力业务上市平台，公司生产经营主要通过下属子公司进行， 公司下属多家重点子公司，包括中船柴油机、广瀚动力、风帆公司、武汉船机等，共同促 进公司业务长期稳健发展。
中船柴油机为公司开展柴油机业务主要平台，旗下拥有中国船柴（23 年 3 月更名为中船 发动机）、陕柴重工、河柴重工、中船动力集团 4 家公司。目前，公司持股中船柴油机 51.85%， 中国船舶和中船工业集团分别持股 31.63%和 16.51%。
1.3 营业收入稳步提升，23 年业绩显著改善
受益船舶周期上行，23 年业绩显著改善。2018-2023 年，公司营收从 296.62 亿元增长至 451.03 亿元，CAGR 达 8.7%。其中 2022 年，由于柴油动力业务整合，收入同比增长 36%。 归母净利润实现 3.33 亿元，同比下滑 47.6%，主要系销售费用、人工成本、研发投入增 加，叠加信用减值损失增加以及政府补助减少所致。2023 年，受益船舶行业周期向上，公 司柴油机订单大幅增长，叠加船用低速发动机价格增长，公司实现营收 451.03 亿元，同 比增长 17.82%，实现归母净利润 7.79 亿元，同比增长 132.18%，业绩显著改善。1Q24， 公司实现收入 114.02，同比增长 24.42%；实现归母净利润 0.88 亿元，同比增长 167.82%。
利润率走出持续下滑趋势，整体期间费用率基本维稳。2022 年以来伴随船舶行业景气度 复苏，公司毛利率已经走出持续下滑趋势，2022 年公司毛利率达 12.8%，较 2021 年提升 0.95pct。根据公司公告，2022 年公司为提高市场占有率增加销售费用，且人工成本大幅 上涨及研发投入增加导致公司盈利空间受到挤压，导致销售净利率有所下降。2023 年由 于船用低速发动机价格增长，公司利润率修复，毛利率较 2022 年提升 0.44pct 至 13.28%， 净利率提升 1.38pct 至 2.35%。1Q24，公司毛利率较 1Q23 提升 0.02pct 至 10.65%，净利 率较 1Q23 提升 1.09pct 至 1.60%。2018 年以来，公司期间费用率基本维持在 10%左右， 相对平稳。未来随着前期高价订单的逐步落地，公司盈利能力有望进一步提升。
公司营业增速自 2021 年开始稳步上升，毛利率相对稳定。公司营业收入同比增速逐渐提 高，从 2020 年的-9.02%提高至 2023 年的 24.42%，2020 年营业收入负向增长主要是受公 共卫生事件影响所致。2018 年以来，公司毛利率整体领先于中国船舶、中国重工；与可比 公司相比公司毛利率相对稳定，在 2022 年中国船舶、中国重工毛利率都下降的背景下实 现了逆势增长，同比增长 0.95pct 至 12.84%。
2.1 下游造船需求上行，绿色船舶成大势所趋
我们在船舶行业深度报告《大周期景气上行，中国造船引领全球》中提到，船舶长周期靠 经济增长和制造业产能变迁驱动；中期受供需格局、更新周期驱动；短期受运输效率影响， 而我们目前处在多重周期叠加的起点。
长周期来看，经济弱复苏下，本轮造船交付周期已于 2023 年开启。 我们复盘了造船行业百余年历史，发现造船长周期核心是靠经济增长驱动。从交付量上看， 本轮周期已从 2023 年开始，主要系 2021 年全球经济复苏，实际 GDP 同比增长 6.2%，带 动 2023 年造船交付量增速转正。2022 年全球 GDP 增长 3.1%，根据 IMF，2023-2025 年全 球 GDP 增速预计分别为 3.1%/3.1%/3.2%，相较于上一轮船舶下行期，2021-2025 年全球经 济整体处于弱复苏态势（2010-2020 年全球 GDP 复合增速 2.4%），预计将带动船舶需求的 相对复苏。
中周期来看，船舶更新替换是本轮船舶需求上行的重要影响因素。 船舶平均拆解寿命在 25 年左右。根据 Clarksons，目前全球三大主流船型散货船、油轮、 集装箱船的平均拆解船龄在 25 年左右，其中散货船平均拆解年龄约在 28 年左右，集装箱 船平均拆解年龄在 26 年左右，油轮平均拆解年龄在 24 年左右。船舶更换主要系老旧船型 使用经济性较弱，船龄大于 20 年以后其经济性将大幅降低，同时还面临油耗高、安全性 差等问题。
