1.1. “分销+产品”推动协同发展，股权结构优化助力长久发展
“分销+产品”为公司二次战略转型核心，全产业链协同效应推动长期发展。香农 芯创成立于 1998 年，原名为聚隆科技，成立之初公司专营新型节能洗衣机减速离合器。 2015 年公司在深交所创业板上市；2020 年开始，公司正式向半导体行业转型，先后投 资入股甬矽电子、微导纳米、壁仞科技、好达电子等半导体企业。2021 年，公司以 16 亿元全资收购电子元器件分销商联合创泰，并正式更名为“香农芯创”，成功进军电子元 器件分销行业。2023 年 5 月公司发布公告，与海外存储原厂、大普微电子等合作设立子 公司海普存储（香农芯创控股 35%），进军企业级存储领域。目前，公司已形成“分销+ 产品”一体两翼的发展格局，电子元器件分销和半导体产业链协同配合。
收购联合创泰为公司第一次战略转型，电子元器件分销平台龙头业绩稳定：联合创 泰是国内同时拥有全球顶级主控芯片、存储器代理权的电子分销元器件分销商。通过收 购联合创泰，公司获得了 SK Hynix 海力士、MTK 联发科等一线品牌的代理资格，代理 产品的应用覆盖到服务器、手机、电视、车载等多个行业。目前联合创泰主要代理应用 于服务器级别存储产品的海力士存储器以及应用于手机、平板等终端消费应用场景的联 发科主控芯片。2023 年联合创泰净利润为 3.3 亿元，占公司净利润 86%，同比增长 17.3%。 进军企业级存储领域，公司第二次战略转型进展顺利：2023 年上半年，公司新设控 股子公司海普存储，香农芯创持股比例为 35%，主要用以布局企业级 SSD 的研发及产 业化，为服务器和数据中心提供高性能、高可靠性的存储解决方案。2024 年 4 月，海普 存储展出了新款企业级 SSD（固态硬盘）产品 HP600 系列以及 DDR4/DDR5 RDIMM 模 组等产品。
公司入股半导体公司，打造存算全产业链创造协同赋能。香农芯创充分利用分销平 台的市场优势，投资半导体设计、封测、设备、应用等各个环节的领军企业（好达电子、 甬矽电子、壁仞科技、微导纳米等），推动半导体产业链生态发展和升级，持续拓宽业务 领域。公司在疏通全流程供应链以及投资半导体产业链的过程中，有效推动了资本、信 息和技术在产业链内的广泛流动和共享，提高整个行业的创新、生产效率和交易效率。
核心管理层与公司深度绑定，参股优质半导体企业。目前，公司董事、联席董事长 黄泽伟持有公司总股本的 5%，核心管理层与公司深度绑定。2020 年，公司及子公司深圳聚隆景润科技有限公司先后投资好达电子、壁仞科技、甬矽电子和微导纳米四家半导 体企业，分别持股 0.5%/0.5%/1.9%/0.6%。2024 年 4 月 25 日，公司发布公告，将根据市 场实际情况择机出售所持有的这四家公司的股权，以便更好盘活公司存量资产、聚焦主 营业务，提高资产使用效率。
股权机构进一步优化，核心管理层与公司深度绑定。截止 2024 年 3 月 31 日，公司 前十大股东共计持股 51%。2024 年 1 月，领汇基石向无锡高新区新动能产业发展基金 转让 5.2%的股份，体现了无锡政府对公司未来发展的信心。另外，新联普和方海波分别 获得总股本 5%的转让股份，进一步优化了公司股权结构。
1.2. 分销业务快速增长，盈利模式成功转型
分销业务快速崛起，具有广阔发展前景。2021 年完成对联合创泰的收购后，公司作 为代理商在半导体产业链中起到传递上下游供应与需求信息、缓解原厂和客户库存压力、 提供账期等关键作用，营收能力大幅提高。2023 年度实现营业收入 112.7 亿元，同比减 少 18%，归母净利润实现 3.8 亿元，同比增长 20.4%，扣非归母净利润 3.1 亿元，同比 增长 19%，毛利率 6%，同比上升 1.4 个百分点。在目前代理商采购的发展模式被市场 广泛接受的趋势下，未来电子元器件分销业务仍将是贡献公司营业收入的主要力量。
