福耀玻璃工业集团股份有限公司， 1987 年成立于中国福州，主营业务是为各种交通运输工具提供安全玻璃和汽车 饰件全解决方案，包括汽车级浮法玻璃、汽车玻璃、机车玻璃、行李架、车窗 饰件相关的设计、生产、销售及服务。
公司的发展历程可以归结成以下四个阶段： 阶段一：1987-2002 年。业务剥离、专注汽车玻璃，从 AM 到 OEM，成长为国 内汽车玻璃龙头。 通过 15 年的坚实开拓，公司成为国内汽车玻璃龙头，客户基本覆盖国内主流主 机厂，2002 年收入达到 11 亿、利润达到 2.8 亿，达到中型零部件商体量，国 内市占率实现 45%左右水平。 阶段二：2003-2010 年。产业链纵向一体化，国内高增长，全球化龙头 OEM 扩张开启。2010 年，公司实现收入 85 亿、利润 18 亿，成为全球化大型零部件商，8 年间 利润复合增速达到 35%（占比一直较稳定，但考虑到此阶段国内汽车高增速， 海外扩展速度较快），海外业务基本覆盖所有全球主流整车厂。
阶段三：2010 年-2019 年。战略整合期，国内汽车市场增速回落，公司致力于 海外建厂，深化海外业务。 2015 年，公司投建美国工厂，产能 550 万套，美国工厂的快速成功打开了市场 对公司空间限制的预期，公司 PE 估值也从 13X 提升到 18X。截至 2019 年， 美国工厂已实现 390 万配套。 2019 年，公司收购 SAM 铝饰条公司，铝饰条单价 2X 于目前普通汽玻，并联 同汽玻一起模块化供货。 阶段四：2020 年-2025 年。智能电动带来全新的高增长。 高质量加速发展，公司汽玻业务全球龙头地位奠定，公司净利率水平（16%- 18%）远超竞争对手（2-3%）。产品从安全结构件向功能化演变，再向智能交 互领域逐步发展，智能电动化带来公司 ASP 的大幅度提升。竞争对手收缩，公 司逆势加大投资，有望实现新一轮快速增长。2023 年 12 月 30 日、2024 年 1 月 25 日公司发布公告，拟投资 32.5 亿元在福清市新投资建设一个年产约 2050 万平方米汽车安全玻璃的生产基地，拟出资 57.5 亿元在合肥建立年产汽车安全 玻璃约 2610 万平方米的生产基地。
公司股权结构稳定，第一大控股股东为三益发展有限公司，其实际控制人为曹 德旺董事长，通过三益发展有限公司持股比例为 14.97%。第二大控股股东为福 建省耀华工业村开发有限公司，其控股股东为香港洪毅有限公司，通过耀华工 业村开发有限公司持股比例为 0.92%。福耀玻璃在全球范围设有 29 家全资子公 司、28 家孙公司、2 家联营企业、以及 1 家合营企业，共计 60 家参股或控股公 司，其中报表合并的有 57 家。
公司营收稳步增长，截至2023年公司总营收达到331.61亿元，同比+18.02%。 2024Q1，公司实现营收 88.36亿元，同比+25.29%；2023年公司营收主要由汽 车玻璃贡献，在不考虑内部抵消的情况下约占公司总营收 90%，浮法玻璃主要 是自产自销，约占公司总营收的 17%。
公司盈利稳步增长，2023年公司实现盈利 56.29亿元，同比+18.44%，2024Q1 公司盈利 13.88 亿元，同比+51.82%。公司销售毛利率近些年都保持在 34%以 上，2024Q1 公司销售毛利率 36.82%，环比持续增长，主要得益于原材料成本 下降以及去年同期海外库存的影响；销售净利率也长期维持在 13%以上，2022 及 2023年由于汇兑收益公司净利率有所上升，分别达到了 16.91%和 16.98%。
公司汽车玻璃业务遍及全球多个地区国家，全球市场占有率约 34%，中国市场 占有率约 68%。截至 2023 年海外业务占比为 44.61%，且近些年海外业务占比 均维持在 45%以上，国内业务毛利率相对较高，2023 年为 36.89%，海外业务 毛利率也在提升，2023 年达到了 32.12%，后续随着美国产能的释放，海外业 务毛利率有望进一步提升。