2026 年开始船舶将进入拆解高峰期。根据 Clarksons，在上一轮周期（1987-2022）中， 约有两次拆解量高峰期。第一次集中在 2001-2004 年，第二次集中在 2009-2016 年。由于 船舶平均拆解周期约 25 年，因此 2001-2004 年第一次拆解高峰期间所造新船，约在 2026- 2029 年处于拆解高峰期。
新造船订单领先船舶拆解时间约 4-6 年。我们以上一轮周期中，2009 年开始的船舶拆解 高峰期为例。根据 Clarksons，该轮集装箱船拆解量高峰集中在 2009-2016 年左右，对应 集装箱船新接订单量高峰在 2003-2007 年，新造船订单领先拆解时间约 6 年。散货船拆解 高峰集中在 2012-2015 年左右，对应散货船新接订单量集中在 2006-2008 年，新造船订单 领先拆解时间约 5 年。大型油轮拆解高峰集中在 2010-2012 年左右，对应油轮新接订单量 高峰集中在 2006-2008 年，新造船订单领先船舶拆解时间约 4 年。因此，新造船订单领先 船舶拆解时间 4-6 年左右。所以，2026 年进入拆解高峰期的船舶，对应的新船订单约在 4-6 年前，即从 2021 年左右进入更新需求释放的高峰期。 全球船队船龄即将到期，旧船更换需求持续释放。从全球船队船龄的角度看，根据前文分 析，本轮船舶更换需求主要来自上一轮周期中，2001-2004 年拆解高峰期所造新船的拆解， 该批船舶目前寿命已达 20 年以上。根据 Clarksons，全球船队船龄从 2013 年开始持续提 升，至 2023 年全球总吨规模大于 100 吨的船舶平均船龄已达 22 年。而船舶平均拆解寿命 在 25 年左右，我们预计未来旧船拆解量有望进一步增长，行业替换需求有望持续。
短周期来看，船东运输效率下滑刺激船舶短期需求上行
从下游船东的视角来看，地缘冲突、公共卫生事件等不和谐因素以及环保政策升级的要求 将会使得船东运距增加或者环保达标的船队数量减少，导致船东运输效率下滑，船东为保 持原有运输能力有望增强新船采购意愿，刺激新造船订单增长。 我们以全球海运贸易量与船队运力的比值作为船东的运输效率指标，根据 Clarkson s， 2015-2019 年全球运输效率相对稳定，指数维持在 6 以上，2020 年公共卫生事件爆发，运 输效率由 2019 年的 6.05 下滑至 5.63。2021 年公共卫生事件相对得到控制，运输效率小 幅提升到 5.63。2022 年，受公共卫生事件和俄乌冲突等事件影响，运输效率再次下滑到5.46。此外，从船舶平均航速指数上看，在 2020 年集装箱船/散货船/油船平均航速指数 分别较 2019 年下滑 0.18/0.07/0.05。2021 年平均航速小幅回升，2022 年航速再次下滑， 集装箱船/散货船平均航速指数分别较 2021 年下滑 0.21/0.23，船东运输效率在 2020 和 2022 年公共卫生事件较为严重的年份存在明显的下滑。
运输效率下滑，船东扩张船队规模意愿增强，推动船舶需求短期上行。我们以历史上两次 苏伊士运河关闭为例，分析船东运输效率下滑对船舶需求的影响。苏伊士运河连通地中海 与红海，是亚非与欧洲间最直接的水上通道。从亚洲途径苏伊士运河抵达欧洲，相比绕过 非洲，旅程可以缩短 8000 公里以上。1956 年，埃及与以色列战争导致苏伊士运河断航约 5 个月，运河断航期间，船只绕行好望角，导致船东运输效率下滑，刺激新船订单增长， 带动 1958 年全球造船交付量提升 12.5%。其后，1967 年，第三次中东战争期间，苏伊士 运河再次关闭，此次共关闭 8 年，直至 1975 年再次开放。此次关闭期间，亚洲前往欧洲 的船只再次绕道好望角，导致船东运输效率下滑，新船订单增长，带动 1969-1970 年全球 造船交付量分别同比提升 15.9%和 18.7%，增速较往常年份显著提升。2023 年红海事件导 致苏伊士运河再次“关闭”，预计仍将刺激船舶短期需求上行。
