1.1. 眼药起家，八宝名方传承发展四百余年，跻身肛肠细分市场龙头
马应龙创始于公元 1582 年，是拥有四百余年历史的中华老字号企业。明朝万历年 间，河北定州（今定县）中医马金堂首创“定州眼药”，继承者马应龙将其更名为“马应 龙定州眼药”。至清代，马应龙后裔把药店开到北京，20 世纪初，马氏又将汉口作为马 应龙眼药的南方经营中心。四百多年来，马应龙经营从未间断，其传人至今已历十四代， 传承有序可查，是国家商务部认定的首批“中华老字号”企业。2004 年，公司在上交所 上市。 传承发展八宝名方，新产品不断涌现，逐步进军肛肠市场。马应龙八宝名方包括麝 香、牛黄、琥珀、珍珠、冰片、炉甘石、硼砂、硇砂等八味中药。根据中医异病同治的 原理以及古方具有的“清热解毒、活血化瘀、消肿止痛、祛腐生肌”功效，20 世纪 80 年代以来，公司在八宝名方配伍的基础上陆续研制推出了马应龙麝香痔疮膏、麝香痔疮 栓、龙珠软膏和马应龙八宝眼霜等深受用户好评的产品。经过多年来的深耕细作，公司 已成为肛肠治痔领域优势品牌，品牌价值持续提升，连续 20 年入选“中国 500 最具 价值品牌”，品牌价值达 521.87 亿元。
马应龙作为肛肠治痔类药物的领导品牌，以肛肠及下消化道领域为核心定位，打造 肛肠健康方案提供商，努力建设成为肛肠健康细分领域服务功能齐全、规模最大、最具 影响力的顶尖企业。同时，近年来公司加快眼科、皮肤等新兴业务发展，对八宝眼膏、 龙珠软膏等主要产品加快规模上量，为肛肠核心形成侧翼支撑；2022 年重组大健康事业 部，大力发展大健康产业，产品按照肛肠健康、眼美康、皮肤健康、抗毒提免等若干主 题集结，不断拓宽经营边界，在线下、线上销售均取得良好进展。
1.2. 宝安集团为公司第一大股东，股权结构与产业布局多元化
成功实施国企产权改革，宝安集团控股，股权结构多元化。新中国成立后，公司前 身马应龙制药厂更名为“武汉第三制药厂”。1995 年，武汉第三制药厂进行股份制改造， 引入第一大股东宝安集团并更名为“马应龙药业股份集团有限公司”。之后，公司借助宝 安集团先进的经营机制和理念，坚持品牌经营战略和资本经营战略，进入协调发展的快 车道。截止 2024 年 Q1，公司前两大股东为宝安集团和武汉国有资本投资运营集团，持 股比例分别为 29.27%和 5.21%。 公司主营业务涵盖医药工业、医药商业、医疗服务三大板块，产业布局多元化。截 至 2024 年 Q1，公司旗下拥有四十余家子、孙公司，已形成医药工业、医疗服务和医药 商业的立体产业结构布局。
1.3. 三大业务共同推动整体业绩增长，医药工业板块支撑毛利
公司整体经营业绩增速有所波动，2024 年 Q1 收入重回高增长。2018-2022 年，公 司营业收入、归母净利润与扣非净利润均持续增长，其中营业收入年均复合增长率为 12.59%，归母净利润年均复合增速为 28.4%。2023 年，公司实现营业收入 31.37 亿元， 同比减少 11.20%；归母净利润 4.43 亿元，同比减少 7.38%。一方面，医药工业板块因渠 道调整、主动优化渠道库存等影响，主营业务收入同比减少 11.52%；另一方面，医药商 业持续优化业务结构、防范产业风险，主营业务收入同比减少 19.67%。经过渠道梳理、业务结构优化等，2024 年 Q1，公司实现营收 9.55 亿元，同比提升 14.7%，扣非归母净 利润 1.93 亿元，同比提升 35.67%，业绩重回高增长。
