1.1.国内轮胎出海领军者，多点布局垂直消费腹地
赛轮轮胎主要从事轮胎产品的研发、生产和销售。公司创立于 2002 年，2011 年登陆上 交所主板上市。公司是首家在海外建厂并最早拥有两个海外生产基地（越南、柬埔寨）的轮 胎企业，2013 年赛轮越南一期生产线全线贯通，首家海外工厂首条轮胎顺利下线，公司十 余年来持续深耕研发，目前持有核心产品液体黄金轮胎，并逐渐成长为轮胎企业新龙头。
公司实控人为袁仲雪先生，截至 2023 年 12 月，直接及间接持股持总计 23.11%。公司 下设赛轮（越南）、赛轮（沈阳）、赛轮（东营）等子公司，对公司生产经营及对外贸易起到 支撑作用。
海内外多点布局，垂直消费腹地。公司目前在中国的青岛、东营、沈阳、潍坊及海外的 越南、柬埔寨等地建有现代化轮胎生产基地，实现全球化建设，海外产能靠近消费地，便于 把握市场动态，降低运输成本，提高产品竞争力。 国内方面，公司拥有青岛、沈阳、东营、潍坊四大生产基地， 据公司年报披露，公司 PCR/TBR/非公路轮胎 2023 年平均产能分别为 3450 万条/825 万条/10.3 万吨；海外布局越 南、柬埔寨工厂，2023 年 PCR/TBR/非公路轮胎平均年产能分别为 2150 万条/555 万条/7 万吨，其中，越南三期、柬埔寨项目及潍坊非公路胎技改项目处于产能爬坡过程，实际产能 仍存在释放空间。此外公司拟在墨西哥成立合资公司，投资建设年产 600 万条半钢子午线轮 胎项目，拟在印度尼西亚投资建设年产 360 万条子午线轮胎与 3.7 万吨非公路轮胎项目。
1.2.经营管理水平优秀，利润率有望追赶国际龙头
公司盈利水平持续提升，产销同步放量。2023 年，公司实现营业收入 259.78 亿元，同 比+19%，实现归母净利润 30.91 亿元，同比+132%；2024 年 Q1 实现营业收入 72.96 亿 元，同比+36%，实现归母净利润 10.34 亿元，同比+191%，在原材料采购价格总体下降及 需求复苏背景下，业绩表现亮眼。 随着产能稳步扩张，公司产销量持续增长。2023 年实现产量 5863.54 万条，同比 +35.71%，销量 5578.63 万条，同比+27.07%；2024 年 Q1 继续维持高景气度，实现产量 1725.27 万条，同比+49.77%，销量 1658.17 万条，同比+43.71%。
海外子公司持续贡献收益。公司是国内第一家在海外建设轮胎工厂的企业，其首个越南 工厂在 2013 年就已建成投产，并持续贡献收益。此外，于 2021 年建立柬埔寨子公司，在 良好的出口环境下，2023 年，赛轮（越南）子公司实现营业收入 72.33 亿元，净利润 15.94 亿元，赛轮（柬埔寨）实现营业收入 23.32 亿元，净利润 5.65 亿元，海外子公司营业收入 占公司总收入的 36.82%，占公司总净利润的 67.42%。
毛利率处行业领先水平，海外业务贡献高质量收益。公司 2023 年至 2024 年一季度毛 利率超过 27%，即使在 2021-2022 年行业低谷期，也始终将毛利率控制在行业领先水平。 2023 年，公司内销毛利率 19%，外销毛利率 31%，贡献了高质量收益。一方面，我国正在 成为新的全球轮胎制造中心，全球市场份额持续提升，另一方面，轮胎出口毛利率显著高于 内销，出口份额的提升为公司带来优质收益。
费用管控良好，利润率可比肩国际头部胎企。我们比较了近 5 年来公司与全球头部胎企 的经营毛利率及营业利润率。毛利率方面，从 2023 年情况来看，公司较普利司通、韩泰仍 有一定差距，与龙头米其林相当。我们以毛利率减营业利润率的净值表示企业经营费用的管 控能力，可以看到公司的营业利润率仅次于韩泰轮胎，期间费用率显著低于其他公司，费用 管控良好。