2023 年为存储行业下行周期，终端需求旺盛带动公司业绩增长态势不变。分季度 来看，23Q1 实现阶段性营收最低点 15.7 亿元，但在云计算、互联网、人工智能的快速 发展以及全球服务器需求量不断扩大的背景下，此后三个季度营收持续增长，分别为 27.7/33/36.3 亿元。24 年 Q1 得益于下游对存储芯片需求的持续恢复，营业收入实现 23 亿元，同比增长 47%，扣非归母净利润实现 0.5 亿元，同比增加 193%。由于 24Q1 市场 波动较大，公司及子公司持有的股权公允价值减少，归母净利润 0.1 亿元，同比下降 83%。
转型后毛利率基本稳定，费用率小幅提升。2020 年之前公司洗衣机减速离合器产品 整体毛利率水平较高。业务转型后，毛利率和净利率相对产品型公司大幅降低，综合毛 利率在 4.8%左右，电子元器件分销历史毛利率稳定在 4%的水平。24Q1 毛利率 5.3%， 同比下降 0.8%，环比下降 3%，主要由销售产品结构变化引起。从费用端来看，23 年公 司整体费用率略有上升，主要因为 23 年销售费用和财务费用相比 22 年有所提升。同时 公司注重研发投入，从 23Q1 以来，研发投入呈上升趋势。24Q1 同比增加 110%。
1.3. 公司核心竞争力持续提升，分销与半导体领域市场空间广阔
发布 2024 股权激励计划，核心管理层与公司深度绑定。2024 年 1 月，公司发布 2024 年限制性股票激励计划，拟授予 1830 万股限制性股票，约占公布日总股本 4%，激 励对象共 25 人，包括公司董事、高级管理人员，核心技术/业务人员以及其他核心骨干。 其中，首次授予限制性股票 1552 万股，约占本激励计划草案公布日公司股本总额的 3.4%， 占本激励计划拟授予限制性股票总数的 84.8%。
公司看好两大业务板块发展潜力，制定股票激励计划充分彰显公司信心。此次激励 结合公司目前布局及未来战略规划，对 2024-2026 年在上市公司层面、半导体产业板块 （以海普存储为主）以及半导体分销板块（以联合创泰为主）分别进行考核。考核目标 具有一定的挑战性，能够聚焦公司未来发展战略方向，提升公司竞争能力以及调动员工 的工作积极性，稳定经营目标的实现。
将原厂优势转化为自身优势，提升分销和整合服务能力。联合创泰作为香农芯创的 分销平台及主要收入来源，与 SK 海力士、MTK 联发科等国际一线厂商建立了长期良好 的合作关系。经过多年经营发展，公司获得了众多原厂的授权资质，成为国内同时拥有 全球顶级主控芯片、存储器代理权的电子元器件分销商。并依托原厂的技术优势与品牌 力量，与国内互联网云服行业、ODM 头部客户群达成密切合作。 企业级存储产品获得认可，具备产业赋能优势：公司立足分销，向产业链上游尤其 是设计、封装领域进行拓展，新设控股子公司海普存储，布局企业级 SSD 研发及产业 化。利用多年在分销领域积累的优质原厂和客户资源以及在存储颗粒供应、销售渠道方 面具备的先天优势，海普存储将整合全球顶级资源，设计搭载国产主控芯片和固件的企 业级 SSD，推动国产化替代进程。目前公司在深圳和无锡设立了研发和生产基地，下游 潜在客户主要是信创类、互联网客户以及电信运营商等。
2.1. 授权厂商全球知名，公司多项核心优势并存
公司位于产业链中游，主要分销存储器。公司经过多年潜心发展，获得了原厂在信 息、技术、供货等方面的支持。根据 2023 年报，公司目前 97.2%的营收来自于电子元器 件分销业务，其中 60%约为 SK 海力士的存储器的分销营收，35%为 MTK 联发科的主 控芯片。存储器板块，DRAM 占比约 70%，NAND 和 SSD 业务占比约 30%。同时，公 司也为下游客户提供产品全方位的应用保障和技术支持，下游客户主要为国内云服务器 龙头企业及大型 ODM 企业，目前已广泛应用于云计算、手机、车载产品、智能穿戴、 物联网等领域。