全球减碳发展大背景下，海运行业减碳排放要求日益严格，全球航运领域环保法规接连出 台。国际海事组织（IMO）要求，2030 年国际航运温室气体年度排放总量要较 2008 年减少 20%以上，2040 年减少 70%以上，2050 年实现净零排放。欧洲碳排放交易体系（EU-ETS） 要求从 2024 年开始，抵达/离开欧盟航线以及欧盟区域内航线的船东需要缴纳碳配额。一 个碳配额代表可以排放一吨 CO2 等量物的权利。2024-2026 年为过渡期，分别需要缴纳 40%/70%/100%排放量的碳配额。
环保政策趋严拖累船东运输效率，催化新船需求上行。随着全球航运业环保政策的逐步趋 严，下游船东被迫调整能效要求不足的运力安排和班期，导致运输效率下滑，刺激甲醇、 LNG 船等符合欧盟减排标准的低碳绿色船舶采购需求上行。 造船大周期上行，造船厂新接订单持续提升。2021 年，随着全球经济复苏，叠加 2026 年 拆解高峰期船舶对应新船订单的提前下达，全球造船新接订单量（DWT 口径）同比提升 98%。 由于供给端全球活跃船厂数量持续收缩，2022 年开始，造船周期进入“量降/平价升”阶 段。2022 年全球新接船订单 1.04 亿载重吨，同比下滑 26.9%，但由于造船价上涨，新接 订单金额同比仍增长 16.5%。2023 年整体维持 2022 年趋势，新接订单量 1.09 亿载重吨， 同比增长 4.8%。根据克拉克森，目前造船厂在手订单饱满，部分订单已排至 2028 年。
双燃料船为大势所趋，利好双燃料发动机需求释放。根据克拉克森《绿色技术跟踪报告》，2023 年约有 539 艘涉及替代燃料船舶的新船订单，按吨位计占比达 45%。2023 年替代燃 料新船订单中占比最大的是 LNG 双燃料船，占比 41%（220 艘，其中 152 艘为非 LNG 运输 船），甲醇双燃料船订单 125 艘，占比 23%。此外，还有 55 份新订单涉及 LPG 作为燃料， 有 4 份订单涉及氨燃料。双燃料船替代传统燃料船是大势所趋，利好未来双燃料发动机需 求释放。根据中国船检官微，MAN ES 预计，随着全球航运业脱碳步伐加快，双燃料发动机 的订单量增长迅速，到 2030 年，全球所有新订船舶中，双燃料发动机占比将提升到 85% 左右。
2.2 动力系统举足轻重，低速柴油机为远洋船舶主要动力
动力系统是船舶运行的核心设备。船舶动力系统是保证船舶正常营运与航行的关键，是船 舶运行的核心设备，其性能关系到船舶航速、续航力、机动性和隐蔽性等重要性。根据《船 舶新能源动力系统现状与发展趋势》，船舶动力系统主要由船舶主机、传动系统和推进系 统所构成，在全船设备总成本中占比约 30%以上，占整体造价的 20%以上，是船舶运行的 核心设备。 柴油机优势明显，是船舶工业应用最为广泛的动力系统。根据发动机的类型不同，船舶动 力系统可以分为蒸汽动力、柴油机动力、燃气轮机动力、综合电力、核动力和联合动力等。 其中柴油机利用燃料在汽缸中快速燃烧推动活塞做功产生动力，按转速分为高速机(1000 转/分以上)、中速机(300-1000 转/分)和低速机(300 转/分以下)。相较其他动力系统，柴 油机的燃料消耗率低,且转速越低,燃料消耗越小，再加上低速柴油机可以燃用重油(耗油 率会有少量增加),能够进一步降低运营成本。而且在建造成本上,柴油机结构和技术比较 简单,易于制造，经济性较高。同时，柴油机的机动性较好,从启动到满工况运行时间一般 不超过 10 分钟，因此成为船舶工业应用最为广泛的动力系统。
低速柴油机占据远洋船舶 90%以上的动力市场，中速机多用于军舰，高速机多用于小型船 舶。根据公司公告，柴油机具有较高的经济性和机动性，在船舶海工、汽车机车和电力等 多领域具有较好的应用。低速机主要用于各种散货轮、油轮、集装箱船、化学品船等民用 大船。根据中国船舶报，作为船舶关键设备的船用发动机，目前全球 90%以上的远洋船舶 采用的是低速柴油机。中速柴油机主要用于海军舰船、远洋船舶以及为陆用电站；高速机 主要用于旅游船、渔船、高速船、挖泥船等小型船舶，以及地面车辆。
受益全球造船大周期景气复苏，未来船用柴油机市场预计将保持稳健增长趋势。根据 Report Linker 统计，2023 年全球船用柴油机市场规模预计将从 2022 年的 73.2 亿美元 增长到 78.3 亿美元，同比提升 6.99%，并且预计 2027 年全球船用柴油机市场规模将达到 105.1 亿美元，2023-2027 年复合增速为 7.65%。
