1.1.零食品类电商龙头，战略转型开启新篇章
线上零食龙头，拓展线下全渠道布局。三只松鼠创立于 2012 年，成长于互联网电商快速发 展的时代，业务规模不断扩张，连续十一年位居天猫等主流平台零食类目销售额首位，2018 年后逐步拓展门店、分销等业务，开启全渠道布局，2022 年底转型“高端性价比”，对内提 质增效，对外全渠道拓展性价比优势。回顾公司成长历程，可分为三个阶段： 1) 电商红利期（2012-2017）：把握电商快速扩张机遇实现规模高速增长，以坚果为突破口 切入休闲零食领域，以电商运营模式+OEM 轻资产运作+IP 化形象，快速成为线上零食领 先品牌。 2) 渠道扩张期（2018-2022）：伴随线下投食店及联盟小店打磨与分销业务拓展，公司逐步 由线上单一渠道发展为“电商+门店+分销”多渠道布局模式。其中 2019 年以前在线上红 利支撑之下，公司规模延续高速增长趋势，并于 2019 年突破百亿营收大关，2020 年后逐 步触及流量红利天花板，公司营收相对承压。 3) 战略转型期（2022-至今）：在渠道分散化及性价比诉求快速发展背景下，公司确立“高 端性价比”战略。在线上以抖音为切入点，构建“抖+N”渠道布局，线下加大分销拓展力 度，精简调整原有门店体系，于 2023 年 6 月拓展具备松鼠特色的“国民零食店”。“高端 性价比”战略落实以来，23Q2 公司营收基本企稳，Q3 进入加速成长阶段，24Q1 在年货节 带动下营收实现爆发式增长。松鼠的“高端性价比”来自于组织调整及供应链挖潜增效， 在营收规模提升的同时也带动利润空间的释放。
创始人持股比例高，话语权强。章燎源作为公司创始人、实控人、话语权强。截至 2023 年 6 月直接持有公司 40.37%股份，并通过安徽燎原投资管理有限公司、安徽松果投资管理中心间 接持股三只松鼠 1.65%、0.74%股权，合计持股 42.76%。章总多年持续任职公司董事长及总经 理，深入一线把握公司经营及战略导向，引领公司持续巩固线上龙头地位，拓展全渠道布局。
持续推出股权激励计划，转型期给予员工信心。公司持续推动员工持股，让团队成员分享公 司成长红利。公司于 2016 年 12 月成立安徽松果投资管理中心（有限合伙）作为员工持股平 台，在公司高速成长阶段与员工共享成长红利。2021 年 7 月，公司出台事业合伙人计划，对 22 名合伙人以 0 元授予股票，深度绑定核心团队利益、进行长效激励；并对 208 名员工实行 股权激励计划，虽因目标未达成而终止，但一系列员工持股计划印证了公司对团队积极开放 的态度。 变革成长新阶段，双轮激励激发团队积极性。2024 年公司变革成效逐步兑现，进入新的成长 阶段，4 月 29 日公司发布新的员工持股计划及股票期权激励计划，对 96 名核心骨干授予股 票（占总股本 0.29%，购买价格为 12.01 元/股），对 93 名核心骨干给予期权（占总股本的 0.59%，行权价格为 24.02%）。公司当前成长起势，锚定高成长目标，业绩考核目标为 2024- 2026 年含税营收分别达到 115/150/200 亿元，2024-2026 年利润目标达到 4 亿元，若收入目 标达成则 100%解锁，若收入目标未达成但利润目标达成则 80%解锁。当前公司正处战略转型 关键阶段，双重激励将持续给予员工信心，有助于激发团队积极性。
1.2.坚果红利仍在，多品类助力拓渠道
