1.1. 柳工：工程机械行业领军者，国际化&混改驱动发展
全球装载机龙头，拓品类&国际化驱动开启新征程。公司成立于 1958 年，以轮式 装载机技术起家，80 年代自主研发国内第一台装载机并实现单一型号销量超 15 万台。 基于装载机的积累，公司于 1993 年在深交所上市，成为中国第一家工程机械上市公司。 2000 年后公司开始拓展产品品类，深入挖掘机、起重机、路面机械等产品领域和相关零 部件，向全系列工程机械产品方向布局。2002 年公司前瞻性开启国际化战略，率先在全 球建成 20 个制造基地，30+海外子公司，目前海外布局趋于完善。2019 年进行混改并实 现整体上市，综合竞争实力大幅增强。截至 2023 年底，公司已成为国内装载机市占率 第一、全品类布局的国际化工程机械龙头企业。
装载机市占率国内第一，挖掘机实现逆势扩张。公司主营为土石方机械（装载机、 挖掘机、平地机等），2023 年公司土石方机械收入占比 57.8%。其中装载机是公司拳头 产品，在推进国四标准、电动化、智能化方面领先市场，2023 年公司装载机市占率国内 第一。挖掘机为公司第二大业务板块，2022-2023 年行业下行期间公司实现逆势扩张， 2023 年挖掘机市占率超 11%，同比提升 3-4pct。此外，为了平滑周期波动，公司积极布局新兴板块，如高空作业机械、起重机械、矿卡、预应力机械等。2023 年，公司其他工 程机械及配件/预应力机械实现营收 88.2/22.4 亿元，分别占比 32.0%/ 8.2%。
混改效果显著，机制优化注入发展活力。实控人为广西国资委，控股比例 24.2%（截 至 2024 年 3 月 31 日）。2019 年，柳工集团响应广西国企混改，整合原先 6 家集团子公 司（中恒国际租赁、欧维姆等）主业资产，组建了混改主体柳工有限。2020 年 12 月， 柳工集团引入 7 家战略投资者，同时公司 1274 名骨干员工以 2.23 亿增资入股，合计募 资达 34.15 亿元。2021 年，筹措柳工股份吸收合并混改主体柳工有限，至此集团重大资 产重组完成，实现整体上市。柳工混改效果显著，优质资产整合发挥 1+1＞2 的效果； 此外股东利益、企业利益和员工利益有机结合，形成“央国企优势+市场化机制+战略伙 伴协同”的国企改革发展新模式，为建设世界柳工注入新的市场活力和发展动力。
1.2. 混改后盈利能力大幅提升，海外营收增速亮眼
公司营收规模快速扩张，土石方机械为主要收入来源。公司营收从 2015 年的 66.6 亿元增长至 2023 年 275.2 亿元，CAGR 达 19.4%。其中 2015-2021 年受益于行业上行周 期，CAGR 达 20.1%。2022 年行业开始下行，营收增速大幅下滑，但 2023 年公司积极 开拓海外市场、拓展产品品类，营收重回正增长。分产品来看，土石方铲运机械（装载 机、挖掘机、推土机、平地机等）是公司主要收入来源，2017-2020 年收入占比均值为 71.5%。2021 年开始新注入业务如混凝土机械、农用机械、预应力机械等，新兴业务板 块收入占比逐步提升，2023 年土石方机械收入占比下降至 57.8%。
国际化战略见效，海外市场平滑国内行业周期。公司海外营收从 2015 年的 21.0 亿 元增长到 2023 年的 114.6 亿元，期间 CAGR 达 23.7%，高于公司整体收入增速。同时 自 2021 年起，海外营收占比加速提升，2023 年已达 41.7%，大幅平滑国内行业周期性 波动。公司为国内最早提出国际化战略的工程机械主机厂，海外多年布局成效逐步体现， 2023 年公司海外收入增速 41.2%，显著高于行业增速，具有个股阿尔法属性。