2.3 全球低速柴油机格局：设计端寡头垄断，制造端中日韩三足鼎立
随着世界范围内船舶工业的转移，国外船用柴油机生产企业逐步退出了中低速船机总装制 造环节，将产能向中日韩等造船大国转移，通过专利授权的方式获取利益。在船机领域， “专利授权”又被称作“许可证授权”，即：国外柴油机企业(专利方)和国内柴油机企业 (专利引进方)签署许可证生产合同后，引进方使用合同中规定的相关专利、设计图纸、文 档手册以及商标等内容，生产制造特定产品，并向国外柴油机企业支付规定费用的商业合 作模式。目前，我国柴油机生产企业与多个国外企业都签订了许可证生产协议，其中，MANES（曼恩能源解决方案公司）和 Wartsila（瓦锡兰）是主要的专利引进对象。
品牌端：全球船用低速机为 MAN ES、WinGD 和 J-ENG 三大品牌垄断。根据《船用低速机市 场发展启示》，全球船用低速机有 MAN ES、WinGD 和 J-ENG 三大品牌,其中德国 MAN ES 品 牌占据领先地位,其次是中国船舶集团旗下的 WinGD 品牌（原为瓦锡兰 Wartsila 低速机部 门）,日本 J-ENG 市场份额最小。根据克拉克森数据,以每年全球完工交付船舶装机功率统 计, 2017-2022 年 MAN ES 低速机市场份额均在 70%以上,保持较好发展态势；WinGD 低速 机具备与 MAN ES 竞争的实力。2022 年,MAN ES 品牌低速机在随船交付市场份额约为 76%， WinGD 品牌约为 22%,J-ENG 品牌约为 2%。目前,MAN ES 和 WinGD 已退出了船用低速柴油机 的直接制造,但两大专利商通过不断扩大专利授权范围,巩固其世界船用低速机的垄断地 位。
中船集团收购 WinGD，公司未来存在控股 WinGD 可能性。 2015 年：根据公司公告，WinGD 原属于全球领先的船用动力装置及陆上电站设备的供 应商瓦锡兰（Wartsila）公司。2015 年 1 月，中船工业集团旗下的中船投资以现金 收购了瓦锡兰品牌低速二冲程发动机业务，并成立合资公司——温特图尔发动机 （Winterthur Gas & Diesel，简称 WinGD），中船工业集团持股 70%，瓦锡兰持股 30%。 WinGD 总部仍设于瑞士温特图尔市，并在中国、韩国和日本设有子公司。 2016 年：5 月，中船投资收购了剩余 30%股权，品牌名称正式更改为 WinGD。 2019-2021 年：根据公司公告，2019 年 12 月，中船投资与中国船舶子公司中船动力 研究院（原属于中国船舶，2022 年资产重组时随中船动力集团注入中船柴油机）签 署《股权托管协议》，约定 2020 年 1 月 1 日至 2021 年 12 月 31 日期间，中船投资将WinGD 的股东表决权和经营管理权委托中船动力研究院行使，中船投资保留对 WinGD 股权的收益权、转让权、质押权等权利。 2022 年：公司设立子公司中船柴油机，整合了中船动力集团等 4 家公司。在柴油机 动力业务设计研发方面，中国船舶集团下属 WinGD 未注入公司。 2024 年：根据公司 2024 年 5 月 9 日投资者互动平台信息，WinGD 是公司产业链的重 要一环，公司一直关注其经营状况，待条件具备后，不排除未来注入上市公司的可能。
制造端：全球船用低速机生产制造中日韩三足鼎立。从船用低速柴油机制造区域来看,根 据国际船舶网，全球船用低速机的生产主要集中在中日韩三国,市场份额超过 99%,韩国市 场份额最大,其次分别是中国和日本。欧洲有部分主机生产企业,但市场份额很小,主要面 向欧洲本地船厂。2022 年,韩国低速机制造市场份额为 48%,中国为 30%,日本为 22%,欧美 市场不足 1%,基本呈现三足鼎立状态。
公司为全球船用低速柴油机领域龙头。根据公司 2023 年报，截止 2023 年末，公司船用低 速柴油机国内市场份额已提高到 78%，国际市场份额提高到 39%。
全球范围内，除公司之外，其他船用低速柴油机头部厂商还包括韩国的 HHI-EMD、Hanwha Engine，日本的三井造船等。复盘其发展历史，我们发现上述海外头部厂商与公司存在较 多相似性。例如，母公司或为全球头部造船厂，发动机厂商与母公司之间可以相互赋能； 与品牌商持续合作，重视双燃料发动机技术研发；外延扩张，资产重组或者收购其他发动 机厂商。