产品端，把握坚果核心品类，构建多元产品矩阵。公司构建以坚果为核心品类，零食、果干、 肉制品等品类多元发展的产品矩阵。公司的快速成长与坚果品类的快速增长密切相关，从欧 睿数据来看，2009-2023 年期间包装坚果的复合增速达 7.69%，明显高于糖果、巧克力、饼干 等品类增长，坚果品类更加具备营养健康化属性，且中国传统坚果消费习惯倾向于瓜子等籽 坚果，树坚果的消费习惯正被逐步培育，市场空间正逐步被打开。 上游供应链布局延伸，坚果自产比例提升。过去松鼠以 OEM 模式生产运营，当前自建坚果生 产线，向二产布局拓展。2021 年公司投产无为联盟工厂，坚果为公司最核心品类，且 SKU 相 对固定，以浅加工为主，坚果工厂的开设能够支撑生产线满产释放规模效应，深挖供应链利 润空间，实现降本增效。
渠道端，线上起家，线下拓展。公司以线上电商起家，已打造为线上领先品牌，2016 年开始 布局线下，经过门店尝试，2023 年转型“国民零食店”，2021 年布局分销，并于 2024 年开启 深度分销，整体渠道布局更加均衡。在渠道变革的同时，公司正转型“高端性价比”，适配当 前消费市场变化，增强全渠道竞争力。
1.3.如何理解高端性价比战略？
什么是“高端性价比”？高端主要是指品质，性价比主要是指价格，产品性价比的提升并非 单一让利，而是通过减少流通环节费用、减少品牌溢价同时把这部分利润让渡给消费者，实 现产品更高品质、更有差异化、价格更亲民的产品，让消费者重新感受到产品品质优、但同 时产品具备高品牌调性。 为什么要做“高端性价比”？零售的底层逻辑是多快好省，现在行业供需关系发生巨变，消 费者不再执着于消费升级，更追求理性消费，公司过去产品价格与新兴渠道匹配度低，导致 线上线下面临双重压力。1）线上流量分流：公司过去聚焦于线上淘系、京东平台为主，而线 上平台流量分流明显，以淘宝+天猫为代表的淘系平台为例过去 3 年市占率下滑 20pct，而新 兴的抖音及快手市占率逆势提升至 20%以上。2）线下量贩店、折扣店以低于传统零售渠道价 格吸引到更多期待在合理的价格范围内购买到更高品质的产品的消费者。面对线上线下双重 夹击，净利率处于低位，因此公司在 2022 年底提出“高端性价比”战略，2023 年利润增速 重回高速增长，24Q1 公司实现归母净利润 3.08 亿元，同比+60.80%，实现扣非归母净利润 2.63 亿元，同比+92.84%，扣非净利率保持稳定，印证性价比战略下，依然能够保持利润水 平稳定性，未来通过内部提效有望进一步释放利润空间。
如何实现“高端性价比”？公司从内部深化调整，在供应链端深入一产直采，布局坚果自有 工厂，同时优化物流体系，从供应链端释放利润空间。在渠道端，线上拓展直播矩阵，以抖 音牵引全渠道发展，线下聚焦分销，拓展日销货品体系，门店持续转型社区零食店，引入现 制炒货等丰富门店店型。
2.1.采购端：全球直采合作，实现原料端降本
建立国内外直采合作，精简链路把控品质。在原料采购端，三只松鼠与全球各大农场建立直 采合作，一方面松鼠自身坚果需求量高，直采精简供应链路实现成本优化，另一方面坚果为 偏原料端消费，产地认知及品质保障具有重要意义。目前三只松鼠已与全球第一大蔓越莓农 场 Ocean Spray 达成深度合作，与全球第一大开心果农场 Wonderful、全球第一大碧根果农 场 Easterlin、知名夏威夷果农场 Golden 建立原料直采。并与供应商联合建立云南临沧等 6 个地区夏威夷果原料种植基地、安徽全椒等碧根果种植基地，与东北松子基地直采合作，以 联合采购方式从新疆采购核桃等原料。 