分业务看，三大板块共同发力，医药工业贡献过半营收和绝大部分毛利。医药工业 板块的营收从 2018 年 12.79 亿元持续增长至 2022 年 20.73 亿元，年均复合增长率为 12.83%，2023 年工业板块收入 18.34 亿元，工业收入占总营收比重超过 50%。工业板块 毛利率高，每年为公司贡献 90%以上毛利，但受原材料价格上升、新品规上量等影响， 治痔类产品毛利率小幅度下降。2023 年医药商业占总营收比重逐渐缩小，且由于批发、 物流等业务毛利率低，该板块对整体毛利贡献较小。医疗服务板块是公司立足肛肠健康 核心领域、拓展肛肠全产业链的重要支点，其营收和毛利呈增长趋势。
相较于同行业公司，公司的销售费用率处于中等水平，近年来保持在 25%以下。2023 年，公司销售费用率 22.8%（+0.7pct，较上年同期提升 0.7 个百分点，下同），2024Q1， 公司销售费用率 19.87（+ 3.14pct），主要系公司积极促进全渠道营销协同推进，拓展县 域市场和下沉市场；同时增强策划推广，拉动终端消费流量和流速。2023 年，公司销售 净利率 14.4%（+0.8pct），2024 年 Q1，公司销售净利率 21.28%（-1.48pct），随着公司渠 道的优化、产品价值的回归，我们预计公司净利率有望稳中有升。
2.1. 肛肠疾病“一高两低”， 市场空间广阔
痔是最常见的肛肠疾病之一，发病的诱因众多，工作环境和生活方式、饮食习惯、 心理状况、家族史、排便习惯等都可诱发痔疮，且复发率高、根治难。根据《中国痔病 诊疗指南（2020）》，美国的流行病学调查结果显示，其发病率为 4%~55%，每年就诊人 数接近 400 万人，相较于发病率而言，每年就诊率仍处于个位数水平。比较世界各国痔 病的发病率，哈萨克斯坦最低，中国最高。2013—2014 年我国 31 个省（自治区、直辖 市）流行病学调查结果显示，肛肠疾病发病率为 51.1%，其中痔病发病率为 50.3%，占 所有肛肠疾病的 98%以上。分析不同年龄阶段痔的患病率，痔疮的患病率随着年龄的增 加而升高，其中 35-59 岁年龄段患病率最高。随着人口老龄化进程加快以及上班人群久 坐等不良习惯的增多，痔疮的发病率或不断提高。 2012-2015 年公司联合中华中医药学会肛肠分会开展了“中国成人常见肛肠疾病流 行病学调查”，调查了全国 31 个省（自治区、直辖市）、近 7 万个样本，流调结果整体 呈现“一高两低”特点，即发病率高、就诊率低和认知度低，具体来说，样本人群肛肠 疾病患病率达 50.1%，患者认知率 48.1%，而患者就诊率仅 28%，肠健康领域空间广阔任重道远。根据中康开思样本数据， 2023 年零售终端痔疮类药物销售额为 23.2 亿元， 较 2022 年略有下滑，2017-2023 年 CAGR 为 5.5%。2023 年医院终端痔疮类药物销售额 为 14.0 亿元，同比增长 12%，2017-2023 年 CAGR 为 8%，增速快于院外复合增速，但 规模仍远小于院外市场规模，主要同疾病特点有关，多数轻中症患者更倾向于院外自行 买药治疗。
从市场竞争格局来看，马应龙作为在肛肠疾病细分行业龙头地位稳固。2017-2023 年 马应龙产品占零售终端的份额稳中有升，2023 年提升至 42.55%。2023 年，公司清理渠 道库存，调节乱价现象，但龙头地位不变，公司品牌力深入人心。等级医院终端，马应 龙份额维持在 15%以上。