净利润增速快于营收增速，盈利能力持续修复。2015-2023 年公司归母净利润从 0.2 亿元增长至 8.7 亿元，期间 CAGR 为 59.2%，归母净利润年复合增速远高于收入增速， 净利率持续修复。公司净利率的修复分为三个阶段：①2015-2020 年：毛利率基本稳定， 净利率的提升主要来自于费控能力的提升，销售费用率和管理费用率大幅下降；②2020- 2022 年：费用率基本稳定，受国内行业下行影响毛利率大幅下滑，导致净利率同步下降； ③2022-2024Q1：高毛利的海外市场占比提升&混改提升效率，综合毛利率持续修复， 2023 年毛利率同比提升 4.0pct，但海外渠道建设导致费用率小幅提升，最终 2023 年净 利率同比提升 1.0pct。
1.3. 电动化、智能化、数字化渗透加速，持续加大研发投入
聚焦国际市场，持续增加研发投入。在国内市场下行背景下，国内企业聚焦海外市 场，但国产品牌出口面临海外需求多样化&国外龙头地位稳固挑战，为此国产品牌纷纷 向电动化、智能化、数字化转型，加大研发投入，有望通过“三化”实现弯道超车。公 司已经构建了全球研发中心、产品研究院所、海外研发中心三位一体的研发体系，2023 年公司研发投入同比+11.7%，研发人员占比同比+2.2pct，持续高效的研发投入奠定了公 司未来的产品竞争力。
“三化”&拓品类是重点研发方向，综合竞争力持续提升。近年来公司重点研发方 向主要包括电动化、智能化、数字化、国四产品、拓品类等方向，2023 年公司大型化、 电动化、智能化产品类型占比三分之二，电动化、数字化、智能化项目占比 50%+，其中部分项目已经初具成效。在电动化方面，公司引领行业内电动装载机发展，2023 年公 司电动装载机国内市占率超过 30%；在国四产品布局方面，公司是国内最早布局国四机 械的主机厂，全面国四战略助力盈利能力提升；在拓品类方面，公司积极布局起重机、 高空作业平台等新兴板块，帮助公司大幅平滑国内周期波动，综合竞争力持续提升。
工程机械广泛应用于基建、地产等领域，被视为经济的晴雨表。工程机械上游为钢 材、核心零部件（液压系统、发动机等），下游应用为水利、电力和道路等基础设施建设， 以及房地产开发、矿山开采等。工程机械的销量与经济活动热度相关，被视为宏观经济 的晴雨表。
工程机械主要产品包括挖掘机械、起重机械和混凝土机械。在项目的不同建设阶段 使用的工程机械不同，以房建项目为例，工程机械按挖掘机、汽车起重机、泵车、塔式 起重机的顺序先后进行施工。其中，挖掘机由于应用范围最广，且施工过程中往往最先 进场，视为工程机械行业景气度的风向标。
2.1. 国内市场：筑底企稳，更新周期渐近
复盘挖掘机行业周期，2008 年至今约分为四个阶段：（1）2009 至 2011 上半年： 四万亿投资+环保政策驱动，挖机销量连续 23 个月正增长；（2）2011 下半年至 2016 上半年：强政策刺激结束+行业价格战，行业陷入近 60 个月的低迷期；（3）2016 下半 年-2021 上半年：受益棚改政策及新一轮更新周期启动，行业销量迎来 50 多个月的正 增长；（4）2021 年下半年至今：行业周期波动，行业销量持续负增长。
按照 8-10 年使用寿命，2024 年行业有望迎来新一轮更新周期。挖掘机使用寿命为 8-10 年，需求存在显著的周期性。2023 年挖机国产品牌份额达到 87%，国产品牌性价 比突出，回收周期及更新周期相对较短，随着挖机国产化率提升，更新周期有望进一步 缩短。此轮周期于 2016 年开始，2020 年达到高峰后开始下行。按 8 年更新周期，国内 挖掘机周期有望于 2024 年开启新一轮更新周期。