树坚果国产替代，原料端降本可期。过去由于种植基础、消费习惯等问题，中国树坚果核心 来自于海外采购，但近年夏威夷果、碧根果逐步进入挂果采收期，推动树坚果国产替代。尤 其是夏威夷果，根据云南省林业和草原局数据，2021 年末云南夏威夷果种植面积达 379 万 亩，占全球种植面积的 54%，收获面积从 2014 年的 8.83 万亩增长至 2021 年的 115.79 万亩， 产量由 2014 年的 0.8 万吨增长至 2021 年的 10.9 万吨。云南夏果产量的提升，也有力带动 夏威夷果价格下降，根据海关统计数据平台，2023 年进口带壳夏威夷果均价同比-36.8%，从 原料端实现三只松鼠坚果降本，支撑夏威夷果大单品性价比属性。
2.2.生产端：开启自建工厂布局，全模式提质增效
2022 年公司由过去全 OEM 模式转为自产+联合建厂+OEM 复合模式，调整生产模式的同时，也 在各个生产环节提质增效，深挖供应链利润空间，构建“高端性价比”底层框架。 自建工厂：降本增效，保障品质。2022 年松鼠建设每日坚果、夏威夷果、碧根果、开心果四 大工厂，松鼠的坚果品类需求量高、生产线标准化程度高、且已具备产品心智，布局自产工 厂，能够基于全平台订单量实现规模效应，并进一步保障产品品质，深挖供应链运营优化空 间。根据 2022 年年报，每日坚果投产后已实现单盒降本 8%，预计其他品类生产线经过打磨 后，也将实现降本提效，达成终端性价比可行性。
联合建厂：补齐技术短板，实现共赢。松鼠已与国际知名食品贸易商翱兰联合建设手剥巴旦 木工厂，对于体量相对较小的坚果及加工流程相对复杂的零食，以联合建厂的模式能够快速 补齐技术工艺的经验积累，串联供应链及渠道运营，达成高效合作。
OEM 代工：全品类覆盖，快速上新迭代。零食品类 SKU 众多且迭代速度快，松鼠与上游数百 家供应商合作，完成对零食品类的全面覆盖，在当前品类精细化运营、加速上新、多渠道定 制化规格包装背景下，OEM 代工模式依然能够保障松鼠前端的灵活变化。经过 10 余年代工合 作，松鼠已连接数百家上游供应商，同时坚果、烘焙等大品类对上游供应商依赖程度不高。
2.3.交付端：一品一链提升流通环节效率，产地直发精简物流层级
聚焦品类重构内部组织，一品一链精简中间流通环节。根据红星资本局对创始人章总的采访， 三只松鼠以品类为聚焦点，对外推行“品销合一”，对内构建“一品一链”协同机制，跨部门 整合采购、生产、运营等多环节人员，过去三只松鼠产品上新涉及 17 个流程，当前将产品从 原料采购到终端上架全链路清晰呈现在一张表上，从各个环节提升效率、精简成本费用。过 去流通环节成本占比并不低，经过公司细化中间流通环节后，以夏威夷果为例，今年的终端 交付价格同比降低 30%。 转向一件包邮，产地直发精简物流层级。在物流环节，将多层级物流体系逐步精简实现去中 间化，使用产地直发、云仓来缩减物流层次，转向轻资产运营。过去松鼠电商运营模式为“满 300 减 200”等大额满减，需要完成统一入仓发货，物流体系从供应商转入大仓、大仓转入中 转仓、中转仓再转入消费者，用离消费者“近”的货仓保证发货及时性。当前三只松鼠洞察 到市场消费习惯更趋谨慎，转向“一件包邮”，由供应商直发，精简中间运输、仓储、调拨等 诸多环节。每日坚果示范工厂投产后，已实现“T+1+7”直发模式，从下单 T 日起，经过 1 天 接单备货周期，保障消费者终端交付保质期在 7 天内。