资产规模稳步扩张，营运能力与资产扩张相匹配。当前轮胎行业扩产周期下，公司固定 资产及在建工程数额稳步增长。经营规模扩大情况下，公司存货及资产周转率维持稳定，证 明对于新增资产管理能力较强。此外，公司近五年来现金满足投资比例为 1.30，资金自给能 力强，可满足一系列资本支出。
2.1.全球轮胎市场持续稳定增长，我国企业市占率提升
我国汽车产量位居全球首位，产量增速保持稳定。轮胎是汽车的重要配套产品，轮胎工 业与汽车工业的关系极为密切。世界汽车工业近十年发展的特点是发达国家市场增长放慢， 如欧洲、北美、日本等重点地区；而中国、印度、中亚、东南亚、东欧等新兴市场发展空间 更为广阔。据 OICA 统计，2023 年全球汽车产量最高的国家为中国，占比为 32%，其次为 占比 11%的美国。产量排名前十的国家中，除巴西外同比均有上涨，我国产量连续两年上涨， 2023 年同比增长 12%。
从种类上看，全球轮胎市场受疫情影响较大，半钢胎市场修复优于全钢胎。2020 年起， 轮胎市场整体下行，2023 年得以逐步修复。其中，半钢替换胎作为消费量最大的种类，2023 年市场规模达到 11.56 亿条，已超过 2019 年的 11.49 亿条，同比持平。半钢配套市场保持 稳定增长，2023 年市场规模 4.17 亿条，据 2019 年同期约有 0.04 亿的差距。全钢替换市场 2023 年销量为 1.65 亿条，同比下降 2%；配套销量 0.47 亿条，同比增长 11%，修复力度较 半钢市场稍弱。
从地区上看，欧洲半钢胎消费第一，中国全钢胎消费第一。2023 年，欧洲地区半钢胎 消费量为 4.54 亿条，占据全球 28.8%的份额，位居全球第一；北美地区及我国消费量分别 为 3.91 亿条、2.65 亿条，占比 24.8%及 16.8%。我国 2023 年消费全钢胎 0.62 亿条，2023 年上半年消费 0.30 亿条，以 29.4%的份额位列全球第一。一方面，国内基建及货运需求高， 另一方面我国人口基数大，带动客运车保有量及轮胎更换维修比例。
我国胎企市占率逐年上升，后续空间仍较大。根据历年世界轮胎 75 强排名数据，普利 司通、米其林和固特异三家公司为全球轮胎企业第一梯队，其市场份额从 1998 年的 54.94% 下滑至 2022 年的 38.94%。我国中策橡胶、玲珑轮胎、赛轮轮胎等国内轮胎厂商主要代表 集中在第三梯队，近年来中国轮胎企业也不断在新材料、新配方、新技术、新工艺、新结构 等方面发力，逐步向世界先进龙头靠拢，国内 top3 企业份额从 1998 年的 1.14%提升至 2022 年的 5.32%。
我们预测到 2026 年全球轮胎市场销量将保持约 1.25%~4.17%的复合增速。我们采用 以下假设： 1）乘用车/商用车年度替换率为 5%/3%；2）汽车增量预测采用 marklines 预测作为中 性标准；3）乐观情况下，宏观经济稳定复苏、消费政策支持及出行率提升，预计乘用车/商 用车增量为中性预测下的 1.5/1.3 倍，替换周期加快 2%/1%；4）悲观情况下，汽车消费疲 软、出行率下降等因素可能导致配套及替换市场不及预期，预计乘用车/商用车增量为中性预 测下的 0.5/0.7 倍，替换周期降低 2%。 我们预测在悲观/中性/乐观情况下，到 2026 年全球轮胎市场需求量可分别达到 18.53/19.35/20.18 亿条，复合增长率分别为 1.25%/2.73%/4.17%。
2.2.国内市场龙头集中度提升，国产替代前景明确
国内轮胎产业结构优化升级，加速落后产能退出。一方面，化工能效转型背景下，对于 轮胎企业生产提出了更高的降碳减污要求；另一方面，早期轮胎产能普遍存在低端化问题， 需要通过对于落后产能的压减或技术改造重塑健康的产业结构。以我国轮胎大省山东为例， 《全省落实“三个坚决”行动方案(2021—2022 年)》实施以来，淘汰轮胎落后产能超过 2700 万条，按照《方案》计划，总关停产能达 3117 万条。