3-5 挖掘机内销连续三月转正，全年有望迎来向上拐点。2024 年 3-5 月挖掘机内销 分别为 1.5/1.1/0.9 万台，分别增长 9.3%/13.3%/29.2%。全年来看，1-5 月挖掘机内销增 速已经转正，且下半年基数压力大幅减弱，全年正增长确定性强。
新一轮上行周期中，小挖拉动作用显著。小挖被广泛用于管道开挖、地基施工、公 用事业、房屋维修、农林建设等市政工程中，其使用寿命较中大挖而言更短，且与房地 产基建的相关性更低。从挖机销售结构上看，2009-2023 年小挖占比从 41%提升至 75%， 使得行业寿命替换周期缩短。2024 年 3 月小挖销量增速为 21%，主要受益于更新周期 已至&2023 年底万亿国债拉动的农村水利需求，小挖先于中大挖转正并拉动整体内销增 长转正。随着小挖占比的持续提升和销量增长，行业更新需求有望得到修复。
大规模设备更新政策驱动下，老旧设备出清有望加速。住建部印发通知，更新淘汰 使用超过 10 年以上的建筑施工工程机械设备，包括挖掘、起重、装载、混凝土搅拌等 工程机械设备。据国家环保部门要求，2016 年 4 月 1 日起，停止制造、进口和销售装用 国二发动机的整机，意味着 2016 年以前销售的挖掘机基本为国二以下产品，已接近 10 年使用寿命，符合政策更替条件。国二及以下标准的挖掘机、装载机、叉车、压路机保 有量分别为 38.8 万、36.2 万、75.7 万、3.4 万台，占 2023 年保有量的 19.79%、37.84%、 13.35%、23.78% 。随着大规模设备更新政策的落地，老旧设备有望加速出清。
2.2. 海外市场：市场空间广阔，看好国产品牌份额提升+品类拓展
销量口径下，海外工程机械市场容量为国内三倍，出海拉平国内周期。根据 AEM， 2023 年海外核心品种装载机、挖掘机、高空作业平台销量分别为 27、48、17 万台，是 国内销量的 4.8、5.4、1.3 倍，压路机、平地机等路面机械海外市场销量为国内的 8.3、 15.1 倍。2023 年海外总体工程机械销量约 101 万台，是国内市场的 3 倍。
金额口径下，海外市场规模为国内三倍。从金额口径来看，2022 年全球工程机械市 场空间约 8711 亿元。其中，北美市场为全球第一大市场，2022 年市场规模超 3000 亿 元，占比为 37%，主要需求来自于房地产开发和油气开采；欧洲市场规模 1200 亿元， 占比 14%为第二大市场，主要需求来自于西欧的建筑与东欧的资源品行业。2022 年中国 市场房地产及基建投资下行导致份额下滑至 13.9%，2011-2022 年市场规模占比均值约 23%，除中国以外的全球市场规模为国内市场的 3 倍左右，海外市场空间广阔。
国产品牌份额较低，提升空间广阔。2017 年以来，国内工程机械企业加快海外市场 布局。受益于东南亚市场崛起、欧美加大基建投资，龙头公司出口持续增长。但与卡特 彼勒、小松等龙头相比，海外份额仍较低。据 KHL 发布《2023 全球工程机械制造商排 行榜》，三一重工/徐工机械/中联重科全球份额分别仅 5.8%/5.2%/2.7%，低于卡特彼勒/小 松 16.3%/10.7%，国产品牌份额提升空间广阔。
品类拓展逻辑下，出口增速驱动力向低基数品类转移。从 2023 年以及 2024Q1 出 口数据来看，挖掘机出口增速分别为-4%/-18%，在出口高基数及海外市场竞争格局变化 背景下，出口增速转负；起重机出口增速分别为 42%/10%，虽保持正增长，但放缓趋势 明显。相比之下，混凝土机械、高空作业平台等品类的出口基数较低，在国内厂商积极 布局下实现了较快增长。在出口低基数品类的驱动下，总体出口收入仍有望保持高增长。