2.4.产品体系：供应链快速响应，支撑前端恢复上新
“高端性价比”效果突出，全品类价格带明确低于同业。经过采购、自产、交付等多环节供 应链深层改革后，终端价格实现明显下降。坚果作为公司核心品类，且率先深入一产二产布 局，价格体系较同业友商已实现明显降幅。肉类零食及烘焙等品类，松鼠完全以代工模式生 产，且市场分散程度较高，竞争相对激烈，同类产品价格带相对宽幅，松鼠价格已基本低于 同类品牌，具备性价比属性。
2020 年聚焦坚果精简长尾 SKU，进入品类缩量阶段。2019 年后电商流量红利逐步见顶，平台 去中心化程度持续加深，松鼠增速承压，叠加部分长尾零食 SKU 投入产出比不高，2020 年公 司开启转型“聚焦坚果”战略，主动缩减零食 SKU、优化品类结构，提升坚果心智首选度， 在高峰期超 1000 个 SKU 基础上，2020 年淘汰 300 余款长尾 SKU，显著提升货品周转率及供 应链效率，但品类横向增长受限。 2023 年品销合一理顺供应链体系，重回扩品阶段。公司聚焦“品销合一”战略，构建“丰富、 新鲜、优质、低价”的产品矩阵，理顺供应链各环节后，市场销售人员洞察前端需求变化后， 后端各环节能够快速响应，推动品类快速上新，并持续优化品质、打造爆品。从 2022 年末进 行组织调整之后，逐步恢复上新，2023 年 3 月以来三只松鼠主品牌累计上线超 1000 个 SKU， 小鹿蓝蓝上新超 200 款新品。其中多款新品成为爆款，三只松鼠辣卤礼包、鹌鹑蛋、沙琪玛 等多项新品位列抖音对应品类 TOP1，小鹿蓝蓝鳕鱼肠、功能软糖、果泥、山楂棒等爆款新品 位列抖音对应品类 TOP1。
3.1.线上渠道：“高端性价比”成效显著，线上重回增长阶段
三只松鼠成立于电商快速起势的 2012 年，在轻资产运作模式+全品类扩容+IP 化形象等多重 创新优势下，持续保持天猫、京东零食类目销量第一。2019 年后伴随电商流量红利见顶，获 客成本增加，松鼠线上渠道规模也进入缩量阶段，2022 年后公司着力对供应链全链路进行优 化，以硬折扣方式实现终端性价比，有力带动公司传统电商逆势增长。2019 年抖音等直播电 商在去中心化浪潮中快速崛起，公司基于自身品牌力及丰富产品矩阵，构建抖音达人矩阵， 实现抖音渠道高速增长。
3.1.1.电商行业：传统电商增速放缓，内容电商快速发展
电商黄金十年后，流量红利逐步见顶。2010 年后，线上电商迎来黄金十年，根据网经社数据， 2012-2018 年中国网络零售规模由 1.3 万亿增长至 8.6 万亿，CAGR 达 36.7%。2019 年后传统 电商市场涨势乏力，逐渐演绎为存量竞争，获客成本大幅增加，根据艾瑞咨询数据，2019- 2021 年阿里巴巴获客成本由 298 元/人增长至 669 元/人，拼多多获客成本由 163 元/人增长 至 558 元/人。2021 年网络购物用户渗透率达 81.6%，逐渐触顶。
抖音接棒电商成长，高增趋势明确。过去电商以天猫京东等传统中心化电商为主，2019 年后 抖音等“社交平台+电商”在去中心化风潮中快速发展，2023 年直播电商市场规模突破 4.9 万亿，达到电商市场规模的 31.8%。从抖音零食品类月度增长趋势来看，基本延续高增趋势， 根据萝卜投资数据，24M4 抖音零食类目实现 48%同比增长，同时年节及大促放量趋势明确， 年货节销量高增，旺季刚需消费结合抖音兴趣转化，整体势能及潜力清晰。