头部企业持续扩产，实现产能的优质替换，龙头市占率不断提高。轮胎头部企业通过持 续扩产和技术创新，不断提升自身的市场竞争力，通过引入先进的生产技术和设备，提高生 产效率和产品质量。2019-2023 年，我国龙头胎企市占率均有明显提升，其中赛轮轮胎半钢 胎市占率由 5.35%提升至 6.87%，全钢胎市占率由 2.85%提升至 5.82%。
部分外资全钢胎竞争力下降，陆续退出中国市场。相比于半钢胎的消费属性，全钢胎更 多用于基建及房地产项目，生产资料属性更为明显。因此，当前国内全钢胎的消费偏向于耐 磨性能优异、性价比较高的产品，恰好匹配国产胎的属性。近几年来，外资全钢胎市场份额 逐渐缩小，普利司通、邓禄普、优科豪马等海外巨头相继退出中国全钢胎市场，而我国头部 企业在保证市场份额的基础上，也在不断升级产品品质，巩固国产份额优势。
2.3.我国新能源汽车工业发展，释放新的轮胎需求空间
全球市场方面，新能源汽车保有量主要集中在中、美及欧洲地区。2023 年全球保有量 超过 4000 万辆，同比增长 55%，是 2019 年保有量的五倍以上。其中，我国新能源汽车保 有量占全球半数以上，2023 年增幅 58.7%，远超世界平均水平；从种类上看，纯电车（BEV） 占比约 70%，其中欧洲市场 BEV 占比较低，接近 60%。
中国在新能源汽车方面，汽车产销量连续九年位居世界第一，并打造了日渐完善的制造 工业体系。2023 年，中国电动车销量达 949.52 万辆，同比增长 38%，渗透率达 32%。据 工信部预测，从目前的数据和行业发展趋势来看，我国新能源汽车渗透率或将提前 10 年或 9 年突破 50%，也就是将在 2025 年或 2026 年占比超 50%。
政策推动与企业发展共振，合理促进新能源汽车产业发展。据 IEA 统计数据，到 2030 年，全球各地区颁布的既定政策、目标政策，以及新能源汽车厂商（OEM）的销售目标三者 趋向一致，表明政策与企业协同发展的强劲势头。欧洲地区，轻型车及重型车市场均受到汽 车制造商的广泛关注，其中重型车2030年的销售目标制定在40%左右，超出当地政府预测。 美国重型车制造商目标略低于政府预测，对于北美电车电池生产投资等关键政策仍未转化成 制造商的经营目标。中国市场，吉利、上汽通用五菱、北汽、一汽等集团纷纷在 2022 年宣布了新的战略目标，与政府目标高度一致，目标在 2030 年轻型电车渗透率达到 62%，重型 电车达到 24%左右。
预计新能源汽车的销量将保持高速增长。基于中汽协对我国汽车市场 2024 年的预测， 以及 EV VOLUMES 的长期预测，2024 年我国汽车总销量将达到 3100 万辆，同比增长 3%。 其中，新能源汽车销量将达到 1150 万辆左右，同比增长 20%。到 2035 年，我国新能源汽 车的复合增长率约为 11%，渗透率达到 83%。
国产轮胎有望伴随新能源汽车工业走向世界。回顾日本汽车工业历史，20 世纪初，正 值日本汽车业发展初期，本土零部件企业同步强化工艺，与汽车形成综合竞争力。如全球前 三的日本胎企普利司通，正是借助本土汽车企业的强大话语权发展壮大。而如今中国在新能 源汽车方面，汽车产销量连续九年位居世界第一，并打造了日渐完善的制造工业体系。新能 源汽车对于轮胎的质量提出更高的要求，技术工艺还在探索当中，我国与全球顶级品牌间还 未形成较大差异。我国轮胎企业在加强研发创新的基础上，也有望凭借新能源车产业链国产 化实现“弯道超车”。
我国胎企已成功配套近半数销量较高的新能源车型。我们统计了 2023 年销量较高的 200 余个新能源车型所配套的轮胎品牌，其中绝大多数车型配套的还是米其林、普利司通、 固特异、马牌四家全球头部品牌；而海外二、三梯队轮胎品牌配套车型众多，但多集中于年 销量 10 万辆以内的车型；我国中策橡胶、玲珑轮胎、赛轮轮胎等也配套较多车型，2023 年 我国销量前十的比亚迪海豚、海鸥、五菱宾果、宏光 mini、广汽 Aion Y、长安 Lumin 等均 选用国产配套胎。