HHI-EMD：韩国船用发动机龙头，营业利润持续高增
HHI-EMD 为韩国 HD 现代重工（HHI）的发动机及机械事业部，最早于 1978 年建成船用发 动机工厂，1979 年生产第一台船用发动机，并于 2000 年开发出 HiMSEN 品牌船用柴油机。 二冲程发动机研发较早，1984 年开始生产二冲程发动机曲轴，2007 年生产出世界上最强 大的两冲程柴油发动机。根据 HD 现代重工 2022 年 ESG 报告，2022 年 HHI-EMD 是世界上 最大的发动机制造商，二冲程发动机全球份额在 36%以上，四冲程发动机全球份额在 30% 以上。截至 2024 年 1 月，HHI-EMD 的 HiMSEN 发动机产量突破 1.5 万台。
得益于船舶周期上行，船用发动机需求旺盛，以及 HHI-EMD 在船用发动机领域的长期布 局，积累了广泛的客户基础，2021 年以来，HHI-EMD 收入保持较高增速。2023 年 HHI-EMD 实现收入 2.7 万亿韩元，同比增长 58%；实现营业利润 2865 亿韩元，同比增长 67.3%。 2021-1Q24 营业利润率稳步提升，分别达 9%/10%/10.6%/10.8%。
Hanwha Engine：全球低速柴油机领先厂商，率先实现双燃料低速机商业化
韩国第二大船用发动机，双燃料发动机技术领先。根据国际船舶网，韩华发动机是韩国仅 次于现代发动机（HHI-EMD）的第二大船用发动机制造商，多年来主要向原大宇造船和三 星重工等供应船用发动机。其前身是成立于 1983 年的韩进重工发动机公司。2000 年，韩 进重工(Hanjung)、大宇重工(DHI)、三星重工(SHI)共同成立了 HSD 发动机公司。2005 年 更名为斗山发动机，2018 年随着斗山重工出售其持有的斗山发动机股份，再次更名为 HSD 发动机。2023 年以来，韩华集团不断整合船舶产业链，分别于 2023 年收购韩华海洋（原 大宇造船）、2024 年收购 HSD 发动机，收购后，HSD 发动机更名为韩华发动机（Hanwha Engine）。韩华发动机双燃料发动机技术领先，是全球首家实现双燃料低速机商业化的发 动机制造商。
长期合作发动机设计商，形成完善产品体系。根据韩华发动机官网，韩华发动机于 1983 年与丹麦发动机设计商 MAN ES 签署技术协议，至今已合作长达 40 余年，并形成 HanwhaMAN B&W 低速 ME 和 MC 发动机、低速 GI 双燃料发动机等产品。此外，韩华发动机于 1984 年与 WinGD 结成技术联盟，合作研发新一代双燃料发动机，目前已推出 Hanwha-WinGD 双 燃料发动机等产品。
2021 年以来营收持续增长，营业利润已实现扭亏为盈。 收入端：2021 年以来，受益于造船大周期上行，船用发动机需求增加，2021-2023 年， 韩华发动机营收由 5990 亿韩元增长至 8544 亿韩元。1Q24 实现收入 2934 亿韩元，同 比增长 47.22%。 利润端：2023 年，韩华发动机实现营业利润 87 亿韩元（约 700 万美元），较 2022 年 的营业亏损 295 亿韩元增加了约 380 亿韩元（约 2900 万美元），时隔 3 年成功实现 扭亏为盈。根据国际船舶网，韩华发动机 2023 年成功扭亏，一方面得益于发动机供 货数量增加，另一方面在于公司以收益性为主，持续进行提高订单质量的工作。2023 年，韩华发动机营业利润率为 1.0%，比 2022 年的-3.9%提高了 4.9 个百分点，实现 由负转正。
2023 年新接订单金额下滑，双燃料发动机订单占比持续扩大。 新接订单：韩华发动机 2023 年新接订单 1.24 万亿韩元，同比 2022 年的 1.77 万亿 韩元下降 29.7%。根据国际船舶网，韩华发动机 2023 年总接单量下滑，但双燃料 (DF·Dual Fuel)发动机订单占比持续扩大。2020 年，双燃料发动机在韩华发动机新 接订单中占比仅为 19%，2021 年、2022 年、2023 年已分别增至 55%、83%和 95%。 在手订单：截止 2023 年末，韩华发动机手持订单金额为 2.55 万亿韩元，其中船用发 动机为 2.42 万亿韩元，占比 95%。在船用发动机中，双燃料发动机的比重为 91%。根 据国际船舶网，可以交替使用船用燃油和天然气燃料的双燃料发动机价格比传统柴 油发动机高 20%以上。利润率高的双燃料发动机的订单占比扩大，推动韩华发动机利 润率提升。