公司与多家头部原厂合作稳定，代理优势显著。公司经过多年发展，取得 SK 海力 士、MTK、寒武纪等多领域龙头厂商的授权代理权，其中 SK 海力士在 DRAM 领域份 额常年排在世界前三，HBM 份额自 2013 年 HBM1 诞生起位列在世界第一，2023 年 HBM 销售额超越自身 2022 年的 5 倍，拥有超高增长潜力。SK 海力士目前在中国大陆 有 6 大分销商，公司拥有海力士全产品线代理权。在行业权威媒体颁布的 2023 年度的 “电子元器件分销商营收排名”中，公司以 15.99 亿美元的年营收名列全球第 24 名。
IC 半导体市场规模稳中有升，公司作为分销商有望获益。IC 半导体行业发展与公 司经营密切相关，伴随下游需求回暖、下游应用领域智能化程度加深，叠加供应链产能 紧张，IC 半导体行业恢复增长趋势，根据 WSTS 统计，2023 年全球 IC 半导体市场规模 将回升至 5269 亿美元。此外，中国为全球最大半导体销售市场，2019-2023 年间中国/全 球半导体销售额以 3%/7%的 CAGR 增长至 1376/5350 亿美元，公司作为国内本土分销 商，伴随未来中国半导体产业进一步发展，有望从中深度受益。
分销业务受贸易摩擦影响可能性小，国产替代趋势叠加美光退出或将成为新增长点。 子公司联合创泰授权代理产品主要来自韩国公司和中国台湾公司，不包含美系产品的授 权代理线，通常情况下，中美之间贸易摩擦不会直接影响联合创泰供应商对其供货；相 反，美光退出大陆市场，2022 年美光在大陆市场营收在 30 亿美金左右，在原有客户增 加三星、SK 海力士等头部 DRAM 原厂采购的逻辑下，公司有望替代部分美光份额，业 绩迎来新一轮增长。另外，《国家十四五规划》中提到 2025 年国产芯片自给率应达 70%， 国产替代一直在提速，公司将拥有新的分销业务增长点。
2.2. 需求端“AI+算力”兴起，HBM 供应紧俏
需求端“AI+算力”兴起，HBM 需求量大。HBM 内存使用 3D 堆叠布 局，多层 DRAM 垂直堆叠在一起。与传统 DRAM 相比，HBM 具备高带 宽、高容量、低延时与低功耗等优势，可以加快 AI 数据处理速度，更适用 于 AI 服务器等高性能计算场景。HBM3e 相比于 HBM3，带宽提升至1TB/s，内存容量从 16GB 进化到了 24/36GB，I/O 速率提升 1.6Gbps。 TrendForce 研究报告，2023 年 AI 服务器出货量近 120 万台，年增 38.4%， 2022-2026 年 AI 服务器出货量 CAGR 为 29%。我们预测，2026 年全球 HBM 需求量规模将达到 386.2 亿美元，需求侧市场前景十分广阔。
HBM 应用领域拓展潜力大，未来有望向汽车、VR、AR 方向发力。伴随汽车行业 智能化、电动化、网联化进程加速，汽车中摄像头对处理数据速率提出极大要求，HBM 相较传统存储芯片具备很大优势，美国芯片和半导体IP 供应商Rambus的高管提出HBM 绝对会进入汽车应用领域；此外，VR 和 AR 系统需要应用高分辨率的显示器，需要超 强带宽以在 GPU 和内存间传输数据，HBM 具备天然优势。
HBM 供应市场紧俏，价格持续高涨。根据 Trendfroce 的数据，2024 年，整体 DRAM 产业计划生产 HBM TSV 的产能约为 250K/m，供给量年增长率达 260%。HBM 生产周 期较 DDR5 更长，从投片到封装完成需要至少半年，因此客户提前提交订单。海力士CEO 表示 2025 年 HBM 已全部售罄。另外，2024 年第二季度已开始针对 2025 年的 HBM 进行议价，供应商已初步调涨 5%-10%。HBM 产品具有稀缺性。
