2024年星宇股份研究报告：三重新周期，星宇再成长

国内车灯行业龙头，新一轮成长周期在即

基本介绍：深耕车灯领域，客户资源丰富

深耕车灯领域数十载，产品品类丰富。公司前身常州星宇车灯有限公司成立于1993年，于2007年10月整体变更为股份有限公司，2011年2月在上海证券交易所成功上市。公司客户涵盖多家国内主要的汽车整车制造企业以及国外整车制造企业，产品主要包括汽车前照灯、后组合灯、雾灯、制动灯、转向灯等。

客户覆盖国内主流车厂。星宇股份作为自主品牌车灯代表企业，积累了包括欧美系、日系以及内资品牌整车制造商等丰富的客户资源，客户涵盖德国大众、一汽-大众、上汽大众、戴姆勒、北京奔驰、德国宝马、华晨宝马、通用汽车、上汽通用、日本丰田、一汽丰田、广汽丰田、日本日产、东风日产、广汽本田、东风本田、一汽红旗、吉利汽车、奇瑞汽车、理想汽车、蔚来汽车、小鹏汽车及某国际知名新能源车企等多家国内外汽车整车制造企业。

公司聚焦车灯主业，前五大客户集中度较高。2018年到2022年，车灯业务营收占比始终维持在90%左右。公司前五大客户的集中度较高，2018年至2023年，公司客户集中度始终保持在60%以上，其中2020年，受益于大众等头部客户ADB产品放量，公司当年客户集中度提升至77.58%。

公司治理：公司股权结构集中

公司股权结构稳定集中，实控人周晓萍女士与其父合计持股54.3%。截至2023年12月31日，周晓萍女士与其父直接持股48.11%，通过常州星宇投资管理有限公司间接持股6.19%，合计持股54.3%。

公司2022-2023年多次回购，回购股份将用于核心员工股权激励/员工持股计划。据公司公告，2023年公司共进行2次股票回购，截至2023年7月31日，公司完成回购，已通过上海证券交易所交易系统以集中竞价交易方式回购公司股份87.0万股，占公司总股本比例约为0.3%，回购股份使用的资金来源为公司自有资金，不会对公司的经营、财务和未来发展产生重大影响，且回购股份将用于后续员工持股计划，激励员工为企业创造更多的价值。

财务表现：2015-2020年增长较迅速，2024年及以后有望进入新成长期

公司营收2015-2020年增长较迅速，2021-2022年增长放缓，预计2024年及以后有望进入新成长期。公司主营业务包括车灯（汽车前照灯、后组合尾灯、雾灯、高位刹车灯、转向灯以及内饰灯）、控制器等，其中收入主要来源于汽车车灯的生产和销售，2013-2023年，公司营收从16.3亿元增至102.5亿元/CAGR+20.2%，2023年车灯业务营收占比为93.7%。星宇股份受益于LED渗透率的提升，2015-2020年公司营收保持高增长，2021-2022年由于绑定的合资客户新能源转型较慢，公司并未享受到新能源车的红利，而合资燃油车客户份额反而被新能源车抢走，导致公司连续2年营收增速较低。2021年公司战略调整，开始布局新能源车客户，2023年蔚来、小鹏、理想、问界等客户放量，公司营收增速拐点，同比增长24.30%。

公司盈利弹性有望超预期。2013年-2023年，公司归母净利润从2.2亿元增至11.0亿元/CAGR+17.5%。由于公司2021年、2022年营收增速下降，产能扩张，以及疫情等影响，导致2021-2022年公司归母净利润连续两年下滑。2023年公司净利润恢复同比双位数正增长，主要得益于奇瑞、蔚来、小鹏等客户新项目投产，以及前期因疫情导致的低基数。我们认为公司未来2年的利润增速或高于营收增速，主要是受益于规模效应+新势力等客户放量。

车灯行业新周期：形态升级+智能化升级，车灯行业二次成长

车灯趋势：光源升级，2018-2021年车灯的快速LED化

车灯行业持续技术升级，向智能化迈进。汽车车灯光源经历了煤油灯——乙炔灯——白炽灯——卤素灯——氙气灯——LED灯——激光灯的技术升级演变，每一次升级都伴随着光线强度、耐用度、照明效果等性能的提高以及能耗的减少。

光源升级，从卤素到LED。同卤素灯、氙气灯相比，LED车灯更加节能环保、使用寿命更长、反应速度更快、可以灵活设计组合；而同激光大灯相比，LED灯性价比明显。凭借性能和成本的综合优势，根据汽车之家的车型配置数据，我们对2018年至2023年国内市场轿车车型和SUV车型中年销量前30的车型进行车灯配置统计和测算，2018至2023年国内LED前照灯渗透率已从24%提升到79%，主要受益于主要销量车型的改款车型LED车灯配置率显著提高。我们认为，伴随新能源汽车的蓬勃发展，LED车灯渗透率仍有一定上升空间。