我国 A 级新能源车基本配套国产轮胎，中级车配套替代空间较大。我们认为国产轮胎 在 A 级新能源车市场已具备比较牢固的优势。配套市场上，A 级车市场需求稳定且品牌流动 性较小，市场集中于比亚迪、埃安等传统品牌，而国内胎企作为其配套轮胎，存量市场需求 相对稳定；替换市场上，性价比为 A 级车消费群体最重视因素之一，国产轮胎更具价格优 势，在轮胎替换市场占优。
我们认为中级车配套市场存在较大国产化机会。全球二线胎企在我国中级车市场份额较 高。如佳通、韩泰、正新等胎企，由于较早介入国内市场而具备先发优势。我国车企在中级 车轮胎的选择方面，更需要进行成本控制与性能要求的综合考量。随着我国胎企研发力度加 强，产品性能逐步提升，我们认为在轮胎国产化的道路上，最先有望替代中级车配套的市场 份额。
2.4.成本面小幅波动，长期预计趋于稳定
天然橡胶价格上涨提供成本支撑，后续有望稳定。天然橡胶价格在 2011 及 2017 年迎 来两次高峰后趋向平稳，2023 年年末至今有小幅走高趋势，价格在 1.2-1.4 万元/吨间波动。 原材料价格涨幅有效传导至下游，2024 年 2 月至今，超 50 家橡胶企业发布涨价通知，涨幅 2%-5%。随着 5 月橡胶开割季到来，存在供应增加趋势，且原料涨价期间轮胎厂商以消化库 存为主，我们认为全年橡胶价格将继续维持稳定，成本端稍有支撑，但不会对利润产生较大 压力。
其他主要原材料价格波动较小。轮胎主要原材料包括天然橡胶、合成橡胶、炭黑、帘子 布等，据公司柬埔寨半钢胎项目可行性研究报告，生产每万吨半钢胎分别耗用上述原材料 28/32/35/6 吨。除天然橡胶外，其余原材料价格近三年波动性较小，且供给较为稳定，预计 后期仍将维持稳定。
海运费自年初走高，或影响出口情况。受地缘政治影响，海运供需格局紧张致使欧线海 运费大涨，影响欧洲、中东地区出口情况。但从长周期角度来看，海运费峰值在 2021-2022 年间，2023 年已降至历史较低水平，当前海运费的上涨一定程度上压缩企业出口利润，但 仍然明显优于行业低迷时期的情况。
3.1.研发筑基、营销添翼，赋能品牌价值
紧密开展与软控、怡维怡、青岛科技大学等机构的合作，产学研深度融合。设备方面， 软控股份是实力全球居前的轮胎智能制造整体解决方案供应商；产业研究方面，怡维怡橡胶 研究院及国橡中心具备国际领先的基础研究科技创新能力；人才培养及学术研究方面，与青 岛科技大学展开紧密合作，联合全球首发橡链云，推进数字化建设。公司的核心产品液体黄 金轮胎，技术专利来源于怡维怡，核心原料由软控控股公司益凯新材生产，公司作为该材料 合作方，确保原料供应的稳定性及前沿技术的产业化应用。
垂直设立研发中心，贴近消费地需求。赛轮集团投入巨资在青岛、越南、欧洲、北美等 地设立研发中心，形成了解当地用户需求、开拓新技术的全球研发网络。这些中心拥有市场 调研、产品规划、胶料研发、轮胎结构设计、产品测试等自主研发能力和全流程开发体系。
宣传多点开花，不断扩大品牌知名度及影响力。公司携最新产品，前往欧洲、北美等地 参加全球顶级行业展会，相继亮相德国科隆国际轮胎展、印尼矿业展、中亚国际矿业展、日 本横滨卡车展等行业展会，不断扩大品牌的国际影响力；液体黄金轮胎宣传片登陆中央电视 台多个频道，在《新闻联播》《晚间新闻》《新闻 30 分》等黄金时段播出，进一步提升公司 品牌知名度及影响力。此外，公司成为 CDB、国际汽联 F4 方程式中国锦标赛、韩国最大汽 车赛事“CJ SUPERRACE GT CLASS”等知名赛事的官方轮胎合作伙伴，体现了公司支撑 高性能赛事的产品力。