授权厂商技术全球领先，公司拥有海力士全线产品代理资质。HBM 市场高度集中， 海力士占据先发优势，产品性能更强，目前已量产新一代 HBM3E 芯片。据 Trendforce 数据，2022 年海力士在 HBM 市占率达 50%，2023 年超 50%，在 HBM 领域领跑行业。 香农芯创下属子公司联合创泰作为海力士中国区代理商之一，拥有海力士全线产品代理 资质。
2.3. 下游多领域需求旺盛，公司业务成长空间大
AI 带动服务器出货量提升，对应存储产品空间大。香农下游的客户主要系阿里巴 巴、字节跳动等互联网云服务商。随着云计算和人工智能的快速发展，服务器市场将持 续增长，2023 年全球服务器出货量超 1443 万台，预计 2025 年全球出货量将达到 1792.7 万台。传统服务器通常配备 4 个 CPU+相应内存和硬盘，预计相关存储产品占服务器价 值量可达到 20%，因此测算 2025 年服务器存储产品市场空间为 2214.17 亿元。
智能手机出货迎来逆转，有望带动公司分销。IDC 预测至 2027 年全球智能手机出 货量将回升至 13.7 亿部。此外，全球智能手机渗透率仍存在上行空间，2022 年大部分 发达地区智能手机渗透率在 80%左右，伴随未来互联网进一步普及、通信建设持续铺开， 智能手机渗透率仍存在上行空间，GSMA 预测至 2025/2030 年全球大部分地区智能手机 渗透率将提高至 85%/90%左右。电子元器件为智能手机重要组成部分，下游需求的旺盛 有望持续推动公司创收。
IoT 下游应用领域拓宽，物联网设备连接数持续攀升。得益于 Wi-Fi 协议与 AI 技 术的快速发展，AIoT 的应用范围不断拓宽，从传统的智能家居、消费电子扩展到工业控 制、自动驾驶、AR 等领域；据 Transforma Insights 预测，全球物联网设备连接数将以 14.7%的 CAGR 从 2019 年的 77.4 亿台增长至 2027 年的 231.4 亿台；IoT Analysis 预测， 2027 年全球物联网市场规模将增至 5250 亿美元。物联网技术的快速发展叠加中国光纤 宽带用户规模快速上升，使得下游终端需求量的持续增长，也为终端电子元器件产品带 来了广阔的需求空间。
智能可穿戴设备小型化需求不断增加。作为存储产品小型化应用的代 表之一，智能可穿戴设备品类众多、应用领域不断扩展，如 AR/VR/MR、 无线耳机、智能手表、智能服装等。其需求量也涨势明显，根据 Mordor lntelligence 预测，全球智能可穿戴设备市场规模 2023-2028 年 CAGR 可达到 19.48%；根据 IDC 中国，23 年三季度中国可穿戴设备市场同比增长 7.5%， 全球同比增长 2.6%，处于稳定复苏状态。
汽车存储释放暖意，智能化带动高性能芯片需求。我国汽车行业智能化、电动化、 网联化整体进程较快，汽车存储芯片有望成为汽车电子行业成长最快的细分赛道之一。 目前车载市场中主要的存储应用包括 DRAM（DDR、LPDDR）、和 NAND（eMMC 和 UFS），L4、L5 等高级别自动驾驶的高精度地图、数据、算法等都需要大容量存储支持。 下游汽车领域智能化带来对芯片需求，提升公司分销业务的成长空间。
3.1. 整合产业资源，产业链各环节采用顶级配置
香农芯创联合合作伙伴建立海普存储，专攻企业级存储设计及制造业务。根据香农 芯创 2023 年 5 月 26 日公告，公司与大普微电子等合作方共同发起设立深圳市海普存储 科技有限公司，公司出资 3500 万元，占注册资本 35%。海普存储将作为香农芯创的控 股子公司开展企业级存储产品的设计、生产和销售一体化业务。其他出资方包括大普微 电子、江苏疌泉君海荣芯、银淞投资、新联普投资。2023 年，公司完成企业级固态硬盘 样品的生产，并且进行客户验证。2024 年 3 月以来，公司 DDR4/DDR5 RDIMM 也已进 入用户认证阶段。