头部主机厂阿尔法显著，品类拓展带动出口高增。以徐工和中联为例，从 2024Q1 海外分产品收入和增速可以看出，虽然传统工程机械挖掘机和起重机的增速较低，但新 兴业务板块如矿山机械、高空作业平台、工业车辆等品类由于基数低而实现了收入高增 速。在新兴业务板块的拉动下，即使 2024 年核心品类挖掘机的销量增速已经回落，但 总体出口收入增速仍有保障。
3.1. 混改释放利润弹性，股权激励+可转债提升经营质量
3.1.1. 坚持以“混”促“改”，激发企业内生动力
实施混合所有制改革，构建国企发展新模式。公司通过整合主业资产、推进员工持 股、引入战略投资者、完善市场化经营机制等一系列举措，完成了柳工股份、欧维姆等 6 家子公司整合进入广西柳工集团机械有限公司的战略目标，并成功引入 7 家高质量战 略投资者，募集资金 31.92 亿元。与此同时开展员工持股，实现股东利益、企业利益和 员工利益的有机结合，形成“中央和地方国企优势+市场化机制+战略伙伴协同”的国企 改革发展新模式，为建设国际化柳工注入新的市场活力和发展动力。
吸收合并柳工有限，综合实力显著提升。混改完成后，柳工股份吸收合并柳工有限 及其持有的以欧维姆、中源机械、柳工农机、柳工压缩机、柳工建机五家为主的子公司， 并于 2022 年整体上市。2018 年到 2021H1，各子公司营收、净利、毛利率和净利率总体 呈上升趋势，协同效应明显。
合并带来规模效应，盈利能力迎向上拐点。通过上述合并，柳工有限旗下建筑机械、 农业机械、混凝土机械及工程机械生产配套资产整体注入公司，公司的主营业务进一步 向上下游延伸拓展，综合实力显著加强。规模效应下，2022 年开始各收入指标明显出现 拐点，营收净利同比转正，毛利率、净利率快速修复。
3.1.2. 建立中长期激励机制，构建利益共同体
股票期权覆盖各类核心员工，有效激发员工工作积极性。2023 年 7 月公司股票期 权激励计划首次授予完成。此次股票期权实际授予数量5,314万份，占总股本比例3.00%； 授予登记人数 974 名，激励对象主要包括公司董事、高管以及其他对公司经营业绩和未 来发展有直接影响的核心业务、技术和管理骨干、技能能手以上的技术专家，覆盖面较 广，有效绑定核心骨干及技术人员，激发员工工作积极性。公司设定期权行权价格为 7.10 元/份。首次授予日 2023 年 6 月 26 日，公司股价为 7.49 元/股，每份期权收益为 0.39 元。 截至 2024 年 6 月 2 日，公司股价为 10.63 元，每份期权收益为 3.53 元，激励效果明显。
业绩考核指标聚焦经营质量，彰显公司发展信心。股票期权业绩考核指标为公司发 展提供明确指引。2024-2026 年度各年具体指标如下：利润总额与 2022 年相比增长分别 不低于 20%、35%和 50%，归母净资产收益率不低于 6.0%、6.5%和 7.0%，同时均不低 于同行业平均业绩。该授予条件以利润总额和 ROE 作为考核目标，对公司整体经营质 量提出了较高要求，也凸显了公司对于未来发展前景的信心。
公司强化经营质量管理，期待未来利润释放。公司以 ROE、利润总额作为业绩指 标，为公司注入市场化活力。我们以 ROE 目标作为测算基准，在海外拓展加速、国内 周期上行背景下，参考上一轮上行周期资产扩张，假设 2024-2026 年归母净资产每年保 守增长 10%，测算结果为 2024-2026 年公司归母净利润同比分别增长 25.7%/19.2%/18.5%， 利润释放弹性较大。
3.1.3. 加码核心产能，发行可转债进一步提升公司综合竞争力