产品陆续通过全球认证体系，为进入当地市场提供资质及保障。公司产品通过全球近 21 个国家/地区的各种认证，保证产品可更好的符合不同国家的需求，使产品发挥最优性能，保 证安全。
打造橡胶行业首个工业互联网“橡链云”，实现企业内部运营和上下游企业全面互通。 赛轮集团联合青岛科技大学、中国电信、阿里达摩院等合作伙伴，于 2020 年上线了“橡链 云”工业互联网平台。平台入驻 3200 余家供应商、2000 余家经销商以及 90000 多家门店， 实现了企业内部运营和上下游企业的全面互通。
制造端，新建智能工厂，可显著缩短设备安装调试周期；工厂管理方面，可做到全 球所有工厂一套系统、一套数据、一张报表；远程设备诊断运维平台，则可为海外 工厂的正常运转及产能稳定提升保驾护航。
渠道端，“橡链云”通过与用友、速达、管家婆等行业主流软件厂商的战略合作， 为海内外经销商提供营销模式、供应链优化等一站式服务解决方案，助力渠道实现 全链路、全场景的数字化转型升级，实现了经销商与下属所有门店的订单、物流、 库存、结算的在线协同。
消费端，可为不同类型的用户提供创新服务。对于野外矿区车主和商业运输车队， 可提供胎温、胎压、行驶轨迹的实时服务；对于普通车主来说，通过链接“橡链云”， 可享受安全预警、快速救援、轮胎保险等服务。通过服务拓宽用户渠道，配合 APP 内的产品相关资讯推送，也可以进一步打响赛轮的品牌知名度。
公司品牌价值提升迅速。近年来，我国头部轮胎企业持续加强研发投入、提升产品性能、 打造高端品牌，向国际一流品牌对标。在知名品牌价值评估及咨询机构 Brand Finance 发布 的 2023 年度“全球最具价值轮胎品牌 15 强”榜单中，我国有赛轮轮胎、玲珑轮胎两家企 业上榜，且赛轮轮胎以其液体黄金轮胎作为品牌驱动力，成为榜单上价值增长最快的品牌。
3.2.创新级产品液体黄金轮胎，助力品牌成长
3.2.1.EVEC 性能优越，兼具经济及社会效益
橡胶/白炭黑连续液相混炼胶（EVEC）生产工艺，被誉为世界橡胶轮胎工业“第四个里 程碑式的技术创新”。轮胎发展史上的四次里程碑式创新可概括为：1）1888 年邓禄普发明 充气斜交轮胎；2）1946 年米其林发明子午线轮胎；3）1992 年米其林“绿色轮胎”成功问 世；4）2015 年怡维怡橡胶研究院发明 EVEC 技术。EVEC 技术作为其中唯一在中国完成基 础科研并实现工业化的技术创新，为国产轮胎性能提升作出重要贡献。
公司破解魔鬼三角，从模仿到创新再到产业化，经历了十余年的科研攻关和巨额的资金、 设备支撑。液体黄金系列产品经国际权威第三方检测机构 TÜV SÜD、AUTOBILD、IFV 等 多方专业测试，所有测试轮胎均表现出优异性能——其中 4 款轮胎产品同时取得 TÜV MARK 证书，是当时中国轮胎企业在世界橡胶轮胎领域取得的最好成绩。
EVEC 成功地解决了困扰业界多年的轮胎滚动阻力、抗湿滑性能、耐磨性能难以兼顾的 “魔鬼三角”问题。绿色轮胎的出现，将白炭黑原料带入大众视野，相比炭黑，其滚阻更低、 抗湿滑性更强，耐磨度也达到一定水平。然而其使用的干法混炼工艺填料分散性较差，限制原料性能的发挥。轮胎用胶料的大部分性能与填料的分散性有关。胎面胶良好的填料微观分 散性能够降低轮胎的滚动阻力，同时提高轮胎的抗湿滑性能；良好的填料宏观分散性能够避 免产生应力集中，提高轮胎的耐磨性能。
EVEC 轮胎在经济及社会效益上的突出表现有： 1） 低滚阻节约燃油：根据欧盟委员会的评估，当轿车轮胎的滚动阻力从 E 级升到 A 级 时，单车的百公里燃油消耗量可减小约 0.36 L，差异十分显著。早在 2017 年，赛 轮 EVEC 轿车轮胎的滚动阻力和湿地抓着力经 IDIADA 认证公司检测已经分别达到 A 级和 B 级，目前滚动阻力和湿地抓着力达到双 A 级的赛轮 EVEC 轮胎已经大量 地投放市场。12R22.5,315/70R22.5,295/80R22.5,275/80R22.5 等规格的 EVEC 载 重轮胎（包括多款导向、驱动、拖车轮胎）的滚动阻力均达到 A 级。