2.2. 马应龙治痔产品物美价优，具有量价齐升空间
公司聚力强化肛肠品类经营，巩固产业链优势地位，根据中康开思数据，2023 年， 肛肠用药零售市场销售前三分别为马应龙的麝香痔疮膏、麝香痔疮栓、痔炎消片，马应 龙品牌位居行业首位。公司肛肠品类规模持续稳定增长，2023 年治痔类产品收入为 12.92 亿元，占工业收入的 70.2%，2018-2023 年年复合增速为 16.21%，且毛利率维持在 70% 以上，是公司利润的主要来源。
相较于同类竞品，公司产品品牌影响力更强，且价格上性价比较高。2019 年，国 家工信部发布第四批制造业单项冠军企业（产品）通告，公司治痔膏药获选单项冠军产 品，是国内唯一获此殊荣的中药类产品，2022 年 11 月顺利通过国家工信部制造业单 项冠军企业（产品）复评。此外，马应龙麝香痔疮膏/栓入选《2022 年度中国非处方药黄 金大单品名单》，老品牌愈久弥香。从价格上来看，马应龙产品价格低廉，品规较多，可 满足不同患者的购买需求。
2017 年，公司为积极应对原辅材料价格上涨和人工成本上升压力，加快工艺技术革 新和智能制造升级，上调公司主导产品马应龙麝香痔疮膏（10 克装）（以下简称“10 克 膏”）供货价格，上调幅度为 18%。提价后，公司营销体系和营销网络有效消化调价影响，10 克膏销量没有明显波动。马应龙痔疮膏/栓等通过各地区经销商覆盖零售终端， 产品价格较竞品而言处于中下水平，日服用费用低廉，患者对价格敏感性较低，且对品 牌认可度高的产品具有一定的消费粘性。
从零售终端价格来看，同类竞品价格持续稳中有升，2017-2023 年肛泰软膏价格年 复合增速为 5.5%，荣昌制药的痔疮栓年均复合提价幅度为 7.6%，葵花药业的熊胆痔灵 膏年均复合提价幅度为 3.2%，云南白药痔疮膏年均复合提价幅度为 6.3%。我们认为， 马应龙 10g 膏、20g 膏、6 粒栓等核心产品均具有提价空间，小幅提价下，公司的渠道 覆盖、营销体系以及品牌力均能有效对冲提价对终端销量的影响，有望实现量价齐升。
2.3. 加强肛肠品类渠道管控，保障终端价格稳定
马应龙痔疮膏/栓凭借较强的品牌力，在经销商渠道及零售终端均起到引流作用。经 销商为抢占更多的市场份额，一方面会提前囤货，核心产品渠道库存较高，长此以往回 款较慢，应收账款金额不断提升；另一方面，部分经销以低价换取份额，扰乱市场。 基于以上问题，公司对核心肛肠品类产品的经销体系进行调整，针对核心品种品规 归拢渠道，减少渠道一级经销商合作数量，优化与渠道经销商的合作方式。从公司角度， 渠道归拢后公司只需把控特约经销商的回款，回款难度下降，有助于促进产品市场秩序 进一步规范；另一方面，公司可以节约原本给到经销商的部分销售费用，核心产品的净 利率有望提升。对特约经销商而言，在公司减少销售费用的情况下，虽然利润率较之前 有所降低，但量大幅提升，利润绝对额上升。我们认为，随着渠道梳理的深入开展，渠 道内低价产品逐步消化，终端产品价格有望恢复至合理水平，同时也为后续产品提价奠 定了良好的基础。 公司渠道调整、主动优化渠道库存效果明显，营运质量更加良性。2023 年 Q4 公司 应收账款大幅下降，2024 年 Q1 下降至 2.32 亿元，恢复至 2022 年底水平；应收账款周 转天数由 23Q3 的 41.57 天下降至 24Q1 的 22.55 天，营运质量提升。