直播电商快速发展，佣金率提升压制企业盈利能力。抖音渠道的快速放量，成为各家品牌线 上渠道的重要突破口，但同时直播达人佣金率也持续走高，据灰豚数据显示，抖音电商零食 类目的平均佣金率达到 16.8%，2023 年 5 月坚果类目平均佣金率达到 8.0%，对品牌盈利能力 产生较大考验。
3.1.2.抖音：极致性价比叠加达人矩阵，实现爆发式增长
极致性价比，打造抖音爆品基础。从 2020 年松鼠入驻抖音，到 2023 年在抖音渠道的爆发， 这其中打法依然围绕“高端性价比”和达人矩阵展开。首先聚焦大单品，在内部调整赋能之 下，以一品一链的方式，在后端构建极致供应链，压缩全链路生产及交付成本，给到终端极 具性价比的产品体系，如三只松鼠夏威夷果随心袋做到 19.9 元/10 袋，在抖音累计销售额超 9500 万元，2023 年松鼠在抖音渠道培育了 12 个千万量级大单品，52 个百万量级大单品。
构建庞大达人矩阵，实现渠道高度曝光。短视频带货的特点在于头部聚集现象非常明显，而 头部主播的坑位费相对较高，且难以赋能品牌。因此松鼠的达播矩阵转向广大中小达人，全 面提升品牌曝光度的同时保证佣金率可控，并以三只松鼠自身品牌力赋能中小达人，实现达 人品牌合作优势，达成双赢。根据抖音官方数据显示，年销售额超 50 万的食品类达人共 1.22 万名，而三只松鼠独自渗透了 6200 余名。2023 年 4 月起的 8 个月时间里，松鼠合作超 30 万 名达人，贡献超 4 亿销售额。
自播细化运营，共同实现抖音高速增长。自播方面，三只松鼠除主账号全品类直播带货外更 开设坚果、烘焙、肉类等品类，甚至细分到每日坚果、风干牛肉等细分产品直播间，细化投 流运营直接触达细分消费客群，提升流量转化率。根据灰豚数据，三只松鼠自播体系细分多 个垂类账号单独运营，月度销售额普遍处于高位，达播与广大中腰部达人构建庞大达播体系， 整体销量规模与宣传广度明确领先。2023 年 5 月开始，三只松鼠持续蝉联抖音食品类目品牌 销售额第一，半年内实现抖音渠道 500%增长。根据公告，2023 年松鼠在抖音渠道实现营收 12.04 亿元，同比+118.51%，向上势能充足。
“抖+N”战略推进，抖音兼具渠道+媒体属性，赋能全渠道协同增长。抖音不仅是销售渠道， 更是广宣窗口，从不同电商平台的用户消费习惯来看，可能在抖音根据兴趣实现种草转化， 而复购可能产生于天猫、京东等传统货架电商，实现抖音流量的天然“溢出”。
3.1.3.传统电商：内源改革，企稳回升
电商基因深厚，线上持续为核心业务。公司电商基因浓厚，创立之初即抓住互联网扩张红利， 深耕电商渠道，以坚果为突破口迅速建立品牌知名度，电商渠道一直是公司最为核心的渠道， 2018 年拓展联盟小店之前线上营收占比 95.59%，至 2023 年经历分销业务拓展及门店业务调 整，线上营收占比 69.59%，依然处于高位。
对内品销合一，对外高端性价比。复盘三只松鼠线上渠道营收，2019 年前电商快速发展时代， 三只松鼠集合品牌力+全品类覆盖产品力+电商深度运营渠道力实现规模快速放量。2020- 2022 年电商大盘增量有限、去中心化背景下，松鼠线上渠道营收承压。2022 年公司改革转 型，对外提出“高端性价比”战略，以终端性价比及扩品带动电商渠道企稳回升，对内通过 “品销合一”打通采购、供应链、产品、运营等前后端全链路，优化提升供应链运营效率， 实现长期竞争实力。 转向品类运营，改革效果持续兑现。落实到传统电商前端运营，三只松鼠本身为多品类零食 提供商，能够满足消费者一站式购物需求，但多品类运营存在仓储、调拨、物流交付等长链 路管理困境及长尾产品效率问题。