上游环节采用顶级配置，产业链布局完整优势明显。固态硬盘 SSD 是一种高速的 大容量存储设备，核心零部件为 NAND 存储晶圆颗粒以及主控芯片，晶圆的品质决定 了 SSD 的读写速度，固态硬盘的使用寿命则取决于主控芯片的品质。海普存储的主控芯 片由大普微电子提供，拥有自主研发的 PCIe 4.0 国产企业级主控芯片，已广泛应用于国 内外主流服务器、运营商、互联网数据中心市场，产品经验丰富。稳定的供应链以及各 环节顶级配置能够为海普存储的企业级存储产品品质带来极强的竞争优势。 下游重点目标客户为互联网行业客户，应用场景广泛。重点覆盖党政、金融、电信 等行业，广泛适用于企业 IT、运营商、互联网、金融、智能制造、AI、大数据分析、高 性能计算和云服务等行业的核心存储场景。与公司分销业务的现有下游客户重合度高， 更容易获得客户认证。立足于现有互联网一线客户，公司计划打入政府单位供应链，公 司战略布局完善。
企业级存储业务未来可期，股权激励计划显信心。公司已完成研发并送样下游客户 进行产品验证，2023 年首次出货，报告期内已创收 13.9 万元，期待企业级 SSD 产品持 续为公司业绩做出贡献。2023 年，公司存储产品业务实现从 0 到 1 的突破，预计未来几 年内，云计算与互联网企业仍将是国内企业级固态硬盘的支出主力量。对于企业级 SSD 以及内存条板块业务公司设定股权激励的考核目标在 2024/2025/2026 年营业收入目标 值分别为 2/4/8 亿元，基于股权激励考核目标可推定公司目标 CAGR 为 100%。预计在 2024/2025/2026 年可占中国企业级存储市场 0.38%/0.72%/1.37%市场份额。
3.2. 中国企业级存储市场规模持续扩大，AI 服务器需求驱动出货量增长
国内企业级 SSD 需求快速增长，市场规模持续扩大。我国数据总量快速增长，叠 加 AICG 应用的兴起，对存储产品的容量、性能以及数据存储能力提出更高要求。据 IDC 数据，2023 年中国企业级存储市场规模达到 66 亿美元，同比下降 0.6%。尽管市场规模 小幅下降，中国企业级存储市场份额在全球份额占比首次突破 20%，达到 20.8%，稳居 全球第二。并且预计在 2028 年达到 90.2 亿美元，2024-2028 年 CAGR 为 4.7%。
企业级 SSD 价格进入上行周期，驱动市场规模增长。根据 Trendforce 数据，2024 年初由于 AI 需求旺盛以及大型数据中心建设需求，企业级 SSD 供不应求，企业级 SSD 合约价格在 2024 年第一季度同比上升 23~28%。同时，Trendforce 预计在第二季度价格 上涨幅度保持 20~25%区间，从第三季度开始供需恢复平稳，涨幅略微缩窄至 5~10%区 间，并预计在第四季度保持平稳不变。企业级 SSD 需求爆发叠加价格进入上行周期，我 们看好公司产品实现量价齐升。
企业级 SSD 需求主要来自互联网客户，国产替代进程持续利好公司业务开拓。在 全球数字化经济发展的时代背景下，企业对高速访问数据存储，尤其是云端存储的需求 增长，带动企业级 SSD 需求的快速增长。应用场景包括互联网、云服务、金融、电信等。 根据艾瑞咨询数据，2021 年云计算和互联网企业仍是我国企业级固态硬盘产品的主要 下游客户，占总市场规模的份额约为 65%，电信运营商需求占 13%的市场份额，政务服 务需求占 8%。随着中国存储产品技术进步和成熟提升，通过成本效益在企业级存储市 场更多替代国外厂商份额。