三井 E&S：日本船用发动机龙头，日本国内市场占有率 70%
日本柴油发动机龙头，收购 IHI 发动机巩固龙头地位。 三井 E&S 成立于 1917 年，其发动机业务布局较早，1926 年起与设计商 MAN B&W（现 MAN ES）开展技术合作，1928 年制造出第一台柴油发动机，目前已拥有 90 多年生产 研发经验。官网显示，截至 2021 年 3 月实现累计产量 1.1 亿马力，累计产量超 7000 台，是世界领先的船用发动机制造商。 IHI 发动机原属于日本基建和通用机械领域知名企业 IHI 集团，IHI 集团历史可追溯 到 1853 年成立的石川岛造船厂。根据论文《日本船舶动力企业的整合大戏》，2019 年，IHI 旗下的新泻发动机品牌吸收合并了日本联合柴油机，合并后更名为 IHI 动力 系统公司，业务涵盖船用中低速柴油机、燃气轮机、增压器、陆用发动机等。根据三 井 E&S 官网，2023 年，三井 E&S 收购了日本 IHI 的船用发动机业务，目前三井 E&S 在日本市场占有率提升到 70%。
根据三井 E&S 财报，2018-2022 年公司业务分为船舶、机械（船用柴油机、集装箱起重机、 工业机械、售后设备）、工程（环境能源、基础设施）、其他等业务。2022 年三井 E&S 将造 船业务部分股权转让给常石造船（转让后持股 34%，1H22 开始不再并表）。2022 年，船舶、 机械、工程、其他业务收入占比分别为 2.5%/65.7%/8.5%/22.5%。根据公司财报，2020- 2022 年机械业务新签订单持续增长，其中 2022 年新签订单 2312 亿日元，同比增长 55.4%。 2022 年，由于船用柴油机订单增长以及集装箱起重机交付进展顺利，机械业务收入端同 比增长 13%，营业利润同比增长 2.4%。
根据三井 E&S 财报，2023 年公司业务分为成长业务（脱碳业务、工业机械、机电一体化/ 特种设备）、船用推进系统（船用发动机、轴承等）、物流系统（集装箱起重机等）、周边 配套、其他等业务。其中，船用推进系统业务 2023 实现收入 1340 亿日元，同比增长 37.2%， 实现营业利润 64 亿日元，同比增长 146.2%。
Japan Engine：日本船用发动机品牌商+制造商，经营业绩显著改善
日本发动机 J-Eng 成立于 2017 年，由三菱重工船用发动机部门和神户柴油机合并而成， 合并后，同时拥有了设计商三菱重工低速机研发能力和 UE 品牌，和神户柴油机制造能力。 三菱重工发动机：根据 J-Eng 官网，三菱重工于 1884 年开始布局造船业务，1917 年 成为日本首家柴油发动机私营公司，1932 年成功自主开发设计出大型船用柴油机 MS 柴油机。1957 年将其 UE 品牌发动机专利授权神户柴油机生产。2000 年以来，UE 品 牌发动机专利陆续实现向宜昌船柴、现代重工等船厂授权生产。 神户发动机：成立于 1910 年，最早生产石油发动机，1938 年开始生产四冲程柴油发 动机，其后与三菱重工在发动机领域保持深度合作，1961 年在东京证券交易所上市。 截至 2014 年，其 UE 发动机总产量达到 2000 台。
受益船舶周期上行，船用发动机需求旺盛，2020 年以来，J-Eng 收入持续增长。2023 年 J-Eng 实现收入 152.49 亿日元，同比增长 15.9%。利润端，近年来 J-Eng 经营业绩保持较 高增速，2022 和 2023 年分别实现扣非后归母净利润 5.51、7.86 亿日元，分别同比增长 58.3%、44.7%。
3.1 量：背靠中国船舶集团+双燃料技术持续突破，公司获单能力较强