2） 抗湿滑性提高安全效益：在标准湿路面、车速为 80km/h 的条件下，湿地抓着力为 B 级的轮胎的制动距离较 A 级的轮胎长 3m；B 级的轮胎的制动距离比 E 级的轮胎 短 15m。EVEC 轮胎抗湿滑性能通过欧洲标签法规 A 级认证，高级别抗湿滑轮胎使 行车安全性大幅提高。
3） 提升耐磨性能：与传统轮胎相比，EVEC 卡车轮胎耐磨性提升了 10%, 轿车轮胎提 升 30%以上，综合性能达到世界领先水平。耐磨性能的提升一方面提升轮胎的经济 效益，另一方面也降低了细粒子物质向大气的排放，兼具环保效益。
3.2.2.液体黄金技术应用至全系列产品，海内外测评结果突出
液体黄金轮胎已充分运用至公司各大旗下品牌条线。乘用车方面，公司旗下赛轮、黑鹰、 路极、锐科途四大品牌相继推出新能源、高性能等多个系列产品，主要面向新能源及中高档 乘用车。
卡客车方面，推出了六款具备特色优势的型号，在节油、耐磨、安全、舒适等方面表现 出卓越性能。
EVEC 系列产品相继通过海外权威三方机构测试，增加海内外市场公信力。德国 TÜV SÜD 集团、法国 Bureau Veritas 实验室、美国 Smithers 实验室等均对赛轮液体黄金系列产 品进行专业测试，如全钢胎方面，赛轮是国内唯一整车导向轮胎、驱动轮胎、拖车轮胎产品 通过 TÜV MARK 认证的企业，其 EVEC 轮胎的滚动阻力性能均比 TÜV 标准提高了 50%以 上；针对北美市场需求开发的新款轮胎（轮胎 1），经美国 Smithers 实验室测试，滚动阻力 性能和主观舒适性能表现突出，另一款在研轮胎（轮胎 2）干地制动性能和湿地制动性能（起 始速度为 97km·h-1）及滚动阻力性能优于国外一线品牌轮胎。
液体黄金轮胎在国内实际路测中，操控、安全、电耗三个方面表现出色。太平洋汽车对 特斯拉 Model 3 的 6 款 19 英寸轮胎，进行百公里加速、干湿地制动、麋鹿测试、滚阻测试、 高速电耗、车内噪音这 6 大维度专业测试。其中赛轮 S01 在湿地制动以及电耗表现均胜于 其余 5 款海外品牌轮胎。
3.3.非公路轮胎前景广阔，公司产能技术行业领先
我国工程机械行业高质量稳健发展，带动非公路胎市场需求。我国自 2019 年起工程机 械销量及出口量均有大幅增长。随着海外市场需求复苏，以及“一带一路”政策的实施，我 国机械工程市场表现强势。2023 年我国主要工程机械产品出口额达 1304 亿美元，同比增长 25.3%。国内工程机械市场 2022 年处于下行调整期，2023 年继续筑底上行，达到 177.52 万台，同比增长 3.82%。
预计非公路轮胎市场规模未来几年将保持稳定增长。一方面全球基建、采矿业的发展带 来工程机械设备需求的增加，从而带动非公路轮胎的需求；另一方面，全球农业活动机械化 发展，推动了农用拖拉机需求，从而推动农用拖拉机 OTR 轮胎的市场发展。据 Markets&Markets 预测，2027 年我国非公路轮胎市场规模将达到 114 亿美元，近五年复合 增长率为 5.5%。
收益方面，非公路胎具有较高毛利率，且巨胎尺寸越大，附加价值越高。据米其林年报 披露，除 2021 年受原材料价格上涨及非公路胎价格下滑影响，其余年间非公路胎的毛利率 显著高于全钢胎、半钢胎板块。而据海安橡胶招股书，非公路轮胎价格受规格影响较大，63 英寸产品的价格是 49 英寸产品的五倍以上，因此大尺寸巨胎的量产化成为国产企业的突破 难点。
公司成功研制 63 寸巨型轮胎的公司，打破海外技术垄断。国产非公路胎产品加速追赶 与国际头部品牌的差距。比起其他轮胎种类，非公路轮胎技术壁垒更高，目前依然被起步较 早的国际轮胎巨头主导，国际三大品牌米其林、普利司通、固特异全球份额可以占到 85%以 上。不过近年来，国产非公路胎从引进技术，到逐渐形成自主知识产权，产品技术和产能方 面均实现较大突破，部分企业巨胎生产结构与国际接轨，如赛轮及三角轮胎，均具有 49-63 英寸全系列产品规格的生产能力。