由于公司海外业务占比较大，因此汇兑损益对公司利润的影响较为明显，在剔 除汇兑损益后，2023 年公司实现盈利 52.6 亿元，同比+41.86%；公司剔除汇兑 损益后的净利率在 14%上下波动，2023 年公司经营性净利率为 15.86%，同比 +2.66pct。
公司销售、管理、研发费用相对稳定。公司近两年在研发投入方面有所提高， 研发费用率常年维持在 4%左右，于 2023 年达到近年最高，为 14.03 亿元。财 务费用率的波动主要由汇兑损益引起。公司各项费用率近些年稳中有降，主要 得益于公司在不同纬度全面深化数字化精益管理，提质增效，节能降本。
加速投资，逆势扩张。2023 年公司加大了资本开支力度，当年投资金额为 44.75 亿元，同比增加 42.97%。公司于 2023 年 12 月 30 日、2024 年 1 月 25 日分别公告，拟投资 32.5 亿元在福清市新投资建设一个年产约 2050 万平方米 汽车安全玻璃的生产基地，拟出资 57.5 亿元在合肥设立三家全资子公司，建设 汽车安全玻璃项目（OEM配套市场）、汽车配件玻璃项目（ARG售后维修市场） 和优质浮法玻璃项目，最终形成年产汽车安全玻璃约 2610 万平方米的生产规模 和两条优质浮法玻璃生产线。2024、2025 年公司将进入新一轮扩张周期，公司 业绩有望加速。
重视股东利益，持续高分红。十多年来公司股利支付率都保持在 50%以上， 2023年公司每股分配现金股利1.3元（含税），共派发股利33.93亿元（含税）， 股利支付率 60.27%，股息率 3.48%，公司过去三年的分红比例达到 68.47%，远高于汽车行业平均水平。
资产收益率和自由现金流均领跑行业。2023 年公司 ROE 为 18.63%，同比 +4.74pct，且近些年公司净资产收益率在稳步提升，且大幅跑赢行业。公司自 有现金流充裕，常年都有非常优异的现金流量，常年大幅优于行业。
1、汽车玻璃产业链较短，成本主要看纯碱和天然气
汽车玻璃产业链中，上游汽车玻璃原材料主要包括浮法玻璃（玻璃原片）、 PVB 中间膜等。其中浮法玻璃是汽车玻璃的重要原辅材料，其成型过程是在通 入保护气体（N2、H2）的锡槽中完成的，具有结构紧密、手感平滑、透明度好 等优点，其原材料主要为纯碱、硅砂、石灰石等。行业产业链下游则为整车配 套市场（OEM）和售后维修更换市场（ARG）。从市场结构来看，OEM 市场 是我国汽车玻璃最主要的细分市场，2022 年市场占比达 82%，ARG 市场占比 为 18%。
2、短期逻辑：主要原材料成本维持低位
短期纯碱与天然气价格对成本端有正向贡献。公司汽车玻璃成本构成主要为浮 法玻璃（最主要原材料）、PVB 原料、人工、电力及制造费用，而浮法玻璃成 本主要为纯碱原料、天然气燃料、人工、电力及制造费用。影响公司成本的主 要原材料是纯碱，主要能源是天然气。2024 年一季度，纯碱（重质）均价为 2390 元，环比下降 13.24%；二季度至今，纯碱价格依旧维持低位。天然气价 格指数从季度初的 1260 下降到季度末的 1225 左右，下降幅度约为 2.78%，且 二季度以来持续下滑。考虑到一定的库存周期，我们预计二季度公司成本端依 旧有正向贡献。
3、中期逻辑（一）：汽车玻璃 ASP 以及用量提升
汽车玻璃用量提升是汽车行业的一大趋势。将进一步拉动上游汽车玻璃行业 的发展。汽车产业发展至今，单车玻璃平均用量已经提升至 4.5-5m2 左右， 较 20 世纪 50 年代的汽车玻璃用量，提高了 1 倍左右。后续随着新能源汽车 渗透率持续提升，单车玻璃用量有望继续提升。
汽车功能性及个性化趋势带动高附加值汽车玻璃需求。随着功能性、体验性需 求推动天幕玻璃、HUD 玻璃、隔热、调光等高附加值集成玻璃的大规模应用， 高附加值汽玻产品的加速应用将拉动汽车玻璃价值量的提升。