在获单能力上，我们认为公司具备两大优势： 第一，公司间接控股股东中国船舶集团为全球最大的造船集团，中国船舶集团及其一 致行动人合计持有公司 56.32%股份，其下属有多家总装船厂。公司背靠中国船舶集 团，造船周期上行背景下，公司发动机业务订单确定性、可预见性较高。 第二，航运业碳减排政策逐步趋严，双燃料船舶为大势所趋。公司双燃料发动机技术近年来持续突破，23 年报显示，公司目前在绿色低碳主辅机研制方面处于领先地位， 23 年公司成功交付 9X92DF-2.0 iCER 等多台全球首制双燃料低速柴油机，子公司中 船动力集团自主研制甲醇双燃料发动机 M320DM-PFI 完成原理认可试验。双燃料发动 机技术的突破，有望为公司在绿色低碳主辅机领域接单能力提供保障。
背靠中国船舶集团，订单确定性强
当前全球造船中日韩三足鼎立，中国造船份额稳步提升。根据 Clarksons，2008 年以来， 中日韩三国造船新接订单量、造船交付量、在手订单量全球占比均保持在 90%以上，全球 格局较为集中。2016 年以来，中国造船在上述三大指标方面整体呈稳步提升趋势。1- 4M2024，按照 DWT 口径，中国造船新接订单量、造船交付量、在手订单量分别占全球总量 的 68.8%、58.3%和 58.3%，三大指标均位居世界第一。
全球造船集中度大幅提升，中国船舶集团份额领先全球，公司发动机订单确定性强。 根据 Clarksons，2008-2023 年，全球活跃船厂数量从 1031 家下降至 371 家。产能出 清背景下，造船行业集中度大幅提升。截至 2024 年 4 月，全球 Top2 和 Top5 造船集 团新接订单占全球的比例已达 34%和 53%。根据 Clarksons，截至 2024 年 4 月，中国 船舶集团旗下共有 17 家造船厂，在手订单 663 艘船，共计 2327.6 万 CGT，位列全球 第一。 公司背靠中国船舶集团，订单确定性强。根据公司 2023 年报，公司间接控股股东为 全球最大的造船集团中国船舶集团，中国船舶集团及其一致行动人合计持有公司 56.32%股份，其下属有多家总装船厂。公司背靠中国船舶集团，发动机业务订单确定 性、可预见性较高。
契合低碳环保趋势，双燃料发动机技术持续突破
公司双燃料发动机技术持续突破，订单持续高增。根据公司公告： 2022 年：公司产出、承接的双燃料主机占低速柴油机相关业务比例均接近 15%。2022 年公司发布的世界首制 7S35MEGI 主机、CMD-WinGD7X62DF-2.1iCER 主机等双燃料主 机，为公司在双燃料发动机领域的快速增长奠定基础；2022 年公司双燃料主机合集 交付 45 台，同比增长 155.2%。 2023 年：公司成功交付 9X92DF-2.0 iCER 等多台全球首制双燃料低速柴油机，子公 司中船动力集团自主研制甲醇双燃料发动机 M320DM-PFI 完成原理认可试验，中船发 动机完成甲醇双燃料主机制造技术准备；中船河柴自主研发国内首台船用 CHG234V8MMPI 纯甲醇发动机。在船用主机领域，公司 2023 年双燃料主机产销再创新 高，批量承接了 9X92DF、6G80ME-GI 等 133 台 LNG 双燃料主机，10X92DF-M、12G95-LGIM 等 34 台甲醇双燃料主机，新签台数分别同比增长 79.73%和 41.67%，乙烷双燃 料主机实现零的突破。
1Q24：根据中国船舶工业行业协会，24 年一季度，公司旗下中船发动机实现主机交 付台份数和马力数分别同比增长 41%和 18.4%，其中双燃料主机交付台数和马力数同 比增长 200%，FAT 节点准时率同比增长 8%，有序生产能力稳步提升。3 月，世界首台 6X62-S2.0+HPSCR 主机在大柴公司成功交验，世界首台 6X72DF-2.2+iCER 主机在本部 成功交验，双燃料发动机技术取得持续突破。
2Q24：根据公司官微，24 年 5 月 9 日，国内首制甲醇双燃料低速机 6G50ME-C9.6- LGIM-EGRBP 在公司子公司中船发动机成功实现双燃料模式供给和动车运行。该主机 是国内首台甲醇双燃料主机，与传统主机相比可减少 50%的氮氧化物、97%的硫氧化 物、90%的颗粒物和 11%温室气体的排放，是目前世界上最环保的船用二冲程主机。 中船发动机自 2022 年首次签订甲醇双燃料主机订单以来，现已完全具备甲醇双燃料 主机的生产建造能力。