3.1. 眼科品类：八宝眼霜紧跟眼部健康赛道，非遗技艺焕发新活力
回归本源，“八宝”品牌眼科产品陆续上市。马应龙以眼药起家，坚持传承与创新 并重，在聚力强化肛肠品类经营的同时，也不忘回归眼科本源，大力发展眼部健康产业。其眼药制作技艺源于八宝名方，于 2011 年入选“国家非物质文化遗产名录”。上世纪八 十年代，从八宝眼粉改进而来的八宝眼膏上市销售，目前已被列入国家医保乙类品种目 录；2009 年，公司推出第一款“去黑眼圈”八宝眼霜，随后又陆续推出多款药妆型眼霜， 开启了马应龙眼科品类发展新时代。 八宝眼霜专注眼部护理保健，系列产品深受用户欢迎。目前，针对不同用户的肤质 特征及眼部护理需求，八宝眼霜系列已打造出眼袋型、眼纹型、紧致型、男士多效型等 多种款式的产品。其中，“绿珍珠”眼袋型眼霜凭借其独特的药香与显著的功效，在京 东、天猫等网络购物平台成为爆款产品，累计销量已超过 200 万盒。
八宝眼霜将传统精华与现代科技结合，采用独特配方，为眼部肌肤带来全面护理。 其核心组方已通过空军总医院化妆品研究中心的功效性测试，还荣获两项针对眼部皮肤 的发明专利，产品功效可靠度高。2023 年，公司加快拓展马应龙八宝系列眼霜，全年眼 部健康产品销售收入实现稳定增长，其中马应龙八宝系列产品同比增长 15%，表现亮眼。
3.2. 皮肤品类：以龙珠软膏为核心布局，发展皮肤健康护理业务
皮肤品类作为公司医药工业领域的新兴业务，与治痔品类相比规模较小，2023 年实 现营收 1.17 亿元。龙珠软膏是马应龙独家药品之一，已上市销售二十余年，凭借清热解 毒、消肿止痛、祛腐生肌的良好功效，广泛用于治疗疖和痈等各种化脓性皮肤病，对痤 疮以及带状疱疹也有一定疗效，目前已被列入国家医保乙类品种目录。
公司以龙珠软膏作为皮肤品类的核心，发展皮肤健康护理业务，并持续加强市场建 设，建立健全学术营销体系，组织开展交流活动，为后续市场拓展打下良好基础。在 2022 年中国非处方药产品（中成药）榜单中，马应龙龙珠软膏在皮肤科类产品中排名第六， 产品市占率仍有较大成长空间。基于公司进一步强化品牌经营战略，并持续推进龙珠软 膏升级研发项目，我们预计该产品将进一步提升市场竞争力，有望成为新的增长点。
3.3. 大健康品类：布局广泛，产品序列完善，发展前景持续可期
公司聚焦肛肠、眼科等战略关键领域，拓展和培育大健康重点品种。通过挖掘肛肠 健康需求，联合发布《2023 年湿厕纸新消费趋势白皮书》，开发上市小蓝湿厕纸、大白 卫生湿巾等系列湿巾产品，实现卫生湿巾产品的全渠道布局。大健康品类涵盖功能性化 妆品、功能性护理品、功能性食品、消械产品四大类，功能性化妆品包含眼部护理、眼 部日用品、面部及身体清洁与护理等产品。功能性护理品：包括婴幼儿纸品、婴幼儿护 肤品、女性用品等。功能性食品包括润肠促消化、补肾固本、膳食补充等产品。消械产 品包含肛肠术后护理、日用电子辅助产品、眼部器械护理、消毒杀菌类等产品，已上市 SKU 超过 400余个，在研产品 100余个。2022年，公司大健康业务营收同比增长23.75%。 随着大健康产业布局持续优化，大健康品类发展前景持续可期。
3.4. 完善渠道布局，强化品牌建设，助力多品类产品放量