车灯空间：形态升级+智能升级，车灯行业有望进入二次成长期

测算假设：1）总量假设：我们对国内市场乘用车销量进行 中性和谨慎口径的假设。谨慎状态下，我们预计乘用车 2024-2030年每年的销量增速为1%；中性假设下，我们预 计乘用车2024-2030年每年的销量增速为2%-2.5%；2）价 格假设：随着LED车灯渗透绿的快速提高，其价格快速回 落后逐渐趋于平稳，我们假设2024-2025年，每年LED车 灯价格下降2%，2026-2030年每年LED车灯价格下降1%； 我们假设ADB大灯每年价格降幅为2%；DLP大灯在迎来初 步放量后，我们预计2025-2026年每年降价5%，2026- 2030年每年降价幅度为3%。

车灯行业有望迎来二次成长。国内车灯行业的单车价值量 经历过2次跃升：1）2018-2021年，随着LED车灯快速普 及推广，车灯ASP快速提升，CAGR达到13. 83%；2） 2021年至今，ADB、DLP等智能大灯渗透率持续向上，车 灯ASP再次跃升，我们预期2023到2030年，车灯单车价值 量提升CAGR可达5.93%。

国内车灯大灯市场空间2025年预计达到500亿元，2030年 预计达720亿元。根据我们测算，2023年普通LED车灯、 A D B车灯、D LP车灯单车价值量分别约1 5 0 0、3 2 0 0、 18000元，渗透率分别为79%、15%、0.1%，假设到2030 年，ADB车灯渗透率有望提升至50%，DLP车灯渗透率有 望提升至4%，谨慎假设下，国内乘用车大灯市场规模有望 从2023年的449亿元提升至2025年500亿元，2030年预计 扩容至720亿元，2023至2030年CAGR+6.99%。

公司客户新周期：自主新势力进入放量周期

车灯竞争格局：车灯行业集中度较高，配套格局相对稳定

车 灯 行 业 集 中 度 较 高 ， 全 球 C R 5 高 达 9 5 % 。 根 据 Marklines的统计数据，2023年车灯市场集中度较高，全 球前五大车灯厂商占据7 0 %的车灯市场。其中，小糸 （2 0%）、法雷奥（1 6%）、马瑞利（1 2 %）、海拉 （11%）、斯坦雷（11%）。

国内车灯市场CR5达到61%，竞争格局已基本形成。根 据Marklines统计的2021年我国国内车灯市场格局数据， 国内核心车灯总成供应商有华域视觉、小系、海拉和星宇 股份，主要为国内合资车企和主流自主品牌提供服务，除 此之外，部分车企，如比亚迪，主要使用自有的车灯厂。

公司客户变迁：公司历史发展受益于合资客户开拓

公司自上市以来，客户结构经历了从自主（奇瑞）到合资（一汽大众、一汽丰田、广本广丰、日产等）到高端合资（奥迪、奇瑞捷豹路虎等）再到外资（宝马全球、沃尔沃等）的阶级跃迁，未来公司客户结构将逐渐向头部自主和新势力倾斜。

产品业务新周期：智能化新品储备丰富，海外拓展打开新空间

智能化：前瞻布局智能化新品

坚持战略布局智能化新品，不断打开产品能力天花板。公司已成功研发第一代和第二代ADB前照灯、第二代OLED尾灯、高清数字大灯等前沿车灯，并持续加强基于DMD技术的DLP智能前照灯、基于MicroLED技术的HD智能前照灯、基于MicroLED/MiniLED技术的像素显示化交互灯、车灯控制器HCM/RCM/LCU及行泊一体智能驾驶相关产品的开发。2023年上半年公司独立平台车灯控制器已量产供货，基于DMD技术的DLP智能前照灯预计2023年底可实现量产，基于MicroLED技术的HD智能前照灯预计2024年达量产水平。同时公司积极与虹软科技、华为、地平线、欧冶半导体、一径科技等合作，推动智能车灯、自动驾驶产品研发进程，进一步加深技术壁垒。假设后续公司新品均实现逐步量产，单一配套车型的平均公司产品配置率达到30%，公司产品配套ASP有望超过1万元，约为当下公司产品配套ASP（3000元）的3.3倍。

全球化：欧系主机厂主要与三大头部车灯供应商合作

欧系马瑞利、海拉、法雷奥集团和ZKW集团是欧洲市场的主要供应商。欧系主要车企中，大众与三大头部车灯供应商（马瑞利汽车照明公司、海拉和法雷奥）的业务往来密切，而Stellantis-PSA则与同为法国品牌的法雷奥之间业务往来较多。德国宝马和梅赛德斯-奔驰主要采用马瑞利和海拉的产品。top3以外的供应商中，ZKW集团多为宝马和沃尔沃配套前照灯，而彼欧则与大众集团和路虎业务往来密切。

报告节选：

编辑：火腿肠