因此公司从“店铺运营”转向“品类运营”，从过去“满 300 减 200”大额促销转向硬折扣策略，基于“品销合一”实现一品一链，从每个单品的供应链 入手，逐个深挖利润空间，在保障产品质量不变的基础上，实现终端降价及扩品，新上市产 品价格带聚焦于 5-10 元价格带，同时消费分级背景下，销售费用更趋于理性，因此松鼠实现 单品包邮。公司从 2022 年末开始推行线上战略调整，根据公司 2023 年半年报，传统电商平 台 6 月恢复增长，7 月实现双位数增长。2024 年年货节期间，松鼠敏锐捕捉市场性价比消费 诉求，结合自身极致成本优势，推出多款低价坚果礼盒，节前最低价格达到 49 元/1.5kg，整 体价格带覆盖 40-250 元，在线上快速实现爆量。
3.2.线下渠道：拥抱性价比消费趋势，全面拓展线下市场
三只松鼠于 2016 年开启线下渠道布局，以直营门店率先开启线下模式探索，2018 年以联盟 小店加速门店布局，至 2020 年投食店+联盟小店突破 1000 家门店，与之俱来面临线下客流 缩减、商圈核心点位高额房租等现实压力，叠加性价比消费诉求快速发展，公司逐步收缩门 店业务体量，转型具备性价比的“国民零食店”。并且 2021 年开始拓展分销业务，面向全国 核心 KA，以三只松鼠全国化品牌认知及坚果心智，赋能线下年货节等礼赠场景，2024 年公司 进一步拓展日销板块，面对广阔的传统零售渠道，基于供应链优势，梳理适配产品体系后， 有望实现传统渠道日销业务的快速布局。对于三只松鼠自身而言，从传统电商出发不断丰富 渠道布局，能够降低对单一渠道的依赖度，分享更多渠道成长红利，扩充成长天花板。
3.2.1.量贩零食行业：高速扩张正当时，空白市场贡献增量
渠道变革方兴未艾，量贩零食接力渠道增长。从中国休闲食品渠道发展来看，每一轮渠道的 发展和变革均带来不同机遇。2000 年后商超等渠道快速发展，带动部分具备品牌力、产品力 的公司实现全国化铺市布局。2012 年后迎来互联网红利阶段，电商的快速发展带动三只松鼠 等轻资产品牌实现对传统品牌的弯道超车。2020 年至今渠道更趋多样化，量贩零食店把握性 价比优势快速扩店，成为近两年休闲食品渠道的新的增长极。
跑马圈地高速扩张，行业空间相对充足。量贩零食店自 21H1 开始跑马圈地快速扩店，我们 收集量贩零食店官网、窄门餐眼、百度地图等数据，截至 2024 年 5 月前 40 家系统合计已超 过 3 万家门店，行业正以高速开店趋势展开全国化布局。
3.2.2.国民零食店：重构门店体系，线下市场大有可为
三只松鼠整合优化后端供应链后，在线下门店转型新方向国民零食店，门店整体价格带与量 贩零食店接近，同时从货品、包装、陈列到门店装修均与三只松鼠 IP 形象相关，整体门店竞 争力更强。
3.2.2.1.门店定位：门店全面转型，拥抱性价比新趋势
国民零食店开店于性价比需求释放，量贩零食店加速扩店的 2023 年，参考量贩零食店运营 模式，以三只松鼠产品体系为主，构建新的门店模型。对比 2019-2021 年加速开店的直营投 食店及联盟小店，开店背景与运营模式完全不同。 1）开店背景不同。联盟小店加速扩店于疫情时期，线下人流骤减，门店模型的跑通存在外部 环境压力，国民零食店开设于疫情放开后，且零食量贩行业迅猛发展，社区经济得以验证。 2）价格模式不同。联盟小店与线上电商产品矩阵没有明显区隔，线上活动期间价格较低，对 门店客流形成分流。