公司渠道布局完善，渠道建设取得新进展。线下市场配置四大渠道线，分别为商业 渠道、医院渠道、零售渠道、消费渠道。公司在线下总部原药线渠道的基础上，大力拓 展非药线市场，设立大健康专职队伍，主要健康产品销售实现突破。三大终端拦截战役 协同深化。在确保县域等级医院高覆盖的基础上，着力提升销售质量，终端覆盖率保持 在 90%以上。持续推进肛肠诊疗中心共建项目，诊疗网络不断拓展，加强公司自有药品、 大健康产品在共建体系销售。优化完善健康家运营模式，以重症药房、中医门诊、O2O 业务为经营载体，不断丰富服务内容，拓展服务半径。 大力拓展线上渠道。强化美妆、护理、药品等业务线上经营，构建完善渠道矩阵， 实现主流电商平台的基本覆盖。完善供应链建设，优化采购环节，细化仓储物流管理，提升供应链管理能力。成立直播运营组，积极拓展自播业务，销售规模实现持续放量。 加大自营品种经营力度，线上全渠道自有产品销售规模持续提高。会员管理成效明显， 部分渠道会员成交占比逐步提升。年内线上业务规模稳步增长。
贯彻实施“守正出奇”的品牌经营战略，推动老字号企业开拓创新。公司围绕肛肠、 眼科、大健康等业务领域策划实施系列品牌推广活动，持续创新传播手段：携手黄鹤楼 打造联名 IP，推出楚盒·鹤礼；借助创意短视频、全域种草、直播带货等多种形式有效 触达终端消费者；全面升级昙华林马应龙体验馆，着力构建大健康产品社群营销集中地。 在营销创新的推动下，公司品牌价值持续提升。
4.1. 医疗服务：搭建服务网络，夯实肛肠健康领军者地位
医疗服务是公司立足肛肠健康核心领域、打造肛肠健康方案提供商、拓展肛肠全产 业链的重要支点。公司向诊疗业务实施品牌延伸，发挥品牌优势和医药互动经营优势， 先后在武汉、北京、西安、大同等地建立肛肠连锁医院。医院汇聚一批中国肛肠治疗领 域最具影响力的专家，临床诊疗和科研一体，马应龙肛肠连锁医院的专家团队始终保持 与国际最先进的肛肠诊疗技术接轨，患者也可以优先享受到最新科研成果的诊疗服务。 同时，公司综合考量行业趋势变化，优化医疗产业结构，转让南京马应龙中医医院有限公司股权，轻资产运营。 马应龙肛肠诊疗中心将马应龙同县市级龙头公立医院的优势结合，持续搭建医疗服 务网络，覆盖范围逐渐扩大，截至 2023 年底累计签约共建诊疗中心 80 家，在分级诊疗 背景下更好地服务县域基层患者，进一步扩大影响力。此外，公司积极打造肛肠学术交 流平台，进一步提升品牌影响力。2023 年公司医疗服务营业收入 3.45 亿元，同比增长 33.28%，毛利率 13.73%，较 2022 年同比提升 2.42 个百分点。
4.2. 医药商业：持续优化业务结构， 夯实湖北地区优势
公司医药商业包括医药零售和医药物流两大业务。医药零售主要以线下零售药房为 依托，以线上业务创新发展为平台，凭借优质的商品和良好的服务在广大消费者中形成 了“买品牌药到马应龙”的口碑。旗下马应龙大药房连续十余年入选中国药品零售行业 百强排行榜。 医药物流主要从事药品配送、医疗器械批发兼零售、物流服务等，致力于深耕湖北 区域市场，构建比较优势。公司调整医药物流业务结构，优化网络拓展分销业务，积极 探索品牌厂家、医药物流与连锁药店“三位一体”的合作模式。2023 年，医药商业实现 营收 10.88 亿元，较 2022 年同期下滑 19.67%。
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