天幕玻璃是汽车玻璃最大增量。汽车天窗玻璃经历了无天窗-小天窗-全景天窗全景天幕的发展历程。传统小天窗一般只有一片玻璃，只能供前排乘客使用， 单车玻璃面积约 0.2-0.6 平方米，ASP 约 100 元；全景天窗一般有两片玻璃，覆 盖前后排，分为可开启和不可开启两种，单车玻璃总面积约 0.5-1.2 平方米， ASP 约 300-800 元，全景天窗玻璃+金属车顶总价 3000 元以上；全景天幕玻璃 属于一种特殊的全景天窗玻璃，不可开启且尺寸大，单车玻璃面积约 1-2 平方 米，叠加镀膜、调光等功能后 ASP 可达 1500-2000 元，在单车玻璃中贡献最高。 公司引领天幕玻璃潮流。公司自 2008 年开发全球首款全景天幕产品，经过 10 多年探索和发展，目前已实现在大尺寸全景天幕基础上集成不同的玻璃功能， 如镀膜隔热天窗、可调光天窗、氛围灯天窗、光伏天窗等，已成为天幕领域的 引领者。公司 2023 年高附加值产品收入比重同比增加 9.5pct 至 53.94%。针对 太阳光不同部分，现阶段公司天幕玻璃在防晒、隔热方面均有成熟可行的方案， 如通过磁控真空溅射技术在玻璃内表面镀金属化合物膜，从而反射太阳能；针 对玻璃本体热量上升，则可以在玻璃内镀一层低辐射膜层，减少车内外热量交 换；针对光线，可采用调光玻璃技术，通过调整玻璃的光线透过率来实现热量 的阻挡。截至 2023 年底，公司全球共申请专利 3377 件，从打破国外技术壁垒 到探索未来创新，逐渐形成了以福耀为引领的新产业格局。 目前，公司调光玻璃产品可分为 PDLC 调光玻璃、热致变色玻璃和 EC 调光玻 璃，其中 PDLC 可调光全景天幕玻璃作为选配件已搭载于岚图 FREE，可实现10 级透亮度可调，隔绝 99%的紫外线；热致变色玻璃可定制多种玻璃颜色，且 颜色可随温度变化而变化；EC 调光天幕为福耀 2021 年推出的重磅调光玻璃新 品，具备低雾度、智能感应自动调光、隔热隔紫外线等特点，采用光弈的 EC 电 致变色技术，实现渐变式变色调光，目前已搭载于极氦 001、广汽 AIONSPLUS 等车型。
公司汽车玻璃 ASP 稳步提升。2023 年公司汽车玻璃销售收入为 298.87 亿元， 同比+16.79%，销量为 1.4 亿平方米，ASP 为 213.24 元/平方米，同比增长 5.94%，近三年复合增速为 7.04%。后续随着新能源汽车占比的增加，智能化、 高端化趋势的不断演绎，公司 ASP 还将持续增长。
4、中期逻辑（二）：全球市占率提升，稳坐行业龙头
稳坐全球汽车玻璃龙头，逆势扩张，有望迎来新一轮加速发展。自 1987 年成立 以来，公司三十年间保持高速增长，近十年复合增长率超 10%。2020 年新冠疫 情背景的全球影响下，公司实现了新的里程碑，全球市场份额达到 27%，位列 全球第一。2021 年，福耀玻璃在全球汽车玻璃市场市占率约为 28%。根据公司 最新公开数据，目前公司已在全国 18 个省区市以及美国、俄罗斯、德国、日本、 韩国等全球 12 个国家建立产销研基地，全球市场占有率达 34%，位居全球第 一，中国市场占有率约 68%。 2023 年公司加大了资本开支力度，当年投资金额为 44.75 亿元，同比增加 42.97%。公司于 2023 年 12 月 30 日、2024 年 1 月 25 日分别公告，拟投资 32.5 亿元在福清市新投资建设一个年产约 2050 万平方米汽车安全玻璃的生产基 地，拟出资 57.5 亿元在合肥设立三家全资子公司，建设汽车安全玻璃项目 （OEM配套市场）、汽车配件玻璃项目（ARG售后维修市场）和优质浮法玻璃 项目，最终形成年产汽车安全玻璃约 2610 万平方米的生产规模和两条优质浮法玻璃生产线。2024、2025 年公司将进入新一轮扩张周期，公司业绩有望加速， 全球市占率有望持续提升。
5、长期逻辑：看我国乘用车市场仍处在扩容阶段
目前，美国、日本、韩国以及中国台湾汽车千人保有量分别为 849、628、 478、344 辆/千人，而我国现阶段的汽车千人保有量仅有 238 辆/千人，考虑到 我国人民生活水平的提高以及汽车出口的快速发展，我们认为我国汽车消费市 场仍然具有一定的扩容空间。因此长期来看，我国汽车市场还将逐步扩容，从 而拉动汽车玻璃需求，且汽车玻璃行业已经经过市场洗牌，后续不会有产能过 剩带来的恶性竞争，福耀玻璃作为全球汽车玻璃龙头企业有望实现新一轮高质 量发展
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