募资 30 亿元用于工厂升级、零部件产能扩张、“三化”研发，综合竞争力进一步增 强。2023 年 3 月公司向不特定对象发行债券募资 30 亿元，用于工厂升级、零部件扩张 产能及“三化”研发。其中，挖掘机项目投产后工厂将升级为智慧工厂且中大型挖掘机 实现产能翻倍；装载机项目投产后布局大型装载机提升竞争力；中源液压业务新工厂全 面投产后液压零部件产能大幅扩张，零部件自制率提升有助于降本增效。柳工挖掘机智 慧工厂和中源液压项目有望于 2024 年 7 月投产，综合竞争力进一步增强。
3.2. 引领全球装载机电动化进程，挖掘机渠道变革逆势扩张
3.2.1. 装载机：稳居国内龙头地位，电动化变革领跑者
挖掘机替代装载机进程基本结束，装载机市场规模趋于稳定。相比于装载机，挖掘 机更高的灵活性和更完备的功能性使其拥有更加广阔的应用场景；但又由于装载机本身 运输的集中性和针对性，在港口矿山等大规模松散物料运输的环境下依然拥有不可替代 性。以我国装挖机销售之比来看，从 2013 年起装挖销量比开始迅速下滑，至 2021 年前 后这一趋势开始有所反弹，挖掘机替代装载机进程已经基本结束，装载机市场规模趋于 稳定。2022-2023 年装载机销量降幅低于挖掘机，有望提前迎来向上拐点。未来随着港 口、矿山等应用场景日渐重要，装载机份额甚至可能出现一定程度回暖。
装载机为公司拳头产品，多年市占率稳居第一。当前油装机市场竞争格局相对稳定， CR4 超 70%。柳工以装载机起家，经过二十余年探索，在传统油装机领域的技术成熟度、 产品质量与稳定性、成本控制等方面都具有一定优势。2015-2016 年间由于柳工战略性 侧重不同，导致公司装载机份额下降至 15%左右，后续经过 7 年调整，公司份额迅速回 升，2023 年市占率约 25%，充分说明公司一流的产品竞争力与市场化能力。
公司规模效应显著，土石方机械产品矩阵协同效应凸显。相较于其他竞争对手，柳 工在企业规模上具有明显优势，规模效应在降本增效上更为显著；并且在产品矩阵方面， 柳工的土石方机械组合（装载机+挖掘机+平地机+推土机）更容易产生协同效应，能够 给予客户更多配套设备选择、适应更加多元的工程场景，大型客户也更容易青睐产品矩 阵齐全的“一站式”解决方案。
电动化降本环保，装机作业方式决定低电动化门槛。电动化装挖机在经济与环保方 面表现均优于传统能源装挖机。以装载机为例，以每天开工 8 小时估算，每台纯电动装 载机每年可节约油费约 30-40 万元，约 1-1.5 年可弥补电装机与油装机之间的价格差。 装载机在作业方式、作业对象上与挖掘机存在显著不同，装载机的轮动方式以及作业场 景集中决定了装载机拥有更低的充电桩建造门槛。
国内电装迎来井喷式发展，国外未来有望凭借电动化弯道超车。由于国内电池技术 领先&国内客户降本诉求强，2023 年以来国内电装机迎来井喷式发展，全年销量同比+210%，2023-2024 年电动装载机渗透率逐月提升，2024 年 4 月电装渗透率提升至 18%， 同比+14pct。海外市场来看，由于柳工在海外电装渠道铺设节奏慢于国内，因此海外电 装市场目前刚处于起步阶段。但海外市场环保要求严格，电动化趋势确定，国产品牌有 望借助全球领先的电池产业实现对海外龙头企业的弯道超车。
公司目前已有纯电、换电、拖电、送电、混动、多动力等电动技术积累。（1）纯电、 换电、拖电：电动化探索从纯电开始，由于履带式产品不便于移动不便开发纯电，公司 开发了换电产品，配合叉车可实现挖掘机换电；另外开发了越野换电机器人，同时突破 了拖电技术。（2）混动：大型工程机械往往 24 小时不间断作业，公司在此基础上拓展 出了混动技术以保证续航。（3）送电：在电源不方便运送的情况下，公司有专门用于运 送电源的产品，包括大型送电车辆与小型随车送电。（4）多动力：既可以使用纯电电池， 也可以使用拖电与移动送电，通过机身匹配发动机实现设备转场。