公司非公路胎产品具备全球先进的后市场服务保障，增加核心竞争力。公司的智能制造 同样可以为非公路胎业务赋能。非公路胎订单具有定制属性，以矿用轮胎为例，需要经过矿 山环境评估、信息测算、轮胎方案定制等步骤。赛轮产品附加维护和 TIMP 解决方案，持续 监测现场条件，提高产品生产率和轮胎寿命。如公司的 53/80R63 产品，在神华黑岱沟应用 中，总平均使用时间达到 6510h，米其林 8787h、普利司通 5843h。国内其它厂家目前实际 平均 3000h 左右。
公司下设非公路胎品牌迈驰，产品范围广泛，且配套国内外知名非公路设备制造商。迈 驰已为全球多家设备生产厂商提供配套，产品范围涵盖大型矿用自卸车、建筑工程机械、农 机具、林业机械等，成为全球最大非公路设备生产商卡特彼勒、中国大型建筑和工程机械制 造商徐工集团、三一重工、北重集团等的优质供应商。非公路胎客户黏性较强，公司通过良 好的定制服务方案及优秀产品品质，成为合作集团的长期供货商。
4.1.出海是兼顾市场扩张和风险防范的最优解，公司具备先发 优势
“双反”挤压下，中国轮胎出口结构出现较大变化。从海关总署统计数据来看，中国轮 胎出口遵循轮胎全球市场变化，2014 年之前新的充气橡胶轮胎出口数量和金额不断上升， 2015 年开始下降，截至 2023 年我国出口新的充气橡胶轮胎 61745 万条，同比增长 12%， 出口金额 213.77 亿美元，同比增长 13%，出口情况看似得到修复。但实际上中国轮胎出口 结构已经发生了很大的变化，之前我国轮胎出口目的地以美国、欧洲为主，现在更多地转向 了俄罗斯，东南亚、非洲等地。
泰国、越南、柬埔寨成为中国轮胎企业首选出海厂址。2013 年，赛轮轮胎越南项目一 期投产，成为我国首个海外轮胎制造基地。此后我国轮胎头部企业纷纷开启海外项目，截至 2023 年，中国轮胎企业在东南亚的产能已超过 1 亿条。据 USITC 统计，截至 2023 年，泰 国仍是美国轮胎第一进口国，出口数量达 5626.18 万条，同比上升 5.79%，此外，墨西哥、 越南、柬埔寨等地进口趋势向好。
公司是我国最早进行出海布局越南的企业，于 2021 年率先布局柬埔寨，并在 2024 年 宣布布局印尼，持续引领行业出海方向。我国十余家轮胎企业纷纷着手布局东南亚生产基地， 西方国家实施“双反”政策初期，国内企业为抵御关税大幅增长，集中在泰国、越南两地建 厂。然而自 2021 年起，美国商务部宣布对进口自韩国、泰国和中国台湾地区的乘用车和轻 型卡车轮胎作出反倾销终裁，对进口自越南的乘用车和轻型卡车轮胎作出反补贴终裁。自此 中国企业海外建厂热门选址跟随政策变化，由泰国、越南转向柬埔寨。
东南亚国家建厂同时具备政策支持、成本低廉等多方面优势：
1）西方各国和地区对东南亚各国，特别是柬埔寨、越南等国给予较中国更优惠的双边 或多贸易政策，优惠的税收政策是巨大优势。2003 年起，柬埔寨正式成为 WTO 成员。作为 世界上最不发达的国家之一，柬埔寨尚未遭遇发达国家“双反”等贸易壁垒阻碍。美、欧、日 等 28 个发达国家/地区给予柬埔寨普惠制待遇（GSP）。此外，作为东盟成员，柬埔寨已加 入了十个国家近 6 亿人口的市场。中国-东盟自贸区全面建成，为中国企业走进东盟国家提 供了战略性机遇。另外东盟即将与韩国、日本、印度、新西兰、澳大利亚建立自贸区，企业 投资柬埔寨可同时打开东盟 10+5 零关税的大市场。
2）投资“一带一路”优势。“一带一路”倡议下，柬埔寨出台多项政策，在中柬经济特 区投资的企业可享受所得税、关税等优惠。如柬埔寨的齐鲁经济特区、桔井省经济特区、西 港特区等，均由我国和柬埔寨合作开发，以纺织服装、轻工家电、食品加工、五金机械等为 主导产业，轮胎企业入驻厂区，也可与模具制造、骨架材料等上下游环节实现轮胎产业链供 应链的协同开发。