国民零食店拥有 1000 个以上 SKU，产品丰富度高于电商，且价格差异不 大，保障线下需求不向电商转移。 3）选址策略不同。投食店的选址集中于商圈、交通枢纽店，且门店面积普遍为 200 平以上大 店，房租成本明显偏高，需要高销售额支撑门店模型，当前国民零食店基于社区经济运营， 选址集中于社区及街边店，社区消费场景内客流及复购均相对稳定，房租相对偏低，模型相 对稳定。根据创始人章总视频号，5-6 月即将开业的新店型针对不同消费场景打造 20-150 平 不同面积大小和产品体系的店型，聚焦 1-3 个档口的社区消费场景，另有 1-2 个档口的购物 中心店型，以及 20 平米档口店，门店店型的构建核心关注人群触达，同时缩减门店面积及长 尾产品以保障门店模型稳定性。
3.2.2.2.产品价格：高端性价比突出，线上线下价格一致
对比天猫旗舰店：价格带基本一致，高端性价比赋能全渠道。根据我们草根调研发现，三只 松鼠线上主要销售小包装（0-100g）及量贩大包装（500g 以上），线下国民零食店主要销售 散装及袋装（100-300g）产品，对比两者价格带我们发现线上线下价格带基本一致，其中线 下散称价格更低，满足消费者即时需求、灵活挑选的诉求，线上量贩大包装价格更低，满足 囤货需求，能够与同业友商比价形成低价认知。
对比同业零食店：坚果及大牌产品更具价格优势，白牌产品以质取胜。根据线下调研，以三 只松鼠中央城门店为例，对比距离在 200m 以内的——赵一鸣、七货街、好想来三家量贩零食 店产品价格，我们认为三只松鼠具备差异化价格优势，结合产品品质、选品体系、品牌认知 等因素，综合优势更为突出： 1） 选品：三只松鼠单店 SKU 为 1000+个，与同业量贩零食店 1200-1500 个 SKU 基本接近， 均实现品类全覆盖。但各家量贩零食店选品思路有所不同，量贩零食店同品类零食差异 化选择多个品牌给予消费者选择，普遍包含大牌及白牌产品。而三只松鼠国民零食店中 多为三只松鼠自有品牌，已经过一轮筛选，单品类零食仅保留优质产品，此外引进水饮、 德芙等已具备大单品认知的品牌，一方面作为零食供应商开源引进其他品牌，另一方面 扩充自身品类边界。三只松鼠 5-6 月开业的新店型将进一步增加现制炒货，现制产品普 遍具有高频消费特点，有助于提升消费者进店频次及复购率，带动客单数及连带消费的 提升。 2） 性价比：基于三只松鼠与同业零食店在选品方面的差异，我们认为应分类看待坚果、大 牌、白牌等方面差异化竞争优势，1）对比坚果类目，松鼠价格具备较强竞争力，普遍持 平甚至略低 5-10%，但整体产品品质及包装设计维持较高水平。2）对比零食店引流大单 品，松鼠价格带更低。3）对比零食店白牌产品，松鼠价格普遍略高，但质量水平明显更 胜一筹，通过优选供应商，保障整体品质，建立品牌形象。
3.2.2.3.装修设计：全链路自有品牌打造，IP 风格统一
门店IP 形象突出，风格更加鲜明。从前端购物体验来看，三只松鼠国民零食店与零食很忙、 赵一鸣、好想来等门店均实现门店风格精简、色调统一、陈列规范。而三只松鼠从装修、陈 列、包装等各方面均统一为松鼠 IP 形象，整体风格更加具备整体性，萌系风格也更加契合儿 童和年轻人审美偏好。松鼠国民零食店门店装修采用明黄色色调，商品均为三只松鼠自有品 牌，产品包装、货架陈列、手提袋、购物小票等均使用三只松鼠风格创意包装及设计，部分 门店增设游乐区域，更能满足消费者茶余饭后逛街购物需求。