布局电动化产品逾十年技术积淀深厚，合作宁德时代共领电装先锋。柳工投入电动 产品研发至今已逾十年。公司从 2014 年开始涉及电动化叉车产品，于 2019 年顺应电动 化、智能化趋势成立大数据所&AI 研究所、电驱动研究所、属具研究所、电动所等，并 于当年推出第一代纯电动产品（电动装载机 CLG856H-EV、电动挖掘机 CLG906E-EV 及 CLG922F-EV）等，至今已有强大的电动技术积淀。2023 年国内电装市场上柳工市场份 额已达 30%，电装龙头地位基本确立。2022 年 9 月 26 日，柳工与宁德时代签署超 10 年 合作协议，宁德时代作为电池行业龙头，未来将在产品电动化给予柳工更大程度的支持。
3.2.2. 挖掘机：渠道变革引领逆流而上，提前布局国四凸显竞争力
挖机份额逆势提升彰显挖机领域后劲。柳工在挖掘机领域起步较晚，相较老牌挖掘 机帝国而言柳工并不算挖机市场上的强势竞争者，市场份额常年维持在 5%上下。但 2023 年在挖机市场景气度显著下行、市场主要龙头市占率普遍下滑/持平的情况下，柳工份额 逆势蹿升 4pct，在挖机领域表现出强大的后劲。
渠道变革建立健康经销网络，小挖份额不断提升对标成熟市场。1）渠道变革：柳 工从 2015 年起着手渠道改革，建立了健康、长期、优质的经销渠道网络，有助于市占 率提升；2）挖机产品结构：小中挖在公司挖掘机销量中占比约 70%，是公司挖掘机的 主力机型。随着国家工业化迈入成熟阶段，房地产、基建等大型作业场景逐渐减少、随 之而来的是小型作业场景日益增加，相应地对小挖需求提升。发达国家普遍小挖占比在 70%~80%，2024Q1 我国小挖占比 75%，基本已经对标发达国家。即使新一轮上行周期 中受到更新替换周期影响，小中大挖占比可能出现波动，但长期来看小挖将会是未来的 主力机型。公司目前已经在国内小挖市场占据重要地位，未来有望继续受益。
持续推进降本增效，小挖占比提升不影响毛利率上行。小中挖毛利率普遍低于大挖， 行业内销售小挖并实现盈利的企业较少。但公司在混改后持续推进降本增效，在 2023- 2024Q1 小挖销售占比持续提升情况下，毛利率和净利率水平持续向上。
3.3. 柳工被低估的成长性：不同估值体系下的高配置性价比
PE 估值体系下，柳工成长性存在被低估可能：PE 估值法与股价和公司盈利能力显 著相关，低市盈率意味着企业股票价格成长性预期低于企业利润成长预期，我们认为这 样的企业存在被低估可能性。复盘上一轮周期（2017~2023）柳工与三大主机厂的市盈 率与盈利能力，我们发现柳工 PE 均值为 13.9 倍，低于三大主机厂；而从盈利能力来看， 柳工毛利率水平与民营龙头三一、中联并没有太大差距，证明柳工股价相比于盈利能力 而言长期在一定程度上被低估，更具配置性价比。
PB-ROE 估值体系下，柳工具备高理论投资回报率。从 2019-2023 年柳工与三大主 机厂的 PB-ROE 散点图来看，除了三一重工在 2019-2021 年行业上行周期被市场给予了 与 ROE 相匹配的估值水平之外，其余时点的工程机械板块主要上市公司基本都处于估 值第三象限，主要由于行业处在下行周期，市场质疑行业成长逻辑。但我们认为，（1） 从行业面来看：当前正处在行业筑底期，未来下行可能性不断缩减、成长性预期不断提 升，原有下行周期估值逻辑不再适用；（2）从公司面来看：柳工目前正处在盈利水平修 复上行期和电动化风口，产品竞争力与市场竞争力都在不断提升，参考 PB-ROE 第三象 限估值逻辑，应给予高成长性预期，具备高配置性价比。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