3）积极吸收外部投资，与中国展开密切合作。据柬埔寨发展理事会（CDC）2024 年发 布的报告显示，2023 年全年，柬埔寨发展理事会共批准了 268 个投资项目，协议投资总额 约 49 亿美元，相较 2022 年，投资总额大幅增长 22%。上述投资项目中，工业领域投资项 目数为 248 个，约占投资项目总数量的 93%，约占总投资额的 46%。其中大部分投资来自 中国，占比 66%。此外，泰国政府推出 8 年免税期、多项税务豁免以及优惠进口关税，包括 减免生产用于出口的机械、原材料进口关税，以及其它非税收性鼓励措施，有利于降低税收 成本。
4）丰富的劳动力资源及较低的用工成本。以柬埔寨为例，柬埔寨的 1600 万人口中，超 过 60%的人年龄在 35 岁以下，柬埔寨的劳动力参与率为 80%，年轻及活跃的劳动力丰富。 自 2008 年以来，第二和第三产业的就业人数增长了 1.6 倍。此外，柬埔寨也是亚洲用工成 本最具竞争力的国家之一，据 CDC 统计，柬埔寨每月最低工资水平为 192 美元。
5）东南亚地区拥有丰富的橡胶资源。东南亚为世界上天然橡胶的最大生产地，其中泰 国是世界天然橡胶生产及出口第一大国，全球产量占比 30%以上，越南、柬埔寨等国近年来 的发展也非常迅速，产量及全球份额持续提升。我国作为橡胶消费大国，2022 年天然橡胶 进口依存度高达 90%，截至 2023 年 11 月，我国向泰国进口天然橡胶 62.71 万吨。轮胎行 业作为劳动密集型产业，在橡胶产量大国建设轮胎生产线，可以合理节约天然橡胶进口税和 运输费用，从而大幅降低原材料成本，进一步放大东南亚各国的原材料产地优势。
4.2.二轮出海垂直消费腹地，扩大全球化布局
产能布局全球化之路几乎是此前所有轮胎巨头发展壮大的经验。早在 20 世纪中后期， 米其林等轮胎巨头为降低海外市场运营成本，并贴合海外市场用胎需求，开始扩张海外产能。 从 2022 年全球收入排名前十二的轮胎企业海外产能布局来看，米其林、普利司通、倍耐力 等知名品牌较早地完成了全球化布局，而部分亚洲地区具备发展实力的品牌也正在以亚洲布 局为支点，不断探索产能全球化建设。
学习海外龙头，实现“本土化”出海。通过对米其林全球化发展历程的总结可以发现， “本土化”是提高海外工厂附加价值的最佳路径，即通过本土化生产、产品及 R&D 本土化、 本土化营销的过程，实现品牌的本土融合；另一方面，在针对较成熟的欧美市场及亚太新兴 市场时，采取差异化的经营管理模式。在欧美地区，通过并购成熟的公司完成业务及营销渠 道拓展；而在新兴市场，以中国为例，通过设立服务中心将服务与产品进行捆绑，后期采用 直营+加盟模式，在我国开辟了先河。
公司在进行东南亚产能布局后，海外收入规模明显扩大。我国较早进行布局的森麒麟、 赛轮轮胎等企业，投产次年海外营收接近翻倍增长，且越早进行布局的企业后续发展动力越 强，如赛轮轮胎的越南子公司收入由 2015 年的 7.9 亿元提升至 2023 年的 72.32 亿元。我 们认为，第二轮建厂仍可带来新的海外市场增量，助力企业海外经营规模持续扩张。
我国轮胎头部企业锚定全球化战略布局，逐步推进海外扩张。以赛轮轮胎、玲珑轮胎、 森麒麟等企业为代表，已经展开了第二轮出海布局，将产能拓展到欧美、非洲、南亚等地区， 目标市场定位以欧美为主。 第二轮出海更加贴近欧美消费市场，销售更为灵活，运输成本更为可控。一方面，新的 建厂地区还未受到双反税率波及，另一方面，直接从当地进行原材料采购及运输，可大大降 低原材料、运输成本及降低海运费反复上涨的风险。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