AI 服务器对企业级 SSD 的性能要求更高，驱动企业级 SSD 出货量。根据 Trendforce 数据显示目前普通服务器与 AI 服务器对企业级 SSD 容量需求在 4.1TB，未来在 AI 模 型逐渐复杂化的趋势下，容量需求将达到 8TB。同时，AI 服务器追求的速度比普通服务 器更高，并且要求优先满足 DRAM 或 HBM 需求，所以在传输接口上，则会为了高速运 算的需求而优先采用 PCIe 5.0。公司开发基于国产主控的 PCIe 标准的企业级 SSD 产 品出货量将受益于行业发展趋势。
受 AI 服务器带动存储产品需求提升，驱动企业级 SSD 出货量。Trendforce 数据显 示全球服务器出货量在 2023 年受终端需求萎靡，经济下行周期影响，出货量为 1338 万 台，同比下滑 6%。2024 年恢复增长，预计出货量达 1365 万台，同比增长 2.05%。AI 服 务器方面受互联网厂商如微软、Meta、百度与字节跳动等厂商相继推出生成式 AI 衍生 品拉动，2023 年出货量达 118 万台，同比增长 38.4%。并且预计将在 2024-2026 年期间 AI 服务器出货量将保持增长，2024 年预计出货量达到 165 万台，预计在 2026 年达到 237 万台，CAGR 达到 20%。
3.3. 企业级存储国产化进程加快，公司乘风而上
存储行业供需关系趋向均衡，2023 年第四季度各厂商收入创新高。全球范围内，三 星与海力士合计占据过半市场份额，国际竞争者还包括铠侠、西部数据与美光。根据 Trendforce 数据，在企业级 SSD 收入方面，三星稳占第一位，2023 年全年收入达 28.8 亿 美元。海力士收入达 19.9 亿美元，占第二位。受终端需求影响各厂商在第二、三季度收 入出现明显的收入下滑，在第四季度受 AI 需求以及北美互联网企业建设数据中心的需 求拉动，超越 2023 年第一季度收入水平。
企业级 SSD 市场由国外厂商垄断，政策优势驱使国产替代进程加速。中国企业级 SSD 市场方面，根据 IDC 数据，2021 年市场规模增长 16.2%，达到 32.8 亿美元，约占 全球市场的 16.9%。三星与英特尔为龙头，合计占有市场份额超过 70%。2021 年末海力 士完成对英特尔存储业务的收购，国产替代空间广阔。国产品牌中，亿联科技与忆恒创 源处于较为领先的位置，分别排名第三/第四，市场份额为 9%/6%，为海普存储的主要 竞争对手。由于近年来地缘政治风险提升，使用国产主控芯片可以减少对外国技术的依 赖，增强数据的安全性和对产品的自主控制能力。在政策优势下，公司有望顶替海外厂 商的市场份额。
受美国芯片禁令影响，存算产业链全国产替代进程加速。2024 年 4 月，美国商务部 终止英特尔、高通及一些公司向华为公司出口芯片的许可证，加速了中国半导体产业自 主化的必要性。国内以三大运营商为首有序推进服务器、整机硬件的国产替换。此外， 互联网厂商中，腾讯云已开发出全国产化的智能计算中心解决方案，实现了从前端应用 到后端数据存储的完整国产链。The information 报道指出，2024 年初以来，国内监管机 构要求字节跳动、腾讯、阿里巴巴和百度等互联网大厂减少购买外国制造的 AI 芯片， 增加国产芯片的采购比重，从而加速整个国产化进程。
核心环节采用顶级配置，产品性能优异获客户认证。根据官方提供的信息，HippStor HP600 系列基于国产主控和自研固件，搭载 176 层 4 Plane eTLC NAND，大普微电子提 供的 DP600 主控芯片，8 个内核提供强劲性能，在现有国产企业级 SSD 产品中处于领先地位。2024 年 4 月，海普存储的 HippStor HP600 系列已完成中国电信的产品测试， 产品功能及性能情况良好。
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