3.2.3.分销：品牌心智结合性价比需求，年货节分销渠道有力突破
拓展线下经销体系，优选经销商势能充足。公司从 2021 年 10 月开始招商布局区域经销体系， 得益于松鼠全国化的品牌认知，经销商数量快速增长，2021 年末经销商数量达 292 家，2022年推进全域分销，至年末公司经销商数量突破 1167 家，2023 年末公司着眼长期发展，主动 优化经销商数量至 1062 家，覆盖超 10 万家有效优质终端。横向对比 2023 年三只松鼠经销 商平均规模 147.24 万元，高于盐津铺子、甘源食品等公司，但低于洽洽食品平均 445.8 万元 规模，主因三只松鼠核心覆盖 KA 高势能渠道，聚焦春节礼赠消费，高于小商制聚焦流通渠道 的公司，而低于大商制具备大单品心智认知的公司，未来发力日销有望带动经销商规模上行。
性价比需求释放，年货节快速爆量。2024 年春节，在供应链改革到位，以及顺应市场主动调 整之下，三只松鼠将礼盒价格带进一步下降，覆盖百元以内价格带，在春节礼赠及性价比需 求的双重带动下，三只松鼠礼盒快速爆量，1 月 10 日公司发布告知函线下礼盒售罄，再一次 充分印证性价比变革趋势在各渠道的应用适配。
分销优势积累，日销有望补充淡季需求。三只松鼠本身已实现全品类覆盖，具备持续打造大 单品的能力，通过日销板块的拓展有望平滑季节性波动。从 2021 年秋糖开始线下分销的布 局至今，公司已积累一定的渠道基础，截至 2023 年 6 月末公司已打造超 1 万家线下标杆终 端，2023 年末覆盖超 10 万家终端。
“高端性价比”支撑日销拓展，“双百”战略启动发力线下日销。过去坚果品类价格较高，难 以渗透众多细密的夫妻老婆店，目前三只松鼠经过供应链重构达成终端性价比和品类精细化 运营后，能够差异化打造产品体系及品规，适配不同渠道的消费习惯及主流价格带。当前公 司在年节礼赠之外，积极拓展日销板块，2024 年 4 月，松鼠召开分销“双百”战略启动会， 即“百万终端、百亿规模”，在过去的分销基础上，重新设计产品、业务模式、组织体系、个 人绩效。公司在 2023 年年报中提出 2024 年将发力“区域化深度分销”，加大招商力度，强化 经销体系构建，推动产品铺市和渠道拓展。公司以积极开放的态度拥抱多元业态，将供应链 及产品优势复刻到线下渠道，在广阔的线下市场中有望构建新的增长极。
3.2.4.零食店供品：成熟供应链路，零食店供货想象空间释放
定位多渠道零食供应商，渠道触点进一步延伸。2024 年初，零食很忙全国门店上架三只松鼠 开心果、巴旦木、夏威夷果、碧根果。三只松鼠在自身建设线下渠道之际，也能够向其他零 食店输送自有产品，是品牌价值的溢出，也是松鼠自身渠道定位的拓展，不仅建设渠道，更 是多渠道零食供应商。在零食很忙打造样本市场后，也有望向其他零食店渠道拓展，并且松 鼠在坚果以外还有诸多零食产品体系，不排除未来将引进其他零食品类合作。 零食店扩品第二阶段，深化供应链合作。我们认为对于零食店的选品而言，第一阶段是寻求 性价比产品，建立终端性价比认知，具备一定规模后，第二阶段是持续深挖供应链，从上游 供应链深化合作及自身精细化运营提升选品能力及利润空间。而三只松鼠经过多年的发展和 供应链的打磨，已经具备成熟完备的供应体系、高效上新的推新能力，同时全国化品牌认知 能达成引流效果，能够契合量贩零食店发展上游供应链的诉求，两者能够实现合作共赢。
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