未来：根据公司官微，预计到 24 年底，中船发动机将建成 8 个甲醇双燃料试车台位， 6 台甲醇双燃料主机将于 24 年下半年陆续交付，在不断积累研制与建造经验的基础 上，逐步缩短甲醇主机试验周期，成为国内最早具备持续交付能力的甲醇双燃料低速 机生产制造企业。此外，公司还加快氨燃料主机生产布局和技术预研，预计 2025 年 在青岛建成 4 个氨燃料试车台位，届时将完全具备氨燃料低速机的生产建造能力。
背靠中国船舶集团+双燃料技术持续突破，公司低速柴油机订单高增。近年来，公司低速 柴油机业务产量持续增长，新签订单量保持较高增速。（1）生产方面：根据公司公告，2022 年公司生产船用低速柴油机 364 台，同比增长 29.07%，2023 年生产船用低速柴油机 403 台，同比增长 10.71%。（2）订单方面：根据公司公告，2023 年公司新接船用低速柴油机 560 台，同比增长 42.49%；新接民船用中、高速柴油机 799 台，同比增长 17.85%。
合同负债持续攀升，支撑公司收入长期增长。受益船舶大周期上行，公司柴油动力业务需求旺盛，公司在手订单充足。从前瞻性指标合同负债来看，2020-2023 年公司合同负债由 18.1 亿元攀升至 146.68 亿元，截至 1Q24 公司合同负债进一步增长至 174.96 亿元，在手 订单充足有望支撑公司收入长期增长。
3.2 价：造船价上涨+双燃料动力占比提升，推动发动机均价提升
我们在船舶行业深度报告《大周期景气上行，中国造船引领全球》中提到，2021 年以来随 着造船需求的持续，供给端全球活跃船厂数量持续下滑，供需错配下，克拉克森新造船价 格指数从 2021 开始持续上涨。截至 2024 年 4 月，克拉克森全球新船价格指数已提升至 183.92，同比+9.92%，环比+0.41%。根据《船舶新能源动力系统现状与发展趋势》，船舶 动力系统在全船设备总成本中占比约 30%以上，占整体造价的 20%以上，是船舶运行的核 心设备。下游造船景气度上行，造船价持续上涨，有望推动船舶发动机价格持续提升。
双燃料船持续渗透，推动公司发动机均价结构性提升。根据《绿色转型迫在眉睫，船用替 代燃料路在何方？》，伴随航运业脱碳进程加速，双燃料船舶持续渗透。双燃料船舶价值 量更高，以 5.43 万立方成品油轮为例，LNG 双燃料船比传统燃料船贵 20%-25%，甲醇双燃 料船比传统燃料船高 10%左右。根据 MSI 预测，2023-2025 年，LNG 双燃料新造船在 2023- 2025 年的价值比传统燃料船高 30%，并能在未来十年内维持 20%以上的价值领先。根据国 际船舶网，双燃料发动机价格比传统柴油发动机高 20%以上。根据中国船检官微，MAN ES 预计到 2030 年，全球所有新订船舶中，双燃料发动机占比将提升到 85%左右。未来双燃 料发动机持续渗透，有望推动公司发动机均价结构性提升。
3.3 成本：钢材价格维持低位，看好公司盈利能力提升
钢材价格维持低位，公司盈利能力有望向上。船海业务作为成熟的制造业，在期间费用稳 定的情况下，原材料价格是影响公司盈利能力的重要因素。
公司原材料成本占比较高：根据公司 2023 年年报，公司 2023 年主营业务成本 388.43 亿元，其中原材料成本 322.84 亿元，占比 83.11%。柴油动力业务成本 145.03 亿元， 其中原材料成本 113.55 亿元，占比 79.29%，原材料成本占比较高。
钢材价格维持低位：根据公司公告，柴油机等设备主要原材料为钢材，而钢材综合价 格指数(CSPI)自从 2021 年下半年以来整体呈下滑趋势。此外，从 2024 年 4 月份最 新数据来看，根据中国物流与采购联合会统计，4 月钢铁等黑色价格指数再度下探到 86.8 点，环比下跌 1.5%，同比下跌 9.6%。其中，螺纹钢价格环比下滑 1.1%，线材价 格环比下滑 0.9%，普碳中厚板价格环比下滑 2.6%，热轧板卷价格环比下滑 1.6%，冷 轧卷板价格环比下滑 3.8%，无缝钢管价格环比下滑 2%。钢材价格从 2021 年下半年以 来整体呈下滑趋势，且目前仍维持在相对较低水平，成本端压力较小，我们看好公司 盈利能力提升持续。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
